美國量化寬松貨幣政策對人民幣匯率的影響

田濤++商文斌++陳鵬

摘要：以中國2005年7月—2013年10月的人民幣實(shí)際匯率的月度數(shù)據(jù)為樣本，采用干擾分析法對金融危機(jī)和美國量化寬松貨幣政策背景下的人民幣匯率進(jìn)行了實(shí)證分析。ARMAX檢驗(yàn)的結(jié)果表明，單純金融危機(jī)對人民幣匯率的影響并不顯著，表明金融危機(jī)本身并未對人民幣匯率形成實(shí)質(zhì)性影響與瞬時脈沖效應(yīng)；而考慮美國量化寬松貨幣政策因素之后的金融危機(jī)對人民幣匯率產(chǎn)生了明顯的貶值壓力，金融危機(jī)和美國量化寬松貨幣政策兩者綜合作用的結(jié)果是對人民幣匯率產(chǎn)生顯著的貶值壓力。相對而言，美國第一輪量化寬松貨幣政策對人民幣匯率貶值壓力最大，而第二輪量化寬松貨幣政策對人民幣匯率產(chǎn)生升值的壓力，第三輪與第四輪量化寬松貨幣政策對人民幣匯率的影響并不顯著。

關(guān)鍵詞：

金融危機(jī)；量化寬松貨幣政策；人民幣匯率；干擾分析

文章編號：2095-5960（2015）02-0001-11；中圖分類號：F830；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

匯率是聯(lián)系國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)最重要的紐帶，匯率水平的高低不僅會直接影響一國的進(jìn)出口水平進(jìn)而對經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡產(chǎn)生重要影響，且匯率的變動會直接影響到利率水平的變動，從而引起國際資本的流入和流出，對一國資本賬戶的平衡產(chǎn)生影響。因此，開放條件下匯率政策與匯率制度在一國金融政策與金融制度中居于最重要的地位。穩(wěn)定且切合本國實(shí)際的匯率政策不僅有利于實(shí)現(xiàn)國際收支平衡，而且有利于加強(qiáng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)合作，使其成為實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的紐帶和橋梁。

1994年人民幣匯率并軌以來直至2005年“匯改”以前，人民幣匯率實(shí)際上實(shí)行的是盯住美元的固定匯率制度。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，固定匯率制度的缺陷日益凸顯。首先，根據(jù)抵補(bǔ)利率平價理論，匯率的遠(yuǎn)期升貼水利率取決于兩國利差。當(dāng)本國利率較高時，本國遠(yuǎn)期匯率必將升水，即本幣在遠(yuǎn)期必將貶值，反之則面臨升值的壓力。通過匯率與利率的變動，使得金融市場始終處于平衡狀態(tài)，而僵化的人民幣匯率管理制度使得人民幣匯率自由浮動空間非常有限，因此當(dāng)國內(nèi)利率由于貨幣政策調(diào)控而上升時，通過人民幣匯率的自由浮動來抵消國內(nèi)外利差的機(jī)制不能正常實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致國內(nèi)利率長期高于國際利率，吸引大量套利資本進(jìn)入，對中國金融管理體制產(chǎn)生沖擊。其次，隨著中國對外貿(mào)易水平的不斷提高，缺乏彈性機(jī)制的人民幣匯率也日益成為西方國家關(guān)注的焦點(diǎn)。人民幣匯率形成機(jī)制以及人民幣匯率被“低估”的言論一度甚囂塵上，也使得人民幣匯率問題成為中國對外交往中的一個中心議題。在此背景下，2005年7月21日中國人民銀行宣布了人民幣匯率新一輪匯率改革方案，即人民幣匯率開始實(shí)施以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率制度的改革使得人民幣匯率向市場化、國際化邁出了重要一步。

