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    掘金大類資產(chǎn)配置新階段

    2015-04-29 00:00:00金倩婧謝偉玉陳康韓思怡
    債券 2015年2期

    大類資產(chǎn)配置

    摘要:伴隨著資產(chǎn)配置環(huán)境的變化,大類資產(chǎn)配置正迎來重大調(diào)整期。2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體仍支持“股債雙牛”格局延續(xù):權(quán)益類資產(chǎn)賺錢效應(yīng)上升,但波動(dòng)加大;債券市場轉(zhuǎn)向“小?!?,中高等級(jí)信用債仍是重點(diǎn)配置方向;非標(biāo)資產(chǎn)收益率仍有吸引力,但需加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)甄別,建議關(guān)注資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品;大宗商品整體仍不建議重配,可尋求供需結(jié)構(gòu)邊際改善的品種逐步布局。

    關(guān)鍵詞:大類資產(chǎn)配置 權(quán)益類資產(chǎn) 利率債 信用債 非標(biāo)資產(chǎn) 大宗商品

    大類資產(chǎn)配置正迎來重大調(diào)整期

    近年來,資產(chǎn)配置環(huán)境正在逐漸發(fā)生變化,大類資產(chǎn)配置迎來重大調(diào)整期。

    (一)資產(chǎn)配置環(huán)境的變化

    1.經(jīng)濟(jì)增長模式與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步發(fā)生變化

    近幾年,經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正逐漸發(fā)生變化:(1)投資占比下行,消費(fèi)占比上行;(2)制造業(yè)比重下降,而服務(wù)業(yè)越來越成為支撐未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量,商品的消費(fèi)比例在下降,而服務(wù)的消費(fèi)比例在上升。

    2.房地產(chǎn)逐步面臨大周期的拐點(diǎn),資金利率趨勢下行

    伴隨著人口結(jié)構(gòu)變化與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,房地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)到來逐漸明晰,特別是2014年以來,各地房價(jià)出現(xiàn)明顯下行,房地產(chǎn)開工、投資增速都出現(xiàn)明顯下行。過去,類金融資產(chǎn)(特別是固定收益類產(chǎn)品)的高收益是與房地產(chǎn)投資巨大的資金需求緊密聯(lián)系的。前幾年房價(jià)不斷上漲,使得地產(chǎn)投資的收益率持續(xù)高于其他行業(yè),也造成了大量資金流入地產(chǎn)領(lǐng)域,造成資金的“黑洞效應(yīng)”,成為經(jīng)濟(jì)增速下行但利率始終居高不下的重要原因之一。房地產(chǎn)作為居民大類資產(chǎn)配置的最主要類別,其基石正在發(fā)生動(dòng)搖,未來經(jīng)濟(jì)去地產(chǎn)化的過程將逐漸釋放出大量資金,這將導(dǎo)致資金與財(cái)富的重新配置需求。

    3.剛性兌付將逐步被打破,信用風(fēng)險(xiǎn)將成重要考量

    地方債務(wù)的隱性擔(dān)保與信托的剛性兌付,使其成為高收益低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),吸引了大量資金,也拉高了無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。因此,剛性兌付能否被打破,是利率能否實(shí)質(zhì)性回落的關(guān)鍵。伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融市場化的推進(jìn),各個(gè)融資渠道將進(jìn)一步規(guī)范化、透明化,融資工具將更加豐富,在此過程中剛性兌付有望逐步被打破。一系列改革的推進(jìn),將使得過去相對(duì)扭曲的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征(風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配)逐步獲得矯正,這個(gè)過程是信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放的過程,也是無風(fēng)險(xiǎn)利率逐步回歸的過程。未來信用產(chǎn)品內(nèi)部將出現(xiàn)較為明顯的分化,各類相對(duì)高收益的城投債、產(chǎn)業(yè)債以及信托和理財(cái)?shù)确菢?biāo)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn),也需要被充分考慮。

