可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)實(shí)證研究

作者簡介：李懿瑋（1990-），女，安徽淮南人，金融工程碩士，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)與定價(jià)。

摘要：當(dāng)前對于很多企業(yè)來說，可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為一種日漸重要的融資性工具。由于它兼?zhèn)淞斯善睓?quán)益和債券的雙重特點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行勢必會對公司股價(jià)和債券價(jià)格造成波動，這種波動性的大小和方向?qū)τ谘芯抗竟蓛r(jià)和債券價(jià)格的未來波動尤為重要。本文以股票價(jià)格為切入點(diǎn)，運(yùn)用事件研究法，考察論證了我國證券市場上可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的股價(jià)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；價(jià)格效應(yīng)；公告日

一、可轉(zhuǎn)債公司債券的含義與特征

可轉(zhuǎn)換公司債券（Convertible Bond，本文中簡稱“可轉(zhuǎn)債”）是指投資者可以按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行人或第三方公司股票的特殊企業(yè)債券。它是債券的一種創(chuàng)新形式，兼具股票與債券的雙重性質(zhì)，并具有期權(quán)的特點(diǎn)。

當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí)，債券價(jià)值就是可轉(zhuǎn)債價(jià)值的下限，即可轉(zhuǎn)債可視為債券。反之，當(dāng)公司價(jià)值相較于可轉(zhuǎn)賬價(jià)格更高時(shí)，可轉(zhuǎn)債更類似于股權(quán)。

二、可轉(zhuǎn)換公司債券在我國的發(fā)展歷程

1843年Erie Railway公司發(fā)行了第一只可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)債融資在資本市場上已經(jīng)過了170年的歷史。但是我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行歷史較短，我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程如下。

1、試點(diǎn)階段

1992年，深圳寶安企業(yè)股份有限公司首先發(fā)行了上市交易可轉(zhuǎn)債。1997年3月《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券暫行辦法》出臺，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與推廣工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

隨后，國家確定了500 家重點(diǎn)企業(yè)作為發(fā)行的首批對象。而后南寧、絲綢等轉(zhuǎn)債先后發(fā)行，但當(dāng)時(shí)企業(yè)融資以股權(quán)融資為主，可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)也存在漏洞，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債發(fā)展滯后不前。

2、發(fā)展不穩(wěn)定階段

2001年4月《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》出臺。但是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行仍然沒有起色?？赊D(zhuǎn)債在一級市場上表現(xiàn)爆冷，在二級市場上的表現(xiàn)也并不活躍。

3、較快發(fā)展階段

2002年后，可轉(zhuǎn)債發(fā)行方力纜狂瀾，修正了包括轉(zhuǎn)換價(jià)格的溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股期限、可轉(zhuǎn)債利率設(shè)定等一系列條款和基數(shù)，成功激活了可轉(zhuǎn)債市場，大大提升了可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。

三、相關(guān)文獻(xiàn)及研究結(jié)果

（一）再融資對股價(jià)影響的模型理論

目前探討再融資對股票價(jià)格影響的理論大都出自國外學(xué)者，這些理論包括最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說、杠桿假說和價(jià)格壓力假說等等。

1、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說。一般來說，發(fā)行債券向市場傳遞的是利好信號，這將弱化增股所引起的股權(quán)稀釋；如果通過發(fā)行股票再融資，上市公司的資金壓力小，但因資產(chǎn)負(fù)債率下降，公司需要增加稅務(wù)支出，而股權(quán)稀釋會損害股東利益，從而會負(fù)面影響公司價(jià)值。

2、價(jià)格壓力假說。價(jià)格壓力假說由Scholes提出，他認(rèn)為每一只股票都不存在完全的替代品，所以當(dāng)股票供應(yīng)上升時(shí)，股價(jià)會不可避免地下跌。

交易成本假說則認(rèn)為，在資本市場中存在著完美的替代品，所以股票供給規(guī)模的變更并不會影響股票價(jià)格。但是由于交易成本的存在，那么在早期配股時(shí)，價(jià)格會下跌，但當(dāng)一級市場股票交易完成后，價(jià)格會調(diào)整回原來的價(jià)格水平。即價(jià)格下跌和股票發(fā)行量無關(guān)。

