定向增發(fā)基金げ品結(jié)構(gòu)模式及參數(shù)設(shè)計(jì)實(shí)證研究

王麗

摘要：定向增發(fā)作為上市公司的再融資手段之一，已越來(lái)越多地被上市公司所使用。機(jī)構(gòu)投資者也越來(lái)越青睞于參與定向增發(fā)股票的認(rèn)購(gòu)，并將認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票作為重要的投資手段，形成極富中國(guó)特色的盈利模式。通過(guò)研究歷年定向增發(fā)項(xiàng)目盈利情況，針對(duì)定向增發(fā)基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)定向增發(fā)基金參數(shù)、完善定向增發(fā)基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。并對(duì)優(yōu)化定向增發(fā)基金提出建議。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)基金；結(jié)構(gòu)模式；參數(shù)設(shè)計(jì)；優(yōu)先級(jí)；劣后級(jí)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）05014803

1定向增發(fā)項(xiàng)目歷年收益情況

定向增發(fā)作為上市公司的再融資手段之一，已越來(lái)越多地被上市公司所使用。自2006年6月定向增發(fā)“新政”實(shí)施以來(lái)，實(shí)施定向增發(fā)融資的上市公司數(shù)量呈逐年上升態(tài)勢(shì)，即便在IPO暫停的階段也有不少公司進(jìn)行定向增發(fā)融資，2013年成功進(jìn)行定向增發(fā)發(fā)行的上市公司家數(shù)更是超過(guò)200家。

與此同時(shí)，投資定向增發(fā)股票具有價(jià)格折扣、募投項(xiàng)目明確、公司財(cái)務(wù)質(zhì)地改善等優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者也越來(lái)越青睞于參與定向增發(fā)股票的認(rèn)購(gòu)，并將認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票作為重要的投資手段，形成極富中國(guó)特色的盈利模式。從2006年6月至2013年12月20日，A股市場(chǎng)發(fā)生714次定向增發(fā)（數(shù)據(jù)源于wind，已剔除僅針對(duì)大股東或戰(zhàn)略投資者發(fā)行的鎖定期為三年的定向增發(fā)案例），投資這些定向增發(fā)股票的平均收益率為4924%（中位數(shù)為20.29%），絕對(duì)收益為負(fù)的占比35.29%；個(gè)股平均超越大盤(pán)44.35%（中位數(shù)2492%），相對(duì)收益為負(fù)的占比23.39%。

盡管投資定向增發(fā)股票較于直接投資二級(jí)市場(chǎng)擁有一些天然的優(yōu)勢(shì)，但認(rèn)購(gòu)的股票最終將流通于二級(jí)市場(chǎng)，定向增發(fā)股票的投資業(yè)績(jī)不可避免地受到A股市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響。如：2007年指數(shù)高位發(fā)行的定向增發(fā)股票，在2008年解禁時(shí)最大虧損幅度高達(dá)80%；2011年發(fā)行的定向增發(fā)股票，后期指數(shù)連續(xù)走低，解禁時(shí)大比例虧損。

2定向增發(fā)基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)模式討論

下面就定向增發(fā)基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品期限、折扣率、風(fēng)控措施、盈利情況等產(chǎn)品要素進(jìn)行討論。

2.1基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

（1）基金類(lèi)型。

目前，主流的定向增發(fā)基金主要有三類(lèi)，即指數(shù)化基金、PE基金和基金專(zhuān)戶(hù)。指數(shù)型基金以博弘數(shù)君為代表，通過(guò)被動(dòng)指數(shù)化投資從而收獲整體定向增發(fā)市場(chǎng)的平均回報(bào)；PE類(lèi)基金以天堂硅谷為代表，以項(xiàng)目運(yùn)作方式參與定向增發(fā)，每支產(chǎn)品基本只能投1-2個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目；基金專(zhuān)戶(hù)類(lèi)比較多，包括鵬華、易方達(dá)、興業(yè)等都有專(zhuān)戶(hù)參與定向增發(fā)。其優(yōu)勢(shì)在于可以借助整個(gè)基金公司的研究和投資平臺(tái)，專(zhuān)戶(hù)可以與公募基金作為一個(gè)發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)項(xiàng)目，從而降低單筆投資額，增加投資項(xiàng)目數(shù)量。三類(lèi)基金類(lèi)型比較詳見(jiàn)表1。

