企業(yè)并購中的支付方式選擇

□文/李 靜 張桂杰

（大連財(cái)經(jīng)學(xué)院風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制研究中心 遼寧·大連）

一、并購的含義及其基本分類

企業(yè)并購（M&A）即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的一種行為，也是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。

企業(yè)并購的基本分類如下：按并購雙方的行業(yè)關(guān)系，并購可以劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購是否取得目標(biāo)企業(yè)的同意與合作，并購可以劃分為善意并購和惡意并購；按并購雙方是否直接進(jìn)行并購活動(dòng)，并購可以劃分為直接并購和間接并購；按并購?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)的法律狀態(tài)來分，并購可以劃分為新設(shè)型并購、吸收型并購和控股型并購；按并購企業(yè)是否利用自己的資金，并購可以劃分為杠桿收購和非杠桿收購。

二、并購支付方式及其特點(diǎn)

企業(yè)并購的支付問題是并購企業(yè)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，在實(shí)際操作中主要采取下列支付方式或支付方式組合：

（一）現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付是并購活動(dòng)中最清楚而又最快捷的一種支付方式，在各種支付方式中最為常見。具體來說，企業(yè)并購中的現(xiàn)金支付方式是收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金來獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或控制權(quán)。一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到對(duì)其所擁有的股份的現(xiàn)金支付，就失去了對(duì)原企業(yè)的所有權(quán)益。

現(xiàn)金支付的優(yōu)勢(shì)是顯而易見的：第一，現(xiàn)金收購只涉及到目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，簡(jiǎn)單明了；第二，現(xiàn)金支付是最清楚的支付方式，對(duì)并購雙方都給予明確的現(xiàn)金流，便于交易盡快完成；第三，支付金額明確界定，不會(huì)發(fā)生變化，現(xiàn)金收購不會(huì)影響并購后的公司資本結(jié)構(gòu)，有利于股價(jià)的穩(wěn)定。

現(xiàn)金收購的缺點(diǎn)在于：對(duì)并購方而言，現(xiàn)金支付方式需要企業(yè)籌集大量現(xiàn)金，是一項(xiàng)重大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，這會(huì)給企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金壓力；現(xiàn)金支付對(duì)目標(biāo)公司股東而言，當(dāng)無法推遲確認(rèn)資本利得，會(huì)涉及到較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，對(duì)于巨額收購案，現(xiàn)金支付的比例一般較低。

（二）換股支付。換股并購可以說是一種不需要?jiǎng)佑么罅楷F(xiàn)金而進(jìn)行優(yōu)化資源配置的方法。根據(jù)其具體方式，換股支付可有三種情況：增資換股、庫存股換股和母公司與子公司交叉換股。

換股支付的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：第一，收購方不需要支付巨大的現(xiàn)金流，具有減輕財(cái)務(wù)壓力、適宜大規(guī)模并購的優(yōu)勢(shì)。因此，換股支付并購交易的規(guī)模相對(duì)較大；第二，交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但目標(biāo)公司的股東仍然保留其所有者權(quán)益。也就是說，原股東參與新公司的收益分配；第三，目標(biāo)公司的股東可以推遲收益時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠，就是遞延納稅的好處。與現(xiàn)金方式比較，換股并購并不需要過多地考慮稅收規(guī)則以及對(duì)價(jià)格安排上的制約。

換股并購的缺點(diǎn)主要表現(xiàn)為：第一，對(duì)并購方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致股東權(quán)益被削減，其結(jié)果可能使原股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)；第二，股票發(fā)行要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩會(huì)使得競(jìng)購對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購，也使得不愿意被并購的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反并購措施；第三，換股收購經(jīng)常會(huì)招來風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的壓力以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購方股價(jià)的下滑。

（三）杠桿收購。杠桿收購的主體一般是專業(yè)的金融投資公司，投資公司收購目標(biāo)企業(yè)的目的是以合適的價(jià)錢買下公司，通過經(jīng)營(yíng)使公司增殖，并通過財(cái)務(wù)杠桿增加投資收益。這種收購方式概括來說就是根據(jù)杠桿原理，使收購方可以用少量的資金（通常只占收購資金的5%～20%）得到目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)。

