把脈聯(lián)想控股

8月27日，聯(lián)想控股（03396.HK）發(fā)布上市后第一份半年報(bào)，期間收入1421億元人民幣，同比上升13%，凈利潤51.16億元人民幣，同比上升101%，每股基本收益2元人民幣，同比上升208%。

受利好預(yù)期影響，當(dāng)日聯(lián)想控股股價(jià)大漲10.59%報(bào)收30.8港元，但仍遠(yuǎn)低于42.98港元的發(fā)行價(jià)。

6月29日，聯(lián)想控股在港交所正式掛牌，標(biāo)志著長達(dá)22年的改制畫上句號，這家脫胎于中科院的公司，終于成為完全市場化的民營企業(yè)。

上市之后，中國科學(xué)院通過國科控股持股29.06%，代表聯(lián)想控股員工的聯(lián)持志遠(yuǎn)和聯(lián)恒永信共持股27.91%，第三大股東中國泛海控股集團(tuán)有限公司（下稱中國泛海）仍留有16.96%。

這是聯(lián)想系創(chuàng)始人柳傳志最想要的結(jié)果，他一貫強(qiáng)調(diào)物質(zhì)獎勵和內(nèi)在動力并行，讓員工從物質(zhì)到精神，成為企業(yè)的主人。

對聯(lián)想控股而言，成功上市讓公司在股權(quán)安排、經(jīng)營決策和激勵機(jī)制等關(guān)鍵問題上有了制度性保障，但“最漫長的改制”結(jié)束，并不意味著打造百年老店的宏愿自此就會一帆風(fēng)順，商海茫茫，還有數(shù)不清的驚濤駭浪在等待著已經(jīng)跋涉了31年的聯(lián)想人。

在國際資本市場上，多元化投資公司數(shù)量很少，也不受資金追捧，即使是全球知名的黑石集團(tuán)（NYSE：BX），市值也只有190億美元，市盈率為13.73（2015年8月26日），凱雷集團(tuán)（NASDAQ：CG）的市盈率為13.19（2015年8月26日）。2008年金融危機(jī)之后，投資公司估值始終低位運(yùn)行。

聯(lián)想控股旗下業(yè)務(wù)復(fù)雜，在“投資+實(shí)業(yè)”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略之下，既擁有IT巨頭聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）、地產(chǎn)公司融科智地和金融服務(wù)、現(xiàn)代服務(wù)、農(nóng)業(yè)與食品等一系列戰(zhàn)略投資公司，還有君聯(lián)資本、弘毅投資和聯(lián)想之星三大投資公司。

截至8月27日收盤，聯(lián)想控股市值為725.7億港元，比掛牌日跌去三分之一。市盈率為14.42，動態(tài)市盈率為8.72。

一時(shí)的股價(jià)漲跌并不足慮，如果公司的內(nèi)在價(jià)值能夠持續(xù)向市場釋放，在香港這樣相對而言理性得多的資本市場上，投資者自會給出公正的評價(jià)。

危機(jī)感的產(chǎn)物

2009年9月，中國泛海董事長盧志強(qiáng)從中科院手中買入29%的聯(lián)想控股股份，與職工持股會合計(jì)持股64%，中科院持股36%，由絕對控股變成相對控股的第一大股東。至此，聯(lián)想控股改制完成最關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上已做好上市準(zhǔn)備。（相關(guān)報(bào)道見《財(cái)經(jīng)》2009年第19期“最漫長的改制”）

時(shí)任北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長周其仁評價(jià)道，“這表明，‘驚險(xiǎn)一躍’這個事情是可以做成的，這取決于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的審時(shí)度勢?！?/p>

2000年，柳傳志將聯(lián)想一分為二，把電腦業(yè)務(wù)交給楊元慶，并繼承聯(lián)想品牌；把代理業(yè)務(wù)交給郭為，命名為神州數(shù)碼，他本人則和朱立南一起重點(diǎn)發(fā)展聯(lián)想控股。

