城投債獲喘息良機(jī)

文‖上海國(guó)資記者 陳怡璇

城投債獲喘息良機(jī)

體現(xiàn)了監(jiān)管層分類和分階段解決問(wèn)題的思路

文‖上海國(guó)資記者 陳怡璇

5月27日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知（下稱“1327號(hào)文”），鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債用于支持重點(diǎn)項(xiàng)目融資，但不與地方政府債務(wù)率和地方財(cái)政公共預(yù)算收入掛鉤；6月19日再發(fā)補(bǔ)充說(shuō)明，打破企業(yè)發(fā)債數(shù)量的指標(biāo)限制和發(fā)債門(mén)檻，“不低于AA評(píng)級(jí)”就可以發(fā)債，允許“不超過(guò)40%的募集資金償還銀行貸款和補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金”，大力支持PPP項(xiàng)目開(kāi)展。7月3日，國(guó)家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)說(shuō)，發(fā)改委對(duì)于城投債的定位可以用“放寬、規(guī)范”四個(gè)字概括。

據(jù)悉，放寬發(fā)債包括取消城投債的發(fā)債指標(biāo)限制，取消或減少城投債和政府經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的掛鉤。前者即取消省會(huì)城市、地級(jí)市、縣級(jí)市每年發(fā)行2只、1只、1只企業(yè)債券的限制，同時(shí)對(duì)于債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA+以上，或主體評(píng)級(jí)AA并有擔(dān)?；蝽?xiàng)目收益確定、回報(bào)期較短的債券，取消指標(biāo)限制；后者即發(fā)行城投債此前要求地方政府性債務(wù)率不超過(guò)100%，而今也取消了這個(gè)限制，并將從不超過(guò)上年度GDP8%的預(yù)警線提高到12%。

而在規(guī)范方面，對(duì)于不符合43號(hào)文件精神的，發(fā)改委規(guī)定：一是沒(méi)有收入的項(xiàng)目，一律通過(guò)申請(qǐng)地方政府債券解決資金問(wèn)題，不再發(fā)企業(yè)債融資；二是對(duì)于企業(yè)與政府簽訂的建設(shè)-移交(BT)協(xié)議收入、政府指定紅線圖內(nèi)土地的未來(lái)出讓收入返還的這種模式，不能無(wú)條件地作為發(fā)債償債保障措施。

從今年以來(lái)的地方債置換，到允許城投債借新還舊，態(tài)度轉(zhuǎn)換可能與實(shí)際情況有關(guān)。

“1327號(hào)文件的出臺(tái)，在一定程度上降低了銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)；從今年上半年開(kāi)始相關(guān)政策適度微調(diào)，說(shuō)明了監(jiān)管層開(kāi)始結(jié)合實(shí)際情況，緩解地方債務(wù)存量金融風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了監(jiān)管層分類和分階段解決問(wèn)題的思路?！闭宰稍兌麻L(zhǎng)陳睿對(duì)《上海國(guó)資》表示。

喘息

所謂城投債，是根據(jù)發(fā)行主體來(lái)界定的，涵蓋了大部分企業(yè)債和少部分非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，一般是相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施等的投資目的發(fā)行，又稱“準(zhǔn)市政債”。

目前中國(guó)通常以地方從事基礎(chǔ)設(shè)施投資的企業(yè)作為發(fā)行主體，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)或公益性項(xiàng)目籌資而發(fā)行企業(yè)債、中短期票據(jù)等債券。

2005年，城投債被納入地方債范疇，城投債步伐加快；自2008年中國(guó)政府推出4萬(wàn)億刺激計(jì)劃，城投債迎來(lái)發(fā)展高峰。2009年3月，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布92號(hào)文件，提出支持地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具。地方政府加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，城投債更因此急速膨脹。

申銀萬(wàn)國(guó)報(bào)告顯示，2009-2011年，城投債每年發(fā)行規(guī)模均超過(guò)3000億元；2012年、2013年均超過(guò)9000億元；2014年一舉超過(guò)了1.6萬(wàn)億元，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)迅速增大，且風(fēng)險(xiǎn)積累，變得難以控制。

2010年6月10日，國(guó)務(wù)院公布第19號(hào)文，提出分類清理并核實(shí)地方融資平臺(tái)債務(wù)，規(guī)范地方融資平臺(tái)，制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾等要求。2013年，審計(jì)署對(duì)投融資平臺(tái)的債務(wù)進(jìn)行甄別，區(qū)分了地方政府負(fù)有明確的償還責(zé)任和有可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)。城投債由此一分為二，一部分成為地方政府的地方債，另一部分成為城投公司的企業(yè)債。

城投債由此迎來(lái)分水嶺，城投債規(guī)模收縮。2014年8月《預(yù)算法》規(guī)定只能通過(guò)省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券的方式籌措建設(shè)資金；9月21日國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（“43號(hào)文”）一文更提出要求，抓緊將存量債務(wù)納入預(yù)算管理，城投債被剝離出地方政府融資平臺(tái)；10月，財(cái)政部出臺(tái)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（351號(hào)文），對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格控制。

