我國企業(yè)債發(fā)展淺析

牛自委　梁朝暉

作者簡介：牛自委（1992-），男，河南商丘人，天津工業(yè)大學在讀研究生。

梁朝暉，女，天津人，天津工業(yè)大學教授，研究方向：我國企業(yè)債發(fā)展。

摘 要：企業(yè)通過發(fā)行債券獲取資金以滿足自身發(fā)展需求，已經(jīng)成為公司融資的重要方式之一。與發(fā)行股票融資和通過銀行貸款獲取資金相比，債券融資有其特有的優(yōu)點。同時企業(yè)債市場作為資本市場的組成部分，其重要性日益凸顯。同時企業(yè)債市場與資本市場其他組成部分合同發(fā)展，不僅可以促使我國在經(jīng)濟發(fā)展過程中實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，也可以幫助企業(yè)實現(xiàn)低成本、高效率的融資目的。但是由于目前我國債券市場交易機制不合理、政府過多干預、信用評級制度不完善、債券產(chǎn)品單一、流動性不足等原因，使得我國債券市場發(fā)展相對落后，進而影響了我國資本市場的正常發(fā)展，制約了資本市場功能的發(fā)揮。所以我國應不斷提高信用評級機構評級水平，改善債券市場發(fā)行機制，提高債券流動性，促進債券品種多樣化，實現(xiàn)利率市場化以促進我國企業(yè)債市場的完善。

關鍵詞：企業(yè)債；融資；信用評級；交易制度

一、企業(yè)債發(fā)展原因

近年來隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，出于公司發(fā)展原因，公司和企業(yè)對資金的需求也越來越為迫切。公司通過發(fā)行證券進行融資已經(jīng)成為公司融資的一個重要方式。相對于發(fā)行股票獲取資金來說，公司進行發(fā)行債券融資條件相對寬松，同時股票融資會轉讓部分公司管理權，不利于公司直接管理和控制，進而會影響公司領導人的決策權。而從銀行貸款來說，除了大中型企業(yè)和國有企業(yè)，一般企業(yè)從銀行貸款獲得資金比較難，而且公司從銀行借入的資金適用方面多受管制。相比而言債券融資資金用途比較靈活，不會出現(xiàn)管理權轉移問題，同時通過債券融資也可以提高公司效益。

二、我國企業(yè)債發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國企業(yè)債券市場的不斷完善，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模也不斷擴大。企業(yè)債的發(fā)行量從2009年的3987.23億元增長到2013年的6451.34，短短四年間增長率達到40%。有其是2012年我國公司債券達到今年來發(fā)行量的最高峰為9122.62億元。由此可知我國的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模保持明顯的增長趨勢。

根據(jù)如上走勢圖來看，我國的國債發(fā)行規(guī)模從2009年到2013年雖有上下波動，但也基本處于穩(wěn)定的狀態(tài)。我國國債的發(fā)行規(guī)模基本維持在16000億元的水平上。所以我國國債的增長率遠不如我國企業(yè)債券。

上圖為我國企業(yè)債券發(fā)行總額在我國債券發(fā)行總額中的占比。由上圖可知我國企業(yè)債券發(fā)行總額在我國債券發(fā)行總額中的占比上下波動較大。但是其總體趨勢基本處于上升階段。在2012年總體占比已經(jīng)由2009年的5%上升到11.8%。說明我國的企業(yè)債券市場在不斷完善，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模在不斷擴大。

三、我國企業(yè)債市場所存在的問題

（一）企業(yè)債券的信用評級制度不健全

信用評級結果是企業(yè)進行債券融資制定利率的重要參考依據(jù)。而在我國的企業(yè)評級過程中，由于政府對評級機構監(jiān)管不嚴，容易產(chǎn)生評級機構對要求評級的公司串通亂評。同時要求評級的公司存在提供虛假材料獲得高評級的現(xiàn)象。而且由于我國的信用評級行業(yè)發(fā)展比較滯后，又無法制定統(tǒng)一的評級標準，所以在評級機構對企業(yè)進行評級過程中主觀性太強，無法根據(jù)客觀現(xiàn)狀對企業(yè)進行準確評級。此外我國企業(yè)債券的發(fā)行都必須強制擔保，使得企業(yè)信用評級形同虛設。無法做到信用等級覺得債券利率的結果。