3、杠桿假說。杠桿假說包括債務(wù)稅收優(yōu)勢假說和財(cái)富再分配假說。債務(wù)稅收優(yōu)勢假說由Modigliani & Miller（1963）最早提出。他們認(rèn)為增發(fā)新股會使公司財(cái)務(wù)杠桿下降，并且會稀釋每股收益，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

財(cái)富再分配假說由Galai & Masulis（1976）提出，由于發(fā)行債券將有限改善公司的財(cái)務(wù)杠桿，提升股價(jià)。而股東的收入來自于股價(jià)差異，所以配股實(shí)質(zhì)上將會導(dǎo)致股東權(quán)益的損失。

4、信號假說?，F(xiàn)金流信號假說由Mllier & Rock（1985）提出，主要包括現(xiàn)金流信號假說理論與信息傳遞假說。在這種假說下公司融資策略恒定，投資者會默認(rèn)融資行為是為了彌補(bǔ)預(yù)期現(xiàn)金流的減少，這會對股價(jià)造成負(fù)面效應(yīng)。

信息傳遞理論由Leland & Pyle（1977），投資者認(rèn)為股東和管理者具備公司內(nèi)部信息優(yōu)勢，所以如果現(xiàn)有股東并不增加股票持有比例，投資者就認(rèn)為股東對公司預(yù)期并不看好，這將會對股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

（二）可轉(zhuǎn)債發(fā)行對于股價(jià)影響的實(shí)證研究成果

國內(nèi)外學(xué)者對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對于股票價(jià)格的影響進(jìn)行了大量實(shí)證分析考察。Abhyankar（1999）在對倫敦證券交易所可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究后得出了類似的結(jié)論。Kang（1996）卻發(fā)現(xiàn)在日本市場具有非常明顯的正公告效應(yīng)。Roon（1998）發(fā)現(xiàn)荷蘭市場也不同于英國和日本，即公告效應(yīng)并不十分顯著。國內(nèi)方面，Shao-Chi Chang（2004）研究得出我國臺灣的可轉(zhuǎn)債市場存在正的0.25%的公告效應(yīng)。劉成彥和王其文（2005）以2001年到2003年間的A股市場可轉(zhuǎn)債市場為研究樣本，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告會在后一天對股票產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)。

四、數(shù)據(jù)選取與處理方法

本文采取事件研究法，考察可轉(zhuǎn)債發(fā)行的股價(jià)效應(yīng)。選取可轉(zhuǎn)債上市公告日為事件日，窗口期為可轉(zhuǎn)債上市公告日前后各20 天。研究公告日前后股價(jià)的累積異常收益率，包括（-20，0）、（-10，0）、（-5，0）、（-1，0）、（0，1）、（0，5）、（0，10）、（0，20）、（-20，20）共九個(gè)范圍。

1、數(shù)據(jù)選擇

選取2010年5月14日至2015年5月13日，發(fā)行的28支可轉(zhuǎn)債作為研究樣本（剔除轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)間是在股票停牌時(shí)間的樣本）。將滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)。

2、數(shù)據(jù)處理

從已獲得的數(shù)據(jù)中篩選出每支可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日前150至前60天，前20至后20天兩個(gè)時(shí)間段的發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的股票收盤價(jià)和相對應(yīng)的滬深300指數(shù)的收盤價(jià)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

結(jié)果表明，在以可轉(zhuǎn)換債券公司債公告為事件日期的分析中，在公告日前20天到公告當(dāng)天的事件窗內(nèi)，公司股價(jià)異常收益率為正，但并非十分顯著；公告前10天到公告日當(dāng)天的事件窗內(nèi)，公司股價(jià)表現(xiàn)出的負(fù)的異常收益率；公告當(dāng)天到后1天的事件窗內(nèi)，公司股價(jià)表現(xiàn)出正的異常收益率；公告當(dāng)天到后5天的事件窗內(nèi)公司股價(jià)表現(xiàn)出正的異常收益率。

六、結(jié)論

本文利用事件研究法，考察了在我國證券市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債對股價(jià)的影響。發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告會對股價(jià)產(chǎn)生正效應(yīng)，特別是發(fā)行后五天有明顯的正的異常收益。通過和國外調(diào)查結(jié)論的比較，我們發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)和英美市場并不相符，而與日本、臺灣的情況相似。（作者單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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