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    債務(wù)約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受

    2015-04-30 12:57:27王永海胡芬
    新會(huì)計(jì) 2014年12期

    王永海+胡芬

    【摘要】本文以2003—2011年中國(guó)A股上市公司為樣本,研究了債務(wù)約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受之間的關(guān)系,重點(diǎn)分析了債務(wù)總體水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受的影響。研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)的總體債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受之間正相關(guān),企業(yè)總體債務(wù)水平越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受越大;在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面,流動(dòng)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受正相關(guān),其中長(zhǎng)期負(fù)債比率的相關(guān)程度更高,表明長(zhǎng)期負(fù)債導(dǎo)致資產(chǎn)替代行為的可能性更大。

    【關(guān)鍵詞】企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受 債務(wù)約束 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)替代行為

    一、引言

    債務(wù)約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受有顯著影響。依據(jù)代理理論,債務(wù)的相機(jī)治理作用可以緩和股東和管理者之間由于風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致而導(dǎo)致的代理沖突,抑制管理者通過(guò)非效率投資建立企業(yè)帝國(guó)的行為,提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受水平(Jenson & Meckling,1976 ;John,2008)。債務(wù)治理作用的前提在于債務(wù)的硬約束作用,在我國(guó)特殊制度背景下,債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),在借貸市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位主要是國(guó)有四大商業(yè)銀行,往往服從于政府的要求不能實(shí)施有效的監(jiān)管,債務(wù)監(jiān)管存在著軟約束,可能不能發(fā)揮債務(wù)的治理作用,抑制股東的資產(chǎn)替代行為。我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制不完善更可能導(dǎo)致企業(yè)從事資產(chǎn)替代行為,股東更可能投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。本文結(jié)合我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境制度環(huán)境,分析債務(wù)約束對(duì)我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受的影響。

    二、文獻(xiàn)回顧(一)國(guó)外文獻(xiàn)

    Jenson(1986)提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)進(jìn)一步闡釋了債務(wù)約束理論,債務(wù)利息的償還壓力可以減少經(jīng)理自由揮霍的現(xiàn)金流量,限制經(jīng)理的種種機(jī)會(huì)主義行為。如經(jīng)理的在職消費(fèi),選擇非效率的投資項(xiàng)目以建立企業(yè)帝國(guó)的行為等,提高管理者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平。Grossman &Hart(1982)建立的擔(dān)保模型則將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制,認(rèn)為管理者的利益主要來(lái)源于其所在的職位即企業(yè)的存在,而引進(jìn)債務(wù)會(huì)提高企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),因此能夠促使管理者更加積極努力地工作,減少個(gè)人享受,作出更好的投資決策。 Diamond(1989)以及 Hirshleifer & Thakor(1989)提出了著名的聲譽(yù)模型,聲譽(yù)機(jī)制的存在可以降低債務(wù)的代理成本,貸款人通過(guò)企業(yè)借款歷史判斷企業(yè)的信譽(yù),企業(yè)為了獲得良好的聲譽(yù),降低自己的借款成本,會(huì)投資于安全的項(xiàng)目。經(jīng)理為了自己的聲譽(yù)和職位安全也會(huì)選擇安全的投資項(xiàng)目,一定程度上可以減少股東轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)替代行為。Myers(1977)認(rèn)為可以通過(guò)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)減少股東的資產(chǎn)替代行為。

    Dichev & Skinner(2002)利用大樣本量實(shí)證分析了債務(wù)約束假說(shuō)的存在,認(rèn)為債務(wù)約束越是寬松,違約的可能性越大;相反,違約的可能性越小。Gavish & Kalay (1983) 考察了杠桿率對(duì)股東偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目行為的影響。當(dāng)債券面值等于預(yù)期企業(yè)價(jià)值時(shí),股東獲得的收益最大,即股東增加投資風(fēng)險(xiǎn)的欲望最強(qiáng)。Brito & John(2001)認(rèn)為,大股東并不總是偏好資產(chǎn)替代或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,大股東也有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避激勵(lì),大股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的偏好取決于公司的投資機(jī)會(huì)。Myers(1977)認(rèn)為,管理者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平隨著債務(wù)水平的提高而提高,因?yàn)檗D(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)提高。Parrino,Poteshman &Weisbach(2005)發(fā)現(xiàn),管理者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)受債務(wù)水平影響,當(dāng)負(fù)債水平很低的時(shí)候,管理者更加偏好安全的項(xiàng)目,而負(fù)債水平高的時(shí)候,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的激勵(lì)超過(guò)了其他效應(yīng),管理者有動(dòng)機(jī)去執(zhí)行凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,從而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受水平。法律保護(hù)也影響到債務(wù)約束的治理作用,上市公司債權(quán)人權(quán)利保護(hù)得越好,公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平越低。(John,2008;Acharya,2008;Paligorova,2010)認(rèn)為對(duì)股東權(quán)益的法律保障越強(qiáng),企業(yè)越是傾向于承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn),相對(duì)地對(duì)債權(quán)人權(quán)益法律保障越強(qiáng),企業(yè)越傾向于承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

