揭開巨量貨幣供應之謎

一、中國內地M2/GDP高達195%，令多少人莫名擔憂

2013年內地GDP為56.885萬億元（流量概念，比如個人的工資收入），當年M2存量為110.652萬億（存量概念，比如住房＼存款等個人擁有的資產），M2/GDP高達195.2%，以2011年世界銀行數據，內地M2/GDP為180%，列全球第10高，在大國中僅次于日本（240%）。為什么如此高呢，不少人士給出自己的解釋，房地產業(yè)崛起而占有是一說，僵尸企業(yè)占有也是一說，這些說法背后，都多少暗藏著莫名的恐懼，整個社會迷漫著“無論如何M2太多了，不能再這樣了”的“通識”?；诖耍泿耪{控只能緊不能松，貨幣的正常放松容易被指責為繼續(xù)貨幣放水，因為都說M2已經很多了，M2增速也不是很低，不缺錢。

二、中國內地M2/GDP高主要是間接融資，即貸款比例高而已

間接融資簡單地說，存款人A將100元存在銀行，如果A直接融資給B（或買B發(fā)行的債券或股票等其他證券），則100元存款將成為B的，A存款消失，總存款或貨幣供應不變，還是100元。如果銀行將A的100元存款全部發(fā)放貸款給B，而非A直接融資給B，則A仍擁有100元存款，B也因收到貸款而擁有存款100元，總存款或貨幣供應翻番為200元，如此不斷循環(huán)，間接融資下貨幣供應量較直接融資模式至少翻倍。

本人在2013年4月26日的報告《高M2/GDP可疑，但未必絕對高危》一文中已經指出：全球來看，高M2/GDP有幾種情況，一種情況主要是分子M2過大，是商業(yè)銀行為主的間接融資模式導致（間接融資模式創(chuàng)造的貨幣量倍數于直接融資），中國內地比較典型。假設金融機構不能將存款運用于貸款，只收取賬戶服務費，則融資只在個人企業(yè)機構之間直接進行，此存款少則彼存款增，總存款或貨幣量并不增加。但如果金融機構將存款全部運用于貸款，則產生的存款或貨幣量會至少2 倍于原始存款。雖然已經貸款的那部分存款一定時期內并不運用，實際上交由借款人支配，但最終所有權仍屬于原始存款人，某個時刻仍會啟用，可以說是在銀行創(chuàng)造貨幣的體系下，部分存款或貨幣供應量是重復計算的。即期存款或貨幣與經濟運行的關系更密切?？傊碚撋峡梢哉f間接融資模式主導的金融體系的貨幣供應量應該偏大一些。假設無中央銀行，不用交準備金，則銀行能創(chuàng)造的最大貨幣乘數K=1/Rc，假設現金在存款中的比率為10%，則貨幣供應量最大可為11倍的原始存款。

金融機構信貸與GDP/M2與GDP二者的國際比較看，存在較高相關性。據世行數據，2013年全球154個國家或地區(qū)的二者相關系數達0.77。實證與以上理論推導一致。不過，共同趨勢下仍有個體差異，需要從統計口徑到經濟內部深入分析才能給出正確答案。（見圖1）

實體經濟活力下降導致的貸款周轉不暢是貨幣供應的質量問題，不是數量問題，即使債務人不拿貸款只發(fā)行債券也有垃圾債也有違約債之類，關鍵是差的失敗的債務人能否市場化退出。如果不退出，仍僵而不死甚至作為正常類貸款也有其合理性。這里需要點出的是，如果將存款＼現金等貨幣供應看作是資金來源，其另一面就是貸款等資金運用，要解釋貨幣供應，從整體的金融機構信貸收支表出發(fā)來分析更周全更準確。

其他M2/GDP高的情況有主要是分母GDP相對較小的案例，如香港這一國際金融市場，其存貸款已經越境服務，超出GDP范圍，其本幣2012年M2/GDP高達240%。但是其貨幣多也是其貸款多引起，只是存貸款規(guī)模太大，遠遠超出了GDP。

