基金持有者配置動(dòng)向分析

上海證券

從歷史數(shù)據(jù)來看，2011年年底至2014年間，中國A股市場經(jīng)歷了劇烈的行情轉(zhuǎn)變，整個(gè)公募基金市場也經(jīng)歷了創(chuàng)新求突破的大發(fā)展。在這個(gè)大起伏、大轉(zhuǎn)折的過程中，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者做出了怎樣的選擇，最終的效果如何？

1 基金持有者主體分析

在過去幾年里，個(gè)人投資者主導(dǎo)了基金行業(yè)的快速發(fā)展，但同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)也在不斷提升。2011～2014年個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者基金持有比例見圖1。

從圖1可以看出，過去3年里，個(gè)人投資者一直是基金產(chǎn)品的主要持有人，個(gè)人投資者持有占比長期在70%以上。機(jī)構(gòu)投資者雖然占比相對較小，但總體呈現(xiàn)上升趨勢。機(jī)構(gòu)投資者占比在2011年年底和2012年年中均在25%以內(nèi)，自2012年年底提升至29%，隨后雖有小幅波動(dòng)，但直至2014年年底連續(xù)保持在25%以上。

持有規(guī)模方面，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者均大幅增長，其中機(jī)構(gòu)投資者增幅更大。個(gè)人投資者的持有規(guī)模在2014年年底達(dá)到30190億元，較2011年年底增長14934億元，增長98%；機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模在2014年達(dá)到13114億元，較2011年年底增長8175億元，增長166%。機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模的大幅上升，使2014年年底機(jī)構(gòu)持有占比升至30%，達(dá)到近3年的高點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人投資者一直是基金的主要持有人，因此對基金公司來說，在主流產(chǎn)品設(shè)計(jì)中不應(yīng)過于追逐短期熱點(diǎn)、加杠桿和集中投資，在創(chuàng)新型產(chǎn)品的發(fā)行過程中也應(yīng)更充分地向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)。

過去幾年，基金公司在發(fā)行困難的背景下，開始迎合短期市場熱點(diǎn)、加杠桿、追求集中主題投資。這類產(chǎn)品數(shù)量的增加有悖于公募基金分散投資、風(fēng)險(xiǎn)管理、長期投資的初衷，變相增加了個(gè)人投資者不必要的風(fēng)險(xiǎn)。因此，基金公司應(yīng)該加強(qiáng)持續(xù)性的投資者教育，將專業(yè)的工具性產(chǎn)品更多提供給機(jī)構(gòu)投資者，為個(gè)人投資者提供更多專注于提升專業(yè)投資能力、分散風(fēng)險(xiǎn)的基金。

2 基金持有者偏好分析

2.1 權(quán)益類

股票型基金和混合型基金中，個(gè)人投資者占比顯著高于機(jī)構(gòu)持有者。股票型基金中個(gè)人投資者占比在近3年內(nèi)平均在85%左右，混合型基金中個(gè)人投資者占比近3年平均在87%，均大幅高于在全部類型基金中的持有比例。2011～2014年個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者股票及混合型基金持有比例見圖2、圖3。

機(jī)構(gòu)持有者在指數(shù)基金中的占比較高，并在2014年年底超過個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)持有者在指數(shù)型基金中的占比近3年內(nèi)平均為44%，大幅超過股票和混合型基金中的占比。其中，自2012年年底以來，機(jī)構(gòu)占比顯著提升，并在2014年年底達(dá)到近3年來的新高，為52%，超過了個(gè)人投資者。盡管機(jī)構(gòu)持有混合型基金規(guī)模在2014年增長迅速，但相比而言，指數(shù)基金仍是機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模最大、占比最高的權(quán)益投資品種。2011～2014年個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者指數(shù)型基金持有比例見圖4。

2.2 固定收益類

債券型基金中，機(jī)構(gòu)投資者持有比例相對較高，并在2014年大幅提升，超過了個(gè)人投資者。債券基金機(jī)構(gòu)持有比例近3年均值為45%，為平均占比最高的種類。2013年機(jī)構(gòu)投資者在債券基金中占比小幅下滑，主要受個(gè)人投資者大幅增持債券基金，以及2013年下半年債市震蕩下跌機(jī)構(gòu)減持的雙重影響。2014年機(jī)構(gòu)投資者在債券基金中的占比超過了個(gè)人投資者，達(dá)到52%左右。2011～2014年個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者債券型基金持有比例見圖5。