然而，發(fā)端于美國并迅速席卷全球的國際金融危機(jī)使得中國面臨的外部經(jīng)濟(jì)形式陡然發(fā)生了急劇變化。金融危機(jī)不僅對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的下行壓力，也使得世界經(jīng)濟(jì)和國際金融市場走勢不確定性增加。金融危機(jī)發(fā)生以后，為了刺激美國經(jīng)濟(jì)增長和促進(jìn)就業(yè)，避免經(jīng)濟(jì)通貨緊縮，在大幅度提高財(cái)政赤字與實(shí)施低利率政策的同時，美聯(lián)儲先后實(shí)施了四輪量化寬松貨幣政策（Quantitative easing monetary policy，QE），以期通過向市場釋放“流動性”來保持金融市場的穩(wěn)定。從實(shí)施的效果來看，對于美國而言，QE政策雖然沒有實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的目標(biāo)，但是QE政策的推出卻對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。中國與美國作為世界上最大的發(fā)展中國家與最發(fā)達(dá)的資本主義國家，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系非常緊密。因此，美國QE政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的穩(wěn)定產(chǎn)生了巨大的沖擊。同時，隨著美聯(lián)儲于2014年10月30日宣布從2014年11月份正式退出QE政策，長達(dá)六年的美國QE政策終于走到了盡頭，但是一如2008年QE政策開始實(shí)施的結(jié)果類似，QE政策對國際經(jīng)濟(jì)和國際金融市場的影響遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

在人民幣匯率制度探索進(jìn)一步改革的背景下，系統(tǒng)分析QE政策推出及其退出對中國經(jīng)濟(jì)和金融的影響至關(guān)重要。其中，金融危機(jī)及其隨后美國實(shí)施的多輪量化寬松貨幣政策對人民幣匯率產(chǎn)生何種影響是一個首先需要關(guān)注的問題。符合本國實(shí)際的匯率形成機(jī)制不僅對優(yōu)化本國金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)就業(yè)及擴(kuò)大進(jìn)出口具有重要作用，而且良好的匯率形成機(jī)制應(yīng)該具備最大化降低外來突發(fā)經(jīng)濟(jì)、金融事件對本國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場沖擊的特質(zhì)。因此，系統(tǒng)評估2005年“匯改”以來的人民幣匯率在應(yīng)對金融危機(jī)以及美國QE政策等不利沖擊中的表現(xiàn)，有利于總結(jié)已有的“匯改”經(jīng)驗(yàn)，對于進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革具有重要的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)述評

目前國外對金融危機(jī)及美國QE政策對本國匯率影響的研究文獻(xiàn)很少。絕大部分文獻(xiàn)主要集中于分析金融危機(jī)或者QE政策的“外溢效應(yīng)”對本國貨幣政策的影響。如Bernanke et al.（2004）認(rèn)為QE政策會通過不完全金融市場以及經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期來對利率產(chǎn)生影響。[1]Auerbach & Obstfeld（2005）指出，如果QE政策包含一個永久增加貨幣供應(yīng)量的承諾會強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期并導(dǎo)致實(shí)際利率下降，從而導(dǎo)致總需求增加，并使得產(chǎn)出與通脹水平上升。[2]Gagnon et al.（2010）認(rèn)為，美聯(lián)儲QE政策會導(dǎo)致美聯(lián)儲所盯住的目標(biāo)資產(chǎn)收益率下降。[3]Vollmer & Bebenroth（2012）分析了金融危機(jī)后美國實(shí)施QE政策對日本經(jīng)濟(jì)的影響并將其與20世紀(jì)90年代日本發(fā)生的金融危機(jī)進(jìn)行了比較。[4]

國內(nèi)目前關(guān)于金融危機(jī)以及美國QE政策對匯率沖擊的實(shí)證研究文獻(xiàn)不多，目前只檢索到王永茂和劉惠好（2011）運(yùn)用向量誤差修正模型和脈沖響應(yīng)分析方法，利用1998年4月—2006年3月的數(shù)據(jù)探討了日本實(shí)施QE政策對日元匯率的影響。[5]而其他絕大部分文獻(xiàn)主要針對“匯改”后人民幣匯率波動特征及其對其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響和關(guān)聯(lián)性的研究。如葉文娛（2010）對金融危機(jī)后人民幣匯率變動與股價波動的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了分析。[6] 周亞軍和張碧瓊（2012）利用狀態(tài)轉(zhuǎn)換的GARCH模型研究了“匯改”后人民幣匯率的波動特征。[7] 陳創(chuàng)練（2013）采用基于符號約束的向量自回歸模型分析了“匯改”后貨幣政策對人民幣匯率的影響。[8]李富有和羅瑩（2013）利用自回歸分布滯后模型分析了“匯改”后人民幣匯率對國內(nèi)價格水平的影響。[9]還有一些研究則集中于討論金融危機(jī)或者美國QE對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。如王樹同等（2009）分析了美國QE政策出臺的原因及其對中國資產(chǎn)價格與國內(nèi)價格水平的影響。[10]張禮卿（2011）分析了美國QE政策對中國貨幣政策、人民幣匯率以及國際資本流動的影響。[11]劉湘云和張佳雯（2013）從短期資本、長期資本及國際貿(mào)易三種渠道分析了美國QE政策對中國的溢出效應(yīng)。[12]金洪飛等（2012）基于國別的面板數(shù)據(jù)分析了國際金融危機(jī)對中國FDI的影響。[13]全世文和曾寅初（2013）采用結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)分析了金融危機(jī)與“歐債危機(jī)”對中國進(jìn)出口貿(mào)易的影響。[14]