此次《補(bǔ)充說(shuō)明》則主要針對(duì)由城投債轉(zhuǎn)化而來(lái)的企業(yè)債。

借新還舊

針對(duì)城投債的硬性約束機(jī)制，地方政府債和企業(yè)城投債歸屬分開(kāi)，然而對(duì)于平臺(tái)企業(yè)來(lái)說(shuō)，整體盈利能力較弱，再加上融資環(huán)境收緊，不可避免帶來(lái)了違約風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)償債高峰，2015年5月中旬，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題的意見(jiàn)》（“40號(hào)文”），開(kāi)始幫助解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目的后續(xù)融資的問(wèn)題，對(duì)銀行業(yè)支持地方政府融資平臺(tái)在建項(xiàng)目的后續(xù)融資作出了明確部署，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要在全面把控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。而1327號(hào)文及補(bǔ)充說(shuō)明則是40號(hào)文提出要保障地方融資平臺(tái)在建項(xiàng)目的后續(xù)融資問(wèn)題的延續(xù)。

一方面，允許借新還舊。此次《補(bǔ)充說(shuō)明》中指出，允許企業(yè)使用不超過(guò)40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。企業(yè)債券融資成本較低，期限在五年以上，適合中長(zhǎng)期融資，是城投債的主要組成部分。

實(shí)際上，過(guò)去平臺(tái)公司償還銀行貸款也以“貸新?lián)Q舊”的方式，但往往出現(xiàn)貸款到期難以全額歸還本金，于是銀行通過(guò)提供新的融資款項(xiàng)以滿足城投公司償還舊債，但一旦當(dāng)銀行對(duì)平臺(tái)公司收緊信貸，平臺(tái)公司有可能面對(duì)資金斷裂危險(xiǎn)。

2013年12月30日，國(guó)家審計(jì)署發(fā)布2013年全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)報(bào)告顯示，“有2個(gè)省級(jí)、31個(gè)市級(jí)、29個(gè)縣級(jí)、148個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率（舉借新債償還的債務(wù)本金占償還債務(wù)本金總額的比重）超過(guò)20%?！?/p>

另一方面，降低發(fā)債主體門(mén)檻。1327號(hào)文中規(guī)定，債項(xiàng)評(píng)級(jí)在AAA級(jí)以上、或由主體評(píng)級(jí)在AA+級(jí)以上的擔(dān)保公司提供第三方擔(dān)保、或使用有效資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押擔(dān)保使債項(xiàng)級(jí)別達(dá)到AA+及以上的債券，可以募集用于七大類重大投資工程包、六大領(lǐng)域消費(fèi)工程項(xiàng)目的資金。而《補(bǔ)充說(shuō)明》進(jìn)一步降低發(fā)債門(mén)檻，指出主體信用等級(jí)為AA的發(fā)債主體，且債項(xiàng)級(jí)別不低于AA+的債券即可。

平臺(tái)型企業(yè)轉(zhuǎn)型

針對(duì)存量城投債，借新還舊雖然可避免企業(yè)債大規(guī)模違約現(xiàn)象的發(fā)生，但平臺(tái)公司依然面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或重組。而對(duì)于剝離政府融資職能后的平臺(tái)類企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其是轉(zhuǎn)型為一般工商企業(yè)或與社會(huì)資本成立特殊目的公司后，平臺(tái)企業(yè)下一步面臨權(quán)衡發(fā)行企業(yè)債券或直接融資等手段來(lái)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和償還銀行貸款的問(wèn)題，提升公司化運(yùn)作水平。

陳睿表示，需要依靠市場(chǎng)化增量手段來(lái)解決融資問(wèn)題，例如通過(guò)發(fā)行ABS資產(chǎn)證券化等方式。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院副院長(zhǎng)鄭春榮對(duì)《上海國(guó)資》表示，目前城投債、地方政府融資平臺(tái)銀行貸款、地方政府債券等融資渠道均存在諸多不完善之處。一方面，從金融市場(chǎng)來(lái)看，目前我國(guó)尚未有真正的城投債券違約，地方政府隱性擔(dān)保的痕跡較為明顯，投資者沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而是哪家債券利率高就買哪家。另一方面，從地方政府本身來(lái)說(shuō)，短時(shí)期內(nèi)難以提供高質(zhì)量透明性好的政府資產(chǎn)負(fù)債表、綜合財(cái)務(wù)報(bào)告。此外，從債務(wù)監(jiān)管角度，政策缺乏協(xié)調(diào)，寬嚴(yán)程度亦不一。

不過(guò)，伴隨1327號(hào)文及《補(bǔ)充說(shuō)明》的頒布，城投債被機(jī)構(gòu)唱多的呼聲越來(lái)越高。國(guó)泰君安研報(bào)表示，城投債融資政策的進(jìn)一步寬松繼續(xù)確認(rèn)城投債信用基本面處于歷史黃金期。下半年債券市場(chǎng)的供應(yīng)量或?qū)⒊霈F(xiàn)比較增幅。