市場中介與公司治理：重構(gòu)“看門人”制度框架

李 煒，李婉麗

（1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱150030）

一、引言

21 世紀初頻繁出現(xiàn)的公司財務(wù)丑聞提出了一個根本的問題：“看門人”制度到底是給投資者增加了風險還是降低了風險？金融危機的爆發(fā)更加驗證了我們的懷疑，資本市場和公司治理領(lǐng)域接連出現(xiàn)重大災(zāi)情，公司治理越治越“亂”。學(xué)界大部分研究集中在公司治理內(nèi)部機制方面，即股東和董事會問題。這些研究的價值無需贅言，但是卻留下一個重要的盲點：忽視了金融市場中專業(yè)中介機構(gòu)的角色和功能[1]。

“看門人”一般是指擁有較高聲譽資本，將自己聲譽資本作為擔保抵押給證券發(fā)行人，投資者或者市場能夠據(jù)此信賴證券品質(zhì)的各種市場中介機構(gòu)[1]，主要包括審計師、律師、證券分析師、信用評級機構(gòu)等。這些“看門人”在市場上具有一定的優(yōu)勢地位，能夠獲得更多的信息利用專業(yè)技能進行分析和判斷，在發(fā)現(xiàn)問題時候能夠及時阻止不當行為發(fā)生，有效地保護投資者的利益，保障資本市場的健康發(fā)展。這種中介機構(gòu)的制度安排則被稱為“看門人”制度?！翱撮T人”制度是用來化解風險的，但是又增加了風險，這似乎是一個矛盾的體現(xiàn)[2]。金融危機后，學(xué)界和實務(wù)界對“看門人”制度的關(guān)注明顯增加?！翱撮T人”制度在資本市場中有著重要的意義，資本市場有很多特殊性，比如信息的嚴重不對稱性、金融體系的不穩(wěn)定性等，這些特殊性的存在使得投資者在投資時存在極大的盲目性和被動型，“看門人”制度自我行為約束和內(nèi)在監(jiān)督等作用能夠有效地解決和緩解這種盲目性和被動型[3]。

在實務(wù)界多數(shù)人鮮少關(guān)注“看門人”制度的悄然變化，恰恰通過實例我們發(fā)現(xiàn)“看門人”制度的變化給其后續(xù)的發(fā)展帶來了脆弱性?！翱撮T人”賴以發(fā)展的聲譽資本累積效應(yīng)正逐漸消失。

相對于“看門人”制度的重要性來說，目前國內(nèi)學(xué)界對此研究明顯偏少，在資本市場發(fā)展如此迅速的環(huán)境下，顯得有些奇怪?；蛟S是因為該研究涉及到較多社會領(lǐng)域，尤其是法律和金融監(jiān)管層面，因此難以準確的研究。金融危機后學(xué)界關(guān)注的多數(shù)是具體的中介機構(gòu)與公司價值或者對盈余關(guān)系的影響，對“看門人”制度的變化對金融監(jiān)管的影響依然較少關(guān)注。這就要求本文在研究中需要從更多的相關(guān)的研究中提取出有啟發(fā)性的見解，豐富對該問題的認識[2]。

本文的結(jié)構(gòu)安排：第二部分分析“看門人”制度演進及形成機理，著重說明該制度在演進過程中出現(xiàn)的“路徑分叉”；第三部分試圖說明“看門人”制度如何影響公司治理和監(jiān)督，為何會失靈？第四部分分析未來看門人制度的演化趨勢，重構(gòu)“看門人”制度的理論框架，回答如何改進看門人制度；最后部分為文章的結(jié)語。

二、“看門人”制度演進及形成機理

Berle 和Means（1932）提出的所有權(quán)和控制權(quán)分離的理論是現(xiàn)代公司治理理論發(fā)展的基石，兩權(quán)分離造成了信息的不對稱，股東難以對管理層進行有效的制約，管理層和股東之間存在利益偏離，因此股東需要設(shè)計各種機制監(jiān)督和約束管理層。目前廣泛采用的公司治理機制主要包括獨立董事制度、經(jīng)理人薪酬激勵制度、控制權(quán)市場競爭、股東訴訟制度等，這些公司治理制度發(fā)揮作用前提取決于信息的獲取，如果信息不準確，公司治理機制很難發(fā)揮作用。信息貧乏的委托人（投資者）需要尋找有專業(yè)知識的代理人履行某種職責?？陀^上“看門人”制度順勢而生，它的核心功能就是解決信息不對稱，提升信息的準確度，為公司治理機制提供良好的運行環(huán)境[1]。“看門人”制度是公司治理的效率瓶頸，“看門人”制度失效，公司治理機制將無法正常運作[4]。