柳傳志稱，“危機(jī)感”催生了聯(lián)想控股。技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式創(chuàng)新淘汰了大多數(shù)同行，而聯(lián)想并不掌握CPU和操作系統(tǒng)等核心技術(shù)，時(shí)刻有被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。在受到通用電氣公司（GE）的多元化經(jīng)驗(yàn)觸動之后，他也想走這條路。

“（分拆）是為新業(yè)務(wù)做鋪墊，”柳傳志在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)說，“同時(shí)也是愛才，把郭為和楊元慶分開，免得在配合上出問題?！碑?dāng)時(shí)，郭為和楊元慶之間的競爭已不是秘密。

還有一層原因，有了聯(lián)想控股做后院，聯(lián)想集團(tuán)可以更冒險(xiǎn)。專訪中，柳傳志告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)時(shí)甚至考慮到，如果IBM并購案失敗，控股的新業(yè)務(wù)還可以讓整個聯(lián)想繼續(xù)前行。

2001年，君聯(lián)投資（當(dāng)時(shí)叫聯(lián)想投資）和融科智地同年成立，2003年，在美國工作多年的趙令歡回國負(fù)責(zé)弘毅投資，此后聯(lián)想之星成立。2010年，聯(lián)想控股發(fā)布中期戰(zhàn)略，重點(diǎn)布局消費(fèi)與服務(wù)，一系列戰(zhàn)略投資不斷增加，聯(lián)想控股的業(yè)務(wù)線逐漸豐滿。

聯(lián)想控股也曾考慮過優(yōu)先在A股上市，最后之所以選擇香港，一是免去A股審批之苦，二是方便將來旗下資產(chǎn)獨(dú)自分拆上市。

2015年7月7日，聯(lián)想控股廣邀賓客，在北京國家會議中心設(shè)宴慶功，馬云、王健林、雷軍等商界大腕到場。在致辭中，聯(lián)想控股總裁朱立南說，聯(lián)想集團(tuán)登頂全球PC市場，是聯(lián)想打造百年老店征途中的第一座里程碑，聯(lián)想控股整體上市，是第二座里程碑。

柳傳志的感言則是：對于聯(lián)想控股而言，上市是奔向愿景的一座里程碑，“對于我本人，這是我30多年企業(yè)生涯的收官之作”。

“雙輪驅(qū)動”何解

上市路演之時(shí)，聯(lián)想控股的最大賣點(diǎn)是“雙輪驅(qū)動”。

在香港，人人皆知李嘉誠的和黃系、長實(shí)系投資集團(tuán)，但他們的實(shí)業(yè)如港口和地產(chǎn)均擁有獨(dú)立的業(yè)務(wù)線，投資交由其他基金公司負(fù)責(zé)，二者并無交集。全球頂尖的投資公司如伯克希爾哈撒韋、凱雷集團(tuán)均只專心做投資，不做實(shí)業(yè)。

而聯(lián)想控股卻強(qiáng)調(diào)“投資+實(shí)業(yè)”雙輪驅(qū)動，并發(fā)揮二者之間的協(xié)同效應(yīng)，這在國際上極為少見，同時(shí)也引發(fā)市場疑惑：做實(shí)業(yè)和做投資是兩種思路，執(zhí)行時(shí)難道不會沖突？

“實(shí)業(yè)家和投資家的思維方式也許不全相同，但至少有一點(diǎn)是共通的，即對企業(yè)價(jià)值成長規(guī)律的深刻理解?！睂τ谏鲜鲆蓡枺?lián)想控股高級副總裁李蓬對《財(cái)經(jīng)》記者如此作答。他所在的戰(zhàn)略投資部，擔(dān)綱的正是雙輪驅(qū)動中的“實(shí)業(yè)”之輪。

實(shí)際上，聯(lián)想控股所說的“實(shí)業(yè)”，并非親自去運(yùn)營企業(yè)，而是通過收購核心資產(chǎn)（企業(yè)），以“做實(shí)業(yè)”的態(tài)度去長期培養(yǎng)和持有這些企業(yè)。