貨幣基金方面，自2013年下半年以來，個(gè)人投資者持有規(guī)模飛升，彰顯了余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品對個(gè)人理財(cái)市場潛力的激發(fā)。2013年上半年，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模出現(xiàn)之前，貨幣基金中機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模與個(gè)人投資者相當(dāng)。而自2013年下半年開始，個(gè)人投資者持有貨幣基金規(guī)模出現(xiàn)數(shù)量級(jí)的飛躍，從1768億元躍升至2014年年底的15560億元，規(guī)模增長7.8倍。盡管機(jī)構(gòu)投資者對貨幣基金的持有規(guī)模自2013年年中以來增長了近3倍，但與個(gè)人投資者的增量相比相形見絀。2011～2014年個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者貨幣型基金持有比例見圖6。

2.3 基金持有者偏好小結(jié)

2.3.1 機(jī)構(gòu)投資者青睞基礎(chǔ)工具型基金產(chǎn)品

綜上，指數(shù)基金、債券基金和貨幣基金是機(jī)構(gòu)投資者持有比例較高的產(chǎn)品，體現(xiàn)機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)工具型基金產(chǎn)品的青睞。尤其在權(quán)益類投資中，股票、混合基金總規(guī)模遠(yuǎn)大于指數(shù)基金，而機(jī)構(gòu)投資者持有的指數(shù)型股票基金規(guī)模卻高于股票、混合型基金?？梢姡钔诨A(chǔ)工具型基金產(chǎn)品將更有利于提升機(jī)構(gòu)投資者對基金的配置比例。

2.3.2 低風(fēng)險(xiǎn)個(gè)人投資需求具有廣闊市場

余額寶的出現(xiàn)迅速攪動(dòng)了基金市場，推動(dòng)貨幣基金贖回“T+0”成為常態(tài)，并通過更人性化的用戶體驗(yàn)設(shè)計(jì)、每日收益率播報(bào)等方式，以及在2013年短期收益率飆升的推動(dòng)下，使基金理財(cái)深入到更廣闊的人群中。這對基金業(yè)有著深遠(yuǎn)的影響：一方面將大量個(gè)人儲(chǔ)蓄資金通過貨幣基金這個(gè)入口轉(zhuǎn)入至基金市場，為基金市場規(guī)模的進(jìn)一步提升夯實(shí)基礎(chǔ)；另一方面互聯(lián)網(wǎng)以用戶為中心、做到極致、破壞性創(chuàng)新等思維，應(yīng)用到理財(cái)市場中所激發(fā)的潛力，讓整個(gè)基金業(yè)受到震動(dòng)，加快了其服務(wù)創(chuàng)新、引入互聯(lián)網(wǎng)金融的步伐。相信經(jīng)歷這些震動(dòng)和改進(jìn)，基金將能與時(shí)俱進(jìn)，進(jìn)一步發(fā)掘和滿足更廣闊的個(gè)人理財(cái)需求。

2.3.3 債券基金后續(xù)發(fā)展空間可期

目前債券基金中個(gè)人投資者占比、持有規(guī)模均相對不高。在個(gè)人投資者通過貨幣基金進(jìn)入基金市場后，債券基金作為風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較貨幣基金高、比權(quán)益類投資低的產(chǎn)品，將有可能成為要求更高收益的投資者的首要選擇。

3 投資者配置變動(dòng)解構(gòu)

3.1 權(quán)益類基金

機(jī)構(gòu)投資者對市場大趨勢有較好的把握：在2012年年底即開始保持了對權(quán)益類基金較高的配置，并對2014年牛市行情有較強(qiáng)的信心，隨市場行情予以大量增持。

自2012年下半年開始，機(jī)構(gòu)投資者在權(quán)益類投資中持有規(guī)模升至3000億元左右，并在2013年基本保持了這一水平。2014年下半年以來，隨著牛市行情的發(fā)展，權(quán)益類基金持有規(guī)模升至4000億元以上，創(chuàng)近3年新高，較2011年底增長68%。

