公司股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓融資效率——基于全國區(qū)域股權(quán)交易市場的分析

張文龍 崔慧敏 沈沛龍

（1.山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，山西 太原 030006；2.山西股權(quán)交易中心，山西 太原 030002）

一、引言

中國場外市場起步晚，但發(fā)展速度較快，目前已形成了中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、地方產(chǎn)權(quán)交易市場及以天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)交易中心為代表的區(qū)域股權(quán)交易所。天津股權(quán)交易所自2008年12月26日運(yùn)行以來，陸續(xù)組織494家企業(yè)進(jìn)行了掛牌交易，累計(jì)直接融資額達(dá)80.28億元；上海股權(quán)托管交易中心開啟“一市兩板”模式，目前，在E 板掛牌的企業(yè)已達(dá)到343家，Q 板掛牌企業(yè)有2902家，累計(jì)股權(quán)融資達(dá)43.52億元，債權(quán)融資達(dá)15.86億元；齊魯股權(quán)交易中心已成為山東省金融改革的基地，在齊魯股權(quán)交易中心掛牌的企業(yè)有412家，融資總數(shù)已達(dá)150億元（截至2015年1月20日數(shù)據(jù)，來源于各交易所官方網(wǎng)站）。一般而言，地方股權(quán)交易中心是針對本地的企業(yè)開展業(yè)務(wù)，而天津股權(quán)交易所卻積極啟動(dòng)與各地政府聯(lián)合舉辦掛牌企業(yè)監(jiān)管服務(wù)工作，已有山西、江蘇、山東等14省開設(shè)天津股權(quán)交易所的運(yùn)營中心。上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)交易中心也積極出臺(tái)優(yōu)惠政策，將業(yè)務(wù)向全國范圍推廣。相對于大多數(shù)區(qū)域性股權(quán)交易市場而言，這3 家交易所的掛牌企業(yè)、投資人和服務(wù)機(jī)構(gòu)更具有全國性市場優(yōu)勢。然而，在我國場外市場快速發(fā)展的同時(shí)，區(qū)域股權(quán)市場公司的融資效率尤其是股權(quán)融資效率問題還較少被學(xué)者們關(guān)注。本文利用這3家交易所公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對我國區(qū)域股權(quán)市場公司的股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓融資效率進(jìn)行探索性研究，以期為我國區(qū)域股權(quán)市場的健康發(fā)展和監(jiān)管當(dāng)局政策的制定提供決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為金融效率可分成運(yùn)營型效率和配置型效率［1］。肖勁和馬亞軍、高學(xué)哲認(rèn)為企業(yè)融資效率研究包括企業(yè)的融資效率的界定、企業(yè)融資效率的度量和如何看待企業(yè)融資效率［1］［2］。梁帆認(rèn)為中小企業(yè)具有規(guī)模小、抵押品少、未來收益不確定性大等特點(diǎn)，面臨著較為嚴(yán)重的融資約束［3］。黃澤勇對我國創(chuàng)業(yè)板IPO 定價(jià)過程中的折價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了研究，認(rèn)為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)效率較高［4］。Merton采用了一個(gè)資本市場均衡模型研究企業(yè)融資效率［5］。宋增基和張宗益通過構(gòu)建截面回歸模型得出結(jié)論：中國上市公司通過股權(quán)融資時(shí)，籌資效率較低、配置效率也較低［6］。劉力昌等運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，并從行業(yè)和地區(qū)兩個(gè)角度對中國股權(quán)融資效率進(jìn)行評價(jià)，認(rèn)為總體上我國上市公司股權(quán)融資效率不高，各行業(yè)的融資效率存在明顯差異，各地區(qū)的融資效率也有所不同［7］。初立蘋和粟芳通過CCR 模型、BCC模型和超效率模型的計(jì)算，得到我國財(cái)險(xiǎn)公司的融資效率較高的結(jié)論，并通過投影分析指出各家財(cái)險(xiǎn)公司在投入方面所存在的冗余或在產(chǎn)出方面所存在的不足［8］。張強(qiáng)和賀立采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析對我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司的靜態(tài)融資效率和動(dòng)態(tài)融資效率進(jìn)行了測算與分析，得出我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率普遍偏低和融資效率呈下降趨勢的結(jié)論［9］。

