基于股價同步性視角的機構(gòu)投資者羊群行為研究

龍海明，顏 琨

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院，湖南 長沙 410079）

基于股價同步性視角的機構(gòu)投資者羊群行為研究

龍海明，顏 琨

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院，湖南 長沙 410079）

通過運用2009～2013年我國A股市場上機構(gòu)投資者相關(guān)持股數(shù)據(jù)和相關(guān)股票及市場的收益率數(shù)據(jù)，對股票市場上存在的機構(gòu)投資者羊群行為和股價同步性現(xiàn)象進行了分析，并實證檢驗了機構(gòu)投資者羊群行為對股價同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者羊群行為與股價同步性呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明機構(gòu)投資者羊群行為會增加機構(gòu)投資者對上市公司基本面和特質(zhì)信息的挖掘，從而使公司特質(zhì)信息更好地融入股價當(dāng)中，降低股票的股價同步性，從而證實機構(gòu)投資者的羊群行為就是“偽羊群行為”。

機構(gòu)投資者；羊群行為；股價同步性

一、引 言

機構(gòu)投資者的發(fā)展及其對資本市場的影響一直都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。1998年以來，我國的機構(gòu)投資者無論是從數(shù)量還是資金規(guī)模來說，都得到了很大的發(fā)展。截止到2014年末，正式成立的基金數(shù)量達到1894只，基金業(yè)總資產(chǎn)達到445萬億元。

引入機構(gòu)投資者的正面價值在于，它們可以通過發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，對市場上有關(guān)上市公司的信息進行分析辨別，從而選擇具有投資價值的股票進行中長期投資。這樣，不僅有利于給市場帶來類似國外的成熟投資理念、平抑市場短期的股價波動，同時也利于引導(dǎo)廣大中小投資者理性投資，避免“追漲殺跌”等投機行為，促進資本市場健康有序發(fā)展。然而隨著金融危機的爆發(fā)，市場上也有觀點認為機構(gòu)投資者在危機時刻的“羊群行為”會加劇危機，成為資本市場上暴漲暴跌的“助推器”，從而加大金融風(fēng)險的暴露及擴散。

為此，本文從上市公司微觀層面入手，引入股價同步性這一反映公司信息透明度的指標，作為研究機構(gòu)投資者“羊群行為”的一個切入點，通過選取2009～2013年我國包括證券投資基金、保險機構(gòu)、信托計劃等在內(nèi)的各類型機構(gòu)投資者持有A股上市公司股票的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用Lakonishok（1992）、Wermers（1999）所提出的計算機構(gòu)投資者羊群行為的模型以及Morck、Yueng＆Yu（2000）所提出的研究股價同步性的模型，分析A股市場上機構(gòu)投資者的羊群行為對股價同步性的影響。最終根據(jù)研究結(jié)果判斷出導(dǎo)致機構(gòu)投資者產(chǎn)生羊群行為的深層次原因。

二、文獻回顧

（一）機構(gòu)投資者羊群行為方面的研究

歷史上，對羊群行為的研究由來已久。1972年，Krous和Stoll（1972）提出了平行交易理論（Parallel Trading）。他們將一群機構(gòu)投資者在給定的時間和環(huán)境下，其中大部分機構(gòu)同時朝市場的一個方向進行交易的行為稱為平行交易，也即所謂的羊群行為。隨后，羊群行為的內(nèi)涵逐漸豐富起來。Lakonishok、Shleifer＆Vishny（1992）認為羊群行為是在特定的時間里，大量機構(gòu)投資者同時買進或者同時賣出相同的股票的行為。同時，他們認為機構(gòu)投資者的羊群行為比個人投資者的羊群行為更加嚴重，可能會加劇股票價格的不穩(wěn)定性。Bikhchandani＆Sharma（2001）認為，羊群行為主要來自投資者放棄自己的決策而采

取跟隨他人的決策導(dǎo)致的一種行為。在這種行為當(dāng)中，先做出決策的投資者對結(jié)果的影響是至關(guān)重要的，盡管這些決策事后來看可能并不一定正確。

