人民幣匯率可寬幅波動

2015年8月11日，央行推出新的關(guān)于人民幣匯率中間價報價機制的改革。這是匯率定價權(quán)從央行向市場讓渡的重大改革舉措：新的人民幣匯率中間價報價機制下，央行維持持續(xù)既定目標(biāo)匯率的難度顯著提高，市場對匯率決定的影響力有望增強。

出于對匯率價格短期內(nèi)過度波動的擔(dān)心，央行在人民幣匯率中間價報價機制改革之后，采取了不亞于以前的市場干預(yù)措施，包括通過數(shù)量手段干預(yù)外匯市場、舉辦吹風(fēng)會穩(wěn)定市場情緒、強調(diào)對跨境資本流動的監(jiān)管等。但這些措施具有臨時性特點，不足以掩蓋央行推進匯率形成機制市場化改革的改革初衷。

僅憑中間價報價機制改革還不足以完成人民幣匯率形成機制的市場化改革。央行干預(yù)外匯市場的兩個主要渠道：中間價，央行在外匯市場上數(shù)量干預(yù)措施。中間價市場化程度提高以后，改革的重點就落在了央行在外匯市場上數(shù)量干預(yù)措施。

針對數(shù)量干預(yù)措施改革，一方面要堅持把匯率定價權(quán)更多地讓渡給市場；另一方面要防止匯率價格脫離經(jīng)濟基本面的嚴重超調(diào)，防止匯率價格劇烈波動對企業(yè)帶來過于嚴重的沖擊。

寬幅波動

兼顧以上兩方面考慮的合理方案，是引入人民幣寬幅區(qū)間波動。把貨幣當(dāng)局完全控制下的固定匯率作為左端，完全交給市場的浮動匯率作為右端，貨幣當(dāng)局不同程度的干預(yù)規(guī)則對應(yīng)于左右兩端的中間方案。左端會帶來短期穩(wěn)定，但積累未來的不穩(wěn)定并惡化資源配置效率。右端會帶來長期的穩(wěn)定和優(yōu)化資源配置效率。從左端向右端的改革過程會面臨不同中間方案選擇，以及相應(yīng)不同程度的過渡成本。人民幣寬幅區(qū)間波動能夠有效兼顧市場化改革前進方向和有限過渡成本。

人民幣寬幅區(qū)間波動包括以下幾個要點：（1）按照已經(jīng)宣布的中間價規(guī)則行事，貨幣當(dāng)局不干預(yù)中間價的形成并保持中間價與上一日收盤價的基本連續(xù)；（2）明確宣布人民幣匯率波幅實施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動幅度不超過7.5%；（3）明確宣布人民幣對一籃子貨幣加權(quán)匯率每年上下波動幅度不超過7.5%；（4）當(dāng)且僅當(dāng)人民幣/美元匯率或者是人民幣對一籃子貨幣的加權(quán)匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過量價配合的方式干預(yù)外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發(fā)決定。

設(shè)定上下7.5%的波幅主要是出于兩個考慮。其一，擴大波幅不會顯著放大匯率波動對實體經(jīng)濟體的沖擊。由于中國的出口和進口貿(mào)易伙伴分布廣泛，匯率對出口競爭力和進口成本的影響主要是來自真實有效匯率的變動，而不是人民幣/美元雙邊名義匯率的變動。從國際經(jīng)驗來看，頻繁干預(yù)外匯市場并不必然比浮動匯率體制帶來更加穩(wěn)定的真實有效匯率。人民幣有效匯率的波動小于日元、韓元和墨西哥比索，但和采取浮動匯率體制的美元、歐元以及印度盧比大致持平。換言之，即便中國轉(zhuǎn)向市場導(dǎo)向的、更靈活的人民幣匯率形成機制，人民幣真實有效匯率的波幅提高的幅度也很有限，對實體經(jīng)濟的沖擊也相對有限。

其二，明確宣布上下波幅為7.5%，能更好地引導(dǎo)市場參與者的預(yù)期。給定央行有足夠的政策手段和外匯儲備規(guī)模，這一承諾具有可信度。一方面，7.5%的波幅本身是最好釋放升值或者貶值壓力的手段；另一方面，7.5%的強有力承諾會使得市場讓步，消除持續(xù)升值或者貶值預(yù)期。