“看門人”類型通常包括審計師、律師、證券分析師、信用評級機構(gòu)，同時也包括投資銀行、董事、證券市場、證券市場監(jiān)管機構(gòu)、公司治理評級機構(gòu)等?！翱撮T人”職責只有當基本責任擔當者即公司和管理層的責任被證明不足時，“看門人”才應(yīng)該負有責任[5]。

“看門人”理想屬性應(yīng)該包括以下幾個方面：首先是保持與監(jiān)管對象保持獨立，降低被監(jiān)管對象所俘獲的風險；其次應(yīng)該能夠獲得履行職責的信息，尤其是關(guān)于公司交易的無偏見和準確的信息，為客戶發(fā)布的信息或者信息發(fā)布過程提供認證和質(zhì)量擔保；第三“看門人”不應(yīng)該受制于利益沖突，有足夠的權(quán)力迫使監(jiān)管對象公開監(jiān)管所需要的全部信息，能夠?qū)ΡO(jiān)管對象的不法行為進行約束；第四“看門人”必須要具備一定的技能，尤其是履行職責所必要的判斷力和能力，并通過技能獲得聲譽資本，利用聲譽資本擔?？蛻舻男畔⑴额~盈余質(zhì)量預(yù)測，并由此承擔聲譽風險。

現(xiàn)實中任何“看門人”都無法獲得全部的理想屬性，其中主要的原因就在于“看門人”的委托人實際上并不是投資者而是監(jiān)督對象，這些中介機構(gòu)的薪酬主要來自于監(jiān)管對象。監(jiān)管對象拿錢找人監(jiān)督自己，雖然是客觀性的，但也極大地限制了“看門人”的職責?！翱撮T人”在激烈競爭中遭遇到利益沖突時，會更加關(guān)心如何與客戶保持商業(yè)關(guān)系并確保未來的商業(yè)往來，而不是及時阻止不當交易發(fā)生或者公開信息的披露。大量的案例已經(jīng)說明某種類型的“看門人”甚至?xí)爸鴨适曌u資本的危險也要與客戶“同流合污”，這顯然不是理性人應(yīng)該做出的選擇。羅黨論（2015）發(fā)現(xiàn)我國新三板2000 多家上市公司所公布的審計報告均為無保留審計報告。新三板公司基本上都是創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型的中小型企業(yè)，真的是新三板公司沒有任何財務(wù)問題嗎？顯然不是，但也恰恰從另一層面說明審計師這一類型的“看門人”職責作用在資本市場是非常有限的。事實證明投資者和其他利益相關(guān)者在資本市場上最終依靠的是一系列“看門人”而不是單一的“看門人”[6]。

（1）審計師的角色演進。

審計師職責產(chǎn)生之初在于第三方認證，發(fā)布合格的審計報告，對客戶公布的財務(wù)報表進行審核，評估其可靠性，主要依賴于審計師的技術(shù)和必需的監(jiān)督權(quán)力。隨著資本市場的發(fā)展，審計師的業(yè)務(wù)擴張也得到了充分的發(fā)揮，積極開展非審計業(yè)務(wù)是大量審計事務(wù)所判斷后的最佳選擇。Arthur Levitt（2002）指出非審計業(yè)務(wù)的展開使得審計師再也不會為了投資者的事業(yè)而努力，反而會傾向于支持他們客戶的需求。因為非審計業(yè)務(wù)會高度依賴于客戶公司，中立地位受到削減，隨后的審計丑聞加速了審計師的職責，使其職責日益變得模糊，審計師行業(yè)也將自身的關(guān)鍵角色重新定義為協(xié)助公司管理層對投資人做出解釋。同時審計師職責主要是通過公司獲得信息，客觀上很難監(jiān)控重大的詐騙案件；審計行業(yè)高度集中，激勵不足，整個行業(yè)一直致力于限制“看門人”的職責，拒絕承擔任何責任，堅持將會計準則、披露損益數(shù)據(jù)和進行盈余管理等歸結(jié)為管理層的責任，即使客戶公司發(fā)生問題，社會公眾也很難對審計師實行監(jiān)管和懲罰，審計師聲譽損失的風險很小。

