國內(nèi)主動管理股票型基金資產(chǎn)配置研究

李艷 高琛 路青

基金可通過兩種方式實現(xiàn)對中小板、創(chuàng)業(yè)板等新興行業(yè)的配置：一是基金調(diào)整倉位;二是直接發(fā)行新興產(chǎn)業(yè)基金?；鹫{(diào)整倉位會導(dǎo)致三方面的不利影響：一是影響基金產(chǎn)品的透明度和行業(yè)公信力，對投資者有效配置資產(chǎn)帶來困難;二是難以有效評價基金經(jīng)理的主動投資管理能力，對基金經(jīng)理的考核基礎(chǔ)提出挑戰(zhàn);三是頻繁換倉勢必提高交易成本，對基金產(chǎn)品的收益形成拖累。而直接發(fā)行新興產(chǎn)業(yè)基金可以為投資者提供投資標(biāo)的范圍明確、風(fēng)險收益特征明確的基金產(chǎn)品，并進(jìn)行有效資產(chǎn)配置，有利于維護(hù)基金產(chǎn)品的透明度和基金行業(yè)的誠信度，從而維護(hù)基金行業(yè)的長期健康生態(tài)。

1 ?國內(nèi)股票市場結(jié)構(gòu)和主動管理股票型基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)分析

1.1 ?國內(nèi)股票市場結(jié)構(gòu)分析

經(jīng)過20多年發(fā)展，國內(nèi)股票市場形成主板（滬市+深市主板）、中小板（2004年6月推出）和創(chuàng)業(yè)板（2009年10月推出）的結(jié)構(gòu)。市值分布上，2014年年中，國內(nèi)股市總流通市值超過23萬億元，其中主板流通市值19.5萬億元，占比83.02%，較2009年同比降低了近15%;中小板流通市值近2.9萬億元，占比12.31%，較2009年同比提升了近10%;創(chuàng)業(yè)板流通市值1.10萬億元，占比4.68%，詳見圖1、圖2。

1.2 ?主動管理股票型基金資產(chǎn)配置與股票市場結(jié)構(gòu)的偏離度越來越大

以主動管理股票型基金為研究對象，分析最近5年來其在各個市場板塊的配置發(fā)現(xiàn)，主動管理股票型基金整體資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在2009～2012年基本與市場結(jié)構(gòu)相匹配，基金對中小板和創(chuàng)業(yè)板的配置比例甚至略低于這兩個板塊流通市值占全市場流通市值的比例。自2012年年末，主動管理股票型基金對創(chuàng)業(yè)板個股的持有比例由5%左右的均衡水平迅速提升至10%以上，2014年年中達(dá)到20%以上，而同期創(chuàng)業(yè)板市值占整個股票市場流通市值的比例僅為5%;主動管理股票型基金對中小板的配置比例由2012年年末的18%提升至2014年年中的27%，同期中小板市值占整個股票市場流通市值的比例僅為12%。與在中小板和創(chuàng)業(yè)板的超比例配置不同，主動管理股票型基金在主板市場的配置比例大大降低。2009年年中，主動管理股票型基金在滬深主板市場的配置比例合計近95%，同期滬深兩市流通市值占整個市場流通市值的比例為96.65%，而2014年年中這兩個數(shù)字分別為52.25%和83.02%。也就是說，主動管理股票型基金在主板市場的配置比例與市場結(jié)構(gòu)的偏離度從2009年年中的1.65%擴(kuò)大到2014年年中的30.77%，詳見圖3、圖4。

2 ?主動管理股票型基金資產(chǎn)配置與市場結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離的原因分析

主動管理股票型基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與市場結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離的原因主要有三方面。