上述對羊群行為的描述雖有不同之處，但主要都是將投資者放棄自己的判斷而采取的盲目跟隨市場或他人的一種投資行為，而這種“真羊群行為”和“偽羊群行為”需要被區(qū)分開來?！皞窝蛉盒袨椤笔菣C構(gòu)投資者們面臨相同的信息而做出的相同的決策行為。比如說，基本面的變化可能會驅(qū)動“偽羊群行為”的產(chǎn)生。當(dāng)市場利率突然升高的時候，那么股票將變得不再那么具有吸引力，此時，機構(gòu)投資者將通過縮小投資組合來規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。這種羊群行為是一種有效的市場行為，因為機構(gòu)投資者們并沒有根據(jù)觀察他人的行動而改變自己的決定，他們是對相同的公開市場信息做出相同的反應(yīng)，因而屬于“偽羊群行為”。相反，“真羊群行為”是一種缺乏市場效率的行為，并可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生，因而有效分別出真假羊群行為有一定的現(xiàn)實意義。

國內(nèi)對羊群行為的研究日益受到重視。李志文（2010）利用證券交易所提供的TopView投資者倉位變化日數(shù)據(jù)，證明在中國股票市場上，機構(gòu)投資者的羊群行為比個人投資者的羊群行為更加明顯。申尊煥（2012）的研究表明我國的機構(gòu)投資者存在明顯的羊群行為，且賣出股票的羊群行為較買入股票的羊群行為更為明顯。同時，前者增加了投資風(fēng)險而后者降低了投資風(fēng)險。蔡慶豐（2011）以證券分析師調(diào)整證券評級為研究對象，發(fā)現(xiàn)分析師調(diào)整評級對機構(gòu)投資者的羊群行為具有顯著的影響，并且分析師的羊群行為會使得機構(gòu)投資者的羊群行為更加明顯。孫培源、施東暉（2002）以CAPM模型為基礎(chǔ)，證明在我國資本市場存在嚴重信息不對稱的情況下，市場上存在一定程度的羊群行為。劉成彥（2007）的研究則證明，以價值投資見長的QFII在我國股票市場上，也存在較為明顯的羊群行為。魏立波（2010）以我國開放式基金為樣本，證明了我國開放式基金存在顯著的羊群行為，而且在股票市場下跌時，開放式基金表現(xiàn)出更為顯著的賣方羊群行為；而在股票市場上漲時，表現(xiàn)出更為顯著的買方羊群行為。

（二）股價同步性方面的研究

股價同步性最早是由Morck、Yueng＆Yu（2000）提出，指的是股票市場上單只股票價格波動與市場整體價格波動的相關(guān)性關(guān)系，亦即通常所說的“同漲同跌”現(xiàn)象。早在1988年，Roll（1988）［12］運用經(jīng)濟、行業(yè)和公司特質(zhì)信息來解釋股價波動。理論上說，這三項因素可以完全解釋股價的波動，但根據(jù)對美國股票市場1982～1987年的實證經(jīng)驗證明，模型線性回歸的擬合優(yōu)度R2顯示，市場和行業(yè)對股票收益率的解釋程度最大也沒能超過40%。因此，Roll認為模型中殘差項應(yīng)該由上市公司的公開信息、特質(zhì)信息以及噪音交易組成。Morck、Yeung＆Yu（2000）證明了新興市場國家的股票市場比發(fā)達國家的股票市場有著更為顯著的股價同步性。其同時指出，產(chǎn)生這種結(jié)果并不是因為市場規(guī)模的大小、經(jīng)濟基本面波動、經(jīng)濟多樣性等因素，而主要是因為新興經(jīng)濟體政府對私有產(chǎn)權(quán)的保護更小，導(dǎo)致了股票價格波動出現(xiàn)了較為明顯的同步性。相反，發(fā)達國家對公眾投資者提供了更強有力的法律保護，因而呈現(xiàn)出更低的股價同步性。Li et al（2004）深入了上述研究，發(fā)現(xiàn)新興市場國家股票市場開放程度與股價同步性呈現(xiàn)出負相關(guān)，并且提高的市場開放度增加了套利活動，使得更多有關(guān)公司的特質(zhì)信息能夠融入股價當(dāng)中。Durnev et al（2004）指出股價的同步性越低，那么公司的特質(zhì)信息就能更加快速和準確地融入股價當(dāng)中，使其能有效地反映出上市公司的投資價值。Jin＆Myers（2006）發(fā)現(xiàn)，股價同步性差異主要是由信息透明度造成。信息透明度越低的公司，外部投資者搜集公司特質(zhì)信息的難度越大、成本越高，股價能夠反映出的公司特質(zhì)就越少，因而股價同步性更高。