三、模型構(gòu)建

融資效率是指公司在融資活動(dòng)中所實(shí)現(xiàn)的效能和功效。其中，分析和評價(jià)公司融資過程產(chǎn)生的功效或效能是微觀融資效率。分析和評估公司將社會(huì)儲(chǔ)蓄資源吸引到公司的過程產(chǎn)生的功效或效能是公司的宏觀融資效率。影響上市公司融資效率的主要因素包括：公司融資結(jié)構(gòu)、公司的整體質(zhì)量、資本市場信息的對稱性。本文主要研究公司融資活動(dòng)的微觀效率。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法是一種目標(biāo)決策和效率評價(jià)方法，它以相對效率概念為基礎(chǔ)，主要用于評價(jià)若干決策單元（decision-malong units，DMU）的相對效率，這些DMU 具有相同類型投入和產(chǎn)出。DEA的最顯著的特點(diǎn)在于：以最有利于決策單元的角度為出發(fā)點(diǎn)，對決策單元進(jìn)行評價(jià)，指出相關(guān)指標(biāo)的調(diào)整方向，以此來實(shí)現(xiàn)對每一個(gè)決策單元的優(yōu)化。本文運(yùn)用DEA 方法對天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)交易中心的公司股權(quán)融資效率進(jìn)行評價(jià)。研究共分為四個(gè)步驟：第一步，構(gòu)建CCR 和BCC模型；第二步，對模型的有效性進(jìn)行判定；第三步，對模型進(jìn)行投影分析；第四步，利用Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)法進(jìn)一步分析決策單元DUM 的跨期效率變動(dòng)。

四、實(shí)證分析

（一）評價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

1.影響企業(yè)股權(quán)融資效率的因素

股權(quán)融資效率蘊(yùn)含于整個(gè)融資過程，即從資本市場上轉(zhuǎn)讓股權(quán)到融入資金的運(yùn)用，在此過程中，影響融資效率的因素有諸多方面。本文在選取指標(biāo)時(shí)也遵循此原則，從轉(zhuǎn)讓股權(quán)融資入手，選擇資產(chǎn)總額、收盤價(jià)、累計(jì)成交量作為投入指標(biāo)，從企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果角度，選擇每股凈資產(chǎn)、每股收益作為產(chǎn)出指標(biāo)。

2.模型指標(biāo)

（1）投入指標(biāo)。資產(chǎn)總額——公司進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)；收盤價(jià)——反映公司的股權(quán)價(jià)值；累計(jì)成交量——反映在公司融資過程中，公司股權(quán)交易的活躍程度和交易結(jié)果。

（2）產(chǎn)出指標(biāo)。每股凈資產(chǎn)——反映公司每股股票所代表的財(cái)富，通常每股凈資產(chǎn)數(shù)值越大，說明公司自身創(chuàng)造利潤的能力以及抵御外界因素影響的能力越強(qiáng)；每股收益——綜合反映上市公司獲利能力。

（二）樣本的選擇和數(shù)據(jù)來源

由于在各交易所官方網(wǎng)站上，只能查詢到公司2011～2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2011～2014年，樣本為在天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心和齊魯股權(quán)交易中心進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易并實(shí)現(xiàn)融資的公司。樣本公司合計(jì)255家，其中天津股權(quán)交易所118家，上海股權(quán)托管交易中心65家，齊魯股權(quán)交易中心72家。通過對這些樣本公司數(shù)據(jù)的研究，來探討我國區(qū)域股權(quán)市場公司的股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓融資效率。數(shù)據(jù)采集來自各交易所官方網(wǎng)站披露的掛牌公司股權(quán)交易數(shù)據(jù)、公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告及公司投資價(jià)值分析報(bào)告摘要。

（三）結(jié)果分析

1.靜態(tài)結(jié)果分析

本文使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析軟件MaxDEA6.0beta5對3個(gè)交易市場2014年的融資效率進(jìn)行了測算，得出各個(gè)公司2014年融資效率的靜態(tài)值，綜合測算結(jié)果如下：

（1）全國區(qū)域股權(quán)交易市場

第一，融資技術(shù)效率。本文測算得出全國區(qū)域股權(quán)交易市場公司的融資技術(shù)效率平均值為0.2731，其中，有88家公司的融資技術(shù)效率高于平均值，占樣本公司的34.51%。樣本公司融資技術(shù)效率最高為1，最低的公司融資技術(shù)效率為0.0188。其中，達(dá)到最佳融資效率，即融資技術(shù)效率為1的企業(yè)僅有19家。整體來看，全國區(qū)域股權(quán)市場公司的股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓融資效率并不高。綜觀原始數(shù)據(jù)，在一定的投入下，達(dá)到最佳融資效率的公司的收盤價(jià)、累計(jì)成交量和每股凈資產(chǎn)的數(shù)值普遍比其他企業(yè)高，而融資效率較低的公司的這些指標(biāo)的數(shù)值相對其他企業(yè)而言較低，因此，筆者認(rèn)為這3個(gè)指標(biāo)在一定程度上影響了這些企業(yè)的融資效率。