梳理上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)研究金融危機(jī)及美國QE政策對人民幣匯率影響的文獻(xiàn)較少，究其原因可能有如下三個方面：一是影響人民幣匯率的因素眾多，既包括國內(nèi)的因素，同時也包括國際的因素，因此采用單方程或者聯(lián)立方程建模的方法會由于解釋變量眾多而受到樣本量的制約。二是人民幣匯率的變動也會對影響匯率走勢的國際或者國內(nèi)因素產(chǎn)生反饋機(jī)制，導(dǎo)致“內(nèi)生性”問題的出現(xiàn)。三是“匯改”后人民幣匯率經(jīng)歷了多次重大外生沖擊，可能會導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性突變。因此，采用傳統(tǒng)建模的方法來分析金融危機(jī)背景下美國QE政策對人民幣匯率的影響可操作性很小。張禮卿（2011）雖然分析了美國QE政策可能會對人民幣匯率產(chǎn)生升值壓力，但僅僅是在論述其他問題時順便提及，并且沒有經(jīng)過嚴(yán)格的實(shí)證分析。劉銳（2013）則認(rèn)為美國QE政策對人民幣匯率在短期內(nèi)同時存在升值與貶值的作用，因此QE對人民幣匯率的影響并不能確定。[15]

Box-Jenkins（1976）針對非平穩(wěn)時間序列建模提出了單積自回歸移動平均模型（Autoregressive Integrated Moving Average，ARIMA）以后， ARIMA模型迅速得到了廣泛的應(yīng)用。然而在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，很多時間序列除了受自身特質(zhì)的影響外，還會受其他多個變量的影響，而僅僅利用單變量時間序列ARIMA模型會由于計(jì)量模型不完整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中多元時間序列的變化規(guī)律不能得到很好的表達(dá)。Engle & Granger（1987）在對變量協(xié)整關(guān)系研究的基礎(chǔ)上將多元回歸分析與時間序列分析相結(jié)合提出了ARIMAX模型，即在ARIMA模型的基礎(chǔ)上引入解釋變量，建立了附帶解釋變量的ARIMA模型，即ARIMAX模型（或者擴(kuò)展的ARIMA模型），提高了時間序列的預(yù)測精度。[16]另外，由于經(jīng)濟(jì)行為往往會受到節(jié)假日、政策調(diào)整等突發(fā)事件的影響（這類特殊事件被稱為干預(yù)事件，intervention），Box & Tiao（1975）將干預(yù)事件對變量趨勢的影響引入傳統(tǒng)時間序列分析，形成了帶有干預(yù)分析的模型并將其用于定量分析突發(fā)事件對經(jīng)濟(jì)變量的影響。[17]由于國際金融危機(jī)及美國連續(xù)四輪QE政策出臺的時間可看作人民幣匯率變動的外生變量，因此可以根據(jù)金融危機(jī)及美國QE政策出臺的時間設(shè)置虛擬變量，通過建立ARIMAX模型來分析國際金融危機(jī)背景下美國QE政策對人民幣匯率的影響。接下來借鑒Box & Tiao（1975）及Engle & Granger（1987）的思想來研究國際金融危機(jī)背景下美國連續(xù)四輪QE政策對人民幣匯率的影響，以期為進(jìn)一步的理論分析提供實(shí)證基礎(chǔ)，同時為金融監(jiān)管當(dāng)局著手進(jìn)一步匯率形成機(jī)制改革提供借鑒。

本文的可能貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在如下兩個方面：一是，國內(nèi)尚沒有對金融危機(jī)背景下美國QE政策對人民幣匯率影響的實(shí)證研究文獻(xiàn)，本文力求有所突破。二是，通過對人民幣匯率自身變化規(guī)律的分析來研究金融危機(jī)及美國QE政策對人民幣匯率的影響。