國內(nèi)對股價同步性的研究也在逐步深入。朱紅軍（2007）以證券分析師為切入點，實證了研究證券分析師與股價同步性、股價信息含量的關(guān)系。結(jié)果顯示，證券分析師對上市公司信息的搜集能夠提高股票價格的信息含量，降低股價的同步性，進而更好地發(fā)揮資本市場對資源配置的基礎(chǔ)作用，提高市場運行效率。游家興（2007）采用了Morck（2000）的方法，運用資產(chǎn)定價回歸模型的擬合系數(shù)來研究股價同步性。同時，以中國資本市場發(fā)展過程中六個重要事件為時間節(jié)點，證實了隨著我國資本市場制度建設(shè)的不斷完善，股價同步性逐漸減小，同時股價反映的公司特質(zhì)信息含量也不斷增加。尹雷（2010）利用所有A股上市公司2005～2007年的面板數(shù)據(jù)，檢驗了機構(gòu)投資者持股對股價同步性的影響。研究結(jié)果顯

示機構(gòu)投資者持股與股票股價同步性呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明機構(gòu)投資者利用公司特質(zhì)信息進行交易的行為提高了股價中的信息含量，降低了股價同步性。饒育蕾（2013）利用2003年至2011年A股市場數(shù)據(jù)，驗證了QFII對其持股的股價同步性的影響。實證結(jié)果表明，QFII的長期投資有利于公司信息融入股價當(dāng)中，從而降低股價同步性；相反，短期投資行為則會提高股價同步性。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

機構(gòu)投資者是股票市場上重要的參與力量。總體而言，機構(gòu)投資者在人才、信息、資金以及專業(yè)知識方面，比散戶有著更大的優(yōu)勢。因而，機構(gòu)投資者對上市公司公開信息的解讀和理解更強，對公司特質(zhì)信息的挖掘更擅長，其建立的投資體系也更加完善和成熟。機構(gòu)投資者的發(fā)展與壯大，對我國資本市場的發(fā)展起到了重要的作用。在經(jīng)歷過2007～2008年“暴漲暴跌”后，機構(gòu)投資者的理念也有所轉(zhuǎn)變，更加注重對公司價值的挖掘。祁斌（2006）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例較高的股票具有較小的股價同步性，其對維護市場的穩(wěn)定起到了一定的促進作用。另一方面，隨著以證券公司為主的賣方分析師和以基金公司為主的買方分析師的快速發(fā)展，且證券分析師的學(xué)歷以博士和碩士為主，具有非常扎實的基礎(chǔ)知識和專業(yè)技能，使得機構(gòu)投資者的投研實力得到了快速提升。以基金公司為例，基金所覆蓋的股票池里的每一只股票，都會有專門的研究員進行跟蹤。研究員通過與上市公司高管建立良好的關(guān)系，以保證對上市公司公開信息和特質(zhì)信息及時的跟進，進而通過基金經(jīng)理快速地反映到股價當(dāng)中去。

綜上分析，本文認為機構(gòu)投資者的羊群行為是基于對上市公司特質(zhì)信息或者經(jīng)濟基本面變化而在同一時間段內(nèi)采取的相同的決策行為，是上文所定義的“偽羊群行為”。據(jù)此，提出假設(shè)：機構(gòu)投資者的羊群行為與股價同步性呈負相關(guān)。

（二）研究變量

1．被解釋變量：股價同步性

對股價同步性的計算，我們引用了Morck（2000）提出的方法，利用簡化的資本資產(chǎn)定價模型，將股票收益率分解為來自市場整體的貢獻程度和來自公司層面的特質(zhì)信息的貢獻程度，方程如下：