第二，純技術(shù)效率（PE）和規(guī)模效率（SE）。融資技術(shù)效率可以分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率，其中，純技術(shù)效率集中量化了各家上市公司利用各種融資創(chuàng)造出營業(yè)收入和利潤的效率，而規(guī)模效率則測度了其依據(jù)資金規(guī)模和資金配置而帶來收益的效率。2014年公司整體的純技術(shù)效率和規(guī)模效率的均值分別為0.3518和0.6982，規(guī)模效率較之純技術(shù)效率更高一些，但與DEA 有效狀態(tài)比較仍有相當(dāng)?shù)牟罹?。我們用散點(diǎn)圖（見圖1）來進(jìn)一步了解不同公司純技術(shù)效率（PE）和規(guī)模效率（SE）的情況，圖中橫軸為PE、縱軸為SE，并以PE和SE的均值為標(biāo)準(zhǔn)分為四類區(qū)域。

A 區(qū)域公司的純技術(shù)效率和規(guī)模效率均高于均值，總共包括63家公司，占樣本數(shù)的24.71%，這些公司在純技術(shù)效率和規(guī)模效率方面表現(xiàn)最好。B 區(qū)域公司的規(guī)模效率高于均值，但純技術(shù)效率低于均值，共71家公司，占樣本數(shù)的27.84%，這些公司接近最佳規(guī)模，但需要它們進(jìn)一步提高經(jīng)營水平，從而提高資金使用的效率。C區(qū)域公司的規(guī)模效率和純技術(shù)效率都低于均值，共98家公司，占樣本數(shù)的38.43%，這些公司則需要在經(jīng)營水平和資金規(guī)模配置兩方面雙管齊下。D 區(qū)域的公司的純技術(shù)效率高于均值，但規(guī)模效率低于均值，共23家公司，占樣本數(shù)的9.02%，這些公司在純技術(shù)效率方面表現(xiàn)好，而在規(guī)模效率方面表現(xiàn)出無效率。這表明這類公司的融資效率非常有效，但是資金的配置尚未達(dá)到最佳經(jīng)營規(guī)模，因此還可以繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。

第三，融資效率的投影分析。投影分析是通過考察松弛變量的分布和數(shù)值大小，發(fā)現(xiàn)樣本公司存在的問題，進(jìn)而有針對性地分析是由于投入冗余還是產(chǎn)出不足造成的融資效率低下，同時(shí)，得到各個(gè)松弛變量的改進(jìn)值，這對融資無效的公司有著很強(qiáng)的借鑒意義。

圖1 2014年全國區(qū)域股權(quán)交易市場公司的純技術(shù)效率與規(guī)模效率散點(diǎn)圖

本文對236家融資效率不高的公司進(jìn)行投影分析的結(jié)果，其中展現(xiàn)出反映投入的3個(gè)指標(biāo)是否存在冗余、反映產(chǎn)出的2個(gè)指標(biāo)是否存在不足的情況。以山東博特精工股份有限公司為例，博特精工目前的融資技術(shù)效率為0.1248，投影分析顯示，其同時(shí)存在投入冗余和產(chǎn)出不足的問題。投入方面，資產(chǎn)總額的松弛變量改進(jìn)值為-2389166.46，投影值為1326863.27，即資產(chǎn)總額投入冗余，只需保持在1326863.27萬元時(shí)為相對有效。在產(chǎn)出方面，每股收益的松弛變量改進(jìn)值為0.0714，投影值為0.0714，即每股收益產(chǎn)出不足，需達(dá)到0.0714元時(shí)為相對有效。

投影分析結(jié)果還表明，從公司整體情況上看，大多數(shù)效率低的公司在投入方面都需要適當(dāng)?shù)販p少公司資產(chǎn)總額、增加股權(quán)交易量。而在產(chǎn)出方面，多數(shù)公司都需要提高每股收益，少數(shù)公司需要提高每股凈資產(chǎn)。