神州租車（00699.HK）是一個聯(lián)想控股最樂意引用的例證。在2012年-2014年間，正是租車市場競爭惡化，燒錢最兇的時(shí)刻，而聯(lián)想控股采用“股+債+擔(dān)保貸款”的方式為神州租車輸送資本，從而既讓其得到資金，創(chuàng)始股東又不被大幅稀釋股份，這是一般的PE或VC所不可能給予的優(yōu)待。此外，拜博口腔與正奇金融也采用了類似的方式。之所以如此，“因?yàn)槲覀兪菓?zhàn)略投資，會長期伴隨企業(yè)成長，而不是進(jìn)入時(shí)就想著退出的財(cái)務(wù)投資?！甭?lián)想控股CFO寧旻在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)解釋。

2014年9月，神州租車赴港上市，以8月27日價(jià)格計(jì)算，聯(lián)想控股12億元的原始投資（股+債），已增值為60億元。

這其實(shí)是一個站在投資人的角度去發(fā)現(xiàn)、幫助和實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的過程，它在本質(zhì)上還是投資，只是更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展前景，這個角色主要由聯(lián)想控股的戰(zhàn)略投資板塊來扮演。

追溯可知，戰(zhàn)略投資部的前身正是聯(lián)想控股直投部。該部門從誕生之時(shí)起，就擔(dān)負(fù)著“改變過于依賴聯(lián)想集團(tuán)的現(xiàn)狀，并通過投資再撫育出聯(lián)想集團(tuán)這樣的核心資產(chǎn)來”的歷史任務(wù)。

聯(lián)想控股招股書顯示，公司有六大業(yè)務(wù)板塊，分別是：IT、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、現(xiàn)代服務(wù)、農(nóng)業(yè)與食品，化工與能源。這其中，主營IT的聯(lián)想集團(tuán)，已經(jīng)成為世界第一。聯(lián)想控股的愿景，就是在其他行業(yè)再打造幾個聯(lián)想集團(tuán)。

它們會出現(xiàn)在哪個業(yè)務(wù)板塊呢？

柳傳志首先提到了現(xiàn)代服務(wù)和農(nóng)業(yè)食品，然后是金融?！斑@是我們一定要做的，金融做出花兒來難度要更大，但也能成為我們的利器?！蹦茉椿ぃ硎尽耙掠稳プ觯?xì)化工方面去做?！狈康禺a(chǎn)，他認(rèn)為“已經(jīng)進(jìn)入了自我滾動發(fā)展的階段”。

雙輪中的“投資”容易理解的多，該板塊由天使投資聯(lián)想之星、VC公司君聯(lián)投資和PE公司弘毅投資這三家基金公司構(gòu)成，它們作為財(cái)務(wù)投資者僅僅追求財(cái)務(wù)回報(bào)。聯(lián)想控股仍是這兩家最大的LP（有限合伙人）。

協(xié)同效應(yīng)是關(guān)鍵

雖然聯(lián)想控股的兩大投資板塊，一個是戰(zhàn)略投資，一個是財(cái)務(wù)投資，但投資成功的前提都是找到好公司，因此在投資方向上，戰(zhàn)略投資板塊和財(cái)務(wù)投資板塊擁有不少相似度。

相似可能意味著協(xié)同效應(yīng)，也可能意味著沖突，這取決于公司整體戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。

柳傳志一直強(qiáng)調(diào)“三軍聯(lián)動”，要在戰(zhàn)略投資板塊和財(cái)務(wù)投資板塊之間，以及它們各自內(nèi)部之間尋找協(xié)同。

他心中清楚，聯(lián)想控股作為一家多元化投資公司，它的價(jià)值體現(xiàn)在順利的溝通機(jī)制和強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)，如果旗下各公司和各投資項(xiàng)目只是麻袋里的土豆，規(guī)模雖大但彼此不發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，那聯(lián)想控股就難以在資本市場中脫穎而出。

在已投資的案例中，神州租車、拉卡拉和蘇州星恒，都是由君聯(lián)投資在風(fēng)險(xiǎn)投資階段先投，之后推薦給聯(lián)想控股戰(zhàn)略投資部的。2014年在美國上市的樂逗游戲，則是聯(lián)想之星先做天使投資，君聯(lián)資本之后續(xù)投。但這樣的聯(lián)動投資，目前還只是項(xiàng)目來源的一部分。