這種支付方式的典型優(yōu)勢(shì)在于：第一，并購項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)或現(xiàn)金的要求很低，減輕了收購企業(yè)的短期財(cái)務(wù)壓力，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)；第二，杠桿收購的股權(quán)回報(bào)率遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報(bào)率，通過將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)延伸到企業(yè)之外，從而使運(yùn)營(yíng)效率得到提高；第三，通過驅(qū)除過度多元化所造成的價(jià)值破壞影響，改進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)力與管理；第四，享受稅收優(yōu)惠。杠桿收購來的公司其債務(wù)資本往往占公司全部資本的90%～95%，因此杠桿收購公司便可享受一定的免稅優(yōu)惠；第五，高額利息償付的壓力，迫使管理人員不得不想方設(shè)法提高運(yùn)營(yíng)績(jī)效和生產(chǎn)效率，如剝離非核心業(yè)務(wù)、縮減規(guī)模、降低成本、技術(shù)改造等。

這種支付方式的局限性有：第一，融資成本高，償債壓力大。由于資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)占了絕大部分，杠桿收購的風(fēng)險(xiǎn)較高，貸款利率也往往較高，如若收購者管理經(jīng)營(yíng)不善，則極有可能被債務(wù)壓垮；第二，并購公司有可能會(huì)通過盜用第三方的財(cái)富來榨取目標(biāo)公司的額外現(xiàn)金流，如聯(lián)邦政府；第三，被收購公司由于支付利息而享受免稅政策，在隨后的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中只有很少的賦稅，但股東分配到的股息享受不到這樣的優(yōu)惠。此外，杠桿收購最大的風(fēng)險(xiǎn)存在于出現(xiàn)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退等不可預(yù)見事件，以及政策調(diào)整，等等。這將會(huì)導(dǎo)致定期利息支付困難、技術(shù)性違約、全面清盤。

（四）資產(chǎn)置換。資產(chǎn)置換是指上市公司的控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn)，或以主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況，包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換等形式。資產(chǎn)往往發(fā)生在公司上市的過程中，一個(gè)母公司在子公司收購?fù)瓿梢院?，將自己的?yōu)勢(shì)項(xiàng)目或資產(chǎn)賣給子公司，然后把子公司的不良經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目賣給第三方或者自己，這樣即可借子公司的殼實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。

資產(chǎn)置換支付的優(yōu)點(diǎn)：第一，支付過程中沒有用現(xiàn)金，減少了購買方的現(xiàn)金壓力；購買方在買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)剝離了盈利能力較低的資產(chǎn)，一舉兩得；第二，購買方在置換出資產(chǎn)時(shí)可以實(shí)現(xiàn)一筆可觀的投資收益或者營(yíng)業(yè)外收入。

其弊端是：由于資產(chǎn)置換類似于物物交換，往往難以成交。

資產(chǎn)置換被認(rèn)為是各類資產(chǎn)重組方式當(dāng)中效果最快、最明顯的一種方式，經(jīng)常被加以使用。上市公司資產(chǎn)置換行為非常普遍。

三、并購案例中支付方式的影響因素

通過對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的歷史回顧、總結(jié)發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)并購支付方式選擇的原因分為內(nèi)部因素和外部因素。

（一）內(nèi)部因素

1、并購方對(duì)公司控股權(quán)的考慮。對(duì)于控股股東而言，并購活動(dòng)對(duì)公司控制權(quán)的影響必然是其考慮用何種支付方式的一大因素。如果保留控制權(quán)對(duì)并購公司的管理層非常重要，在公司的控制權(quán)受到威脅時(shí)，管理層就有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去選擇現(xiàn)金支付而不是股票支付。

