改革、穩(wěn)定與市場波動

最近來自中國的各類消息正加大了全球投資者對于“中國風險”的擔憂。7月和8月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并沒有延續(xù)6月的經(jīng)濟復蘇跡象，股市在穩(wěn)定一段時間后再度下滑，一度沖破3200點，而人民幣匯率制度的改革（包括一次性的匯率水平調(diào)整）似乎正觸發(fā)了新興市場國家又一輪貨幣貶值和資產(chǎn)價格調(diào)整。風險溢價的上升波及了全球資本市場。

誠然，因為中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中伴隨的增速下滑，致使中國風險的因素上升，尤其與一些產(chǎn)能過剩部門的調(diào)整相關(guān)。但是，中國風險因素的上升也反映了市場對于市場化改革推進的擔憂。

雖然政府屢屢強調(diào)改革的決心，但是，在很多場合改革這個詞被廉價地使用了。如同奧巴馬總統(tǒng)當年競選中著名的“改變”（Change）一詞，改革這一詞在中國經(jīng)常只是一種政治正確的說法而并無實際所指。這似乎有些費解，畢竟十八屆三中全會決定中對改革的內(nèi)容有非常具體的闡述，尤其是“市場在資源配置中起決定性的作用”更設定了改革的大方向。

關(guān)于改革的討論經(jīng)常有兩種偏差。首先，改革在書面語中隱含著必然正確和改善之意，但是在實際中并非如此。更多的情況下，改革之本意在于修正經(jīng)濟運行中的問題，但是否能夠達到既定的效果則往往取決于細節(jié)的設計與執(zhí)行，是天時、地利、人和各要素綜合的結(jié)果。中國在過去30多年的過程中通過改革取得了巨大的成就，但在各個改革細項中有成功也有失敗的例子。而許多新興市場國家在上世紀八九十年代進行了市場化改革，但其中大部分經(jīng)濟表現(xiàn)并無明顯的改善。

在改革的具體事項上，對于改革方向的爭論始終未斷。比如，在國企改革領(lǐng)域，目前的方案設計包括了混合所有制改革、員工持股、薪酬改革、國資委職能轉(zhuǎn)變和企業(yè)重組等內(nèi)容，但是恰恰在區(qū)分競爭性和非競爭性行業(yè)的根本問題上未有大的突破，在筆者看來不能不說是一個缺陷。而最近熱議的資本項目開放的話題，無論在國內(nèi)外還是政策學術(shù)層面都未能就其目標和開放策略達成共識。

其次，對于改革紅利的宣傳造成一種錯覺，即改革是無痛的。事實上，許多改革并不能立竿見影，反而往往伴隨著調(diào)整期的陣痛。對改革陣痛的容忍度，是衡量政策定力的一個主要內(nèi)容。以市場化改革為例，改革難點在于如何平衡矛盾，這就是市場化過程中所帶來的短期波動和經(jīng)濟調(diào)整期希冀保持的穩(wěn)定。

這一矛盾在最近金融市場的一些主要領(lǐng)域都有不同程度的反映。核心的一個問題為是否打破金融市場中的剛性兌付現(xiàn)象。如筆者之前撰文所指出的，剛性兌付現(xiàn)象已成為中國金融體系的一個毒瘤，導致無風險利率居高不下和對信貸資源的擠占。剛性兌付涉及信托、理財產(chǎn)品、債券市場等各個領(lǐng)域。如果不盡早打破剛性兌付現(xiàn)象，筆者認為金融改革將無法取得實質(zhì)性進展，甚至導致在金融改革之后的風險進一步上升。但在實際中，對于打破剛性兌付可能的溢出效應和社會影響的擔憂使得這一現(xiàn)象仍然得以延續(xù)。筆者認為當前剛兌表面下的穩(wěn)定實際上給未來埋下了更多的風險因素。

第二個例子是匯率中間價形成機制的改革。新的中間價定價將采取更為市場化的機制。但是，在目前貶值預期比較強烈的情況下，央行采取了正式溝通、窗口指導和市場干預等手段來穩(wěn)定匯率水平。這帶來的問題是：如何對待市場化后可能出現(xiàn)的市場的短期震蕩，甚至資產(chǎn)價格的超調(diào)現(xiàn)象？在穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定匯率預期上應該如何取舍？如果過于求穩(wěn)，在筆者看來難免給人以改革走兩步退一步的感覺。

第三個例子是6月底以來的股市調(diào)整。政府的干預可能是非常時期的非常做法，但是在干預過程中采取了不少行政色彩和管制色彩比較濃厚的一些政策舉措，如對上市公司及大股東只能增持不能減持的要求。筆者認為這些無疑是政府希冀穩(wěn)定股票市場的短期之舉，但是對于股市的市場機制及其有效性卻是明顯的倒退。

這些問題的共同特征是，由于短期市場的異常波動，抑或由于對于金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定的擔心，而致力通過政策舉措來撫平這些波動。但是，一旦在許多領(lǐng)域同時出現(xiàn)這種“短期”安排，“市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用”的整體目標將受到傷害。因此，筆者建議在關(guān)鍵性的改革領(lǐng)域，應該適當提高對于市場波動和短期陣痛的容忍度，包括金融領(lǐng)域的各項改革和企業(yè)的市場化改革。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學家