2015年貨幣政策須因“勢”而變

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的復(fù)雜且多變，極大地增加了我國貨幣政策操作及調(diào)控的不確定性和難度，2015年的貨幣政策必須因“勢”而變，隨“機(jī)”行事，靈活地進(jìn)行調(diào)整，主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，全力保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

就具體的貨幣政策操作策略和政策工具而言，在目前經(jīng)濟(jì)周期背景下，公眾通貨緊縮預(yù)期和流動性風(fēng)險上升，導(dǎo)致資產(chǎn)選擇偏好發(fā)生變化，持有現(xiàn)金的意愿增強(qiáng)，外部融資溢價上升，實際的中長期利率居高難下。中央銀行用短期政策利率來引導(dǎo)市場利率的效果較好，但對長端的利率調(diào)控起來難度較大，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制受到挑戰(zhàn)。所以，貨幣政策的操作策略和政策工具需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。除了進(jìn)行利率的調(diào)整操作以外，還有一個十分重要的方面就是，中央銀行將靈活、多樣的資產(chǎn)負(fù)債表策略納入操作框架，著力修復(fù)微觀部門的資產(chǎn)負(fù)債表，改善預(yù)期，提高資產(chǎn)流動性和風(fēng)險偏好，降低外部融資溢價和成本。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表策略的核心傳導(dǎo)機(jī)制主要體現(xiàn)在：一是改變不同資產(chǎn)間的替代關(guān)系及替代程度；二是緩解金融市場的摩擦程度，降低外部融資溢價（中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表操作實際上是通過背書的方式把一些資產(chǎn)的流動性提高）；三是改善私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，改善融資條件，進(jìn)而影響私人部門風(fēng)險偏好，因為寬松的融資環(huán)境或者風(fēng)險資產(chǎn)的剔除會減少預(yù)期風(fēng)險。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表操作主要分為匯率政策、準(zhǔn)債務(wù)管理政策、信用政策和銀行準(zhǔn)備金政策四類。在準(zhǔn)債務(wù)管理政策中，中央銀行操作指向公債市場，來調(diào)整私人部門持有的公債結(jié)構(gòu)，通過調(diào)整公共債券的收益率，進(jìn)而影響融資成本以及資產(chǎn)價格；在信用政策中，中央銀行操作明確指向私人債務(wù)與證券市場，通過改變中央銀行對私人部門債券的敞口來調(diào)節(jié)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。這一目標(biāo)可以通過多種方式來實現(xiàn)，包括修改貨幣政策操作的抵押、期限以及對應(yīng)項目，提供貸款或者買入私人債權(quán)等。當(dāng)然，在政策實施過程中，中央銀行的溝通、預(yù)期引導(dǎo)行為十分重要，這也就是貨幣政策的信號傳遞渠道。中央銀行相關(guān)的信息溝通影響著公眾對于資產(chǎn)市場價值的預(yù)期，具體包括未來操作導(dǎo)向、資產(chǎn)的相對稀缺性、風(fēng)險、流動性等。

還值得注意的是，美聯(lián)儲貨幣政策的“常態(tài)化”以及收縮周期的到來也會對我國的貨幣政策產(chǎn)生影響。2015年，黃金、原油等大宗商品以及代表高風(fēng)險、高溢價的新興市場還將繼續(xù)承受壓力，資金將持續(xù)流出這些部門或區(qū)域。大宗商品價格的下降雖然可以降低我國企業(yè)的原材料進(jìn)口成本，但在經(jīng)濟(jì)下行和通脹低位態(tài)勢下會加重價格下行壓力，甚至產(chǎn)生輸入型通貨緊縮風(fēng)險。因此，2015年的貨幣政策要有針對性地開展價格逆向調(diào)控的政策儲備。同時，美聯(lián)儲QE3退出及隨后的加息會加大我國跨境資本的流出壓力，產(chǎn)生人民幣貶值預(yù)期，如果不進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾恚百Y本流出-匯率貶值”也會帶來一定的金融風(fēng)險。在美元走強(qiáng)，歐元、日元弱勢的背景下，維持人民幣匯率穩(wěn)定又會削弱我國出口的比較優(yōu)勢，這就面臨一個較為艱難的取舍和權(quán)衡問題。在資本自由流動越來越難管控的情況下，在現(xiàn)有的匯率彈性內(nèi)，美聯(lián)儲加息肯定會進(jìn)一步制約我國貨幣政策的獨(dú)立性（美聯(lián)儲加息將更直接地影響中、美利差的變化，中、美利差收縮會限制我國貨幣政策利率工具的動用幅度）。特別是由我國經(jīng)濟(jì)下行壓力決定的貨幣政策的一定程度的寬松，會加重資本流出、人民幣貶值的壓力。有鑒于此，我國貨幣政策在實施的過程中，必須前瞻性地考慮貨幣政策寬松對金融穩(wěn)定的影響。

總之，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的復(fù)雜且多變，極大地增加了我國貨幣政策操作及調(diào)控的不確定性和難度，2015年的貨幣政策必須因“勢”而變，隨“機(jī)”行事，靈活地進(jìn)行調(diào)整，主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，全力保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。