2、并購公司經(jīng)營(yíng)狀況。一般公司保留的現(xiàn)金流量有限，若是規(guī)模較大的并購，采用現(xiàn)金支付則難以實(shí)現(xiàn)，只能采用股票支付方式。即使公司當(dāng)前現(xiàn)金流量充裕且能滿足并購交易的需要，并購公司也要系統(tǒng)考慮公司今后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，充分考慮企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和未來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，衡量企業(yè)是否有現(xiàn)金支付的能力。2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)以17.5 億美元收購IBM 全球PC 業(yè)務(wù)，收購的代價(jià)包括6.5 億美元的現(xiàn)金、6 億美元聯(lián)想集團(tuán)股票以及要承擔(dān)IBM PC 的5 億美元債務(wù)，采用現(xiàn)金、股票混合支付方式。

3、并購公司的股價(jià)水平。當(dāng)前公司的股價(jià)水平是并購方?jīng)Q定采用現(xiàn)金還是股票支付的另一個(gè)重要因素。股票市場(chǎng)處于上升過程時(shí)，公司股票價(jià)格相對(duì)較高，以股權(quán)作為支付方式更有利于并購方，增發(fā)新股對(duì)于目標(biāo)公司股東也更有吸引力，此時(shí)他們會(huì)傾向于采用股票支付的收購方式。

4、其他因素。并購方還會(huì)出于公司的舉債能力、融資成本以及并購的規(guī)模等方面的考慮，最終確定一個(gè)合理的支付方式。

（二）外部因素

1、我國(guó)并購法律制度的規(guī)定。我國(guó)企業(yè)在作出并購支付方式的選擇時(shí)，必須要遵守收購法律規(guī)定。

2、我國(guó)稅收制度。我國(guó)稅法規(guī)定，只對(duì)現(xiàn)金紅利征稅，不對(duì)資本利得征稅。從這個(gè)角度出發(fā)，現(xiàn)金支付方式使得目標(biāo)企業(yè)的股東無法享受稅收上的優(yōu)惠。被并購公司如果存在擁有較高比例股份的控股股東時(shí)，采用現(xiàn)金支付方式很難誘使其出讓公司股份和控制權(quán)。

3、證券市場(chǎng)的運(yùn)行周期。一個(gè)股市周期大致要經(jīng)歷以下四個(gè)階段：牛市階段——高位盤整市階段——熊市階段——低位牛皮市階段。股市處于牛市階段時(shí)，企業(yè)間的并購發(fā)生頻繁，上市公司的股票價(jià)格一般被高估，采用股票支付方式的并購交易對(duì)目標(biāo)公司更有吸引力，這期間發(fā)生的并購以股票支付方式為主。

4、并購公司的潛在競(jìng)爭(zhēng)者。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈，目標(biāo)公司可能存在著兩個(gè)或更多的并購競(jìng)爭(zhēng)者。2010年3月28日，吉利以18 億美元收購沃爾沃100%股權(quán)以及相關(guān)資產(chǎn)，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)。吉利為并購案組織了200 多人的全職運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，掃除了并購路上一個(gè)又一個(gè)障礙。8月2日，浙江吉利控股集團(tuán)有限公司宣布完成對(duì)福特汽車公司旗下沃爾沃轎車公司的全部股權(quán)收購。

四、結(jié)論

總之，并購支付方式受到經(jīng)濟(jì)、政治、文化等各方面的影響，作為并購環(huán)節(jié)中的最終支付選擇，是企業(yè)綜合考慮各方利益得失的結(jié)果。支付工具選擇是否得當(dāng)不僅僅關(guān)系到并購策略的實(shí)現(xiàn)，還會(huì)顯現(xiàn)出不同的并購信息價(jià)值，甚至?xí)绊懖①徯Ч?，決定并購交易是否能夠成功。因此，企業(yè)并購要充分利用資本市場(chǎng)，充分做好并購的利弊分析，選擇對(duì)企業(yè)最有利的并購支付方式。

［1］劉淑蓮.并購對(duì)價(jià)與融資方式選擇：控制權(quán)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于吉利并購沃爾沃的案例分析［J］.投資研究，2011.7.

［2］袁競(jìng)巍.論企業(yè)并購支付方式的選擇［J］.時(shí)代金融，2008.9.

［3］謝惠貞.我國(guó)企業(yè)選擇并購支付方式的因素分析［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2007.31.