三、實證數據揭示中國內地巨額貨幣供應去向及國際差異所在

從金融機構人民幣信貸收支表來看，從1999年到2014年9月，M2增長9.2倍，資金來源（運用）總計增長9.4倍，從資金運用方看，企業(yè)占有了更多貸款，企業(yè)貸款增長貢獻了3.9倍，占9.2倍M2增量的41%，為第一大貢獻因素，第二因素是外匯占款增長，貢獻了2.3倍，占M2增量的24%，第三第四因素分別為住戶貸款增長（貢獻了1.8倍，占M2增量的19%）＼證券投資增長（貢獻了1倍，占M2增量的11%）。從資金來源方來看，居民擁有了更多存款。居民存款增長貢獻了3.6倍，占9.4倍資金來源增量的38%，為第一大貢獻因素，第二大因素是企業(yè)存款增長貢獻了2.7倍，占資金來源增量的29%，第三因素是機關團體存款（機關團體包括學校及一部分由財政撥給經費的團體和其他事業(yè)單位）增長，貢獻了1.5倍，占資金來源增量的16%。2013年美國M2加上企業(yè)債券占GDP比例為153%，遠高于其M2與GDP比例（70%），美國的政府部門債券在中國內地多為政府貸款。而內地M2中有政府貸款轉化來的存款，美國以上數據153%中并未包括。如果考慮其政府的巨額債務，比較來說，內地高M2/GDP數據并不反常。反常的是企業(yè)進入及退出機制非市場化。

四、比較各國各部門的債務水平，還是從國民賬戶的資產負債表入手，從總債務入手

貸款只是債務的一種，但派生存款能力最強。內地總體債務水平，國際比較處于低位置。債務率為債務余額與GDP比例。

金融機構存款不計算在債務中，主要是由于將存款作為日常經營性負債，并且其還款次序優(yōu)于債券，內地金融機構發(fā)債籌資較少，主要依賴存款，這是其債務水平明顯低于國際的原因。如果將全部存款加上，金融機構債務率還是低水平，總債務率也還是低水平。

即使考慮影子銀行，如理財及表外資金來源，總債務比率仍為低水平，由于理財等來源缺少數據，我們從資金運用考察表外資金來源，從2002年以來的融資增量看，除貸款外的表外融資占貸款的比例只有2013年達到55%，其余年份不到44%，假設存量表外融資為表內貸款的一半，則占總存款的35%左右（貸款占存款約70%），則總債務率上升約35%，2012年總債務率由近400%升至約540%，仍為主要國家的低水平。

以內地2012年215%（其中金融機構債務不計算存款的口徑）、392%（其中金融機構債務加計存款的口徑）、540%（其中金融機構債務再加計影子銀行的口徑）的總債務水平計，分別列OECD共30個國家或地區(qū)的最低、第6低、第9低。所以，總體上中國內地債務率處于低水平。（見圖2）

只有非金融企業(yè)債務率高些，主要是股權性資本較少。以2012年內地非金融企業(yè)債務率113%計，列OECD共31個國家或地區(qū)的第10低，并不屬于高水平。

珍惜當前低債務水平的可貴，著力加大結構性改革、加大金融資產債務的結構調整、加大市場化改革步伐，但無須諱言正常的貨幣放松，特別是基于價格手段的貨幣放松，即特別是對應經濟低迷所要求的資金成本下降，而采取的基準利率下降及存款準備金率的下降。可以得出結論，中國內地的融資及債務主要是結構問題，債務總量并不是最突出的矛盾。當然并不是說全部債務都不存在問題，所有債務質量都很健康，其中一定也存在問題，不過，相對而言，國際比較來看，債務總量并不是最突出的問題和矛盾，融資結構及債務結構的問題更為迫切。在經濟低迷之時，適時啟動正常的貨幣放松，不必大驚小怪。

除此之外，應以市場化為導向，加大企業(yè)債券及股權的籌資力度，以對利率敏感的上市交易的企業(yè)債券價格來倒逼非市場定價的貸款利率的下降。各類理財類影子銀行應以能轉向發(fā)債的市場化方式解決。同時啟動失敗企業(yè)淘汰機制。如此，利率傳導機制才能更加順暢起來，融資結構才更加健康。

目前，金融債規(guī)模需要進一步提高，同時，非金融企業(yè)債更是需要加大發(fā)行量，非金融企業(yè)債目前占比很低，只占總債券22%，占總貸款的8%，對貸款定價影響有限。

〔楊青麗，1969年生，現為交銀國際控股有限公司研究部董事總經理，持有香港證券業(yè)研究咨詢的RO（Responsible Officer 負責人）牌照。新浪專欄作家。研究領域為金融業(yè)〕