協(xié)同方式還有很多。例如，戰(zhàn)略投資部板塊的農(nóng)資商城“云農(nóng)場”，鼓勵農(nóng)民用互聯(lián)網(wǎng)的方式進(jìn)行農(nóng)資交易，設(shè)置的獎品是聯(lián)想手機(jī)一部（與聯(lián)想集團(tuán)協(xié)同）；再如，同樣是戰(zhàn)略投資板塊的翼龍貸，主要向農(nóng)民發(fā)放貸款，可以從陳紹鵬主管的農(nóng)業(yè)事業(yè)部尋找用戶等等。

聯(lián)想控股投資業(yè)務(wù)覆蓋上百家公司，這是一筆豐富的資源。在控股層面，公司鼓勵各板塊投資人員間經(jīng)常溝通，為投資的企業(yè)了解合作機(jī)會、撮合需求；同時(shí)，也組織如CEO CLUB、HRD 論壇和主題分享會等活動，來促成企業(yè)間直接建立聯(lián)系。

在這個過程中，“聯(lián)想控股”作為大家共同的背景，可以縮短建立信任的過程，提高溝通效率。

一位復(fù)星投資的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，復(fù)星目前擁有40多個投資團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)在正將“內(nèi)部組織溝通的互聯(lián)網(wǎng)化”提升到戰(zhàn)略層面，目的就是促進(jìn)彼此之間的協(xié)同合作。例如，復(fù)星投資的地中海俱樂部正在與剛剛購買的私人飛機(jī)業(yè)務(wù)合作。

由此可見，如何能從制度上促進(jìn)此類協(xié)同高頻、高效地發(fā)生，是所有投資公司都在琢磨的事，這種化學(xué)反應(yīng)會創(chuàng)造巨大的想象空間，大幅增加投資公司的價(jià)值。

但這種合作也并非毫無顧忌。例如，聯(lián)想控股本部的戰(zhàn)略投資部和聯(lián)想之星都是聯(lián)想控股的投資團(tuán)隊(duì)，要為聯(lián)想控股的股東負(fù)責(zé)，而君聯(lián)資本和弘毅投資都是基金管理公司，要為其基金出資人負(fù)責(zé)，這是最基本的原則。

這就意味著，聯(lián)想控股不存在“流水線孵化”的說法，并不是上個環(huán)節(jié)投資的項(xiàng)目專為下個環(huán)節(jié)培育，在交接項(xiàng)目時(shí)價(jià)格的確定也需非常謹(jǐn)慎、合規(guī)且雙贏。

“會給大家創(chuàng)造條件，但主要是交流信息，以大家自愿為原則，不做強(qiáng)行要求?！绷鴤髦菊f。

降低IT占比

多元化控股公司往往擁有紛繁復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其投資的公司又都面臨巨大不確定性，這使得投資公司比一般公司難估值得多。

目前，香港券商們對聯(lián)想控股的估值主要還是采取按分部加總的方式，即將各項(xiàng)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)評估值加總，然后給予一個整體溢價(jià)或折扣。

折扣的原因通常是不看好聯(lián)想集團(tuán)的前景。根據(jù)8月27日晚間發(fā)布的半年報(bào)，聯(lián)想控股2015年上半年實(shí)現(xiàn)收入1421億元，其中1351億元來自聯(lián)想集團(tuán)的IT業(yè)務(wù)，占比高達(dá)95%。最新一季財(cái)報(bào)，聯(lián)想集團(tuán)凈利潤同比下降了51%。

但在聯(lián)想集團(tuán)利潤腰斬的情況下，聯(lián)想控股的凈利潤卻大幅提升101%至51.16億元，權(quán)益持有人應(yīng)占利潤40.15億元，同比上升209%。這主要得益于房地產(chǎn)板塊和金融板塊的快速成長。