    我國(guó)辛清泉,林斌(2006)和黃乾富,沈紅波(2009)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)可以通過(guò)加強(qiáng)負(fù)債融資來(lái)治理公司的過(guò)度投資行為,企業(yè)投資支出整體上同債務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)。徐向藝和李鑫(2008)認(rèn)為上市公司過(guò)度投資程度與短期負(fù)債水平負(fù)相關(guān),與長(zhǎng)期負(fù)債水平正相關(guān)。而也有研究表明,債務(wù)約束在我國(guó)公司治理中并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用,不能約束企業(yè)過(guò)度投資,反而可能會(huì)助長(zhǎng)企業(yè)過(guò)度投資的行為,企業(yè)績(jī)效與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而在國(guó)有企業(yè)中債務(wù)的約束作用會(huì)進(jìn)一步的下降(肖作平,2005;王建新和剛成軍,2009 ;王滿(mǎn)四和邵國(guó)良,2012)。

    綜上所述,關(guān)于債務(wù)約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受之間的關(guān)系并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。在我國(guó)特殊的制度背景下,債務(wù)約束能否發(fā)揮相機(jī)治理的作用尚且需要檢驗(yàn),結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況研究債務(wù)約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受之間的關(guān)系具有一定的現(xiàn)實(shí)和理論意義。

    三、理論分析與研究假設(shè)

    (一)債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受

    債務(wù)作為一種治理機(jī)制,可以減輕代理成本,債務(wù)的本息償還可以減少可供經(jīng)理層使用的自由現(xiàn)金流量,借此減弱經(jīng)理層浪費(fèi)的可能,削弱了經(jīng)理層低效投資的空間。在企業(yè)資本一定的情況下,增加負(fù)債可以相對(duì)提高管理層持股的比例,從而可以將管理層的利益與公司價(jià)值聯(lián)系起來(lái),與股東利益趨同,提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。除了減輕委托代理成本,債務(wù)會(huì)增加委托代理成本。即股東和債權(quán)人之間的代理成本,由于股東的責(zé)任有限,而剩余收益則由股東分享,因此當(dāng)某項(xiàng)投資具有產(chǎn)生遠(yuǎn)高于債務(wù)面值的收益時(shí),即便成功的概率很低,股東也可能會(huì)選擇這一高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,即資產(chǎn)替代行為。企業(yè)舉債后股東基于有限責(zé)任的保護(hù)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī),投資于高風(fēng)險(xiǎn)、甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。上市公司普遍存在通過(guò)資產(chǎn)替代(過(guò)度投資)侵害債權(quán)人利益的現(xiàn)象(江偉和沈藝峰,2005;童盼和陸正飛,2005)。因此,資產(chǎn)負(fù)債率越高,股東進(jìn)行資產(chǎn)替代行為的可能性越大,公司風(fēng)險(xiǎn)越大?;谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1:endprint

    假設(shè)1:債務(wù)水平與公司風(fēng)險(xiǎn)承受正相關(guān),當(dāng)其他條件一定時(shí),債務(wù)水平越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受越大。

    (二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受

    短期債務(wù)由于時(shí)刻面臨著還本付息的壓力,可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但是在債務(wù)期限較短的情況下,企業(yè)內(nèi)部必須要保存一定的流動(dòng)資金。為了避免破產(chǎn),企業(yè)一般不會(huì)用短期資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期項(xiàng)目。此外,短期負(fù)債必然意味著需要和銀行重新簽訂債務(wù)契約,一方面重新談判的壓力促使內(nèi)部人在使用資金的過(guò)程中有所顧慮,需要通過(guò)合理地使用信貸資金,取得銀行的信賴(lài),以不斷重復(fù)地獲得融資。另一方面重新簽訂契約以及重新談判的過(guò)程也促使債權(quán)人,對(duì)投資項(xiàng)目及信貸資金的安全使用進(jìn)行監(jiān)督管理。因此,短期債務(wù)有利于降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。而長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)相對(duì)不敏感,長(zhǎng)期負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)的流動(dòng)性壓力較小,企業(yè)在短期內(nèi)沒(méi)有面臨馬上還款的壓力,更可能會(huì)出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)替代行為。徐向藝和李鑫(2008)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債對(duì)上市公司的過(guò)度投資產(chǎn)生了一定程度的約束作用,長(zhǎng)期負(fù)債不僅沒(méi)有產(chǎn)生約束作用,反而助長(zhǎng)了企業(yè)的過(guò)度投資傾向?;谏鲜龇治?,本文提出假設(shè)2:

    假設(shè)2:相對(duì)于短期債務(wù),長(zhǎng)期債務(wù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受的正相關(guān)性更明顯。

    四、研究設(shè)計(jì)(一)研究樣本

    本文選取了2003—2011年中國(guó)A股上市公司為樣本進(jìn)行研究,并對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理:(1)剔除其中金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司;(2)剔除ST、PT類(lèi)公司;(3)剔除有數(shù)據(jù)缺失的公司年度數(shù)。上市公司負(fù)債水平,負(fù)債結(jié)構(gòu)等信息均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文參照 John(2008)、Faccio(2011)的做法,以每 4年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段,采取滾動(dòng)的方式計(jì)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為了避免異常值的影響,對(duì)所有的變量都進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。樣本分布見(jiàn)表(1)。

    (二)研究模型與變量定義

    (1)被解釋變量。本文仿照J(rèn)ohn(2008)、Faccio(2011)等采用企業(yè)在某一時(shí)段內(nèi)Roa(息稅前盈余與資產(chǎn)總額的比值)的波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),并且對(duì)企業(yè)每一年的Roa采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整,然后再計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差Risk作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。Risk取值越大,表明公司承受風(fēng)險(xiǎn)越大。

    (2)解釋變量。本文以負(fù)債率來(lái)衡量債務(wù)約束水平,將企業(yè)負(fù)債區(qū)分為長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債,考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響是否有差異。

    (3)控制變量。本文參照J(rèn)ohn(2008)、Faccio(2011)等的做法選取如下控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size),企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、期初績(jī)效(Roa),企業(yè)股權(quán)集中度(Share)。本文所有控制變量選取年份均為樣本期間內(nèi)的第一年。變量定義見(jiàn)表(2)。

    本文依據(jù)假設(shè)1構(gòu)建模型1:

    Riski.t= α+ β1Lev0+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

    β5Share+ εi.t (4.1)依據(jù)假設(shè)2,構(gòu)建模型2、3

    Riski.t= α+ β1Lev1+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

    β5Share+ εi.t (4.2)Riski.t= α+ β1Lev2+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

    β5Share+ εi.t (4.3)

    以上三個(gè)模型具有共同形態(tài),區(qū)別在于模型2和模型3將資產(chǎn)負(fù)債率替換成流動(dòng)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率,以考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受的影響差異。

    五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表(3)是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出,在樣本期間內(nèi),企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最大值達(dá)到0.245 3,最小值只有0.004 0,表明企業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間差異較大,而且平均值和中位數(shù)分別是0.038 4和0.025 9,表明我國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平總體上處于比較低的水平。在資產(chǎn)負(fù)債率方面,樣本企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率平均值為 0.494 8,中位數(shù)為0.505 9,表明我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資比例并不是很高,但是在負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中,流動(dòng)負(fù)債比率均值達(dá)到了0.415 7,已經(jīng)接近與總資產(chǎn)負(fù)債率的均值。長(zhǎng)期債務(wù)比例均值只有0.037 3,反映在我國(guó)債務(wù)融資的主要來(lái)源是短期負(fù)債,這也證實(shí)了我國(guó)企業(yè)在債務(wù)融資中獲得長(zhǎng)期債務(wù)較為困難的問(wèn)題。

    (二)相關(guān)性分析

    表(4)、表(5)、表(6) 是變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣??梢钥闯?,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk與企業(yè)整體的債務(wù)水平顯著正相關(guān),說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高,企業(yè)承受的風(fēng)險(xiǎn)越大;而Risk與企業(yè)總體規(guī)模Size、企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth和企業(yè)期初績(jī)效 Roa、企業(yè)股權(quán)集中度Share之間都是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與Faccio(2011)、李文貴和余明桂(2012)的研究結(jié)果也是一致的。觀察流動(dòng)負(fù)債比率Lev1與長(zhǎng)期負(fù)債比率Lev2與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)Risk的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù),發(fā)現(xiàn)雖然都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系,但是長(zhǎng)期負(fù)債比率的相關(guān)系數(shù),并沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的大于短期負(fù)債的相關(guān)系數(shù)的特征,因此假設(shè)2的有待于后面進(jìn)一步的研究。此外,在變量的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)中,最大的取值(絕對(duì)值)為0.252 0,表明在這些變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。endprint

