資本市場(chǎng)中的侵害與上市公司外資股東研究

■李海生

一、引言

改革開放后，我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸擺脫金融壓抑，引入境外包括香港、澳門、臺(tái)灣、日本與美國(guó)等地資金。1990年，上海證券交易所成立，隨后深圳也推出了證券交易。同時(shí)，為了向資本市場(chǎng)并探索外資引入，證監(jiān)會(huì)于1991年底建構(gòu)了外資股的專賣市場(chǎng)，允許境外交叉股東以美元等外幣購(gòu)買中國(guó)股票。1992年經(jīng)過(guò)香港證券交易所的游說(shuō)，青島啤酒公司開始發(fā)行H股。同年，千呼萬(wàn)喚的美國(guó)N股終于面世了，Brilliance Automobileof China成為中國(guó)第一家真正意義的海外上市本地公司 （盡管以轉(zhuǎn)代系統(tǒng)掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的方式）。2003年，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)處于恰當(dāng)水平之時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)外資引入又邁出了一大步，證券管理等部門承認(rèn)外國(guó)以及臺(tái)港澳優(yōu)秀投資者直接交易大陸證券交易所上市公司股票的合法性，不再?gòu)?qiáng)調(diào)外幣認(rèn)購(gòu)和買賣以人民幣標(biāo)明面值證券的通道，允許將一定數(shù)量的外國(guó)資本匯兌成直接投資，并陸續(xù)出臺(tái)了合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）境內(nèi)登記、交易、購(gòu)匯、投資與結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則等制度。中國(guó)人民銀行、外管局等于2011年，聯(lián)合發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》。這些引資的優(yōu)惠政策，促進(jìn)了我國(guó)本土企業(yè)國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀投資者持股比例的增加，在融資規(guī)模提高的同時(shí)金融資源也得到了更有效的配置。自此，由于歐美日先進(jìn)的管理技能、經(jīng)驗(yàn)和理念的進(jìn)入，資本市場(chǎng)在一定程度上強(qiáng)化了透明信息、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，本地企業(yè)也增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)收益。

由于目前正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，我國(guó)現(xiàn)代公司治理制度還不夠完善，資本市場(chǎng)存在著大量損害中小投資者利益的行為。隨著上市公司外資持股比例的增加，我國(guó)資本市場(chǎng)中侵害中小股東利益的行為能否受到外資交叉股東的規(guī)制呢?本文擬嘗試對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行相關(guān)性探索。

二、文獻(xiàn)梳理

關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)中的侵害行為與外資股東持股比例關(guān)系的文獻(xiàn)，主要分為兩個(gè)方面。一是關(guān)于金融自由化過(guò)程中外資股東對(duì)一國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)影響的研究，二是資本市場(chǎng)中的侵害與控制權(quán)收益的測(cè)量模型研究。

關(guān)于金融自由化過(guò)程中外資股東對(duì)一國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)影響的研究。一方面，學(xué)界主要從優(yōu)化上市公司治理的角度來(lái)進(jìn)行闡釋和說(shuō)明，認(rèn)為外資影響其所投資企業(yè)的監(jiān)督管理。大股東操縱坐莊、占用資金可受到境外交叉股東的規(guī)制，機(jī)制之一是交叉股東能動(dòng)態(tài)間接地對(duì)經(jīng)營(yíng)工作進(jìn)行綜合監(jiān)管或引導(dǎo)［1］。La Porta等認(rèn)為，大部分公司的股權(quán)相對(duì)集中，現(xiàn)代公司治理的焦點(diǎn)是基于新型代理關(guān)系而產(chǎn)生的大股東轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)利益輸送，與中小投資者利益保護(hù)之間的矛盾問(wèn)題，境外交叉股東能夠規(guī)制大股東的侵害。Doidge等發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)交叉股東可部分阻止控股股東的現(xiàn)金流利益轉(zhuǎn)移，外資控制大股東占用資金的力量是持股的函數(shù)，境外投資者與關(guān)聯(lián)輸送成反比［2］，外資股東和公司的披露政策、聲譽(yù)機(jī)制相關(guān)，企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值會(huì)因外資股東的存在而有較好增長(zhǎng)。總之，優(yōu)質(zhì)的境外機(jī)構(gòu)交叉股東對(duì)大股東占用上市公司資金有影響。