（2）律師的角色演進。

律師主要分為兩類：一類為公司內(nèi)部律師，一類是專門處理公司特殊、更加專業(yè)的和一次性交易的外部律師。相較于內(nèi)部律師，外部律師業(yè)務(wù)呈現(xiàn)碎片化的傾向，因此在獲得信息方面遠遜于對公司章程和交易更為熟悉的內(nèi)部律師。而內(nèi)部律師由于直接受雇于客戶公司，與公司的關(guān)系過于密切容易受到客戶俘獲。內(nèi)部律師會因為習(xí)慣公司行為，對公司行為產(chǎn)生“燈下黑”，對其不合理行為甚少提出質(zhì)疑，無法成為客觀上的“看門人”。內(nèi)部律師同時擁有界定外部律師角色的職能，安排外部律師業(yè)務(wù)，阻止客戶與外部律師建立長期持久的關(guān)系。因為雇傭合同和取得類似于管理層地位，內(nèi)部律師幾乎不可能成為公司內(nèi)部事務(wù)的揭發(fā)者，即使是不當交易的親歷者，因為這樣做的成本遠高于其收益。外部律師一直維護其專業(yè)獨立性并為客戶提供意見，與公司幾乎很少有利益沖突。外部律師側(cè)重點在于調(diào)查事實檢測信息披露的真實性，因此被視為事實上的“看門人”。但外部律師獲得的信息是非常有限的，而且客戶公司因為內(nèi)部律師的因素傾向于在不同時間與具備各種能力的多個外部律師打交道，外部律師很難獲得充分信息監(jiān)督公司的不道德行為。

（3）證券分析師的角色演進。

證券分析師是確保市場效率的一個關(guān)鍵角色，對公司的影響力較高，對資本市場而言是重要的“看門人”，因為其提供第三方認證，檢驗并解釋公司披露的信息，在解釋信息的同時還要對公司未來前景進行預(yù)測。證券分析師通常具有較強的技能，獲得信息能力突出。但證券分析師通常是投資銀行的一部分，缺少必要的獨立性，盡管很多投資銀行在證券分析師和承銷業(yè)務(wù)部門之間建立了“中國墻”制度，但是也難以減少其中的利益沖突，尤其是投資銀行拿到證券承銷業(yè)務(wù)的時候，證券分析師即使對公司的評估和未來預(yù)測并不樂觀，但也不得不屈從壓力發(fā)布與預(yù)測結(jié)果相反的建議。證券分析師缺乏必需的權(quán)力來解決利益沖突問題，大部分會被公司所俘獲。證券分析師研究公司的基本面，對公司未來進行預(yù)測，公布買進或者賣出的建議。由于賣出業(yè)務(wù)或許會引起股東恐慌，導(dǎo)致大量的拋售股票，證券分析師在提供賣出建議時往往比較謹慎，提供的意見不會選擇偏離主流預(yù)測觀點。即便證券分析師提供的分析意見正確，也會因為羊群效應(yīng)緊守普遍共識原則，不會公布，因為不論預(yù)測結(jié)果正確與否，投資者都不會因為證券分析師建議獲益。