“投資公司的利潤波動很大，這是公司性質(zhì)決定的?！睂幵诮邮堋敦?cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)說。根據(jù)一般會計(jì)處理原則，（投資標(biāo)的）新一輪融資或者上市帶來的增值，都會直接計(jì)入公司當(dāng)期的經(jīng)營利潤。因此，衡量一家投資公司的價(jià)值，業(yè)內(nèi)通常使用的指標(biāo)是內(nèi)部收益率（IRR）。

根據(jù)招股書，截至2014年末，君聯(lián)資本已完全退出39個項(xiàng)目，平均內(nèi)部收益率為43.4%；弘毅投資自成立至今共完成逾80宗交易，完全退出的項(xiàng)目有23個，平均內(nèi)部收益率33.6%。根據(jù)清科集團(tuán)數(shù)據(jù)，IRR超過30%的基金可以排在前25%。

2014年，聯(lián)想集團(tuán)對聯(lián)想控股的利潤貢獻(xiàn)約在30%-40%，2015年上半年進(jìn)一步縮減，以君聯(lián)和弘毅為主的財(cái)務(wù)投資利潤貢獻(xiàn)首次超過聯(lián)想集團(tuán)。

一位離職的聯(lián)想控股前投資經(jīng)理對《財(cái)經(jīng)》記者稱，弘毅和君聯(lián)經(jīng)過十幾年的歷練，都已經(jīng)是非常成熟的基金公司，雖然可能沒有抓住風(fēng)口、爆點(diǎn)不多，但是風(fēng)口之下的價(jià)值才是常態(tài)。

他認(rèn)為，相比弘毅和君聯(lián)，戰(zhàn)略投資部“還在找感覺”。

“接班人”挑戰(zhàn)

投資是一項(xiàng)極其依賴個人能力的業(yè)務(wù)，一家投資公司的價(jià)值，本質(zhì)上取決于能夠招攬多少能人，這也是柳傳志堅(jiān)持要建立核心骨干激勵機(jī)制的原因。

柳傳志今年已經(jīng)71歲，早在2009年，柳傳志就曾對《財(cái)經(jīng)》記者表示，第一代創(chuàng)業(yè)人塑造了“企業(yè)領(lǐng)袖”形象，很容易帶來接班人難題，那時(shí)他還不肯透露接班人是誰。

本次上市前后，柳傳志一直在各種場合表達(dá)對朱立南的百分百信任和支持，并公開稱要“給朱立南當(dāng)助理，直到他不需要時(shí)為止”。

聯(lián)想控股每月一次的務(wù)虛會，也由柳傳志定議題、召集，改為朱立南全權(quán)負(fù)責(zé)。

今年起，柳傳志已經(jīng)卸任君聯(lián)和弘毅的董事長，且早已不是這兩家投決會的成員。君聯(lián)和弘毅已經(jīng)各自壯大，是獨(dú)立的利益主體。

這或許能解答，為何柳傳志將聯(lián)想控股整體上市定義為邁向“百年老店”的里程碑。上市之后，公司的管理層之間除了柳傳志這個共同的精神領(lǐng)袖，又多了一層股權(quán)紐帶。

目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，中國科學(xué)院通過國科控股持股29.06%，代表聯(lián)想控股員工持股的聯(lián)持志遠(yuǎn)和聯(lián)恒永信共持股27.91%，第三大股東中國泛海持股16.96%。

自然人股東中，柳傳志本人持股2.89%，另外五名自然人朱立南、寧、黃少康、陳紹鵬、唐旭東持股在0.85%到2.04%之間。

楊元慶和趙令歡雖不直接持股，但都在員工持股公司持股，從而間接持有聯(lián)想控股的股份。

有了股權(quán)，就有了控制力，也就有了利益。上市公司規(guī)則透明，一切行在陽光之下，這讓聯(lián)想大家庭的長期凝聚力除了文化紐帶，也有了制度基礎(chǔ)。

未來聯(lián)想控股能不能做好投資，能不能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)投資和戰(zhàn)略投資的聯(lián)動，培育出聯(lián)想集團(tuán)這樣的行業(yè)翹楚，就要看朱立南和他所領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)，能否將諸員大將匯聚在聯(lián)想控股這輛戰(zhàn)車之上，同心協(xié)力、隆隆向前。