（2）各家區(qū)域股權(quán)交易中心融資效率比較分析

上文中我們分析了全國區(qū)域股權(quán)交易市場的總體情況，現(xiàn)在我們分別摘錄出各個(gè)股權(quán)交易中心2014年公司的融資效率的靜態(tài)值，進(jìn)行整理測算，得出如下結(jié)果：

第一，天津股權(quán)交易所。2014年天津股權(quán)交易所各家公司的融資技術(shù)效率平均值為0.1943，其中，有34家公司的融資技術(shù)效率高于平均值，占樣本公司的28.81%。樣本公司融資技術(shù)效率最高為1，最低的公司融資技術(shù)效率為0.0281。其中，達(dá)到最佳融資效率（即融資技術(shù)效率為1）的企業(yè)有4家。2014年公司整體的純技術(shù)效率和規(guī)模效率的均值分別為0.2651和0.6526。

第二，上海股權(quán)托管交易中心。2014年上海股權(quán)托管交易中心各家公司的融資技術(shù)效率平均值為0.4998，其中，有29家公司的融資技術(shù)效率高于平均值，占樣本公司的40.28%。樣本公司融資技術(shù)效率最高為1，最低的公司融資技術(shù)效率為0.0460。其中，達(dá)到最佳融資效率的企業(yè)有14 家。2014年公司整體的純技術(shù)效率和規(guī)模效率的均值分別為0.5738和0.8410。

第三，齊魯股權(quán)交易中心。2014 年齊魯股權(quán)交易中心各家公司的融資技術(shù)效率平均值為0.1652，其中，有21家公司的融資技術(shù)效率高于平均值，占樣本公司的32.31%。樣本公司融資技術(shù)效率最高為1，最低的公司融資技術(shù)效率為0.0188。其中，達(dá)到最佳融資效率的企業(yè)有1家。2014年公司整體的純技術(shù)效率和規(guī)模效率的均值分別為0.2633和0.6230。

從各家區(qū)域股權(quán)交易中心的情況來看，上海股權(quán)托管交易中心公司的融資效率要高于天津股權(quán)交易所和齊魯股權(quán)交易中心，筆者認(rèn)為，在交易過程中，天津股權(quán)交易所雖然使用做市商來提高交易活躍程度，但限于公眾對四板市場股權(quán)的認(rèn)可度并不是很高，所以針對區(qū)域股權(quán)市場的特殊性，或許應(yīng)該采取上海股權(quán)托管交易中心的交易模式，積極拓展線下投資者，再通過交易所的線上平臺(tái)完成交易。結(jié)果顯示，公司的規(guī)模效率高于純技術(shù)效率，所以公司在未來發(fā)展中應(yīng)在所融資金的利用率上下功夫。另外，3家股權(quán)交易所的規(guī)模效率較之純技術(shù)效率更高一些。

2.動(dòng)態(tài)結(jié)果分析

本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析軟件DEAp2.1對3個(gè)交易中心2011～2014年255家公司的融資效率進(jìn)行了測算，以2011年為基期，得出融資的動(dòng)態(tài)值，綜合測算結(jié)果如表1所示。

表1 2011～2014年各股權(quán)交易所公司Malmquist指數(shù)及分解

從Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)法分解結(jié)果可以看出，2011～2014年各區(qū)域股權(quán)市場各公司的總要素生產(chǎn)率變動(dòng)值均大于1，說明生產(chǎn)力水平呈成長趨勢。純技術(shù)效率與公司內(nèi)部的經(jīng)營水平有關(guān)，數(shù)據(jù)顯示，純技術(shù)效率變動(dòng)值雖在2012年降至0.998，但其他年份的數(shù)值均大于1，說明公司通過股權(quán)融資后，內(nèi)部的經(jīng)營水平得到了改善。規(guī)模效率與公司規(guī)模有關(guān)，2011～2014年公司的規(guī)模效率出現(xiàn)了緩慢上升，說明近年來公司的規(guī)模雖有所擴(kuò)大，但距離最佳的規(guī)模效率值1仍有一定的距離。

本文對結(jié)果的分析如下：（1）從整體來看，公司的生產(chǎn)力水平在逐步增長。（2）公司內(nèi)部的經(jīng)營水平得到改善。公司通過股權(quán)融資后，改善了內(nèi)部的經(jīng)營水平，說明股權(quán)融資模式有利于改善公司的經(jīng)營運(yùn)作。（3）公司未能形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模。交易所的公司尚處于培育發(fā)展時(shí)期，未能形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模，從而不能有效帶來融資效率和經(jīng)營效益的上升。