（4）信用評級機構(gòu)的角色演進。

信用評級機構(gòu)職責是發(fā)布債券信用級別，信用評級機構(gòu)的基本業(yè)務(wù)就是提供信息，在提供信息時幫助客戶創(chuàng)造價值。與其他中介機構(gòu)相比，信用評級機構(gòu)更具傳奇色彩。這是因為其缺乏競爭性的寡頭壟斷地位所決定，因為壟斷地位的存在，信用評級機構(gòu)對發(fā)布的信息往往延遲，被動的反應(yīng)。高度集中信用評級機構(gòu)幾乎沒有聲譽損失的風險，為了躲避風險，往往在違約事件發(fā)生的前幾天才會降低信用評級。與審計機構(gòu)一樣，信用評級機構(gòu)的資金來源也是來自于客戶，即債券發(fā)行人支付的酬勞。發(fā)行者會為了使發(fā)行的證券對投資者更具有吸引力，通常希望證券可以獲得最高級別的評價，這會產(chǎn)生激烈的利益沖突，因此有學(xué)者并不認為信用評級機構(gòu)用聲譽作為擔保提供了債券發(fā)行質(zhì)量的可靠信號[7],相反信用評級機構(gòu)很少履行監(jiān)管職責。

相較于以上四種類型的“看門人”，其他類型的中介機構(gòu)例如公司治理評級機構(gòu)，商業(yè)銀行、董事、證券市場、證券市場的監(jiān)管機構(gòu)等都具有一定的“看門人”屬性，其中特別需要指出的是董事，董事獲取信息的來源一是管理層，二是其他類型的中介機構(gòu)，因此如果缺乏足夠的信息時，即使董事會能夠保持充分的獨立性和擁有較少的利益沖突，也無法擺脫中介機構(gòu)“看門人”信息囚徒的困境[8]。任何單一的看門人制度如果缺乏必要的獨立性就會因此產(chǎn)生利益沖突，即難以發(fā)揮看門人職責。對于投資者來說希望是獲得高質(zhì)量的市場信息，前述關(guān)系論證已經(jīng)說明看門人制度之間是異質(zhì)共生與互補的關(guān)系，各類型的“看門人”都依賴于其他看門人所提供的信息。青木昌彥（2001）指出經(jīng)濟區(qū)間可劃分為不同的域，參與人在所有域中對其他參與人行為進行簡單預(yù)測，并以此為基礎(chǔ)選擇有利于自身報酬最大化的策略，因為在各個域之間存在制度的共識性區(qū)域，就構(gòu)成了整體制度的配置[9]。因此資本市場有效運作最終依靠的是一系列的“看門人”而不是單一的“看門人”。

三、“看門人”制度失靈與失靈的原因分析

正如前文所述，世界范圍內(nèi)爆發(fā)的經(jīng)濟財經(jīng)丑聞和金融危機，讓社會公眾看到了”看門人“制度失靈的現(xiàn)實與危害?！翱撮T人”制度失靈是該制度存在的問題長期潛伏和不斷累積的，最終又以系統(tǒng)性方式突出爆發(fā)。涉及到本文的問題是為何“看門人”集體失去效用？

“看門人”制度是經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果，在社會中如果沒有普遍性的認同該制度，其監(jiān)管作用不會有效的發(fā)揮。投資者的有限理性，面對經(jīng)濟市場的復(fù)雜系統(tǒng)，在無法獲得全面信息的基礎(chǔ)上并不具備現(xiàn)實環(huán)境下預(yù)測整體和將來的能力，因此就會依賴于“看門人”，借助各類型的“看門人”幫助其獲得能力，這即是“看門人”制度產(chǎn)生的正當性。當環(huán)境發(fā)生變化使得原來的“確定變成不確定”，現(xiàn)有的“看門人”制度就會缺乏存在下去的部分正當性。但制度本身的慣性特征，一旦形成就會產(chǎn)生一定的路徑依賴，即可能進入良性循環(huán)，也可能會在錯誤道路上越走越遠。資本市場中的“看門人”制度是各自的經(jīng)濟和社會發(fā)展條件限制形成的。一個制度作為穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)而存在，是因為某種社會行為越普遍，選擇這種行為方式在戰(zhàn)略上越有利，從而作為一種自我約束機制固定下來。在整體社會博弈中，如果給定兩個策略，分別為C1 和C2，假設(shè)每個策略的選擇概率分別為P 和1-P，根據(jù)納什均衡我們可以知道，從個人立場出發(fā)，納什均衡點必然在于雙方選擇策略人數(shù)相等的時候。在整個社會中如果選擇C1 策略的人數(shù)超過半數(shù)，則選擇C2 策略的人也會選擇C1，相反如果選擇C2 的人數(shù)超過半數(shù)，則選擇C1 策略的人也會選C2，最終該制度會確立下來。這說明在整體的社會博弈中，如果整個社會的采用比率上升，對每個人來說采用該策略的優(yōu)勢也越大[10]。這一點恰好說明了策略認同性，也解釋了“看門人”為何在客戶在出現(xiàn)問題時選擇保持緘默或者同流合污。

