股市上漲好過樓市泡沫

彭文生

過去這一年中國股市大幅上升，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然很疲弱，最近的數(shù)據(jù)顯示下行壓力還是非常大。如何看待資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)？如何控制資本市場的泡沫？都是社會(huì)各界所高度關(guān)注的問題。

第一，怎樣理解實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場的脫節(jié)。這波行情中，新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸。從金融層面來講，銀行股價(jià)跑輸大市，非銀行跑贏大市。金融危機(jī)以后這幾年，在西方國家尤其是在美國其實(shí)也是這樣的。這是金融周期的問題。在金融周期上半場，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致過度擴(kuò)張，整個(gè)經(jīng)濟(jì)負(fù)債率大幅上升。到了下半場，到了拐點(diǎn)發(fā)生以后，去杠桿，降低債務(wù)率，導(dǎo)致的結(jié)果是消費(fèi)比較疲弱，增加的儲(chǔ)蓄又不愿意做實(shí)體投資，這些錢就來追逐金融資產(chǎn)，所以我們?cè)谀骋欢螘r(shí)間會(huì)看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎和股市脫節(jié)。

第二，股市的大幅上升能不能持續(xù)？關(guān)鍵要看股市是不是能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這和資本市場創(chuàng)新是有關(guān)系的。金融周期下半場需要什么樣的資本市場創(chuàng)新？我個(gè)人理解有兩方面。第一，要有助于解決上半場累積的遺留的債務(wù)、產(chǎn)能過剩這些問題。第二，能幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。資本市場為什么能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展？資本市場一個(gè)重要的功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，需要好的交易機(jī)制，有廣度和深度的交易產(chǎn)品。新三板、股指期權(quán)衍生品以及滬港通、內(nèi)地和香港基金互換等等這些措施，都有利于資本市場的廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場才有利于促進(jìn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。

第三，資本市場創(chuàng)新和泡沫的關(guān)系。稍微回顧一下歷史，金融泡沫發(fā)生頻率比較高的時(shí)段主要有兩個(gè)，一個(gè)是上世紀(jì)30年代之前凱恩斯的政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)這個(gè)時(shí)代之前，它的最終頂點(diǎn)是1929年美國股市的崩盤；另一個(gè)就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經(jīng)濟(jì)、金融自由化所帶來的這些金融資產(chǎn)包括房地產(chǎn)的泡沫。為什么是這樣？因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新和整個(gè)制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的結(jié)果可能會(huì)帶來過度的投機(jī)，尤其是在這個(gè)過程中間杠桿率的上升可能會(huì)是一個(gè)重要的傳導(dǎo)機(jī)制。所以，在促進(jìn)資本市場創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，我們也要關(guān)注控制風(fēng)險(xiǎn)或者控制泡沫的問題。

對(duì)于泡沫，我個(gè)人理解有兩點(diǎn)：

第一是不可避免，這是金融市場或者資本市場的一個(gè)內(nèi)在的機(jī)制。什么樣的泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展是更有利的？我認(rèn)為，最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對(duì)來講對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)可能更正面、更好一點(diǎn)，因?yàn)樗鼛淼氖莿?chuàng)新，帶來的是整個(gè)生產(chǎn)性、效率性的資本累積和增加，而房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)長期的危害應(yīng)該更大。

第二就是要控制風(fēng)險(xiǎn)，控制泡沫幅度。這也和資本市場創(chuàng)新有關(guān)系，包括注冊(cè)制，包括加快IPO的進(jìn)程，還有交易機(jī)制和交易產(chǎn)品的增加。需要加強(qiáng)監(jiān)管，包括信息披露，包括重視杠桿。資本市場和房地產(chǎn)市場一樣，也需要控制杠桿來避免過度的加杠桿所帶來資產(chǎn)價(jià)格的大起大落。