關(guān)于匯率目標(biāo)區(qū)的相關(guān)研究證明，如果央行的承諾具有可信度，匯率會在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相對平滑地波動。特別是在美聯(lián)儲加息威脅全球金融市場穩(wěn)定的背景下，設(shè)定匯率上下波動目標(biāo)，有助于抵御沖擊并減少匯率的過度波動。

寬幅優(yōu)勢

寬幅區(qū)間波動方案較目前人民幣匯率形成機制的主要優(yōu)點有以下幾個方面：第一，較好實現(xiàn)了匯率定價權(quán)從央行向市場的讓渡，央行只是充當(dāng)救火員的角色，只有在某些特定情況下才出手干預(yù)外匯市場，匯率絕大多數(shù)情況下由市場供求自發(fā)定價。

第二，活躍外匯市場交易，合理反映市場供求，進一步貼近均衡匯率。連續(xù)的、絕大多數(shù)情況下由市場供求決定的交易價格降低了由于頻繁干預(yù)帶來的風(fēng)險和不確定性，同時也帶來了新的盈利機遇，這會激發(fā)市場交易熱情，促進相關(guān)規(guī)避匯率風(fēng)險機構(gòu)和產(chǎn)品發(fā)育。更重要的是，外匯供求預(yù)期不再頻繁受到外匯市場干預(yù)的影響，有利于更加合理、充分地反映市場供求關(guān)系，進一步貼近均衡匯率。

第三，更充分地利用匯率價格杠桿調(diào)節(jié)市場供求，進而起到促進國際收支基本平衡、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和優(yōu)化實體經(jīng)濟資源配置的作用。

第四，為國內(nèi)金融體系改革、人民幣國際化、資本項目漸進開放奠定了更好的制度環(huán)境。

第五，贏得國際社會的歡迎，有助于減少貿(mào)易摩擦。中國在很長時間都被國際上匯率實現(xiàn)市場化定價的國家認定為操縱匯率，因而在國際貿(mào)易上常遇摩擦，承受較大的交易成本。而寬幅區(qū)間波動有助于緩解這一狀況。

人民幣匯率上下波幅7.5%的方案，符合中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的中長期利益，但不能不考慮邁向這個新方案過程中的過渡成本。實施寬幅波動方案過程中，最大擔(dān)心是極端情景時人民幣迅速貶值，逼近波幅7.5%的上限。需要對于出現(xiàn)這種情景的成本進行更細致分析。

最突出的成本是較大幅度貶值會增加前期背負較大外債水平的企業(yè)的債務(wù)壓力。從行業(yè)上看，企業(yè)外債主要集中在金融、房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等行業(yè)的企業(yè)。

其中，金融行業(yè)外債規(guī)模雖大，但是利率很低且資本和收入狀況尚好，引入較大波幅后可能更多感受到的是匯率波動帶來的新增業(yè)務(wù)盈利機會，外債負擔(dān)損失總體上被外匯資產(chǎn)收益抵消。房地產(chǎn)等行業(yè)的借債成本較高，資產(chǎn)負債表面臨嚴重的貨幣錯配局面，匯率貶值對部分企業(yè)帶來的損失較大。相關(guān)部門應(yīng)積極提示風(fēng)險，幫助企業(yè)更多利用匯率風(fēng)險規(guī)避工具減低損失。

如果出現(xiàn)這種情景，上下波幅7.5%的人民幣匯率形成機制會退化為近似于人民幣貶值以后重新釘住的匯率形成機制，央行的外匯市場干預(yù)再次介入。無需過度擔(dān)心這種局面。

如果真的出現(xiàn)這種局面，說明人民幣匯率被高估，人民幣貶值是合理的糾正，不僅短期內(nèi)的出口和經(jīng)濟增長從中受益，藏匿的金融市場風(fēng)險也因此提前化解。這恰恰是擴大匯率浮動區(qū)間的魅力所在。

作者為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任