同時不同的看門人承擔職責不同，在各自領(lǐng)域是不聯(lián)系的，但是每個領(lǐng)域?qū)嵭兄贫韧ㄟ^改變其他領(lǐng)域的制度參數(shù)而影響著其他領(lǐng)域參與人的決策。這里我們借鑒李維安、王世權(quán)（2013）分析方法：假設(shè)兩類型的“看門人”分別屬于不同的域D1 和D2,D1 域中的“看門人”所面臨的決策規(guī)則分別是Σ*或者Σ**,D2 域中的“看門人”所面臨的決策規(guī)則分別是Ω*和Ω**，每個域中的“看門人”具有完全相同的報酬函數(shù)ui=u 和vj=v，每一個域中的“看門人”視另外一個域中的決策規(guī)則為參數(shù)。假設(shè)如果對所有i 和j，下述條件成立：

①式中如果意味著當域D1 的“看門人”所面臨的制度環(huán)境是Ω*而不是Ω**時，選擇的決策Σ*的邊際收益有所增加，②式中意味著當域D2 的“看門人”面臨的制度環(huán)境是Σ**而不是Σ*時，會選擇Ω**會帶來邊際收益增加。這說明，如果在任何一個博弈中不存在任何一種規(guī)則支配另外一種規(guī)則時，博弈中“看門人”就要考慮其他的其他領(lǐng)域中的制度規(guī)則[10]。這樣所有的決策規(guī)則之間就成了制度互補的關(guān)系。這解釋了當其他制度由于各種原因無法有效的發(fā)揮作用，而其他制度則可以彌補這方面的不足，也這驗證了前述的結(jié)論之一，“看門人”制度必須是一系列“看門人”制度組成才能發(fā)揮效能。制度的互補性，有利于其他制度的鞏固，帶來市場整體績效的改善。但當某一制度失靈的情況下，以該制度為互補的其他制度則也會相應(yīng)的失去效用，從而整體市場效益將會降低。

尤其是在資本市場存在“泡沫”時，“看門人”變得不那么重要，對于投資者來說更加關(guān)注的是事前的預(yù)測信息，投資者不再依賴于“看門人”的事后監(jiān)管，管理層也會因為投資者的行為僅僅將“看門人”視為某種必要的形式主義[1]，只有當投資者小心謹慎的對管理層抱有懷疑的時候，“看門人”才會顯得那么重要。在這樣的情況下，“看門人”價值在持續(xù)的下降，“看門人”的技能和聲譽顯然與投資者利益無關(guān)?！翱撮T人”如果執(zhí)行嚴格的職業(yè)規(guī)則付出的成本要遠遠大于其獲取的收益，因此對于“看門人”來說采用順從客戶的態(tài)度才是最佳的行為選擇。

Kahneman 和Tversky 心理學(xué)研究和羊群效應(yīng)理論也說明了“看門人”制度失靈的原因。大多數(shù)人在進行決策時不會將所有的信息集中在一起進行分析然后形成決策，而是會直接采用推斷方式作出決策，當資本市場連續(xù)出現(xiàn)很高的回報，人們可能會高估這一個高回報的持續(xù)時間[11]。即便“看門人”看到未來的危險，也寧愿隨大流選擇一個錯誤的方式，也不會選擇一個有風險的正確的方式提醒投資者[12]。