其中，ri，t表示第i只股票在時期t的周收益率；rm，t表示t時期整體市場的周收益率，本文當(dāng)中采用滬深300指數(shù)的周收益率代表市場收益率；εi，t表示殘差項。在統(tǒng)計學(xué)上，它表示股票收益率當(dāng)中不能被市場解釋的部分，說明信息沒有很好地融入股價當(dāng)中，本文中具體表示的是公司特質(zhì)信息。其中，為消除因送股、配股和轉(zhuǎn)增等情況而導(dǎo)致的股價變化，相關(guān)公司的股票價格都使用前復(fù)權(quán)后的價格。

在對上述方程進行線性回歸后，可以得到每只股票在每個年度的擬合優(yōu)度，用以計算股價同步性指標。同時，為了使股價同步性數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布，對其運用等式（2）進行處理。最后得到的指標SYN就是被解釋變量股價同步性的衡量指標。

其中R2i為模擬（1）的擬合優(yōu)度。

2．解釋變量：機構(gòu)投資者羊群行為

對機構(gòu)投資者羊群行為的計算，主要參考了Lakonishok et al（1992）和Wermers（1999）的方法，具體模型如下：

其中pi，t，為t季度內(nèi)，增持公司i股票的機構(gòu)投資者數(shù)量占參與買賣公司i股票的機構(gòu)投資者數(shù)量的比例；E（pi，t）為t季度內(nèi)，增持公司i股票的機構(gòu)投資者占持有公司i股票的機構(gòu)投資者比例的期望值，本文中使用公司i所在行業(yè)的pi，t值的平均值來表示；E｜pi，t－E（pi，t）｜為調(diào)整項，表示無羊群行為情況下期望值。許年行（2013）［21］分別采用了｜pi，t－E（pi，t）｜的均值、均值減去1個標準差以及均值減去196個標準差作為調(diào)整項，結(jié)果顯示3種方法的回歸結(jié)果基本一致。本文中采用E｜pi，t－E（pi，t）｜的均值作為調(diào)整項。

3．控制變量

根據(jù)Gul et al（2010）［22］的相關(guān)研究，本文選取的控制變量包括以下幾項。

股票成交量（Volume）。股票成交量反映了個股在一定時期內(nèi)的成交活躍度，本文當(dāng)中用一年內(nèi)該股票的交易量來表示，并對其進行取自然對數(shù)的處理。

財務(wù)杠桿比率（Lev）。財務(wù)杠桿率等于公司年末負債總額除以資產(chǎn)總額。一般來說，公司的財務(wù)杠桿比率越高，那么經(jīng)營風(fēng)險也就越大。投

資者出于對公司基本面的擔(dān)憂會不利于公司特質(zhì)信息的融入，從而降低股價同步性。

凈資產(chǎn)收益率（Roe）。凈資產(chǎn)收益率等于公司在一個會計年度歸屬上市公司股東的凈利潤除以凈資產(chǎn)。一般來說，較高的凈資產(chǎn)收益率說明該上市公司有著較好的盈利能力，會吸引機構(gòu)投資對其進行長期跟蹤和價值投資，從而導(dǎo)致更多公司的特質(zhì)信息融入股價，降低股價同步性。

資產(chǎn)規(guī)模（Asset）。一般來說，資產(chǎn)規(guī)模越大的公司更容易得到更多機構(gòu)投資者的關(guān)注，提高信息透明度。但是資產(chǎn)規(guī)模大意味著其市值也較大，對市場整體收益率的貢獻度也越大，從而呈現(xiàn)出提高股價同步性的趨勢。

合格的境外機構(gòu)投資者（QFII）。QFII一般都來自美國和歐洲發(fā)達國家，它們有著較為成熟健全的投資體系。監(jiān)管層引進QFII的目的是為了發(fā)揮其注重研究公司基本面進行長期價值投資的優(yōu)點，促進國內(nèi)機構(gòu)投資者和證券市場的發(fā)展。理論上，具有QFII持股的股票其股價波動性會比較低。