管理主體指數(shù)型基金PE基金公募基金

設(shè)立形式設(shè)立形式信托+有限合伙有限合伙公募基金下設(shè)專(zhuān)戶(hù)

認(rèn)購(gòu)門(mén)檻100萬(wàn)，超過(guò)50人變?yōu)?00萬(wàn)300-500萬(wàn)不超過(guò)200人，最少100萬(wàn)

優(yōu)點(diǎn)指數(shù)化投資以項(xiàng)目運(yùn)作方式參與定向增發(fā)，重視公司增值可以借助公募基金研究平臺(tái)；與公募基金合并投資，降低單筆項(xiàng)目投資額，充分分散風(fēng)險(xiǎn)

缺點(diǎn)受到二級(jí)市場(chǎng)收益率擾動(dòng)一般只能投資2-3個(gè)項(xiàng)目，難以分散風(fēng)險(xiǎn)如有其它倉(cāng)位，如股票、債權(quán)，會(huì)受到其它投資標(biāo)的業(yè)績(jī)波動(dòng)的擾動(dòng)

（2）基金結(jié)構(gòu)。

從基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來(lái)看，可分為“同股同權(quán)”和“優(yōu)先劣后”兩種模式。其中，“同股同權(quán)”模式即同一類(lèi)型的股份應(yīng)當(dāng)享有一樣的權(quán)利，一般采用有限合伙企業(yè)、有限公司等形式成立基金。管理公司發(fā)行“管理型”基金就采取該模式，但需要有一定的知名度和管理水平，受到市場(chǎng)的認(rèn)可。

“優(yōu)先劣后型”模式一般采用信托計(jì)劃嵌套有限合伙企業(yè)、信托計(jì)劃嵌套資管計(jì)劃以及直接采用資管計(jì)劃等形式成立基金。該模式下，基金出現(xiàn)虧損時(shí)，（含優(yōu)先級(jí)本息）承擔(dān)順序?yàn)榱雍蠹?jí)、中間級(jí)（或有）、優(yōu)先級(jí)。有收益時(shí)，扣除優(yōu)先級(jí)級(jí)本息、基金相關(guān)費(fèi)用、中間級(jí)（或有）級(jí)和劣后級(jí)本金后，剩余收益按一定比例分配給中間級(jí)和劣后級(jí)。目前，三層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都已經(jīng)相對(duì)成熟，一般采用信托募集優(yōu)先級(jí)份額，管理公司尋找劣后級(jí)客戶(hù)，并自己認(rèn)購(gòu)中間層的定向增發(fā)產(chǎn)品。該模式比較符合企業(yè)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、獲得相對(duì)穩(wěn)定回報(bào)的要求。但是，該模式也有一定的缺陷，即該類(lèi)產(chǎn)品對(duì)劣后客戶(hù)有很強(qiáng)的依賴(lài)性，劣后客戶(hù)認(rèn)定定向增發(fā)標(biāo)的是產(chǎn)品成立的前提。隨著該類(lèi)產(chǎn)品模式的普及，劣后客戶(hù)將有可能對(duì)收益的要求進(jìn)一步提高，從而壓縮中間層的收益水平。

2.2產(chǎn)品期限

定向增發(fā)基金的產(chǎn)品期限根據(jù)定向增發(fā)項(xiàng)目的情況進(jìn)行設(shè)計(jì)，一般“先投后募”的基金以投資單一項(xiàng)目為主，產(chǎn)品期限為15-18個(gè)月。而“先募后投”的基金由于涉及多個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目投資，且投資項(xiàng)目具有中標(biāo)與否、時(shí)間、金額等不確定性，產(chǎn)品期限根據(jù)基金規(guī)模由24至36個(gè)月不等。產(chǎn)品存續(xù)期間，大部分資金投向于定向增發(fā)股票，剩余的資金可通過(guò)銀行短期理財(cái)計(jì)劃等形式進(jìn)行現(xiàn)金管理。定向增發(fā)項(xiàng)目全部解禁退出后，基金可以提前清算結(jié)束，從而提高產(chǎn)品年化收益率。

2.3折價(jià)率

定向增發(fā)項(xiàng)目的折價(jià)率一直是投資機(jī)構(gòu)比較關(guān)注的焦點(diǎn)之一。研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)發(fā)行前的折價(jià)率高低在一定程度上吸引投資機(jī)構(gòu)的介入，但是最終盈利情況仍取決于大盤(pán)點(diǎn)位、公司質(zhì)地、行業(yè)前景、定向增發(fā)募投項(xiàng)目情況等多個(gè)因素。

