有效市場：假說還是理論——基于現(xiàn)有研究成果的述評與展望

唐國平，黃 帥

（1.中南財經政法大學 MBA學院，湖北 武漢 430073；2.中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073）

一、引言

有效市場作為解釋資本市場運行規(guī)律的一個重要工具，從概念提出時起便受到國內外諸多金融與財務學家的重視。作為看待問題的視角之一，有效市場揭示了市場理性的一面；自Eugene Fama（1970）在《有效資本市場：理論與實證研究述評》（Efficient Capital Markets:Review Of Theory And Empirical Work）一文中正式系統(tǒng)性闡釋有效市場假說以來，[1]越來越多的學者在此領域進行了持續(xù)研究，其研究廣度和深度亦得到了不同程度拓展。隨著理論成果日益豐富，有跡象表明有效市場正從一種假說逐漸變?yōu)橐环N科學性的理論，但市場是否真的有效，爭論從概念提出到現(xiàn)在似乎從未停止過。依據(jù)我國資本市場的發(fā)展實踐，信息披露質量低，并不太影響公司股價，也不太影響上市公司及董監(jiān)高個人聲譽；且市場中以“小道消息”作為投資決策的中小投資者較多。那么在全球大環(huán)境下，有效市場假說的相關結論是否適用于所有國家的資本市場，目前似乎還存在著諸多質疑。

2013年諾貝爾經濟學獎授予了三位學者，Eugene Fama、Peter Hansen 以及 Robert Shiller；其中以“有效市場假說（EMH）”聞名的Eugene Fama支持資本市場的有效性，即市場是理性、有效且不可預測的，而呼吁世人警惕“非理性繁榮”的Robert Shiller則認為市場遠非有效（陳奇斌，2014）。[2]從此獲獎結果中我們至少可以窺測當前學界對有效市場假說的幾點看法：（1）有效市場作為一種可以解釋存在于資本市場中諸多現(xiàn)象的工具，其對于推動資本市場理論向前發(fā)展起到了里程碑式的作用，這一點已得到了世界范圍內多數(shù)學者認可；（2）有效市場雖然已有四十余年的研究歷史，但其合理性始終沒有得到理論界與實務界的完全認可，后來提出的行為金融學說等就是對有效市場假說最直接的挑戰(zhàn)之一，這也許便是2013年諾貝爾經濟學獎同時頒給Eugene Fama和Robert Shiller的原因。那么作為金融學中一個重要概念，有效市場到底是合理性多一點還是爭議性多一點？它有沒有升格為一種科學理論的前景和途徑？基于當前研究成果，該如何看待現(xiàn)今國內外資本市場的諸多現(xiàn)象？帶著以上問題，本文試圖結合現(xiàn)有研究成果和筆者思考，給予一定程度的解釋與闡述。

二、有效市場假說概述

有效市場假說作為資本市場領域一項重要的學術進展，其概念產生、闡述與檢驗亦經歷了一段漫長的歷史。正因為研究歷史久遠與研究成果繁多，故本文不可能窮盡有關有效市場的所有闡述。為科學地介紹有效市場假說且使內容不顯冗長，筆者將主要摘取此領域內學者的主要論述，以求向讀者展示當前學界的共識性觀點。

（一）有效市場的概念。

從研究歷史而言，Eugene Fama并非是提出有效市場概念的第一人，在后續(xù)研究中，不斷有學者（如Robert Shiller）對概念源頭進行了追溯。就現(xiàn)有文獻而言，關于有效市場概念的最早闡釋為George Gibson（1889）在著作《倫敦、巴黎及紐約的股票市場》（The Stock Exchanges of London,Paris,and New York）中提出的“當股票在公開市場中被公眾所認知，其價值即為投資者所夠獲得的價值”。[3]雖然George Gibson尚未正式提出有效市場的概念，但上段論述已與現(xiàn)今熟知的有效市場內涵相當接近。在此之后陸續(xù)有學者對有效市場的概念作出了自己認為合理的定義，但最為廣大學者接受的仍是Eugene Fama（1970）提出的經典定義，即一個價格總是能夠“完全反映”可得信息的市場被稱為是“有效的”。[4]由定義可知，對表述中“總是”和“完全反映”兩個關鍵詞的理解至關重要；然而Eugene Fama在自己所撰寫論文中并沒有對此作進一步闡釋，但我們卻可從其他學者的解讀中得以一定程度的領悟。