四、重構(gòu)“看門人”制度框架

不同類型的“看門人”雖然很多行為模式截然不同，但其共同點均是努力維護其自身的獨立性，避免對公眾承擔責任，同時自我約束也漸次減少。當“看門人”制度受到質(zhì)疑的時候，終極的監(jiān)管機構(gòu)會采取接管態(tài)勢，但是讓一個監(jiān)管機構(gòu)長期監(jiān)管一個行業(yè)是不現(xiàn)實的，最終的結(jié)果是一陣暴風驟雨般霹靂手段之后，一切恢復(fù)到“風平浪靜”，行業(yè)自治和市場壟斷得到進一步加強。出于規(guī)避責任的目的，更多類型的“看門人”選擇進行防御性的改變，這種改變使得傳統(tǒng)職業(yè)文化受到質(zhì)疑和損害。隨著科學(xué)技術(shù)和創(chuàng)新發(fā)展，各類型的“看門人”更加愿意改變自己原本“技術(shù)控”形象，愿意為客戶提供更有價值創(chuàng)造力的服務(wù)，創(chuàng)造價值成了“看門人”新的追求?！翱撮T人”更加傾向于承認自己服務(wù)的客戶是管理層而不是投資者。誰給“飯碗”誰才是真正的主人。如果不存在強大的威脅，威脅到自身的發(fā)展，“看門人”行業(yè)不會主動進行改變，會隨時“順從”的滿足客戶的需求。順從客戶雖然會損害聲譽資本，但是相較取得收益來說，聲譽資本的降低也不會受到足夠的重視，因為所有的“看門人”所處行業(yè)基本上屬于高度集中制行業(yè)，缺乏足夠有效的競爭對手。

資本市場是否發(fā)揮資源配置的作用，看門人是關(guān)鍵的角色。在經(jīng)典的委托代理關(guān)系上看門人是投資者與管理層之間的調(diào)節(jié)變量，現(xiàn)在看門人儼然已經(jīng)成為委托代理關(guān)系中的中介變量?？撮T人如果和客戶建立了明朗化的委托代理關(guān)系，就會動搖看門人制度存在的必要性，即保護投資者利益，因此重構(gòu)看門人制度首先是重構(gòu)委托代理關(guān)系，切斷看門人和客戶之間的紐帶，確?？撮T人的獨立性。

對審計師這一看門人機制，應(yīng)該是股東而不是管理層有權(quán)利選擇審計師，但是由于現(xiàn)有的分散股權(quán)形式，導(dǎo)致股東對審計師選擇態(tài)度比較冷漠。特別當審計師市場存在高度集中度時，股東對審計師選擇非常有限，任何企業(yè)無法動搖會計師事務(wù)所的自由裁量權(quán)。LA Porta 等指出大部分世界范圍企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)并非是分散式的，企業(yè)由控股股東掌握，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力和增值收購可能會被降低，對企業(yè)形成很強的監(jiān)督，降低對選擇審計師的積極性。綜上所述，股東選擇審計師并不是相對較好的方法。因此在此基礎(chǔ)上尋找更強大的委托人。用新的委托人來確保對審計師有互相對等對話的權(quán)利，保證后者的獨立性，免于受到利益沖突的影響。

對于證券分析師來說，創(chuàng)建一個更強大的委托人更為合理。證券分析師的所有的薪酬來自于投資者支付有償薪資?，F(xiàn)有西方模式中解決證券分析師這一看門人制度失效的方法是采取進行補貼方式。正是因為機構(gòu)對證券分析師提供補貼更進一步加深了利益沖突問題，導(dǎo)致分析師在提供報告時會更傾向于提供補貼的機構(gòu)，扭曲了“真實”的分析結(jié)果。堅持證券分析師薪資來自于使用者，則證券分析師會減少其規(guī)模，研究方向趨向于“賣方”市場，部分市場分析信息會逐漸消除。建立強大委托人是保證該機制的關(guān)鍵條件。若無法保證尋找到強大的委托人，退而求其次選擇建立不會扭曲研究的結(jié)果的補貼機制更為合理。