另一方面，外資股東對(duì)一國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)影響的研究以國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中侵害行為研究為主。劉峰等指出，控股股東通過(guò)提高上市公司業(yè)績(jī)以提高再融資的效率，從而控股股東就不會(huì)成為監(jiān)管部門及社會(huì)輿論的焦點(diǎn)。同時(shí)，他們認(rèn)為控股股東利用其控制權(quán)將上市公司的現(xiàn)金或其他有效資源進(jìn)行了轉(zhuǎn)移［3］。劉少波稱大股東侵害行為表現(xiàn)為：(1)占用上市公司資金并為其旗下的其他公司所用；(2)強(qiáng)制要求上市公司為其旗下的其他公司提供擔(dān)保；(3)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將上市公司利益轉(zhuǎn)移至大股東屬下的其他公司；(4)通過(guò)各種隱秘方式攫取上市公司利潤(rùn)；(5)基于自身的利益而隨意變更上市公司資金投向；(6)通過(guò)其他方式向大股東進(jìn)行利益輸送［4］。外資交叉股東的引入能實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，改變控股股東一股獨(dú)大的局面，淡化所有者缺位問(wèn)題并且可以形成監(jiān)督平衡體系［5］，因而國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)公司境外交叉股東獨(dú)立性的審查。

關(guān)于大股東操縱坐莊和資金侵害測(cè)量模型的研究。Doidge等通過(guò)建立模型證明，投資者保護(hù)較弱國(guó)家的上市公司預(yù)期比保護(hù)更強(qiáng)國(guó)家具有更好的邊際增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流是外資的遞減函數(shù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，通過(guò)控股股東現(xiàn)金流量權(quán)、全體股東共享股權(quán)價(jià)值和控股股東收益來(lái)分析股東擁有的私利，構(gòu)建了一個(gè)中國(guó)公司治理影響計(jì)量模型［6］來(lái)說(shuō)明控制權(quán)的私利基本原理。在既有文獻(xiàn)中，大股東操縱坐莊占用資金與外資股東關(guān)系沒(méi)有得到普遍意義下的考量，這可能是因?yàn)楹雎粤擞行┕蓶|付出的積極性，無(wú)論是控股股東抑或境外機(jī)構(gòu)交叉股東。

總之，本文從理論上強(qiáng)調(diào)境外交叉股東對(duì)資本市場(chǎng)中侵害規(guī)制的普遍積極作用。當(dāng)證券監(jiān)督等部門盡職盡責(zé)時(shí)，獨(dú)立性海外股東持股可以提高我國(guó)上市公司的治理水平，有效規(guī)制控股股東的操縱坐莊或者占用資金行為，這能促進(jìn)我國(guó)上市企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而加快資本市場(chǎng)的步伐。如果在金融自由化下條件下不能有序深化外資準(zhǔn)入或金融監(jiān)管不力時(shí)，企業(yè)股東的一些侵害行為則無(wú)法化解。

三、模型建立與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）模型設(shè)計(jì)

分析資本市場(chǎng)中的侵害行為，其方法是對(duì)中小投資者的損失進(jìn)行實(shí)際準(zhǔn)確度量。然而，考慮到我國(guó)股市特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)情況：股東獨(dú)立性差、交互性高，股市的聲譽(yù)機(jī)制復(fù)雜［7］等一些因素，本文以控股股東在關(guān)聯(lián)交易中占用的函數(shù)關(guān)系來(lái)設(shè)計(jì)模型。據(jù)此，擴(kuò)展建立多元回歸方程如下：

表1 變量說(shuō)明

模型中的變量說(shuō)明如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

外資股東參考境外股東塞思碼數(shù)據(jù)庫(kù)披露的數(shù)據(jù)，其他境外股東數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、聚源銳思數(shù)據(jù)科技公司和國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。外資股東變量以境外交叉大額持股股東計(jì)算為主，該變量為境外機(jī)構(gòu)大額持股股數(shù)之比（包括所有港澳臺(tái)、日美等B股等其他上市公司中的境外機(jī)構(gòu)大額持股投資者）除以100，數(shù)據(jù)丟失的年份用年度調(diào)整平衡法來(lái)替代。境外交叉上市股東披露信息所限，大多只能收集到1538個(gè)公司的變量數(shù)據(jù)。本文以2012—2013年度上海、深圳交易所所有上市公司為研究對(duì)象，用歸屬于控股股東剝奪所有者的綜合收益與總收益之比來(lái)刻畫股市中國(guó)公司治理的侵害狀況。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