三、實(shí)證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)初步分析

由于本文主要目的是分析美國QE政策對人民幣匯率的影響，并且人民幣匯率形成機(jī)制在2005年7月經(jīng)歷過重大調(diào)整，為了保證分析結(jié)果不受匯率制度改革的影響，同時考慮到月度數(shù)據(jù)相對于季度數(shù)據(jù)不僅包含更多影響匯率變動的瞬時信息，而且可以增大樣本量，提高估計(jì)精度，因此本文選擇的樣本區(qū)間為2005年8月至2013年10月。另外，相對于名義匯率，實(shí)際匯率在測算一個國家出口產(chǎn)品的國際競爭力以及研究貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)、評價不同國家居民生活水平的高低等方面更具有優(yōu)勢。因此，筆者選擇人民幣實(shí)際匯率（EER）作為人民幣匯率的代理變量，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行數(shù)據(jù)庫（http：//www.bis.org/statistics/eer/index.htm）。在此基礎(chǔ)上，將EER通過環(huán)比對數(shù)差分得到人民幣實(shí)際匯率的變動率ΔEER。圖1反映了美元和人民幣實(shí)際匯率以及人民幣實(shí)際匯率變動率的時序圖。

圖1中美實(shí)際匯率以及人民幣實(shí)際匯率變動率時序圖：2005年8月—2013年10月

從圖1可以看到，2005年“匯改”以后，人民幣匯率趨于升值狀態(tài)，而美元匯率則呈現(xiàn)貶值的態(tài)勢，人民幣實(shí)際匯率與美元實(shí)際匯率的協(xié)同性降低，這與“匯改”以后人民幣匯率沒有盯住單一的美元，而是改為盯住一籃子貨幣的人民幣匯率形成機(jī)制的政策實(shí)踐相吻合。2008年6月以后，受到金融危機(jī)的影響，人民幣匯率選擇再次盯住美元，此時人民幣匯率與美元匯率變動的協(xié)同性提高。2010年6月以后，中國宣布重啟人民幣匯率市場化改革，人民幣匯率波動幅度增強(qiáng)，表現(xiàn)為人民幣匯率同美元匯率的協(xié)同性降低。

（二）單位根檢驗(yàn)

對時間序列進(jìn)行線性回歸的前提是要求變量必須為平穩(wěn)時間序列，否則會出現(xiàn)“偽回歸”問題。從圖1可以看出，人民幣匯率變動率ΔEER并沒有表現(xiàn)出明顯的上升或下降的趨勢，但是為了分析的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文依然對其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)?？紤]到“匯改”后世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了多次重大沖擊，可能會導(dǎo)致ΔEER存在截距項(xiàng)上的結(jié)構(gòu)突變。因此，本文同時使用Zvoti & Andrews（1992）[20]的方法（以下簡稱“ZA檢驗(yàn)”）以及ADF方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

（三）干擾分析

受到樣本量的制約，因此根據(jù)美國QE政策出臺的時間表而將樣本劃分為不同的小樣本來比較不同時間段內(nèi)人民幣匯率波動的差異并不可行。借鑒Box & Tiao（1975）及Engle（1982）的做法，首先使用全部樣本來估計(jì)ARIMA模型，然后再引入干擾變量來定量分析金融危機(jī)對人民幣實(shí)際匯率變動率與波動率的影響。

1.ARIMA模型估計(jì)

單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，人民幣實(shí)際匯率變動率ΔEER為平穩(wěn)序列，因此我們只需要構(gòu)造ARMA模型。通過對ΔEER的自相關(guān)圖以及偏相關(guān)圖進(jìn)行觀察并考慮到模型的簡潔性，本文采用ARMA（1，0）、ARMA（0，1）及ARMA（1，1）進(jìn)行對比分析，相應(yīng)的結(jié)果如表2所示。

