上下游一體化能否平衡油價風(fēng)險？

林益楷

大石油公司一體化策略能夠發(fā)揮作用，與石油公司近年來致力于打造更高層次的一體化經(jīng)營模式休戚相關(guān)。

最近10多年來，國際石油價格始終在高位徘徊，導(dǎo)致石油公司上下游業(yè)務(wù)“冰火兩重天”，盈利水平發(fā)生了顛覆性的變化。這使得跨國石油公司通過上下游一體化平衡油價風(fēng)險的策略備受質(zhì)疑。很多石油公司通過分拆上下游、精簡下游業(yè)務(wù)等措施，對一體化戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。在當(dāng)前低油價周期下，石油公司一體化戰(zhàn)略是否又“重現(xiàn)威力”？缺少一體化杠杠的E&P（上游勘探與開發(fā)）公司是否具有抗油價寒冬的“免疫力”？本文通過對多家石油公司2014年四季度經(jīng)營業(yè)績的觀察，對石油公司一體化及反向一體化戰(zhàn)略的效果進(jìn)行重新審視。

打造更高層次的一體化經(jīng)營模式

2015年1月底至2月初，多家跨國石油公司發(fā)布了2014年四季度和全年業(yè)績。盡管各大石油公司全年經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)尚可，但去年年中以來國際原油價格的“斷崖式下跌”，給很多石油公司四季度經(jīng)營業(yè)績蒙上了“陰影”。

一向以穩(wěn)健經(jīng)營著稱的埃克森美孚也受到了影響，其四季度營業(yè)利潤65.7億美元，同比減少21%。雪佛龍四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤35億美元，同比下降28%。殼牌公司業(yè)績四季度營業(yè)凈利潤（當(dāng)前供應(yīng)成本口徑）為33億美元，高于去年的29億美元，卻大幅低于三季度的58.5億美元?？捣乒舅募径仁锥忍潛p3900萬美元（2013年同期實(shí)現(xiàn)盈利25億美元）。而據(jù)媒體報道，BP公司四季度重置成本利潤為22億美元，但受部分資產(chǎn)減值的影響也出現(xiàn)虧損。

通過本輪油價下行，可以發(fā)現(xiàn)上下游一體化作為石油公司“油價平衡器”的作用盡顯無遺。BP在財(cái)報中更是直接承認(rèn)，當(dāng)前低油價重新提醒了一體化經(jīng)營的重要性。數(shù)據(jù)顯示，?？松梨谒募径壬嫌卫麧櫷葴p少13億美元，但化工板塊增加收入3.17億美元；殼牌四季度因油氣價格下降減少收入21億美元，但營銷和貿(mào)易業(yè)務(wù)增加收入9億美元；BP上游業(yè)務(wù)息稅前重置成本利潤下降17億美元，但下游板塊利潤同比增加12億美元。盡管下游增收難以完全彌補(bǔ)上游損失，但下游業(yè)務(wù)的確為集團(tuán)價值最大化做出了貢獻(xiàn)。

應(yīng)該說，大石油公司一體化策略能夠發(fā)揮作用，與石油公司近年來致力于打造更高層次的一體化經(jīng)營模式休戚相關(guān)。從多家公司財(cái)報中可以看到，“剝離”（divestment）、“重塑”（reshape）、“重置”（reset）、“升級”（upgrade）、“合理精簡”（right-sizing）等成為高頻用詞，這反映了擯棄盲目擴(kuò)張、打造“更小、更簡單、更專注”的一體化石油公司，已成為很多跨國石油巨頭的共識。

上游方面，跨國巨頭近年來變得更加穩(wěn)健，更加突出效益導(dǎo)向，強(qiáng)調(diào)把精力和資源聚焦于具有戰(zhàn)略優(yōu)勢或經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)域。國際石油公司上游投資占總投資的比例逐步提高。同時，各公司積極通過自主勘探、資產(chǎn)并購與處置、股票回購等措施，努力追求更大增長潛力、更高盈利能力和更長生命周期的資產(chǎn)組合。