相對來說信用評級機構(gòu)發(fā)展，經(jīng)歷過天然的委托—代理關(guān)系，但仍被現(xiàn)有的發(fā)行人付費模式取代。標準普爾和穆迪等信用評級機構(gòu)正是因為結(jié)構(gòu)性金融發(fā)展從而最終形成了封閉的壟斷市場。是否徹底改變現(xiàn)有的官方指定的“全國性認可評級機構(gòu)”（美國證監(jiān)會（SEC）為信用評級機構(gòu)的寡頭壟斷提供了制度便利：當發(fā)行人從經(jīng)過SEC 認定的特定評級機構(gòu)那里得到較高的投資評級，便可以事實上獲得豁免各種監(jiān)管要求的特許[1]。）制度目前尚存在爭議，如何選擇最好的方式進行重構(gòu)，在發(fā)行人和評級機構(gòu)中，適當引入因訂購者服務(wù)而壯大的信用評級機構(gòu)逐漸擴展市場的方式是目前廣泛被議論而不會引起爭議的方式，這也是重構(gòu)了委托代理關(guān)系，有“發(fā)行—評級機構(gòu)”關(guān)系重構(gòu)到“訂購者—評級機構(gòu)”關(guān)系，該方案可以減少“朝底競爭的”風險。

相較以上三類型“看門人”，律師行業(yè)存在較大的爭議——律師行業(yè)是否屬于“看門人”至今仍無法統(tǒng)一。法律界認為外部律師缺少對整體信息詳細把握的條件，無法對公司的信息作出任何的評價；此外即便律師全程參與了客戶公司的業(yè)務(wù)，在交易中因為立場只能維護客戶公司的最大利益，這種行為與看門人制度顯然是互相矛盾的。是否重構(gòu)律師行業(yè)的“看門人”制度，取決于是否認定其為“看門人”，因此本文在重構(gòu)看門人制度時并未對此進行深入的思考和討論。

綜上所述，重構(gòu)看門人制度關(guān)鍵在于重構(gòu)委托代理關(guān)系，需要建立更強大的委托人是解決所有看門人制度失誤的關(guān)鍵點，如何尋找強大的委托人則是問題的重中之重。

解決該問題的方法在于外部驅(qū)動因素確定條件下，確定看門人機制的整體目標，確定重點重構(gòu)的內(nèi)容，找準關(guān)鍵點，尋找更強大的委托人。在引入強大委托人時既可以選擇保險公司，還可以選擇證監(jiān)會等作為第三方強大的委托人，在傳統(tǒng)委托人關(guān)系中增加中介變量第三方保險公司或者證監(jiān)會（或類似機構(gòu)），選擇金融創(chuàng)新的方式發(fā)行看門人服務(wù)券，由獨立保險公司或者證監(jiān)會負責發(fā)放，并由公共政策管理機構(gòu)確定重構(gòu)準備，確定重構(gòu)目標，進行重構(gòu)安排，并在引入強大委托人基礎(chǔ)上引入競爭機制，有效的補貼機制，協(xié)調(diào)整合看門人機制。適當擴展其他非全責“看門人”的獨立性和責任。

五、結(jié)語

本文著重于看門人制度演進和制度失靈的原因研究，研究發(fā)現(xiàn)“看門人”制度是一個復(fù)雜而龐大的系統(tǒng)工程，傳統(tǒng)的委托代理關(guān)系演變是“看門人”制度變化的根本原因，“看門人”成為了公司客戶的“隱形”代理人。在資本市場中保護投資者就需要重構(gòu)委托代理關(guān)系，重構(gòu)“看門人”制度，切斷看門人和客戶公司之間的隱形紐帶，提升看門人的獨立性，增加其必需的監(jiān)管權(quán)力。

距離金融危機爆發(fā)已經(jīng)將近8 年，世界經(jīng)濟至今也很難從危機中走出恢復(fù)常態(tài)。危機暴露了“看門人”制度的混亂和不足，也暴露了看似強大的“看門人”制度的脆弱性，也為理論界對“看門人”制度修補提供了契機。

對于中國新興經(jīng)濟體來說，目前學(xué)界和實務(wù)界有兩點亟待解決：首先在主流學(xué)界增加對“看門人”制度的基本研究，將“看門人”制度較好地融入到現(xiàn)代金融創(chuàng)新體系中，認識到夯實“看門人”制度即是夯實我國金融監(jiān)管體系。其次對于現(xiàn)有的“看門人”機構(gòu)來說，更為緊要的是提升自己創(chuàng)造價值的技術(shù)和能力，確保作為第三方認證的獨立性和累積聲譽資本，充分利用上海自貿(mào)區(qū)發(fā)展機遇壯大自己以應(yīng)對世界性的競爭，及時搶占國際金融的制高點。

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