（二）政府宏觀政策干預

我國現(xiàn)行的企業(yè)債發(fā)行制度是審核制，并且我國債券市場的審批制度尚未市場化。對于企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模，發(fā)債企業(yè)所處行業(yè)都有嚴格的限定。同時需要經(jīng)過審核部門的分級審批，手續(xù)繁雜。而所發(fā)行的企業(yè)債的債券利率、期限也大多由政府確定。處于國家宏觀經(jīng)濟考慮，政府會為了支持特定行業(yè)的發(fā)展而對相應債券的發(fā)行給予通過。政府對企業(yè)債發(fā)行市場的干預導致一些經(jīng)營狀況良好，償還能力強的企業(yè)無法正常的發(fā)行企業(yè)債進行融資而長期游離于資本市場之外，限制了其良好的發(fā)展。同時對于處于發(fā)展上升期的中小企業(yè)以及信用相對較低的企業(yè)來說，由于由于政府管制原因而無法進入企業(yè)債券市場進行債券的發(fā)行。

上圖為我國各行業(yè)企業(yè)債對應發(fā)行只數(shù)。由上圖可以清楚的看出我國工業(yè)型公司發(fā)行的企業(yè)債只數(shù)為2308只，占我國企業(yè)債發(fā)行只數(shù)的60.96%。其次是金融和公共事業(yè)行業(yè)分別為922只和248只，分別債我國企業(yè)債券市場發(fā)行總量的24.35%和6.55%。之所以出現(xiàn)這一次情況不難驗證我國對我國工業(yè)、金融以及公共事業(yè)型企業(yè)的支持。此數(shù)據(jù)也驗證了我國企業(yè)債券市場發(fā)展不完善以及發(fā)行企業(yè)債券的主體受政府宏觀調(diào)控的影響，企業(yè)債發(fā)行主體偏重于特定行業(yè)，使得資信和還款能力都較好的企業(yè)無法進入企業(yè)債券市場進行發(fā)債融資。

上圖為2014年企業(yè)債各個評級等級對應的未償還余額。由上圖可以清晰的分析出，我國的企業(yè)債券發(fā)行處于兩級化極為嚴重。A-1、AA+、AAA這些信用評級較好的公司未還款相對于評級較低的B-、BBB企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模是無法相比的。所以僅從企業(yè)債券未償還余額規(guī)模便可以看出我國企業(yè)債發(fā)行主體多為信用較高的企業(yè)，信用較低的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小。由此便抑制了我國企業(yè)債券市場的正常發(fā)展，導致想獲得高收益而愿意承擔高風險的投資者無法進入。同時信用較低的企業(yè)也會因為不能及時通過發(fā)行企業(yè)債券融入資金而使得自身經(jīng)營狀況更加艱難。

（三）企業(yè)債流動性差

我國的債券市場缺乏統(tǒng)一的交易場所，交易所交易、柜臺交易以及銀行間市場交易并行。并不是所有發(fā)行的企業(yè)債都可以在交易所和柜臺交易，而且好多可以在次場所進行交易的企業(yè)債也可能出現(xiàn)賣方市場大于買方市場，甚至沒有買方市場的情形。這就使得企業(yè)債的交易難度增大，流動性大大降低。流動性是投資者考慮投資的首要前提。投資產(chǎn)品流動性不足，就會直接導致投資風險的上升。企業(yè)債投資者可能在債券到期之前都無法交易。此時投資企業(yè)債的風險收益率甚至會降低到存定期存款的風險收益率，也會小于投入股票的收益率。因為銀行存款風險小，在投資者需要時可以舍棄定期利息提取資金。而股票流動性強，會避免投資者資金固化封存的可能。而企業(yè)債在二級市場的流動性不足會反向作用于企業(yè)債的發(fā)行市場，抑制企業(yè)債的發(fā)行，從而影響我國企業(yè)債市場的正常發(fā)展。

根據(jù)2012年、2013年企業(yè)債和國債的成交額和發(fā)行額的對比來看。2012年企業(yè)債的每手成交次數(shù)為4.37次，國債為6.4次。2013年企業(yè)債每手成交次數(shù)為2.7次，而國債的每手成交次數(shù)為3.28次。雖然企業(yè)債和國債2013的流轉次數(shù)與2012年相比都有所減少，但是可以看出國債的流動性保持高于企業(yè)債的流動性。