機(jī)構(gòu)投資者青睞的指數(shù)基金，順勢增倉的行為更顯著。機(jī)構(gòu)投資者持有指數(shù)基金規(guī)模自2012年下半年以來有較顯著的上升趨勢。盡管2013年至2014年年中有所下滑，但在2014年年底規(guī)模達(dá)2346億元，較2011年年底的929億元增長152%。

個(gè)人投資者落袋為安的情況仍較為明顯，且在3000點(diǎn)之前對股市行情信心不足。2013年和2014年權(quán)益類基金普遍收益豐厚，個(gè)人投資者持有規(guī)模卻總體呈現(xiàn)下降趨勢。直到2014年下半年牛市行情再起，個(gè)人投資者持有規(guī)模才有較大幅度的回升，但總持有規(guī)模仍未超過前期高點(diǎn)。在基金凈值不斷增長、新基金持續(xù)發(fā)行的背景下，老基金的持有人開始在基金獲利后不斷贖回落袋為安。

個(gè)人投資者持續(xù)出現(xiàn)落袋為安的行為，意味著大多數(shù)個(gè)人投資者并沒有將基金作為長期配置工具，而是不斷根據(jù)市場預(yù)期進(jìn)行積極主動(dòng)的調(diào)整。事實(shí)上，落袋為安對投資者來說有利有弊：對于風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)健的投資者，在基金收益達(dá)到預(yù)期后，將部分份額贖回，可以將風(fēng)險(xiǎn)頭寸保持在承受范圍之內(nèi)，有利于投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)；對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，在缺乏較強(qiáng)的專業(yè)支持情況下，頻繁的擇時(shí)操作更可能帶來投資損失。事實(shí)證明，個(gè)人投資者整體對2013年和2014年的股市行情反應(yīng)滯后，參與的力度也較弱，頻繁落袋為安削弱了獲取的收益。

3.2 債券類基金

機(jī)構(gòu)投資者在中長期趨勢上較好把握了近3年債市行情，對大的階段性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對快速，風(fēng)險(xiǎn)偏好較穩(wěn)定。機(jī)構(gòu)投資者對債券基金的投資總體持續(xù)增長，僅在2013年下半年有較大幅度減持。2012年以來債券市場總體震蕩走強(qiáng)，債券基金收益豐厚，在這個(gè)過程中機(jī)構(gòu)對債券基金持有規(guī)模持續(xù)增長。2013年下半年債券市場大幅震蕩下跌，機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模也急速下滑。而2014年開始，機(jī)構(gòu)投資者重新增持債券基金，并在2014年年底創(chuàng)近3年新高，規(guī)模較2011年年底增長174%。這或許意味著投資于債券基金的機(jī)構(gòu)投資者主要是較低風(fēng)險(xiǎn)偏好者，并不會(huì)因?yàn)楣墒械某呤找娑鴮鹳Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移至權(quán)益類投資中。

個(gè)人投資者債券基金持有規(guī)模受市場行情影響波動(dòng)較大，對市場行情反應(yīng)較滯后。經(jīng)歷2012年債券牛市，個(gè)人投資者持有債券基金規(guī)模在2013年實(shí)現(xiàn)大幅增長，并全年保持在較高水平。隨后經(jīng)歷2013年股市高收益的吸引后，2014年上半年債券基金規(guī)模大幅回落。盡管2014年股債雙牛，個(gè)人持有債券基金規(guī)模有所回升，但仍然沒有回復(fù)至2013年的高位。對比時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，個(gè)人投資者債券基金配置容易受到股、債行情影響，但受限于專業(yè)能力，配置較主要行情趨勢變動(dòng)滯后較多。

3.3 貨幣類基金

在近兩年權(quán)益類基金收益突出的背景下，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的貨幣基金持有規(guī)模仍持續(xù)、大量增長，顯示出這批增量資金較穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。2013年和2014年權(quán)益類基金取得了非常突出的收益，而個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的貨幣基金仍呈現(xiàn)持續(xù)增長，并不斷創(chuàng)規(guī)模新高，到目前為止并沒有因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)市場的收益吸引而出現(xiàn)“資產(chǎn)大搬家”。