    4.金融改革不斷深入,實(shí)體與金融的關(guān)系在發(fā)生變化

    我國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率、高銀行資產(chǎn)、高外匯儲(chǔ)備的國家,這“三高”證明我們的金融資源很豐富,資金很充沛,但在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合上,我們存在另一“三高”問題:資金價(jià)格高、企業(yè)負(fù)債率高、銀行信用資產(chǎn)增長速度高。而高負(fù)債率與高資金成本已經(jīng)成為了制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定的重要因素。未來大力發(fā)展直接融資,將成為降低企業(yè)融資成本,激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力的重要手段。隨著金融改革的不斷深化,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道(特別是權(quán)益類)不斷增加與完善:新股發(fā)行制度的改革、新三板等多層次資本市場的建設(shè)、兼并收購制度的完善、資產(chǎn)證券化等金融改革措施的推進(jìn),進(jìn)一步助推資本市場快速發(fā)展。在這個(gè)背景下,中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)系正在發(fā)生變化,直接融資將發(fā)揮更大的作用,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力有望被激發(fā)出來。

    5.資本市場進(jìn)一步開放

    近年來,資本市場開放腳步加快。2014年滬港通正式開通,而滬港通只是中國資本市場開放大局中的一步,未來深港通、中國基金互認(rèn)以及A股納入MSCI和富時(shí)核心指數(shù)等將進(jìn)一步加強(qiáng)中國市場與海外市場的聯(lián)動(dòng)。

    (二)資產(chǎn)配置將進(jìn)入新階段

    伴隨著資產(chǎn)配置環(huán)境發(fā)生變化,各大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也在逐步發(fā)生改變,國內(nèi)資產(chǎn)配置將進(jìn)入新階段。

    1.利率水平或?qū)⒊霈F(xiàn)趨勢性下行,固定收益類資產(chǎn)整體配置吸引力有所下降

    經(jīng)濟(jì)放緩與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來整體資金需求下行;隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整以及國家關(guān)于地方政府性債務(wù)的清理整頓,維持高利率的兩大基點(diǎn)已經(jīng)開始發(fā)生動(dòng)搖,未來利率水平下行或成為趨勢,固定收益類資產(chǎn)整體配置吸引力在下降,各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益將發(fā)生巨大變化。

    2.隨著剛性兌付逐步被打破,固定收益類產(chǎn)品將出現(xiàn)更大分化

    信用風(fēng)險(xiǎn)將逐漸成為重要的考量因素,盲目追求高收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)的投資行為將成為歷史。從這個(gè)角度來說,部分非標(biāo)產(chǎn)品可能仍是好產(chǎn)品,但關(guān)鍵要看是什么平臺(tái)發(fā)行的。

    3.權(quán)益類資產(chǎn)的收益率有望提升

    伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍和金融市場化改革的推進(jìn),作為最受益于改革與轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)類別,權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力有望提升。

    4.全球資產(chǎn)配置重要性上升

    隨著人民幣國際化與資本市場的進(jìn)一步開放,海外因素對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)的影響力將逐漸增加,全球資產(chǎn)配置的重要性將明顯提升。

    2015年大類資產(chǎn)配置宏觀環(huán)境

    (一)全球經(jīng)濟(jì)增長仍然乏力,貨幣政策不同步放大風(fēng)險(xiǎn)

    從全球宏觀環(huán)境來看,預(yù)計(jì)2015年全球經(jīng)濟(jì)仍保持溫和的復(fù)蘇進(jìn)程,但整體較為疲弱,全球增長仍不均衡且易受下行風(fēng)險(xiǎn)侵害,包括地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和各國貨幣政策不同步帶來的不確定性。經(jīng)濟(jì)增長方面,2015年總體上是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體強(qiáng),發(fā)展中國家弱,美英強(qiáng)、歐日弱的區(qū)域分化將繼續(xù)深化。貨幣政策方面,美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場的風(fēng)險(xiǎn)接近于平衡,2015年開始加息成為大概率事件,歐元區(qū)貨幣政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向積極,意在繼續(xù)加碼資金供應(yīng)以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,日本也傾向于加大量化寬松力度。對(duì)于資本市場而言,最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于主要央行貨幣政策的不同步,息差交易的盛行令資金國際間流動(dòng)更為頻繁,全球資本市場更為動(dòng)蕩。全球資本市場波動(dòng)率提高成大概率事件,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的安全邊際在下降。