從表2的ARMA（1，0）模型估計(jì)結(jié)果可以看出，ARMA（1，0）的滯后一階項(xiàng)回歸系數(shù)為03586，不僅其絕對值小于1而且高度顯著，表明人民幣實(shí)際匯率變動率為平穩(wěn)序列且不同時間點(diǎn)上的變動率存在一定的相關(guān)性，同時也說明使用簡單的均值分析并不能準(zhǔn)確刻畫金融危機(jī)對人民幣匯率的影響。ARMA（0，1）的一階滯后項(xiàng)系數(shù)為04352且高度顯著，而ARMA（1，1）的一階移動平均滯后項(xiàng)系數(shù)04255雖然高度顯著，但是其一階自回歸移動平均項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說明整體上人民幣匯率變動率ΔEER序列可以通過ARMA（1，0）或ARMA（0，1）模型來擬合。最后，為了選擇合適的模型來反映人民幣匯率變動的規(guī)律性，通過使用Ljung-Box的Q統(tǒng)計(jì)量對殘差是否存在自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)并結(jié)合AIC與SC標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)ARMA（0，1）模型是最優(yōu)的。因此，下文使用ARMA（0，1）模型作為對人民幣實(shí)際匯率變動趨勢ΔEER進(jìn)行干擾分析的基準(zhǔn)模型。

2.金融危機(jī)對人民幣匯率變動率的影響——基于ARMAX模型的檢驗(yàn)

金融危機(jī)及其隨后美國出臺的一系列QE政策可以近似看成是影響人民幣匯率變動的外生變量，因此使用ARMAX模型來進(jìn)行分析是恰當(dāng)?shù)?。接下來，在上述估?jì)得到的ARMA（0，1）模型中引入金融危機(jī)虛擬變量來進(jìn)行實(shí)證分析。由于本文考察的是金融危機(jī)背景下美國QE政策對人民幣匯率的影響，因此定義國際金融危機(jī)發(fā)生的時點(diǎn)至關(guān)重要。從美國視角來看，金融危機(jī)于2007年8月爆發(fā)，至2008年9月美國政府接管“兩房”時達(dá)到高潮。其中，2008年2月是一個關(guān)鍵時點(diǎn)（楊榮海，2010）[18]。因此，本文引入一個時間虛擬變量，將2008年2月及以后的數(shù)據(jù)設(shè)定為1，之前的數(shù)據(jù)設(shè)定為0。同時，考慮到金融危機(jī)爆發(fā)可能會對人民幣匯率變動產(chǎn)生滯后效應(yīng)，因此設(shè)定金融危機(jī)滯后一期的虛擬變量dum2，將2008年3月以后的數(shù)據(jù)定義為1，2008年3月之前（含2008年3月）的數(shù)據(jù)定義為0。另外，考慮到金融危機(jī)短期內(nèi)對人民幣匯率可能僅僅只會形成一個瞬時脈沖，另外構(gòu)建了一個虛擬變量dum3，將2008年2月的數(shù)據(jù)定為1，其他時期的數(shù)據(jù)定為0。設(shè)置的虛擬變量表達(dá)式如下：

表3列出了估計(jì)的回歸結(jié)果，滯后3期、6期、9期、12期回歸殘差滯后項(xiàng)的Ljung-Box的Q統(tǒng)計(jì)量均不能拒絕殘差不相關(guān)的假設(shè)，表明模型不存在序列自相關(guān)性，得到的估計(jì)結(jié)果具有一定的可靠性。表3中（I）實(shí)證結(jié)果表明，虛擬變量dum1的系數(shù)為0001，但并不顯著，說明在經(jīng)濟(jì)意義上金融危機(jī)會導(dǎo)致人民幣匯率升值，但統(tǒng)計(jì)意義并不顯著。（II）是考慮金融危機(jī)爆發(fā)后滯后一期的估計(jì)結(jié)果，實(shí)證結(jié)果表明，虛擬變量dum2的系數(shù)為0001，但并不顯著，說明在經(jīng)濟(jì)意義上金融危機(jī)同樣會導(dǎo)致人民幣匯率升值，但統(tǒng)計(jì)意義同樣不顯著。（III）給出了考慮金融危機(jī)影響可能為短時脈沖的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示，虛擬變量dum3的系數(shù)為00101，但不顯著，這一結(jié)果表達(dá)了與dum1、dum2類似的經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)意義。

3.金融危機(jī)對人民幣匯率變動率的影響——基于GARCH模型的檢驗(yàn)

從圖1可以看出，金融危機(jī)發(fā)生后，人民幣匯率變動頻繁且幅度增大，說明人民幣匯率變動可能存在條件異方差的特點(diǎn)。如果模型存在條件異方差，說明得到的統(tǒng)計(jì)推斷并不可靠。因此，接下來對ARIMAX模型的殘差平方進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)，表3最后4行給出了檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，（I）列、（II）列及（III）列的回歸結(jié)果，設(shè)置不同虛擬變量得到的回歸殘差平方的滯后n階的Ljung-Box的Q統(tǒng)計(jì)量值均顯著拒絕殘差平方序列不存在自相關(guān)的原假設(shè)，表明ARMAX方程存在顯著的ARCH（GARCH）效應(yīng)。因此，接下來對本文所考察的問題進(jìn)行基于ARCH（GARCH）效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