這或顯示出2014年以來，機(jī)構(gòu)和個(gè)人均有大量的穩(wěn)定低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金轉(zhuǎn)入基金市場。個(gè)人投資者方面，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)，引發(fā)銀行存款搬家行為，帶來大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金進(jìn)入貨幣基金。機(jī)構(gòu)投資者方面則可能是如今大量流動(dòng)性資金尋求相對安全性資產(chǎn)的大環(huán)境的一個(gè)縮影。

從近3年大行情轉(zhuǎn)折中基金持有人的選擇及其效果可以看到：高風(fēng)險(xiǎn)投資中，個(gè)人投資者原則上是托付于基金的主動(dòng)管理能力，對主動(dòng)管理類基金較為青睞。然而在實(shí)際行情變化中，個(gè)人投資者卻較容易受市場情緒影響，積極主動(dòng)地進(jìn)行擇時(shí)操作。從效果來看，這樣的擇時(shí)操作不僅反應(yīng)滯后，而且長期來看不利于獲取較高的投資收益。從整體上來看，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常能較好地把握市場的趨勢變化，對優(yōu)質(zhì)基金的配置也相對穩(wěn)定，體現(xiàn)了較強(qiáng)的專業(yè)投研能力。參考機(jī)構(gòu)的投研能力，個(gè)人投資者應(yīng)更加信賴基金的專業(yè)管理能力，長期持有將獲益更多。

此外，值得欣喜的是，在互聯(lián)網(wǎng)金融的推動(dòng)下，更多個(gè)人投資者通過以寶類產(chǎn)品為代表的低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣基金進(jìn)入到基金市場，或?qū)⒊蔀槲磥砘鹗袌鲚^低風(fēng)險(xiǎn)品類發(fā)展的新基礎(chǔ)。個(gè)人投資者的理財(cái)需求也有較大的挖掘空間。

4 機(jī)構(gòu)投資者持有動(dòng)向

分析得出，機(jī)構(gòu)投資者在對市場的把控和配置上顯示出了較強(qiáng)的專業(yè)投資能力。因此，受機(jī)構(gòu)投資者青睞的基金公司和產(chǎn)品信息，對個(gè)人投資者選擇及配置基金具有一定參考意義。

4.1 機(jī)構(gòu)投資者青睞的基金公司

2014年年底的數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)投資者青睞的基金公司中既有華夏、嘉實(shí)、易方達(dá)等規(guī)模大、產(chǎn)品全的大型基金公司，也有興業(yè)全球、華商基金、長盛基金、寶盈基金、中歐基金等近兩年業(yè)績突出、有所專長的中小型基金公司。2014年年底機(jī)構(gòu)投資者持有總規(guī)模、平均機(jī)構(gòu)持有比例均居前的基金公司情況如表所示。

4.2 機(jī)構(gòu)投資者青睞的股票型基金

獲得機(jī)構(gòu)投資者較高認(rèn)可的股票型基金，通常能夠連續(xù)數(shù)年在機(jī)構(gòu)投資者的持有比例中保持較高水平，這個(gè)結(jié)果或許表明了機(jī)構(gòu)投資者對所看好基金的長期持有態(tài)度。

其中，機(jī)構(gòu)投資者對部分風(fēng)格鮮明、主題具有特色的基金的持有比例會(huì)隨行情波動(dòng)，且時(shí)機(jī)較為精準(zhǔn)。如天虹周期策略，在2011年和2012年中，機(jī)構(gòu)持有比例高達(dá)63%，而2013年卻被很多機(jī)構(gòu)投資者放棄，2014年下半年再次獲得大幅增持。

2014年年底大盤價(jià)值風(fēng)格與成長風(fēng)格均獲得增持。2014年年底機(jī)構(gòu)持有比例較高的股票型基金中，既有成長風(fēng)格基金、大盤周期型基金，也有主題行業(yè)基金。2014年年底時(shí)大部分機(jī)構(gòu)的持有比例出現(xiàn)大幅增長，這種變化或許反映了機(jī)構(gòu)投資者對后續(xù)行情中價(jià)值與成長共舞的較樂觀態(tài)度。

收稿日期：2015-04-21