五、政策建議

（一）對區(qū)域股權(quán)市場公司的建議

在區(qū)域股權(quán)市場進(jìn)行股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓交易的公司都是具有良好成長性的企業(yè)，由于條件尚未成熟、未能在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板或者境外證券交易所上市。區(qū)域股權(quán)市場為這些公司搭建了一個(gè)很好的融資平臺(tái)，因此，公司應(yīng)當(dāng)充分利用這一平臺(tái)提升公司整體水平以及企業(yè)價(jià)值，具體來說：第一，完善公司治理。公司治理越規(guī)范，越能夠得到資本市場的青睞，才能吸引投資者和PE／VC 的關(guān)注。公司在日常經(jīng)營中，應(yīng)注重對公司自身的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度進(jìn)行完備性建設(shè)。第二，根據(jù)實(shí)證中投影結(jié)果的分析，公司應(yīng)該注重外源性資金的獲取，尤其是股權(quán)融資。第三，提升公司所融資金的利用率。對于公司所融得的資金的使用應(yīng)當(dāng)有所規(guī)劃，分清這些資金是用于公司長期的戰(zhàn)略發(fā)展，還是短期的生產(chǎn)資料購買，最終要保證這些資金能夠切實(shí)推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。第四，公司應(yīng)繼續(xù)完善治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)競爭力，提高規(guī)模效率，力爭在新三板、創(chuàng)業(yè)板或境外證券交易所上市。

（二）對區(qū)域股權(quán)市場的建議

成長型、中小微和高新技術(shù)企業(yè)在區(qū)域股權(quán)市場上實(shí)現(xiàn)了快捷、高效、低成本融資，區(qū)域股權(quán)市場不僅為投資者提供了具有較高投資價(jià)值的交易產(chǎn)品，而且也提供了暢通便捷的進(jìn)入與退出通道。但實(shí)證研究表明，很多公司在區(qū)域股權(quán)市場融資的效率并不高，區(qū)域股權(quán)市場應(yīng)該從以下幾方面進(jìn)行改進(jìn)和完善：

第一，爭取政府政策扶持。區(qū)域股權(quán)交易中心應(yīng)積極爭取并落實(shí)政府的優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)公司進(jìn)入?yún)^(qū)域股權(quán)市場進(jìn)行融資。第二，采取適合區(qū)域股權(quán)市場的交易模式。各股權(quán)交易中心應(yīng)采取線上線下相結(jié)合的交易模式，即積極拓展線下投資者，再通過交易所的線上平臺(tái)完成交易。第三，區(qū)域股權(quán)交易中心應(yīng)加大創(chuàng)新，重視產(chǎn)品研發(fā)，通過創(chuàng)新產(chǎn)品提供多元化服務(wù)，切實(shí)解決企業(yè)的融資困境。第四，注重培養(yǎng)投資者群體，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。第五，完善公司的信息披露制度，使投資的環(huán)境更加透明化。第六，區(qū)域股權(quán)交易中心應(yīng)順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的趨勢，通過打造互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)為中小企業(yè)提供更多的服務(wù)。第七，區(qū)域股權(quán)交易中心應(yīng)繼續(xù)完善自身的孵化篩選功能，為一些成熟優(yōu)秀的公司成功入駐主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及境外證券交易所提供更多的機(jī)會(huì)。

（三）對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

金融穩(wěn)定事關(guān)經(jīng)濟(jì)全局。構(gòu)建多層次金融市場，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，大力扶持中小企業(yè)的發(fā)展，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，維護(hù)金融市場穩(wěn)定運(yùn)行，營造一個(gè)法治、公平的市場環(huán)境是相關(guān)政府部門及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要職責(zé)。對于監(jiān)管部門來說其工作重心應(yīng)是：第一，加強(qiáng)對交易所的監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對交易所面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，積極排查異常情況，同時(shí)完善對風(fēng)險(xiǎn)的處理和處置機(jī)制，保證交易所安全有效運(yùn)行。第二，加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)對申請審批的上市公司的收入、盈利及資產(chǎn)負(fù)債表中可能存在的問題進(jìn)行徹查并提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)控程序。第三，切實(shí)保障投資者的合法權(quán)益。完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警和評估處置機(jī)制，堅(jiān)決杜絕虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

［1］肖勁，馬亞軍.企業(yè)融資效率及理論分析［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2004，（1）：337—340.

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