    (二)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大,投資仍是關(guān)鍵

    總體來看,2015年中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力,增速將繼續(xù)小幅下行,但失速下滑的風(fēng)險(xiǎn)較小。具體來看,預(yù)計(jì)2015年基建投資增速將維持高位,但產(chǎn)能過剩的制造業(yè)和地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑形成較大拖累,固定資產(chǎn)投資整體將較2014年繼續(xù)回落。出口方面,預(yù)計(jì)2015年全球經(jīng)濟(jì)增速小幅回升,出口環(huán)境將有所改善。但出口的黃金期已過,出口增速已經(jīng)連續(xù)三年處于8%以下,預(yù)計(jì)2015年出口仍屬于低位復(fù)蘇,難以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的拉動(dòng)作用。但另一方面,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確將“穩(wěn)增長”作為首要任務(wù),經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下滑的概率不大。

    (三)通脹壓力不大,防通縮重于防通脹

    在經(jīng)濟(jì)需求整體回落的背景下,2015年整體通脹壓力不大,防通縮重于防通脹。首先,大宗商品價(jià)格尚未明顯走出當(dāng)前較為低迷的狀態(tài),當(dāng)前CRB指數(shù)1的同比下行還未結(jié)束。在美元走強(qiáng)的時(shí)代,大宗商品價(jià)格將繼續(xù)面臨壓力,這將給國內(nèi)PPI帶來負(fù)向傳遞。其次,國內(nèi)豬周期的走平和居住類價(jià)格的下跌將導(dǎo)致CPI繼續(xù)維持疲弱。

    (四)貨幣政策關(guān)鍵在于如何引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?/p>

    從政策方面來看,在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下,預(yù)計(jì)政策總體將維持寬松基調(diào)。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)來看,“積極的財(cái)政政策要有力度,貨幣政策要更加注重松緊適度”。因此,明年財(cái)政政策有擴(kuò)大支出和赤字的可能,赤字率將提升到2.5%以上。貨幣政策方面,2014年央行通過PSL(抵押補(bǔ)充貸款)、MLF(中期借貸便利)、SLF(常備借貸便利)等定向?qū)捤纱胧?,下調(diào)正回購利率,不對(duì)稱降息等措施釋放流動(dòng)性,試圖降低社會(huì)融資成本。但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振,銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍高,資金大量淤積在金融市場,帶來金融市場的“股債雙?!?,而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本依然沒有出現(xiàn)明顯下行。穩(wěn)增長壓力下,2015年央行貨幣政策大概率將繼續(xù)維持寬松,繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放流動(dòng)性。而政策的重點(diǎn)將從“寬貨幣”向“寬信用”轉(zhuǎn)變,著力點(diǎn)在于如何引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?,?shí)質(zhì)性降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。經(jīng)濟(jì)增速下行疊加政策寬松周期,貨幣供給增速將繼續(xù)超過貨幣需求增速,預(yù)計(jì)明年利率下行趨勢不變,無風(fēng)險(xiǎn)利率下行將繼續(xù)有助于權(quán)益類資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估。與此同時(shí)剛性兌付打破逐步推進(jìn),無風(fēng)險(xiǎn)利率下行同時(shí),信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性上升的風(fēng)險(xiǎn)。

    2015年大類資產(chǎn)配置策略

    (一)從全球資產(chǎn)配置角度看,中國資產(chǎn)仍具有配置優(yōu)勢

    伴隨著資本市場的開放,2015年或?qū)⑹菄鴥?nèi)資產(chǎn)配置逐步融入全球資產(chǎn)配置的元年,而從全球資產(chǎn)配置的角度看,國內(nèi)資產(chǎn)仍具有較大吸引力。目前美國低利率環(huán)境將逐步退出,全球資本市場波動(dòng)率提高成大概率事件,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的安全邊際在下降;歐洲弱復(fù)蘇態(tài)勢則繼續(xù)面臨風(fēng)險(xiǎn),對(duì)地緣政治和債務(wù)問題依然保持敏感。相比而言,低估值與改革預(yù)期,加之受到發(fā)達(dá)市場開始有限地帶動(dòng)出口,這三條主線的疊加使中國市場資產(chǎn)配置價(jià)值在提升。盡管美國即將開啟加息周期,中國的利率相對(duì)歐洲、日本等國家仍然具有足夠的吸引力,即使與美國相比,利差也依然存在。而在人民幣國際化的大背景下,人民幣幣值有望維持相對(duì)堅(jiān)挺,大幅貶值概率較小,容易獲得海外資金青睞。而對(duì)于權(quán)益市場來說,滬港通、深港通等資本市場開放將打開一扇門,給外資配置中國資產(chǎn)提供更為便捷的渠道,或?qū)@得更多的海外邊際資金配置,低估值權(quán)益類資產(chǎn)有望借此進(jìn)一步估值修復(fù)。