（三）樣本選取

文章當(dāng)中計算機構(gòu)投資者羊群行為、股價同步性以及控制變量的數(shù)據(jù)都來自WIND數(shù)據(jù)庫。樣本研究期間為2009～2013年，選擇2009年作為研究的起點有兩方面的考慮：一方面是2009～2013年剛好經(jīng)歷了一輪牛熊周期，同時這期間機構(gòu)投資者發(fā)展迅速且投資理念日趨成熟，因而這段時期的數(shù)據(jù)有較好的現(xiàn)實意義；另一方面是考慮到2007～2008股市經(jīng)歷了快速的暴漲暴跌，這期間的數(shù)據(jù)會有些極端，可能并不能較好地反映其他大多數(shù)年份中的實際情況，故選擇2009年為研究起點。

在數(shù)據(jù)篩選方面，剔除了年度個股周收益率數(shù)量小于30個觀測值的樣本；考慮到如果某只股票在某個季度參與買賣的機構(gòu)投資者數(shù)量較少，則不能形成有效的羊群行為，因而剔除在季度t參與買賣的基金數(shù)少于5家的樣本；剔除樣本區(qū)間內(nèi)某季度有數(shù)據(jù)缺失的樣本；假定機構(gòu)投資者在某個季度內(nèi)對某只股票的買賣行為是一次性完成的。

本文共收集了424家非金融上市公司從2009年到2013年每季度的機構(gòu)投資者季度持股變動數(shù)據(jù)，以及這些公司在同時段內(nèi)每周的收益率數(shù)據(jù)和市場收益率數(shù)據(jù)；其中涉及的其他有關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要為季度數(shù)據(jù)，并根據(jù)模型需要轉(zhuǎn)換成年度數(shù)據(jù)。經(jīng)過整理，最終得到424家上市公司5年總計2120個觀測值的面板數(shù)據(jù)。

四、實證檢驗

（一）變量描述性統(tǒng)計

通過對表達式（1）進行線性回歸，估計的擬合優(yōu)度指標R2即為股票同步性，其在各年份的平均值為03557（見表1）。該值比Jin and Myers（2006）得出的多數(shù)發(fā)達國家的加權(quán)平均值025要大，說明我國股票市場“同漲同跌”的現(xiàn)象比其他發(fā)達國家更加明顯；但比王亞平（2009）得出的2004～2007年間的平均值0412要小，說明隨著時間推移，我國股票市場信息效率逐步降低，股價同步性逐漸變??；SYN由R2經(jīng)過表達式（2）轉(zhuǎn)換而來，最大值和最小值為分別為09534和－233501，說明不同的股票其股價同步性有較大的差別；通過表達式（3）計算出的機構(gòu)投資者羊群行為指標HM，其平均值為00927，比許年行（2013）得到的2005～2010年間的平均值0202小，說明隨著年份的增加，機構(gòu)投資者投資理念更趨成熟，因而羊群行為程度越低；成交量Volume最大值和最小值分別為323848和233445，說明不同的股票其成交活躍度有明顯不同；杠桿比率Lev最大值和最小值分別為1013%和35%，說明上市公司在財務(wù)杠桿方面存在巨大差異；凈資產(chǎn)收益率Roe最大值和最小值為分別615%和－232%，平均值為787%，說明樣本公司的盈利狀況差異顯著，且部分公司虧損較大；資產(chǎn)規(guī)模Asset最大值和最小值為分別28306和192257，說明上市公司在規(guī)模上差別較大，具體表現(xiàn)為大盤藍籌股和中小盤股；境外機構(gòu)投資者持股QFII最大值和最小值為分別104和0，說明質(zhì)地較好的上市公司能夠得到QFII的青睞。

表1 研究變量的統(tǒng)計性描述

（二）實證分析

1．實證模型

為驗證假設(shè)，我們采用以下模型來進行回歸分析：

其中，SYN為股價同步性，由公式（2）求得；HM為機構(gòu)投資者羊群行為，由公式（3）求得；其余則為控制變量。

2．實證結(jié)果

在對面板數(shù)據(jù)進行回歸分析之前，需要首先確定采用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型，對其進行豪斯曼檢驗的P值為0，說明應(yīng)拒絕原假設(shè)，估計模型采用固定效應(yīng)模型。同時，在對模型進行檢驗的過程中，發(fā)現(xiàn)其存在異方差。為消除異方差現(xiàn)象，采用了可同時消除異方差和自相關(guān)Driscoll－Kraay估計，最終的回歸結(jié)果較為顯著（見表2）。