2.1 ?中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響

近幾年我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的分化，以重化工業(yè)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集群日益衰落，以高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集群快速成長。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，第三產(chǎn)業(yè)對我國GDP的貢獻(xiàn)率連續(xù)4年上升，而工業(yè)貢獻(xiàn)率呈下降態(tài)勢。股票市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表和金融資源配置的重要平臺，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，以信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、國防安全為代表的新興產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)公司紛紛上市。根據(jù)申萬證券行業(yè)分類統(tǒng)計，截至2014年年中，計算機(jī)行業(yè)流通市值達(dá)6826億元，比2009年年中流通市值1360億元增長了近4倍，成為近5年來流通市值增長最快的行業(yè)，其次是電子、傳媒、國防安全等行業(yè)，而傳統(tǒng)的鋼鐵、房地產(chǎn)、有色金屬等行業(yè)流通市值增速排名居后。

從主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中上市公司總流通市值排名前五大行業(yè)來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司集中了相對較多的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，且創(chuàng)業(yè)板上市公司對于新興產(chǎn)業(yè)的代表性更為突出。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，計算機(jī)、電子、傳媒行業(yè)流通市值占創(chuàng)業(yè)板流通市值的比例接近40%。對創(chuàng)業(yè)板和中小板中新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的超額配置，體現(xiàn)了主動管理股票型基金作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，適應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢，主動從中發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會、獲取超額收益的投資思路和邏輯。

2.2 ?新股發(fā)行影響

國內(nèi)股市先有主板，再有中小板和創(chuàng)業(yè)板。隨著新股發(fā)行機(jī)制的不斷改革，2009年至今，新股發(fā)行數(shù)量和市值主要集中在創(chuàng)業(yè)板和中小板。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，最近5年來，新股發(fā)行合計988只，其中創(chuàng)業(yè)板400只，占比40%，中小板453只，占比46%，而滬深主板僅為135只。從流通市值結(jié)構(gòu)來看，截至2014年第三季度末，2009年以來上市的新股流通市值合計為29591億元，其中創(chuàng)業(yè)板流通市值為12075億元 ，占比33%，中小板流通市值為9844億元，占比41%，主板新股流通市值為7672億元，占比僅為26%，見下表。中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出，為A股投資者特別是主動管理的股票型基金提供了更大的投資標(biāo)的選擇范圍。

2.3 ?新發(fā)基金規(guī)模效應(yīng)影響

自2009年年底以來，國內(nèi)每年新發(fā)行基金數(shù)量猛增，但是單只基金規(guī)模并沒有同等比例增加。截至2014年年中，國內(nèi)主動管理股票型基金合計398只，規(guī)模為6985億元，平均單只基金規(guī)模為17.55億元，僅為2009年主動管理股票型基金平均單只基金規(guī)模33.24億元的一半左右;規(guī)模50億元以上的基金僅有36只。近5年來新發(fā)行成立的主動管理股票型基金的規(guī)模普遍較小，2009年后成立的235只基金中，規(guī)模在50億元以上的基金僅有4只，平均單只基金發(fā)行規(guī)模僅為7.63億元。資產(chǎn)規(guī)模較大的基金產(chǎn)品傾向于類指數(shù)化操作以降低沖擊成本，規(guī)避流動性風(fēng)險，因此配置上更傾向于選擇流通市值較大的個股，而資產(chǎn)規(guī)模較小的產(chǎn)品則不受此限制，資產(chǎn)配置更加靈活。因此，近年來單只基金資產(chǎn)規(guī)模偏小也成為基金資產(chǎn)配置與市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生偏離的主要原因之一。

3 ?主動管理股票型基金資產(chǎn)配置效果分析

主動管理股票型基金資產(chǎn)配置實現(xiàn)了相對于業(yè)績比較基準(zhǔn)明顯的超額收益。

以各板塊指數(shù)作為相關(guān)市場的表征，2012年年初至2014年10月，上證綜指、深成指、中小板綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指累計收益率分別為10.04%、-7.77%、61.63%和130.36%，且近兩年中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅明顯超越滬深主板市場指數(shù)。