2.4風(fēng)控措施

適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制可以有效降低產(chǎn)品由于受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)投資者產(chǎn)品的影響?！巴赏瑱?quán)”型基金產(chǎn)品較為簡(jiǎn)單，這里主要分析“優(yōu)先劣后”型基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)措施。一般“優(yōu)先劣后”型定向增發(fā)基金都會(huì)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，如禁售期的補(bǔ)倉(cāng)線、解禁期的平倉(cāng)線、差額補(bǔ)償機(jī)制等。

（1）禁售期補(bǔ)倉(cāng)線：定向增發(fā)股票限售期內(nèi)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)補(bǔ)倉(cāng)線一般為產(chǎn)品凈值的0.85-0.88，即低于該基金凈值時(shí)，劣后投資者在一定時(shí)間內(nèi)（一般為兩個(gè)工作日）打入保證金以保證產(chǎn)品凈值高于該凈值。補(bǔ)倉(cāng)線凈值的高低一方面取決于劣后的份額，另一方取決于基金成立前的談判結(jié)果。

（2）解禁期平倉(cāng)線：定向增發(fā)股票解禁后，收盤(pán)后產(chǎn)品凈值觸及或低于0.9-0.95時(shí)，次日由公募基金公司或第三方權(quán)利機(jī)構(gòu)決策拋售全部股票。

（3）差額補(bǔ)償機(jī)制：基金產(chǎn)品終止時(shí)，若優(yōu)先級(jí)投資者無(wú)法獲得預(yù)期年化收益，劣后級(jí)投資者必須補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)投資者的本金和預(yù)期收益的差額部分。該機(jī)制有效保障了優(yōu)先級(jí)投資者的本息安全，同時(shí)對(duì)劣后級(jí)投資者提出了較高的資金實(shí)力要求。

2.5收益情況分析

參與上市公司定向增發(fā)項(xiàng)目的最終目的是為了實(shí)現(xiàn)投資收益。投資不同的定向增發(fā)項(xiàng)目會(huì)帶來(lái)不同的投資收益，不同的定向增發(fā)產(chǎn)品設(shè)計(jì)也會(huì)直接關(guān)系到收益的多少以及風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

定向增發(fā)基金根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)出資比例以及商務(wù)談判擬定最終收益分配條款。目前，“同股同權(quán)”型基金產(chǎn)品管理團(tuán)隊(duì)根據(jù)團(tuán)隊(duì)品牌實(shí)力、業(yè)績(jī)承諾等情況收益收取一定比例的管理費(fèi)（0-2%/年），并提取一定比例的超額收益（0-20%），剩余部分收益各出資方按照出資比例進(jìn)行分配。

“優(yōu)先劣后”型基金較為復(fù)雜，優(yōu)先級(jí)資金享受相對(duì)固定收益8%-9%/年，少部分優(yōu)先級(jí)會(huì)要求享受0-2%的超額收益；管理團(tuán)隊(duì)獲得收益同上，劣后級(jí)資金享受剩余超額收益。該類(lèi)產(chǎn)品中，如無(wú)上述“差額補(bǔ)償機(jī)制”，優(yōu)先級(jí)的本金安全有時(shí)候也無(wú)法保證。

對(duì)于“優(yōu)先劣后”型基金，管理團(tuán)隊(duì)根據(jù)定向增發(fā)項(xiàng)目情況選擇不同的模式，認(rèn)購(gòu)不同的層級(jí)，獲得相應(yīng)的投資收益。如目前較為成熟的“6：2：2”模式，優(yōu)先級(jí)資金60%，中間級(jí)資金20%，劣后級(jí)資金20%，管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)購(gòu)中間層，并獲得30%的超額收益。超額收益的分配比例是根據(jù)市場(chǎng)及商務(wù)談判決定。

3定向增發(fā)基金的產(chǎn)品參數(shù)設(shè)計(jì)