    (二)加大權(quán)益類資產(chǎn)配置是大勢所趨

    從大類資產(chǎn)配置角度看,資產(chǎn)配置環(huán)境正朝著有利于權(quán)益類資產(chǎn)的象限輪動(dòng):經(jīng)濟(jì)增速下行與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的利率水平趨勢性下行,導(dǎo)致固定收益類產(chǎn)品總體配置吸引力下降。2015年債券收益率下行空間恐不及2014年,交易性價(jià)值也有所下降;伴隨著房地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)的逐步到來,居民資產(chǎn)配置需要尋找更高收益的投資渠道,隨著前幾年結(jié)構(gòu)性牛市的賺錢效應(yīng)逐步體現(xiàn),居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類資產(chǎn)遷移的過程正在發(fā)生。

    從基本面角度看,利率趨勢下行有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,有利于企業(yè)盈利改善。當(dāng)前居高不下的資金成本一定程度上壓制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力,也降低了權(quán)益類投資的回報(bào)率,目前超過2/3行業(yè)的ROIC(投入資本回報(bào)率)低于7%。未來利率(資金成本)的趨勢下行有利于減輕企業(yè)債務(wù)壓力,提升盈利。

    從估值與風(fēng)險(xiǎn)偏好角度看,權(quán)益類資產(chǎn)特別是其中的大盤藍(lán)籌經(jīng)過幾年的調(diào)整估值,整體處于底部。而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與改革的逐步推進(jìn)進(jìn)一步降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),打開了權(quán)益類資產(chǎn)的估值上行空間,特別是金融改革的推進(jìn)將助推資產(chǎn)市場崛起,權(quán)益類資產(chǎn)的配置吸引力正在逐步提升。

    2015年可重點(diǎn)關(guān)注的權(quán)益類子類資產(chǎn)包括:(1)受益于改革方向的低估值藍(lán)籌公司;(2)受益于注冊(cè)制逐步開放,具有獨(dú)特商業(yè)模式的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè);(3)受益于交易制度大幅改進(jìn)的新三板上市公司。

    (三)債券:利率“小?!?,中高等級(jí)信用債是配置重點(diǎn)

    2015年基本面大概率仍呈現(xiàn)下降局面,通縮壓力增大,貨幣政策有望維持相對(duì)寬松。在此背景下,債券收益率水平仍有下行空間,但下行幅度或不及2014年。一方面,貨幣政策重點(diǎn)將從“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”,銀行間整體流動(dòng)性寬松程度或?qū)⒉患?014年。另一方面,在利率市場化的大背景下,銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本易上難下,目前在3%左右,成為當(dāng)前制約傳統(tǒng)利率債特別是短端利率下行的主要因素。經(jīng)過2014年一輪債券大牛市,目前利率債期限利差已經(jīng)接近歷史低位,收益率未來或呈現(xiàn)擠牙膏式下行,相比較來看,利率債中的長端金融債更具有配置價(jià)值,利率債整體更多需要把握波段性機(jī)會(huì)。

