上市公司定向增發(fā)公告效應的研究

羅悅　余亮亮

作者簡介：羅悅（1992—），女，漢族，湖南益陽人，學生，會計學碩士，湘潭大學商學院工商管理專業(yè)，研究方向：會計。

余亮亮（1991—），男，漢族，河南信陽人，學生，會計學碩士，湘潭大學商學院工商管理專業(yè)，研究方向：會計。

摘 要：自股權分置改革以來，我國上市公司定向增發(fā)因其門檻低、無需盈利要求、實施較為簡單等特點，逐漸成為我國資本市場主流的資本運作方式。本文對2012年A股主板上市公司的定向增發(fā)短期公告效應進行了研究。研究發(fā)現定向增發(fā)公告存在正的宣告效應，且定向增發(fā)信息在公告日之前就被提前泄露。

關鍵詞：定向增發(fā)；公告效應；股票；股東

一、定向增發(fā)的概念

定向增發(fā)（Equity Private Placement）也叫非公開增發(fā)，是一種面向少數特定投資者、采取特別方式、受特殊規(guī)范約束的股權再融資手段。定向增發(fā)，除要求發(fā)行對象不得超過10人，發(fā)行價格不得低于前20個交易日均價的90%，發(fā)行股份12個月內不得轉讓（大股東認購的為36個月），以及符合國家產業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件。因為其融資門檻低、無需盈利要求、實施較為簡單以及能吸收大股東資產以實現整體上市等特點而備受青睞，逐漸成為我國資本市場主流的資本運作方式。據統(tǒng)計2006—2014年上市公司定向增發(fā)數量及規(guī)模呈快速上升趨勢，其中，2012年實施定向增發(fā)的上市公司有150 家，共發(fā)行153次，融資總規(guī)模達3364.03億元。

二、文獻綜述

已有研究發(fā)現，非公開發(fā)行普遍存在正的公告效應。如Wruck（1989）最先發(fā)現美國公司的非公開發(fā)行存在一個平均超額收益為4.5%的公告效應。他認為非公開發(fā)行集中于少數投資者，導致公司股權集中度更高，這是由于股票認購者愿意和能夠有效監(jiān)督上市公司的經營管理所致。Hertzel（1993）也驗證了美國市場非公開發(fā)行的公告效應，他認為，非公開發(fā)行可以解決由于信息不對稱導致的逆向選擇問題，并向市場傳達公司價值被低估的信號。當公司價值被低估地越嚴重，非公開發(fā)行的市場效應越大。

國內學者章衛(wèi)東（2007）研究了我國2005年5月到2007年3月公布了定向增發(fā)預案以實現整體上市的A股上市公司的短期公告效應，研究發(fā)現定向增發(fā)新股以實現整體上市的公司具有正的公告效應，且要好于其他類型的定向增發(fā)。賈鋼、李婉麗（2009）也證實了利用定向增發(fā)實現整體上市具有正的短期市場效應，并且控股股東認購的股份越多，在增發(fā)前后持股比例差額越大，這種財富效應越強。

本文為進一步驗證定向增發(fā)公告效應，采用事件研究法，對2012年1月至2012年A股主板上實施了定向增發(fā)的上市公司進行研究。

三、研究設計

利用事件研究法研究定向增發(fā)的公告效應，首先要選取事件日與窗口期。定向增發(fā)一般會涉及多個重要日期，市場首次獲得定向增發(fā)的相關信息的時間為定向增發(fā)的預案公告日，定義取董事會發(fā)布非公開發(fā)行股票預案公告日為事件日，即t=0。綜合學者們的研究，選擇預案公告日前后各10天為窗口期，即窗口期為（-10，10）。

對于模型的選擇，主要有市場調整模型，常量均值模型，單因素模型，二因素模型及三因素模型。已有文獻研究表明，各個模型的結果相差不大，本文選取市場調整模型來估算個股的預期收益。

公式如下：ARi，t=Ri，t-E（Ri，t），t=（-10.-9…，10）

其中，ARi，t為個股i在t日的超額收益率，Ri，t為個股i在t日的收益率，E（Ri，t）為個股i在t日的預期收益率。

E（Ri，t），t=Rm，t

其中，Rm，t為市場在t日的收益率，本文選取滬深300指數收益率作為市場收益率。

計算出個股每日的超額收益率，則可以得出全樣本的平均超額收益率AAR與平均累計超額收益率CAR。

假設AAR與CAR都服從標準正態(tài)分布，則通過對AAR與CAR進行T檢驗，便可得出定向增發(fā)公告是否存在宣告效應，具體而言：若顯著大于0，則存在正的宣告效應；若顯著小于0，則存在負的宣告效應；若未通過檢驗，則不存在宣告效應。

選取我國2012年1月至2012年11月非公開發(fā)行股票的主板上市公司為研究樣本，按以下標準篩選樣本：1、金融行業(yè)樣本；2、特別處理樣本；3、在（-20，20）期間公告其他重大事項樣本；3、公告期間停牌樣本；4、數據缺失樣本。最后得到43個樣本。個股及收益率數據來自國泰安數據庫，公告數據來自萬德數據庫。數據處理軟件為EXCEL與SPSS。

四、分析與結果

窗口期內每日的AAR與CAR如下：

從表1我們可以看出，整個窗口期內AAR大部分為正值，且在-4日達到1.008%的最高值，在宣告當日，即t=0日，AAR也處于0.801%的高位。CAR值從第-7日開始，一直上升，直到第5日，在該日達到4.534%的最大值。第6日開始下降，但直到10日還處于3.624%的正值。初步說明，定向增發(fā)存在正的宣告效應。由于在定增增發(fā)公告前就AAR就達到最高點，說明由于信息的不對稱，公告日前就已經提前泄漏定向增發(fā)消息而發(fā)生了內幕交易。

AAR與CAR的T檢驗結果如下：

AAR的t值為2.102，雙側sig等于0.048，表明在5%水平下顯著。CAR的t值為6.739，雙側sig等于0.000，在1%水平下顯著。AAR與CAR都通過了T檢驗，即AAR和CAR都顯著大于0，該結果表明，定向增發(fā)存在正的公告效應。

五、結論

本文利用事件研究法，以2012年1月至2012年11月定向增發(fā)的主板上市公司為研究樣本，研究結果表明，定向增發(fā)公告存在正的宣告效應，且由于信息的不對稱，公告日前就已經提前泄漏定向增發(fā)消息而發(fā)生了內幕交易。所以監(jiān)管部門應加強對中國上市公司定向增發(fā)新股過程中的監(jiān)管，促進我國上市公司定向增發(fā)新股融資的健康持續(xù)發(fā)展。

（作者單位：湘潭大學）

參考文獻：

[1] Wruck，K.H.，Equity Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings.Journal of Financial Economics，1989，（23）：3-28.

[2] 顧海峰、吳狄，中國上市公司定向增發(fā)公告效應的影響因素研究——基于事件研究法的實證分析，《財政金融研究》，2014年第6期。

[3] 章衛(wèi)東，定向增發(fā)新股、整體上市與股票價格短期市場表現的實證研究[J]，《會計研究》，2007年第12期。