實證模型當(dāng)中，股價同步性SYN是被解釋變量，羊群行為HM是解釋變量，其余為控制變量。回歸結(jié)果顯示，模型（1）到模型（5）中HM的回歸系數(shù)都為負數(shù)，且都在1%的水平上顯著，由此可印證上文中的假設(shè)，即機構(gòu)投資者的羊群行為與股價同步性呈負相關(guān)?；貧w結(jié)果說明機構(gòu)投資者的羊群行為是基于對上市公司特質(zhì)信息或者經(jīng)濟基本面變化而在同一時間段內(nèi)采取的相同的決策行為，其促進了上市公司特質(zhì)信息融入股價以反映真實價值，從而降低了股價同步性。因此，是上文所定義的“偽羊群行為”。

表2 機構(gòu)投資者羊群行為對股價同步性影響的實證結(jié)果

其他變量方面，在模型（5）中，除杠桿比率（Lev）不顯著外，其他控制變量都在1%的水平下顯著。股票成交量（Volume）在1%水平上顯著且系數(shù)為正，說明成交越活躍的個股其股價同步性越高。盡管活躍的成交可以促進上市公司信息的融入并降低股價同步性，但實際情況是我國成交活躍的股票一般為藍籌股，而藍籌股的收益對滬深指數(shù)的貢獻程度要顯著大于其他中小板和創(chuàng)業(yè)板股票，因此在實證模型中股票成交量與股價同步性正相關(guān)；凈資產(chǎn)收益率（Roe）在1%水平上顯著且系數(shù)為負，說明凈資產(chǎn)收益率與股價同步性是負相關(guān)的，即利潤增長較好的上市公司有著較低的股價同步性，這與上文中的推導(dǎo)一致。其原因在于較好的Roe能吸引更多的機構(gòu)投資者買入該股票，也能吸引更多的分析師對其進行跟蹤研究，從而使股價更多地反映公司特質(zhì)信息；資產(chǎn)規(guī)模（Asset）在1%水平上顯著且系數(shù)為正，說明資產(chǎn)規(guī)模越大的上市公司股價同步性越高。其原因和股票成交量指標相似，即資產(chǎn)規(guī)模較大的公司股票一般為藍籌股，其對滬深指數(shù)收益率的貢獻度更大，股價同漲同跌的現(xiàn)象也較明顯；合格的境外機構(gòu)投資者（QFII）在1%水平上顯著且系數(shù)為正，說明境外機構(gòu)投資的入駐增加了股票的同步性，這雖然與之前的理論分析有不符，但結(jié)合我國股票市場的實際情況也不難理解。QFII固然有著較為成熟的投資理念，且注重長期價值投資，但由于其在我國股票市場的規(guī)模還非常小，在單個股票中的持股比例也非常低，而我國股票市場是一個以散戶為主的市場，QFII持股反而會吸引散戶投資者的跟風(fēng)行為，造成更為明顯的同漲同跌現(xiàn)象，增加股價同步性。杠桿比率（Lev）在模型（5）中不顯著，但剔除了資產(chǎn)規(guī)模的模型（4）中Lev在1%水平上顯著且系數(shù)為正，說明財務(wù)杠桿越高，股價同步性越高。其原因在于杠桿率高的上市公司其經(jīng)營風(fēng)險也越大，從而很難吸引到注重基本面分析的機構(gòu)投資者對其進行投資，不利于公司特質(zhì)信息融入，股價同步性也就越高。

五、結(jié)論與啟示

本文以2009～2013年我國A股市場上機構(gòu)投資者相關(guān)持股數(shù)據(jù)和相關(guān)股票及市場的收益率數(shù)據(jù)，分別研究了股票市場上存在的機構(gòu)投資者羊群行為和股價同步性現(xiàn)象，并實證了機構(gòu)投資者羊群行為對股價同步性的影響。根據(jù)相關(guān)