根據(jù)主動管理股票型基金半年報和年報中所披露的持股情況，以基金在滬市、深市、中小板、創(chuàng)業(yè)板的配置比例為權(quán)重，以各市場指數(shù)（上證綜指、深成指、中小板綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指）當(dāng)期漲跌幅為乘數(shù)，測算基金板塊配置獲取的收益率。將其與業(yè)績比較基準(zhǔn)（即各板塊按照流通市值比例加權(quán)計算的收益率）相比較發(fā)現(xiàn)，2013年后主動管理股票型基金實現(xiàn)了相對于業(yè)績比較基準(zhǔn)明顯的超額收益，其中，2013年上半年、2013年下半年、2014年上半年主動管理股票型基金配置區(qū)間超額收益率值分別為4.50%、3.56%和3.25%，而2009～2012年平均超額收益率僅為0.24%，見圖5。

4 ?關(guān)于主動管理股票型基金資產(chǎn)配置的思考

基金是投資者低成本、高效率分享國民經(jīng)濟(jì)增長的一種工具?；鸾?jīng)理依賴專業(yè)化研究，適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢，超比例配置創(chuàng)業(yè)板和中小板等新興產(chǎn)業(yè)上市公司獲取超額收益的思路似乎合理，這也是目前絕大多數(shù)主動管理股票型基金采取的操作方式。但是，這樣操作存在三方面問題。

4.1 ?影響基金產(chǎn)品的透明度和行業(yè)公信力

眾所周知，由于法定信息披露要求基金產(chǎn)品界定投資范圍、投資比例和投資策略，與其他產(chǎn)品相比，公募基金產(chǎn)品相對更透明，這也是基金行業(yè)保持公信力和核心競爭力的基礎(chǔ)。如前文所述，大多數(shù)基金成立時選取的業(yè)績比較基準(zhǔn)是滬深300指數(shù)，該指數(shù)不覆蓋創(chuàng)業(yè)板或中小板等新興行業(yè)上市公司，基金通過調(diào)整倉位使得資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)大幅度偏離業(yè)績基準(zhǔn)，增大了基金產(chǎn)品投向的不確定性，容易造成基金投資風(fēng)格的漂移，模糊基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，不僅不利于投資者選擇基金進(jìn)行有效的資產(chǎn)配置，而且對未來FOF產(chǎn)品開發(fā)造成困難，長此以往將給基金行業(yè)遵循契約、專業(yè)管理的行業(yè)誠信度帶來負(fù)面影響。

4.2 ?對基金管理人考核基礎(chǔ)提出挑戰(zhàn)

基金資產(chǎn)配置與市場結(jié)構(gòu)大幅偏離看上去產(chǎn)生了超越業(yè)績比較基準(zhǔn)的超額收益，實際上，這部分超額收益主要源于業(yè)績比較基準(zhǔn)選取不合理，未必真正是基金經(jīng)理主動投資管理能力的體現(xiàn)。因此，依賴調(diào)整基金持倉使得基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)偏離市場結(jié)構(gòu)的做法，不利于基金公司客觀評價基金經(jīng)理的主動管理能力，對基金經(jīng)理的績效考核基礎(chǔ)提出挑戰(zhàn)。

4.3 ?提高交易成本，對基金業(yè)績形成拖累

頻繁大幅度調(diào)整基金產(chǎn)品倉位，勢必增加交易成本，也會間接對基金產(chǎn)品的業(yè)績形成一定拖累。因此，基金行業(yè)的健康發(fā)展需要多元化的產(chǎn)品鏈以滿足投資者的多樣化需求。前述做法雖然可以成為為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來超額收益的工具，但更為有效的方式是直接設(shè)立新興產(chǎn)業(yè)基金，將中小板或創(chuàng)業(yè)板公司納入業(yè)績比較基準(zhǔn)，從產(chǎn)品設(shè)計的源頭上限定其投資方向，明確基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征?；鸾?jīng)理只有按照契約要求操作，才能保證基金產(chǎn)品的透明度，為未來FOF產(chǎn)品開發(fā)提供更有針對性的基金樣本，滿足投資者構(gòu)建有效資產(chǎn)配置組合的需求;同時，也有利于維護(hù)基金管理人專業(yè)理財?shù)男袠I(yè)形象，對基金經(jīng)理人的考核更容易操作，從而促進(jìn)行業(yè)長期健康發(fā)展。

收稿日期：2015-02-05