為了識別ARCH（或GARCH）模型的具體結(jié)構(gòu)，采用Engle（1982）[19]方法進(jìn)行分析。通過觀察，發(fā)現(xiàn)對均值方程進(jìn)行回歸得到的殘差平方項(xiàng)存在1階或2階相關(guān)，因此使用ARCH（1/1）、ARCH（1/2）以及GARCH（1，1）來對模型進(jìn)行檢驗(yàn)。相應(yīng)的回歸方程如下所示，具體的實(shí)證結(jié)果如表4所示。

從表4的（1）—（3）列可以看出，采用ARCH（2）模型得到的方程的殘差既不存在序列自相關(guān)，也不存在ARCH效應(yīng)，說明采用2階自回歸條件異方差A(yù)RCH（2）模型進(jìn)行擬合得到的結(jié)果比較恰當(dāng)。從均值方程估計(jì)得到的結(jié)果看，無論是采用ARCH（1）、ARCH（2）或GARCH（1，1）模型，金融危機(jī)虛擬變量對人民幣匯率變動率的影響并不顯著，說明單一的金融危機(jī)因素對人民幣匯率并沒有產(chǎn)生顯著的實(shí)質(zhì)性沖擊。

由于美國分別在2008年11月5日、2010年11月4日、2012年9月15日以及2012年12月13日四次實(shí)施了QE政策，為了考察美國QE政策對人民幣匯率的影響，分別引入如下四個虛擬變量，代表美國分別實(shí)施四次QE政策的起始時間。

在定義了虛擬變量以后，在均值方程（II）的基礎(chǔ)上按時間先后順序逐步引入美國是否實(shí)施了寬松貨幣政策的虛擬變量，得到的表達(dá)式如下：

表4中（4）—（7）列為模型（4）—（7）的估計(jì)結(jié)果。從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，按照時間先后順序逐步引入美國是否實(shí)施了寬松貨幣政策的虛擬變量得到的均值方程的估計(jì)殘差不存在序列自相關(guān)，也不存在顯著ARCH（或GARCH）效應(yīng)，說明模型擬合較好。另外，通過對（4）—（7）列的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)如下幾點(diǎn)現(xiàn)象：

首先，在考慮到美國實(shí)施QE政策的因素后，金融危機(jī)對人民幣匯率變動率的影響變得顯著為正，說明美國實(shí)施了QE政策以后，金融危機(jī)對人民幣匯率會產(chǎn)生正的沖擊并導(dǎo)致人民幣升值。

其次，在美國2008年11月實(shí)施第一輪QE政策后，金融危機(jī)對人民幣匯率的沖擊會導(dǎo)致人民幣升值，而美國實(shí)施的QE政策會對人民幣匯率變動產(chǎn)生負(fù)向沖擊從而導(dǎo)致人民幣貶值，兩者綜合作用的結(jié)果直接導(dǎo)致了人民幣面臨強(qiáng)勁的貶值壓力。究其原因，由于本文采用人民幣實(shí)際匯率作為人民幣匯率的代理變量，而人民幣實(shí)際匯率主要考慮了貿(mào)易伙伴國貨幣的影響并通過加權(quán)平均而得到?！按钨J危機(jī)”爆發(fā)以后，美聯(lián)儲一開始只是通過采用下調(diào)聯(lián)邦基金利率等傳統(tǒng)的利率工具來保持市場“流動性”，而此時其他經(jīng)濟(jì)體對美國貨幣政策并沒有做出實(shí)質(zhì)性反應(yīng)。因此，總體來看，人民幣匯率呈現(xiàn)升值態(tài)勢。在啟動第一輪QE政策以后，歐盟、英國和日本等國家競相出臺類似的QE政策，使得中國主要貿(mào)易伙伴國的貨幣如美元、歐元、英鎊和日元等主要貨幣之間的相對價值呈現(xiàn)較大不穩(wěn)定性與不確定性（劉銳，2013），并使得人民幣實(shí)際匯率短期內(nèi)升值與貶值等因素并存，兩者綜合作用的結(jié)果最終導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率呈現(xiàn)貶值態(tài)勢。