下游業(yè)務(wù)更是各大石油公司整合的重點(diǎn)。近年來，BP、殼牌、康菲等公司對煉油業(yè)務(wù)進(jìn)行全方位的優(yōu)化，煉油能力精簡率接近甚至超過20%。以BP為例，2000年-2014年間，BP一共關(guān)停了14個煉廠（以每年關(guān)停一個煉廠的速度），對全球煉廠布局進(jìn)行收縮。對煉廠資產(chǎn)質(zhì)量的要求日益提高，更加強(qiáng)調(diào)差異化競爭優(yōu)勢，及時淘汰老舊煉廠，利用新技術(shù)對現(xiàn)有煉廠進(jìn)行升級改造。BP在美國的煉廠更接近加拿大重油供應(yīng)地，也享受到更優(yōu)惠的美國頁巖油氣的價格折扣，在北美煉油行業(yè)激烈競爭中占據(jù)了較好的位置。

在全球煉油行業(yè)“弱利潤率”的大背景下，BP公司2014年煉油業(yè)務(wù)的利潤率基本保持12%-16%之間，煉油業(yè)務(wù)全年息稅前重置成本利潤達(dá)到44億美元?？捣乒久客盁捰兔_(dá)到9.3美元，已動用資本回報率達(dá)到14%。這幾家公司上下游一體化較好地發(fā)揮了協(xié)同增效作用，與其近年來對下游產(chǎn)業(yè)的整合重組有很大的關(guān)系。

上下游拆分錯了么？

從四季度財(cái)報中可以看到，上述公司中唯有康菲采取了上下游拆分策略，但遭逢油價下跌，康菲上游業(yè)務(wù)即出現(xiàn)虧損，這是否說明康菲的拆分策略出現(xiàn)問題？筆者認(rèn)為可能未必。實(shí)際上，從康菲公司分拆出來的中下游公司——菲力普斯66的經(jīng)營業(yè)績看，該公司2014年實(shí)現(xiàn)利潤37.82億美元，比2013年還略有增長，這說明康菲下游業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不差，較好地彌補(bǔ)了上游的利潤損失。

問題的癥結(jié)還是出在康菲上游業(yè)務(wù)本身。仔細(xì)比較康菲和雪佛龍公司的報告，可以發(fā)現(xiàn)兩家公司在實(shí)現(xiàn)油價上有很大差距。2014年四季度，布倫特原油期貨價格均價為77美元/桶，但康菲公司實(shí)現(xiàn)油價僅為52.88美元/桶（2013年同期為65.41美元/桶），而雪佛龍公司實(shí)現(xiàn)油價66美元/桶（2013年同期為90美元/桶）。可見無論國際油價高低，康菲公司實(shí)現(xiàn)油價都要比雪佛龍公司低一大截，這與兩家公司的資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)差異應(yīng)有很大的關(guān)系。

2011年以來，康菲、馬拉松、墨菲等石油公司拆分上下游業(yè)務(wù)看起來有些“激進(jìn)”，實(shí)則具有內(nèi)在的邏輯合理性。過去數(shù)年，國際原油價格始終在高位徘徊，煉油毛利微薄，石油公司對一體化戰(zhàn)略進(jìn)行反思并做出調(diào)整也是理所當(dāng)然。盡管包括讓·梯諾爾在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，一體化經(jīng)營模式在規(guī)避回報率管制、中間環(huán)節(jié)稅收、價格控制與歧視等方面依然發(fā)揮作用，但康菲公司決定實(shí)施拆分策略，顯然是綜合權(quán)衡利弊得失之后做出的合理決策。