從表2可見，我國(guó)資本市場(chǎng)中的侵害比率偏高（最小為0，極大值卻最高達(dá)到61），說(shuō)明上市公司中小投資者面臨的形勢(shì)是較為嚴(yán)峻的。外國(guó)交叉股東持股均值為3.3%，最高為49.53%，表明我國(guó)本土企業(yè)交叉股東比例有一定增加。其他特征變量差異性較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)也有一定波動(dòng)。

從表3中可見，多元回歸變量相關(guān)程度不是很嚴(yán)重。大股東占用資金關(guān)聯(lián)輸送與境外投資者持股比例負(fù)向約束，相關(guān)系數(shù)為-0.052。表中相關(guān)系數(shù)較大的為息稅折舊攤銷前收益與凈資產(chǎn)，小于0.75，其他相關(guān)系數(shù)均較小。由于各解釋變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)都較低，說(shuō)明擴(kuò)展建立的整個(gè)多元回歸方程較合理。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

為了更能體現(xiàn)線性趨勢(shì)，消除變量中可能存在的異方差現(xiàn)象，本文運(yùn)用一般加權(quán)法下的回歸模型，回歸結(jié)果具體參見表4。表中被解釋變量為侵害變量，解釋變量則漸列加入。從總體樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：境外交叉股東能夠規(guī)制資本市場(chǎng)中的侵害。境外機(jī)構(gòu)交叉股東的估計(jì)（Coefficient）、簡(jiǎn)單性（Zero-order）相關(guān)影響（Effect）等不為正，說(shuō)明交叉股東占比越大中國(guó)上市公司中小股東利益侵害程度越低。模型中除常數(shù)項(xiàng)外標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)都顯著較小，Prob接近0，表明模型擬合的整體效果比較好。R-squared效果不佳可能是因?yàn)榍趾κ找姹旧硐鄬?duì)整個(gè)模型而言較小的原因。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

本文還模擬了凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流量等控制變量的回歸，發(fā)現(xiàn)它們與資本市場(chǎng)中的利益侵害負(fù)向相關(guān)。值得一提的是，變量R0CG、R1SC、R2EB等為正向相關(guān)，誤差值接近為0，這可能是因?yàn)榇蠊局锌毓晒蓶|與其他股東的代理問(wèn)題凸顯。

表4 侵害與上市公司外資股東的回歸結(jié)果

回歸方程的經(jīng)濟(jì)意義也較明顯。國(guó)外股東持股的負(fù)向相關(guān)變動(dòng)系數(shù)約為0.6，反映出國(guó)外機(jī)構(gòu)交叉股東的持股大約可減少市場(chǎng)中0.6單位的侵害，從而印證了本文前述的觀點(diǎn)。國(guó)外優(yōu)秀投資者比例的增加使上市公司能夠有效地配置資源，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，歐美日先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)增強(qiáng)了中國(guó)企業(yè)的總體經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)，獨(dú)立性外資可以提高上市公司的治理水平，這也從側(cè)面反映了外資是影響公司治理的約束條件。

為正確考察外資交叉股東對(duì)資本市場(chǎng)中的侵害行為的影響，本文建立了與監(jiān)管者持股比例對(duì)照的模型（見表5）。表中被解釋變量仍為侵害變量，主要解釋變量則為監(jiān)管者持股比例。從樣本的統(tǒng)計(jì)對(duì)照結(jié)果可以看出：監(jiān)管者比例的估計(jì)系數(shù)為0.243，模型中標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)小，反映出監(jiān)管者持股規(guī)制作用不大，從而反襯了境外交叉股東對(duì)侵害行為規(guī)制的普遍積極作用。

五、結(jié)論與建議

資本市場(chǎng)境外交叉股東持股對(duì)資本市場(chǎng)侵害行為影響的實(shí)證分析，表明了外資對(duì)資本市場(chǎng)侵害行為規(guī)制的普遍積極作用。為了進(jìn)一步提升我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置效率，構(gòu)筑多重上市公司國(guó)際化改革戰(zhàn)略體系，需要做好以下兩方面工作。