再次，美聯(lián)儲雖然先后實(shí)施了四輪量化寬松的貨幣政策，但是第一輪QE政策的實(shí)施對人民幣匯率影響最大并直接導(dǎo)致了人民幣匯率產(chǎn)生顯著的貶值壓力，而第二輪QE政策對人民幣匯率產(chǎn)生顯著的升值壓力，第三輪與第四輪QE政策對人民幣匯率的影響并不顯著。究其原因，可能是金融危機(jī)雖然從2007年6月就開始顯出端倪，但是直至2008年其對中國經(jīng)濟(jì)的影響才開始顯現(xiàn)。從圖2可以看出，2007年6月以后中國進(jìn)出口總額雖然雙雙下降，但是中國的外貿(mào)順差一直比較穩(wěn)定，因此，2007—2008年中國經(jīng)常項(xiàng)目收支并沒有出現(xiàn)大的波動。同時，由于同期中國的資本項(xiàng)目并沒有放開，因此綜合來看，金融危機(jī)對人民幣匯率沖擊的影響并不顯著。另外，從不同時期QE實(shí)施的規(guī)模和幅度來看，2008年11月5日，美國開始實(shí)施第一輪QE政策在已實(shí)施的四輪QE政策中的規(guī)模和幅度是最大的，不僅由政府直接購買房利美、房地美以及聯(lián)邦住房貸款銀行中與房地產(chǎn)直接相關(guān)的債務(wù)，而且還購買了由“兩房”、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔(dān)保的抵押貸款支持債券（MBS），同時直接購買美國長期國債3000億美元，由此累計(jì)向市場投放了1725萬億美元的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致美國基礎(chǔ)貨幣的增幅達(dá)到了7813%。相對于第一輪QE而言，第二輪QE的規(guī)模則大幅度減弱，美國基礎(chǔ)貨幣的增幅只有3577%①①數(shù)據(jù)來源于http：//research.stlouishfed.org/fred2/tags/series。，而第三輪與第四輪QE政策實(shí)施目的只是盡力壓低美國長期利率，維持美國金融市場寬松的環(huán)境，其政策力度進(jìn)一步減弱，因此第三輪與第四輪QE對人民幣匯率的影響并不顯著。此外，劉湘云和張佳雯（2013）認(rèn)為，政府適應(yīng)性學(xué)習(xí)行為是影響美國QE政策外溢的重要路徑之一。由于政府也是屬于眾多經(jīng)濟(jì)體中的一員，因此也存在基于慣例的內(nèi)部學(xué)習(xí)機(jī)制，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化時，政府會基于外部搜尋學(xué)習(xí)機(jī)制，通過不斷試錯來提高其應(yīng)對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢的局面。從中國政策實(shí)踐來看，在美國QE政策接連出臺后，中國政府不僅加強(qiáng)了外匯市場的管制，而且采取了相應(yīng)的緊縮政策來控制輸入型通貨膨脹。因此，政府學(xué)習(xí)機(jī)制及客觀上QE政策力度的不斷減弱也是造成美國第三輪與第四輪QE政策對人民幣匯率影響并不顯著的另一個主要原因。

四、結(jié)論及研究展望

本文以中國2005年7月—2013年10月的人民幣實(shí)際匯率的月度數(shù)據(jù)為樣本，采用干擾分析法對金融危機(jī)和美國量化寬松貨幣政策背景下的人民幣匯率進(jìn)行了實(shí)證分析。ARMAX檢驗(yàn)的結(jié)果表明，單純金融危機(jī)對人民幣匯率的影響并不顯著，表明金融危機(jī)本身并未對人民幣匯率形成實(shí)質(zhì)性影響與瞬時脈沖效應(yīng)，而考慮美國量化寬松貨幣政策因素之后的金融危機(jī)對人民幣匯率產(chǎn)生明顯的貶值壓力，兩者綜合作用的結(jié)果是對人民幣匯率產(chǎn)生顯著的貶值壓力。相對而言，美國第一輪量化寬松貨幣政策對人民幣匯率貶值壓力最大，而第二輪量化寬松貨幣政策對人民幣匯率產(chǎn)生升值的壓力，第三輪與第四輪量化寬松貨幣政策對人民幣匯率的影響并不顯著。