首先，隨著石油市場變得日益開放與競爭，石油公司通過廣泛的交易與物流運(yùn)作，獲取原油或出售成品油并非難事，控制整條供應(yīng)鏈的資產(chǎn)——從井口到加油站的重要性在降低。其次，一些石油公司上游業(yè)務(wù)的高風(fēng)險與煉油行業(yè)的弱利潤率互相掣肘，反而可能拖累公司的整體表現(xiàn)，分拆上市后兩家公司均可實(shí)現(xiàn)專業(yè)化發(fā)展。第三，與擁有上下游業(yè)務(wù)所有權(quán)、通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險的傳統(tǒng)做法相比，在未來通過可選擇市場提供的風(fēng)險管理效果可能會更好。

從康菲公司上下游業(yè)務(wù)拆分兩年后的情況看，康菲石油公司和菲利普斯66公司都實(shí)現(xiàn)了年均超過20%的市值增長。2014年，馬拉松公司上下游業(yè)務(wù)市場資本一度合計(jì)達(dá)到500億美元，比2011年公司一體化分拆前的市場資本220億美元增加了一倍多，拆分策略確實(shí)產(chǎn)生了較好的效果。endprint

中小型石油公司能否獨(dú)善其身？

當(dāng)前低油價背景下，傳統(tǒng)E&P公司（獨(dú)立勘探開發(fā)公司）整體規(guī)模較小，抗風(fēng)險能力較弱，低油價寒冬將對中小型石油公司的生死存亡構(gòu)成重大考驗(yàn)。一些過去幾年來比較冒進(jìn)、大量依靠資本借貸進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張、總體資產(chǎn)質(zhì)量較差的小公司，很可能會成為這場低油價寒冬的第一波受害者。但是，一些成本管控較好、投資更加謹(jǐn)慎、資產(chǎn)質(zhì)量好的E&P公司卻可能熬過寒冬迎來“春天”。

例如，在目前油價環(huán)境下，一家名為oil search的公司依然信心滿滿，當(dāng)前的低油價并沒有影響到公司的核心戰(zhàn)略。該公司四季度實(shí)現(xiàn)利潤5.6億美元，比第三季度增長4%，同比上年四季度增幅高達(dá)168%。該公司業(yè)績的逆市上揚(yáng)，首先是由于公司與?？松梨诤腺Y建設(shè)的PNG LNG項(xiàng)目投產(chǎn)，油氣產(chǎn)量大幅上升；其次是成本管控較好，公司對低油價下的現(xiàn)金流狀況做過壓力測試，大部分資產(chǎn)在當(dāng)前油價下均可實(shí)現(xiàn)盈利；第三是公司擁有較好的資產(chǎn)組合，盡管石油產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價格同比下降27%，但LNG產(chǎn)品價格達(dá)到14.33美元/mmbtu（百萬英熱單位），相比第三季度有7%的增幅。

由于沒有下游業(yè)務(wù)發(fā)揮油價“平衡器”作用，北美大量的E&P公司還積極通過開展套期保值業(yè)務(wù)保護(hù)自己。根據(jù)高盛的預(yù)測，E&P公司往往提前9-12個就通過遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)將產(chǎn)品賣出。devon公司不久前宣布，2015年該公司超過一半的石油產(chǎn)量鎖定在91美元/桶（如果今年油價維持在50美元/桶，公司將獲得每桶41美元的溢價），30%的天然氣產(chǎn)量鎖定在4.2美元/千立方英尺。此外，EOG、Anadarko、Noble等公司也根據(jù)油價模型測算，買入類似看漲期權(quán)的組合性交易，以每桶90美元或更高的價格來對沖2015年的部分產(chǎn)出。金融手段的運(yùn)用較好地保證了一些E&P公司的現(xiàn)金流和投資活動。

此外，中小型煉化企業(yè)通過走差異化和高端化的路徑，同樣能夠在激烈競爭中實(shí)現(xiàn)好的發(fā)展。美國Ergon公司是一個擁有60多年歷史的家族企業(yè)，公司的特長在于生產(chǎn)高品質(zhì)瀝青產(chǎn)品，旗下Vicksburg煉廠是世界上最大的加工環(huán)烷基重質(zhì)原油的煉廠，瀝青產(chǎn)品市場份額在美國名列前茅。日本的三共油化公司同樣運(yùn)營了60多年，可生產(chǎn)幾百個品種規(guī)格的潤滑油，環(huán)烷基潤滑油在日本占了60%的市場份額，生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。