理論，羊群行為可以分為機構(gòu)投資者放棄自己的判斷而采取的盲目跟隨市場或他人進行投資的“真羊群行為”和機構(gòu)投資者面臨相同的公司特質(zhì)信息而做出相同投資決策的“偽羊群行為”。前者不利于機構(gòu)投資者對上市公司進行深入研究，使得股價融入更多信息；而后者更有利于公司特質(zhì)信息融入股價，反映公司基本面真實情況。股價同步性作為一種反映上市公司信息效率的指標，能夠有效地反映出公司股價對特質(zhì)信息的融入程度。一般來說，股價同步性與公司信息效率是負相關(guān)的。股價中融入了更多上市公司特質(zhì)信息的股票其同步性也就越低。因而，可以推論出這樣一個結(jié)論：即機構(gòu)投資者羊群行為會增加對有專業(yè)、信息和資金優(yōu)勢的機構(gòu)投資者對上市公司基本面和特質(zhì)信息的挖掘，從而使公司特質(zhì)信息更好地融入股價當(dāng)中，降低股票的股價同步性。此時，機構(gòu)投資者的羊群行為就是“偽羊群行為”。如果機構(gòu)投資者的羊群行為增加了股票的股價同步性，那么機構(gòu)投資者的羊群行為就是“真羊群行為”。本文的研究結(jié)果顯示：機構(gòu)投資者的羊群行為與股價同步性顯著負相關(guān)，說明2009～2013年我國股票市場上機構(gòu)投資者的羊群行為是基于公司特質(zhì)信息而進行的“偽羊群行為”。

本文的研究結(jié)論具有以下理論與政策意義：第一，研究結(jié)果證明我國機構(gòu)投資者存在著明顯的羊群行為，這與我國的公募基金經(jīng)理的考核方式有關(guān)?，F(xiàn)有的考核方式普遍以一年為考核周期，在較短的周期內(nèi)，基金經(jīng)理迫于業(yè)績壓力會抱團投資某些個股，產(chǎn)生一定的羊群行為。這樣的考核方式不利于部分基金經(jīng)理將內(nèi)心真實的投資理念反映到自己的投資組合當(dāng)中去。第二，盡管機構(gòu)投資者有一定的羊群行為，但是其羊群行為使更多上市公司的特質(zhì)信息融入到了股價當(dāng)中，說明引入機構(gòu)投資者確實更有利于提升資本市場效率，發(fā)揮其注重分析基本面進行價值投資的理念。此外，發(fā)展機構(gòu)投資者也有利于引導(dǎo)投機氛圍較濃的散戶投資者轉(zhuǎn)變投資觀念，起到保護廣大中小投資者的目的。第三，QFII持股并沒有降低上市公司股票的股價同步性，發(fā)達國家的成熟機構(gòu)投資者也沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，背離了監(jiān)管層出臺此項政策的初衷。產(chǎn)生這種情況的原因可能是QFII的規(guī)模還太小，在國內(nèi)以散戶投資者為主的市場下，其影響力還比較小。因而建議監(jiān)管層逐步擴大QFII的規(guī)模，讓QFII成熟的理念能夠得到傳播。最后，政府及監(jiān)管部門應(yīng)加強相關(guān)制度建設(shè)，完善信息披露制度，提高市場的信息效率，以保護廣大中小投資者和提升資本市場效率。

Research of Herd Behavior am ong Institutional Investors in the Perspective of Stock Price Synchronicity

LONG Hai－ming，YAN Kun
（College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha，410079，Hunan，China）

Using the related data of holding stock and yield rate of stocks andmarket，which comes from the A sharemarket in China from 2009 to2013，this paper analyzes herd behavior among institutional investors in stockmarketand the phenomenon of stock price synchronicity as well as the effect of institutional investorsherd behavior on stock price synchronicity by empirical test．It is found that there is significant negative correlation between herd behavior of institutional investors and stock price synchronicity．Thismeans that the herd behavior encourages institutional investors tomine fundamental and special information of the listed company．As a result，the companys specific information will integrate into stock pricesmore smoothly and the stock price synchronicity fades，which confirms the“pseudo effect”of the herd behavior of institutional investors．

institutional investors；herd behavior；stock price synchronicity

F83091

：A 文章編號：1006－723X（2015）05－0058－06

〔責(zé)任編輯：黎 玫〕

湖南省社科基金重點項目（13ZDB35）

龍海明，男，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事金融管理、農(nóng)村金融、消費金融、教育經(jīng)濟學(xué)研究；顏 琨，男，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院2012級碩士研究生，主要從事金融管理研究。