研究表明，單純的金融危機(jī)對人民幣匯率的影響并不顯著，而美國QE政策不僅會對人民幣匯率產(chǎn)生沖擊，而且會放大金融危機(jī)對人民幣匯率的沖擊，增強(qiáng)人民幣匯率變動的不確定性，也增加了中國宏觀調(diào)控的難度。在美國QE政策的示范效應(yīng)作用下，歐洲、日本等也競相實(shí)施本國版的QE政策。如僅在2012年，日本就連續(xù)六輪實(shí)施QE政策，以提振受地震和金融危機(jī)打擊的日本經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)由于受到金融危機(jī)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)雙重打擊，歐洲中央銀行先后實(shí)施了以擔(dān)保債權(quán)購買計(jì)劃（CBPP）、證券市場計(jì)劃（SMP）、完全貨幣交易計(jì)劃（OMT）構(gòu)成的QE政策，加劇了全球性貨幣競爭貶值的態(tài)勢，使得人民幣匯率的不確定性得到進(jìn)一步強(qiáng)化。現(xiàn)階段，由于人民幣匯率波動空間狹小，基本可視為準(zhǔn)固定匯率制。當(dāng)國內(nèi)利率由于貨幣政策調(diào)控而上升時，人民幣固定匯率制度使得通過人民幣匯率自由浮動來抵消國內(nèi)外利差的機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致國內(nèi)利率長期高于國際利率并吸引大量套利資本進(jìn)入，對中國金融管理體制產(chǎn)生沖擊。當(dāng)前，中國資本項(xiàng)目賬戶沒有實(shí)現(xiàn)自由化，對“熱錢”的流入起到了一定的抑制作用，然而“熱錢”仍然會通過各種合法或不合法的途徑流入中國，不僅會擾亂正常的金融秩序，也會對宏觀經(jīng)濟(jì)波動起到推波助瀾的作用。因此，短期內(nèi)中國金融監(jiān)管部門要加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目交易的真實(shí)性審核，避免“熱錢”通過虛假交易的方式從經(jīng)常賬戶進(jìn)入中國。由于流入的“熱錢”除了進(jìn)入房地產(chǎn)市場以及股票市場套利以外，相當(dāng)一部分“熱錢”進(jìn)入到銀行信貸系統(tǒng)，造成銀行可貸資金增加，因此，要加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，避免擴(kuò)大國內(nèi)金融風(fēng)險。

另外，從現(xiàn)有人民幣匯率改革的節(jié)奏與進(jìn)度來看，人民幣短期內(nèi)成為國際結(jié)算貨幣的可能性并不大，雖然連續(xù)多輪QE政策的推出對美元的公信力會產(chǎn)生一定的影響，但在短期內(nèi)現(xiàn)有國際貨幣體系很難發(fā)生重大調(diào)整。考慮到美國是世界最大的經(jīng)濟(jì)體及全球經(jīng)濟(jì)增長的“發(fā)動機(jī)”，以美元為參照的人民幣匯率可以保持基本穩(wěn)定，減少匯率波動帶來的不必要的交易成本，保持中國出口產(chǎn)品的競爭力。因此，短期內(nèi)美元在決定人民幣匯率水平的一籃子貨幣中的權(quán)重 “一股獨(dú)大”的局面不能改變。從長期來說，人民幣匯率形成機(jī)制可以嘗試從參考一籃子貨幣向直接或緊或松地盯住一籃子貨幣的匯率形成機(jī)制轉(zhuǎn)變，穩(wěn)定國際市場對于人民幣匯率升值的預(yù)期，緩解美國QE政策對于人民幣升值產(chǎn)生的壓力。從長遠(yuǎn)來說，中國要完善人民幣匯率形成機(jī)制，提高人民幣匯率浮動空間，減少套利資本的流入，同時加強(qiáng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)合作，減少對美元和美國經(jīng)濟(jì)的依賴。

本文采用干擾分析的方法對金融危機(jī)以及由此而導(dǎo)致的美國連續(xù)四輪量化寬松貨幣政策對人民幣匯率變動的影響進(jìn)行了分析。然而，考慮到影響人民幣匯率變動的因素除國際因素外，國內(nèi)因素（如貨幣政策）對人民幣匯率的影響也很大。因此，如何將影響人民幣匯率的國內(nèi)外因素結(jié)合起來并分階段考察不同QE政策的操作方式對人民幣匯率影響的差異，為進(jìn)一步探究美國QE政策退出對人民幣匯率可能產(chǎn)生的影響提供研究基礎(chǔ)，而這是筆者進(jìn)一步研究和努力的方向。

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