    (三)回歸結(jié)果分析

    (1)債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受。表(7)第1列為樣本企業(yè)總體債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的回歸結(jié)果??梢钥闯?,在1%的顯著性水平下,總資產(chǎn)負(fù)債率Lev0與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,正相關(guān)系數(shù)為0.018 4,表明企業(yè)總體負(fù)債水平越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高,說(shuō)明債務(wù)契約在抑制管理人非效率投資、減輕股東和代理人之間的代理成本方面起到了一定的作用,提高了管理層在選擇項(xiàng)目時(shí)的風(fēng)險(xiǎn);此外這種正相關(guān)關(guān)系也可能來(lái)源于股東的資產(chǎn)替代行為,侵害債權(quán)人的利益,假設(shè)1得到了證實(shí)。而企業(yè)總體規(guī)模Size與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,證實(shí)了小規(guī)模企業(yè)相比大規(guī)模企業(yè)而言更有風(fēng)險(xiǎn)尋求的偏好,企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth和企業(yè)期初績(jī)效 Roa都是負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且在1%的顯著性水平下都是顯著的,這與Faccio(2011)的研究結(jié)果也是一致。而企業(yè)股權(quán)集中度Share與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系, 表明大股東持有的股份越多,出于私人利益的考慮,越是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

    (2)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受。表(7)的第2列和第3列反映了樣本觀測(cè)期間內(nèi)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例和長(zhǎng)期負(fù)債比例對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果??梢钥闯?,流動(dòng)負(fù)債比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系,雖然其回歸系數(shù)小于總資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù),但是在1%的顯著性水平之下依舊是顯著的,表明我國(guó)短期負(fù)債的流動(dòng)性壓力,對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用并沒(méi)有起到很好的效果,不能抑制企業(yè)的資產(chǎn)替代行為。長(zhǎng)期負(fù)債比率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間是也是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.021 5大于流動(dòng)負(fù)債比率的相關(guān)系數(shù)0.016 1;表明在長(zhǎng)期負(fù)債比率高的情況下,股東為了滿(mǎn)足對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的偏好而利用債務(wù)資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資,而不顧債權(quán)人的利益進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性更大。假設(shè)2得到了證實(shí)。

    但是與短期債務(wù)比例一樣,長(zhǎng)期債務(wù)比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系也不顯著。這可能是由于在我國(guó)的市場(chǎng)體制中,對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)不夠完善,使得約束作用應(yīng)該更強(qiáng)的短期債務(wù)作用弱化;而且在我國(guó)企業(yè)中,大部分企業(yè)的實(shí)際控制人為國(guó)有主體,債務(wù)的主要來(lái)源也是四大國(guó)有商業(yè)銀行,與國(guó)有企業(yè)有著共同的關(guān)系人——政府,因此往往可以以更低的利益獲得銀行貸款,而且由于短期債務(wù)的利率更低,可以利用政府關(guān)系不斷滾動(dòng)短期貸款,使短期貸款長(zhǎng)期化,從而使得短期貸款的約束作用弱化。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,還做了如下測(cè)試:

    (1)選擇了觀測(cè)期間內(nèi)公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的最大值與最小值之差的波動(dòng)性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表(8)??梢园l(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生改變,企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率仍舊都在1%的顯著性水平下為正,而且長(zhǎng)期負(fù)債比率的系數(shù)0.049 7大于流動(dòng)負(fù)債比率系數(shù)0.036 8。

    (2)重新定義觀測(cè)期后計(jì)算債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系,以五年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段采用滾動(dòng)式的方法,計(jì)算企業(yè)盈利的波動(dòng)性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,檢驗(yàn)結(jié)果仍然與上文一致。

    六、結(jié)論

    本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的總體債務(wù)水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,企業(yè)總體債務(wù)水平越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大,證實(shí)了債務(wù)融資在減輕股東和經(jīng)理人之間的代理成本抑制經(jīng)理人的無(wú)效投資方面的作用,也表明債務(wù)可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)替代的代理成本,股東可能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移侵害債權(quán)人的利益。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面,流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受都呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且長(zhǎng)期負(fù)債回歸系數(shù)大于流動(dòng)負(fù)債回歸系數(shù),表明長(zhǎng)期負(fù)債導(dǎo)致資產(chǎn)替代的可能性更大。而流動(dòng)負(fù)債的流動(dòng)性約束在我國(guó)并沒(méi)有表現(xiàn)出很好的效果,仍然可能會(huì)導(dǎo)致股東的資產(chǎn)替代行為。這可能是因?yàn)樵谖覈?guó)對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)較弱,而且樣本中比重較大的國(guó)有企業(yè)依靠政府的關(guān)系獲得貸款,不良貸款現(xiàn)象嚴(yán)重所致。這提示要加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù),加強(qiáng)債務(wù)約束在公司治理中的作用,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。

    本文的局限性在于:沒(méi)有考慮到其他影響債務(wù)約束的因素,除了債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu),債務(wù)約束程度還受債務(wù)來(lái)源、債權(quán)人法律保護(hù)等因素的影響;沒(méi)有考慮企業(yè)所有權(quán)的影響,在我國(guó)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行仍然占主導(dǎo)地位的情況下,政治關(guān)系對(duì)股東和管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)替代行為等會(huì)產(chǎn)生重要的影響,這些都有待于進(jìn)一步的研究。

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