定向增發(fā)基金產(chǎn)品的主要參數(shù)會(huì)對(duì)產(chǎn)品最終盈利有較大的影響，因此設(shè)計(jì)定向增發(fā)參數(shù)，保障風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利的可能性和水平顯得尤為重要。除上述討論的產(chǎn)品要素外，定向項(xiàng)目基本面情況以及項(xiàng)目所處行業(yè)等要素對(duì)產(chǎn)品收益也起著至關(guān)重要的作用。經(jīng)研究，最終確認(rèn)十個(gè)基金產(chǎn)品參數(shù)及比重如表2。

序號(hào)考評(píng)要素相應(yīng)內(nèi)容分?jǐn)?shù)投資公司評(píng)分投委會(huì)評(píng)分

1盈利預(yù)期公司的發(fā)展方向、盈利假設(shè)及預(yù)期；15

2風(fēng)控措施補(bǔ)倉(cāng)平倉(cāng)線、權(quán)益歸屬、所處結(jié)構(gòu)層級(jí)15

3募集資金規(guī)模及用途定向增發(fā)用途是擴(kuò)大產(chǎn)能、固定資產(chǎn)投入、技術(shù)改造、補(bǔ)充流動(dòng)資金等；規(guī)模對(duì)市場(chǎng)沖擊和估值攤薄14

4行業(yè)情況市場(chǎng)容量、前景及未來(lái)1-3年發(fā)展趨勢(shì)14

5大盤(pán)所處點(diǎn)位大盤(pán)位置和未來(lái)1年的股市前景13

6公司估值及盈利水平PE為主，PB為輔，同行業(yè)比較股本、股價(jià)及近三年每股收益10

7折價(jià)率底價(jià)與現(xiàn)價(jià)的差值以及報(bào)價(jià)高低6

8公司競(jìng)爭(zhēng)力公司所在行業(yè)地位、排名及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；5

9公司股價(jià)公司股價(jià)所處大周期位置及絕對(duì)價(jià)格4

10市值管理大股東認(rèn)購(gòu)與否、公司股性、市場(chǎng)活躍度以及管理高層實(shí)施定向增發(fā)的意圖等4

合計(jì)100

考評(píng)方法如下：

（1）投資公司擬定合適標(biāo)的后，除需撰寫(xiě)定向增發(fā)項(xiàng)目投資建議書(shū)、產(chǎn)品可行性分析報(bào)告外，需根據(jù)標(biāo)的實(shí)際情況對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行打分，并逐項(xiàng)說(shuō)明打分理由。投資公司自行評(píng)分在80分以下，原則上不予以投資。

（2）投委會(huì)委員在召開(kāi)投委會(huì)時(shí)，對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行打分，平均分?jǐn)?shù)在70分以下，原則上不予以投資；分?jǐn)?shù)70-90分之間，有條件通過(guò)；分?jǐn)?shù)大于90分，原則上予以投資。

4優(yōu)化定向增發(fā)基金的其他建議

4.1定向增發(fā)基金的機(jī)構(gòu)和客戶(hù)選擇

目前，定向增發(fā)基金的合作機(jī)構(gòu)主要有信托公司、公募基金、私募基金、銀行、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者，建議：

（1）對(duì)信托公司、公募基金和銀行進(jìn)行分類(lèi)選擇，尋找資質(zhì)優(yōu)良，費(fèi)用更低的機(jī)構(gòu)；

（2）與合作機(jī)構(gòu)深入合作，增加優(yōu)質(zhì)劣后客戶(hù)數(shù)量，并對(duì)劣后客戶(hù)進(jìn)行深度挖掘，以滿(mǎn)足投資公司發(fā)展需要；

（3）在設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化的同時(shí)，開(kāi)發(fā)不同層級(jí)的客戶(hù)。

4.2資金運(yùn)用

定向增發(fā)項(xiàng)目需要資金基本上一千萬(wàn)元以上，可綜合考慮企業(yè)資金情況，在確保安全的前提下，對(duì)該部分資金進(jìn)行綜合運(yùn)用，并制定可行的分配機(jī)制。

4.3定向增發(fā)項(xiàng)目選擇

定向增發(fā)基金盈利的根本是定向增發(fā)標(biāo)的的質(zhì)地，建議對(duì)每一個(gè)擬投資項(xiàng)目都進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，深入研究項(xiàng)目的基本面及行業(yè)情況。目前，投資公司采用“優(yōu)先中間劣后”的模式而“唯劣后論”的思想必須嚴(yán)肅對(duì)待，要形成自己的投資觀點(diǎn)和理論體系才能健康有序的發(fā)展。

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