（四）企業(yè)債全市場管理規(guī)則和監(jiān)管機構的多元化

對于不同類別的企業(yè)債的發(fā)行和監(jiān)管沒有統(tǒng)一適用標準。在交易所交易的企業(yè)債適用的條例為《企業(yè)債券管理條例》，在銀行間交易市場適用《銀行間債券市場非金融企業(yè)債券融資工具管理辦法》，在銀行柜臺交易的債券適用于《公司債券試點辦法》等法律法規(guī)。與此同時，上市公司所發(fā)行的企業(yè)債券由證監(jiān)會負責監(jiān)管，而國家發(fā)改委則是負責企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管。如上所述的情況造成我國企業(yè)債券交易市場監(jiān)管分割的狀況。同時企業(yè)債券發(fā)行方也會借此在監(jiān)管條件較低的市場進行債券的發(fā)行以降低無法融資的可能。債券交易市場監(jiān)管和交易的多元化，不統(tǒng)一加大了監(jiān)管部門對企業(yè)債券的監(jiān)管難度，進而影響我國資本市場的正常發(fā)展，阻礙了我國家經(jīng)濟的良好運行。

四、對我國企業(yè)債市場發(fā)展的建議

（一）提高我國信用評級機構的評級能力

目前我國暫時沒有能夠讓公眾認知的評級機構，現(xiàn)有評級機構公信力不強，而且綜合評級能力與西方發(fā)達國家相比相差甚遠。而企業(yè)債的發(fā)行定價很大程度上取決于發(fā)債企業(yè)的信用等級。所以如果要提高我國企業(yè)債券市場的完善程度，就要大力發(fā)展我國資信評級行業(yè)。首先我國應該支持現(xiàn)階段具有發(fā)展?jié)摿Φ脑u級公司的發(fā)展，學習和引進國外先進的評級技術并進行加以改進使其適合我國情況。同時當評級機構對企業(yè)債的發(fā)債主體進行評級時，必須根據(jù)客觀數(shù)據(jù)、資料進行評級，禁止或避免帶有主觀色彩。如果投資人因為企業(yè)債發(fā)債主體評級作假，出現(xiàn)違約對投資人造成損失時，評級機構對企業(yè)的信用評級負有相應的連帶責任。另外我國應建立評級機構對企業(yè)債發(fā)行主體連續(xù)評級的制度。對發(fā)債企業(yè)每一時段定期向公眾發(fā)表發(fā)債企業(yè)的信用等級。建立相應的評級行業(yè)監(jiān)管部門，對有主觀刻意對公司進行等級高評的公司進行嚴懲，以此樹立我國資信評級行業(yè)的公信力。

（二）放寬企業(yè)債發(fā)行市場準入制度

我國企業(yè)債發(fā)行實行的是核準制。放寬企業(yè)債券發(fā)行核準制度將會促進更多滿足條件的發(fā)債公司進入資本市場進行債券融資。但由于我國的核準制度目前上不統(tǒng)一，《公司法》《證券法》可以進行適當?shù)男薷模趯⒑藴手贫冗M行統(tǒng)一的同時進行適當?shù)姆艑?。做到?guī)范與控制并行，在有效的擴大企業(yè)債券市場的規(guī)模的同時又起到了簡化監(jiān)管的難度的效果。同時我國也應隨著我國資信評級能力和評級機構公信力的提高，而逐漸將企業(yè)債券發(fā)行由核準制改為注冊制。因為現(xiàn)代投資者對風險和收益的認知已逐漸清晰，高風險高回報，低風險低收益是公眾投資者早已接受的公知。所以我國隨著資信評級行業(yè)不斷地發(fā)展，對發(fā)債企業(yè)能有準確的信用評級，投資者便可根據(jù)自己的風險收益偏好進行投資。此時我國相應的監(jiān)管部門所負責的便是對企業(yè)債發(fā)行方所報送資料的真實性的審核。

（三）減少政府干預，使企業(yè)債利率完全市場化

我國企業(yè)債券市場現(xiàn)存的企業(yè)債，當評級相同、期限相同時，所指定利率幾乎相同。政府對企業(yè)債利率的制定有相關的限制范圍，使得企業(yè)債發(fā)行主體對利率的制定的自主性減弱?，F(xiàn)實情況并不是所有信用評級相同的公司的經(jīng)營能力和未來債務的償還能力都相同。在同等資信等級的情況下，對于處于行業(yè)成熟期的企業(yè)來說未來的經(jīng)營情況和償還能力相對較好。而對于處于行業(yè)衰退期的企業(yè)來說相對的經(jīng)營預期和償還能力可能就會相對不穩(wěn)定。同時對于資金急需的企業(yè)來說，會在評級較高時制定出相對較高的利率以滿足自身對資金的需求。而當發(fā)債企業(yè)沒有利率差別時，企業(yè)無法利用利率優(yōu)勢快速融資。所以政府應該放開企業(yè)債利率管制，讓利率隨著企業(yè)債券市場供求決定，跟有利于資本的有效利用和資源的優(yōu)化配置。

（作者單位：天津工業(yè)大學）

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