管理學(xué)者德魯克在《管理——任務(wù)、責(zé)任、實(shí)踐》一書中曾認(rèn)為：“在目前的工藝技術(shù)條件下，要成為一個成功的‘小石油公司幾乎是不可能的，除非能夠占據(jù)一個特殊的生態(tài)位置，避免與巨型公司的競爭?！睆纳鲜鯡&P公司與中小型煉化公司的實(shí)踐看，堅(jiān)持走差異化、專業(yè)化和高端化的發(fā)展路徑，有效管控好經(jīng)營風(fēng)險，小石油公司完全可以在“巨頭云集”的能源舞臺上占有一席之地。

對中國石油公司的啟示

上述不同類型石油公司的生存法則，可以給我們帶來諸多啟示：

第一，石油企業(yè)應(yīng)探索更經(jīng)濟(jì)有效的管控油價風(fēng)險的手段。面對油價震蕩風(fēng)險，石油公司對沖風(fēng)險的手段除了上下游一體化，還有貿(mào)易對沖、金融對沖、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對沖等。總體上看，上下游一體化需要巨額資金投入，對公司整體實(shí)力和管控能力提出了很高要求。國內(nèi)石油公司應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際，綜合考慮不同的對沖油價風(fēng)險手段的成本和收益，充分發(fā)揮好多種風(fēng)險管控手段的綜合效果。

第二，各業(yè)務(wù)板塊的專業(yè)化運(yùn)營是一體化取得效果的前提。從國際石油公司的實(shí)踐可以看到，每家石油公司各有專長，能搞好上游的公司未必能搞好下游，能搞好煉油的公司未必能搞好化工。大石油公司一體化戰(zhàn)略要取得最佳效果，前提是每個業(yè)務(wù)板塊的專業(yè)化運(yùn)作。只有上下游各業(yè)務(wù)板塊都充分挖掘?qū)I(yè)化技術(shù)和管理優(yōu)勢，縱向一體化戰(zhàn)略才可能發(fā)揮出“1+1>2”的效果。中小石油公司如果沒有一體化大公司產(chǎn)業(yè)鏈完整的先發(fā)優(yōu)勢，就更應(yīng)該在管控成本、優(yōu)化資產(chǎn)組合、提升資產(chǎn)配置能力等方面下大功夫。

第三，充分挖掘一體化產(chǎn)業(yè)鏈條的潛在效益。發(fā)展上下游一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條，國際石油巨頭過去通行的做法是油品貿(mào)易和銷售總量大于原油加工量，原油加工量大于原油產(chǎn)量。這一“顯規(guī)則”的合理性顯然已經(jīng)失去往昔的“光環(huán)”。中國石油公司應(yīng)結(jié)合國內(nèi)煉化市場和終端零售市場的新變化，及時對上中下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，探索更能體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的不同產(chǎn)業(yè)規(guī)模配比。同時要探索建立更加科學(xué)高效的一體化組織體制和運(yùn)行機(jī)制，盡快完善涉及不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的內(nèi)部市場價格機(jī)制和激勵機(jī)制。

第四，尋求內(nèi)部一體化與外部市場化的最優(yōu)平衡。在當(dāng)前石油產(chǎn)品替代性較差、國內(nèi)石油市場集中度較高的背景下，大型石油企業(yè)縱向一體化經(jīng)營的競爭優(yōu)勢還非常明顯。但隨著石油市場日益走向開放和競爭，石油公司應(yīng)考慮在內(nèi)部一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條上適度引入市場機(jī)制，充分發(fā)揮好內(nèi)部統(tǒng)籌與外部市場競爭的各自優(yōu)勢。在外部市場發(fā)育較為成熟的領(lǐng)域，制定內(nèi)部價格時應(yīng)把市場價作為主要參照。內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易額也可隨著市場成熟度的提高而適時調(diào)整。endprint