    信用債方面,在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下,企業(yè)融資環(huán)境將進(jìn)一步分化,資質(zhì)較好的大企業(yè)更容易獲得融資,而資質(zhì)較差的中小企業(yè)融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步惡化,潛在信用風(fēng)險(xiǎn)也在提升。特別是與投資需求相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈,景氣度仍在下滑過程中,相關(guān)產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)較大,建議規(guī)避。從供需角度看,由于城投債的清理甄別與逐步退出,以及市場對(duì)發(fā)行人資質(zhì)評(píng)級(jí)要求的逐步提高,2015年市場愿意接受的較高資質(zhì)信用債發(fā)行規(guī)模將較2014年有所下降。同時(shí),中高等級(jí)信用債絕對(duì)收益率水平相對(duì)利率債更高,應(yīng)是配置的重點(diǎn)方向,需求仍會(huì)較為旺盛,收益率水平仍有下行空間。值得一提的是,城投債作為過去信用債中最受青睞的品種,在新的政策框架下將進(jìn)一步分化,部分被納入政府預(yù)算體系的將成為地方政府債,收益率水平將與利率債靠近;無法被納入地方預(yù)算的,其估值將向同等級(jí)的產(chǎn)業(yè)債靠攏??傮w來看,城投債出現(xiàn)真正信用兌付風(fēng)險(xiǎn)的概率不大,但是估值風(fēng)險(xiǎn)在所難免。

    整體而言,2015年債券配置的利差收入空間不大,利率債配置整體偏向長端金融債,兼顧流動(dòng)性需求,重點(diǎn)配置具有相對(duì)高票息優(yōu)勢的中高等級(jí)信用債是較好的策略。

    (四)非標(biāo)類資產(chǎn):甄別信用風(fēng)險(xiǎn),關(guān)注替代品種發(fā)展

    2014年以來,由于表外融資需求萎縮與監(jiān)管不斷加強(qiáng),非標(biāo)類資產(chǎn)整體規(guī)模增速明顯下行。伴隨整體利率水平的回落,非標(biāo)類資產(chǎn)收益率水平也有所下降,特別是2014年以來,銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下行明顯,從2013年末接近6%的高位下降至2015年1月的5%左右。

    從絕對(duì)收益率水平來看,信托等非標(biāo)類資產(chǎn)仍具有較大的吸引力,但是需要警惕剛性兌付背景下的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)生兌付危機(jī)的可能,需要加大對(duì)信托等非標(biāo)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別力度。對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品而言,根據(jù)最新的監(jiān)管要求,理財(cái)產(chǎn)品將從目前的預(yù)期收益型逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)品凈值型,在這個(gè)過程中其剛性兌付特征也將被逐步打破。未來監(jiān)管政策將使不同理財(cái)產(chǎn)品的收益率表現(xiàn)更為分化。其中,中小銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率下行動(dòng)力不及大型銀行,低風(fēng)險(xiǎn)、短期限理財(cái)產(chǎn)品收益率下滑幅度將明顯大于高風(fēng)險(xiǎn)、長期限理財(cái)產(chǎn)品。

    另一方面,隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項(xiàng)目收益?zhèn)?yōu)先股等傳統(tǒng)非標(biāo)的替代品種值得關(guān)注。隨著信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制方案落實(shí),資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有望迎來快速發(fā)展的春天,成為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的重要途徑之一,值得重點(diǎn)關(guān)注。由于目前信貸資產(chǎn)證券化品種尚處于試點(diǎn)期,各家銀行用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是很好的信貸標(biāo)的,因此總體違約風(fēng)險(xiǎn)極小。目前來看,已發(fā)行的信貸產(chǎn)品優(yōu)先檔平均收益率為5%~6%,比可比信用債高出40bp左右,具有一定的收益吸引力。

    (五)大宗商品:價(jià)格處于底部區(qū)域,供需結(jié)構(gòu)趨勢改善的品種可逐步布局

    由于經(jīng)濟(jì)需求整體仍然較為薄弱,通縮壓力仍然較大,大宗商品價(jià)格目前處于底部區(qū)域,整體的供需格局仍然不利于大宗商品價(jià)格整體大幅反彈,總體配置上仍不建議重配。由于價(jià)格不斷下行,部分大宗商品供給開始收縮,可以適當(dāng)關(guān)注部分供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善,而價(jià)格處于歷史底部區(qū)域的商品,逐步布局。

    注:1.CRB指數(shù)是由美國商品調(diào)查局(Commodity Research Bureau)依據(jù)世界市場上22種基本的經(jīng)濟(jì)敏感商品價(jià)格編制的一種期貨價(jià)格指數(shù)。

    作者單位:申銀萬國證券研究所

    責(zé)任編輯:羅邦敏 夏宇寧

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