表5 對(duì)照情況的回歸結(jié)果

（一）加強(qiáng)對(duì)上市公司控股股東的約束監(jiān)管

資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值與上市公司股東的約束監(jiān)管密切相關(guān)，證券管理等部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)察力度。要對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)工作、經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，除了檢查投資企業(yè)的注冊(cè)資本繳付情況，督促企業(yè)按照合同、章程規(guī)定的出資比例、方式、期限繳付注冊(cè)資本，并由注冊(cè)會(huì)計(jì)師驗(yàn)資提交驗(yàn)資報(bào)告外［8］，還要監(jiān)督管理企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。為保護(hù)中小投資者利益，監(jiān)管部門可立法對(duì)不當(dāng)行為深入調(diào)查，特別是針對(duì)投訴多和問(wèn)題多的股東，如果遇到暴力手段進(jìn)行干擾，相關(guān)執(zhí)法者可對(duì)當(dāng)事者處以一定數(shù)額的罰款或多個(gè)月監(jiān)禁。中國(guó)資本市場(chǎng)正處于高速發(fā)展階段，針對(duì)監(jiān)管機(jī)制不健全、投資者保護(hù)制度不完善問(wèn)題，執(zhí)法部門要敢于執(zhí)法。對(duì)于內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、盜碼交易、影響交割結(jié)算價(jià)等行為，違反行政法規(guī)甚至刑事法律的，將移交中國(guó)證監(jiān)會(huì)，涉案者將面臨處罰，其中，涉及刑事犯罪的，證監(jiān)會(huì)將移交司法機(jī)關(guān)［9］。

（二）加大吸引外資的力度

后金融危機(jī)時(shí)代，全球投資向其他國(guó)家分流趨勢(shì)顯著，我國(guó)吸引外資已連續(xù)多月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)［10］，全國(guó)新批設(shè)立外資企業(yè)與實(shí)際使用外資金額均同比下降。首先，要提高現(xiàn)有外資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與盈利能力。更加深入的引資需要以提高企業(yè)盈利能力為抓手，以更加積極的姿態(tài)不斷完善外資結(jié)構(gòu)、提升外資質(zhì)量和水平。其次，要完善吸引外資的政策。以實(shí)施國(guó)民待遇為切入點(diǎn)，制定吸引外資的“消極列表”。發(fā)展和改革委員會(huì)、人民銀行、商務(wù)部、工商局、質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局、公安局、稅務(wù)部門、海關(guān)等眾多部門［11］，要對(duì)我國(guó)外資準(zhǔn)入政策進(jìn)行全面梳理，甄別和剔除那些落后甚至不科學(xué)和不公正的政策，在大力提供勞動(dòng)力、土地、稅收優(yōu)惠條件基礎(chǔ)上，逐步與發(fā)達(dá)國(guó)家高標(biāo)準(zhǔn)或規(guī)則接軌。最后，完善吸引外資的市場(chǎng)環(huán)境。信守“AFIA（anything which is not forbidden is allowed）”承諾，創(chuàng)造公平、公開、公正的市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，保留“消極列表”定期更新的權(quán)利以保證國(guó)家安全與未來(lái)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間。

［1］La Porta,R.,et al.Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of Finance，2002，Vol.57.

［2］Doidge,C.,et al.Why are Foreign Firms that List in the U.S.Worth More?.Journal of Financial Economics，2004，Vol.71.

［3］劉峰，賀建剛，魏明海.控制權(quán)、業(yè)績(jī)與利益輸送——基于五糧液的案例研究［J］.管理世界，2004，（8）.

［4］劉少波.控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益——對(duì)大股東侵害小股東利益的一個(gè)新的理論解釋［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2007，(2).

［5］余硯新.談完善我國(guó)信托公司治理機(jī)制［J］.財(cái)會(huì)月刊（理論版），2008，(6).

［6］許文彬.我國(guó)上市公司控制權(quán)私利的實(shí)證研究［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009，(2).

［7］Dyck，A.and Luigi Zingales.Private Benefitsof Control:an International Comparison.Journal of Finance，2004，Vol.59.

［8］國(guó)家工商行管局.北京市外商投資企業(yè)監(jiān)督管理工 作 的 規(guī) 定 ［EB/OL］.http://www.people.com.cn/item/flfgk/gwyfg/1993/303401199306.html.

［9］羅劍.原油期貨跨境監(jiān)管的重點(diǎn)、難點(diǎn)與路徑研究［J］.新金融，2014,（1）.

［10］吸引外資綜合優(yōu)勢(shì)不改，2013年中國(guó)FDI回溫可期［EB/OL］.http://money.163.com/13/0116/17/8LBTQUI200253B 0H_all.html#p2,2013.

［11］張嵎喆，趙陽(yáng)華.我國(guó)外資市場(chǎng)準(zhǔn)入管理的戰(zhàn)略調(diào)整［J］.經(jīng)濟(jì)縱橫，2014，（1）.