Brealey和Myers在經典金融學教材《公司財務原理》中直言不諱地指出，所謂有效市場，即證券價格準確反映了市場上可得的信息并會隨著新信息披露而迅速作出相應變動；以上定義似乎從一個側面說明了Eugene Fama概念中“總是”的內涵。至于“完全反映”，F(xiàn)abozzi則給予了一種擴展性解釋，即公開可靠的上市公司相關信息才能引導可自由交易的證券在正常運轉的市場中正確定價。簡言之，當論述到有效市場時，其主要特征便是市場價格總是反映了期望價值；具體到股票而言，即股票價格總是反映了該股票未來股利現(xiàn)值的期望價值。以上便是現(xiàn)有文獻對有效市場概念所作的共識性論述。

（二）有效市場的分類與檢驗。

按已有文獻的經典論述，基于市場可得信息集的不同，有效市場可細分為以下三種形式：弱形式、半強形式和強形式（唐一禾、張波，2005）。[5]之所以存在以上不同形式，其原因在于價格所能反映出“信息含量”的不同，筆者將此進行了歸納與總結，具體可見表1：

由表1歸納可知，從弱形式到半強形式，最終到強形式實際上是以前學者在理論構建上逐漸對有效市場所能反映出的信息含量逐漸理想化的過程?，F(xiàn)有實踐經驗表明，全球范圍內還尚不存在一個價格能充分反映出公司所有營運信息（包括內部信息）的市場；且即使市場實現(xiàn)了強式有效，也不意味著經濟效率就必然會實現(xiàn)（侯永建，2005），[6]故弱式有效或者半強式有效更接近于現(xiàn)實中的市場形態(tài)。當然市場強式有效證據(jù)的匱乏，并非意味著有效市場是一種不合理的假說；因為在弱式和半強式有效市場中，市場“有效”的證據(jù)仍被諸多學者發(fā)現(xiàn)。

表1 有效市場的三種形式

為判定現(xiàn)實中市場究竟是弱式、半強式還是強式有效，諸多學者在以上概念的基礎上，也陸續(xù)提出了一些判定有效市場類型的具體方法。若市場弱式有效，則不存在任何可以識別和利用的規(guī)律，其檢驗也就轉化為隨機游走檢驗（唐一禾、張波，2005）；[5]其具體檢驗方法包括自相關檢驗、走勢檢驗和過濾法則檢驗。若市場半強式有效，則證券價格會迅速、準確地對新信息進行及時而充分地調整，其檢驗也主要側重于證券價格變動對某些特定事件（如公司、行業(yè)和國家發(fā)布的有關信息）的反應速度（唐一禾、張波，2005）；[5]故具體檢驗主要集中在股票價格對公司盈利公布的反應、股票分割對股票價格的影響、巨額股票交易的影響、收購要約對股價的影響等領域。強式有效市場主要強調任何信息都會反映在證券價格上，故此情況下內部消息不再是一種可以獲取超額收益的來源。對此強式檢驗主要是觀測專業(yè)投資者或內幕人士能否獲取超額收益率。

（三）理論模型上的幾點闡釋

在有效市場得到適當描述的基礎上，對其合理性以一種數(shù)學化的方式表達一直是此領域學者致力于推進的方向。在此筆者將與有效市場相關的數(shù)學模型作簡要介紹，以求從數(shù)理層面讓讀者領略有效市場在已有數(shù)理模型中的自洽性和部分的合理性。

1.期望收益模型。

根據(jù)Eugene Fama（1970）提出的有效市場定義，市場中任何人都不可能具有獨占性信息，[1]即每一個市場參與者都處于一個“公平博弈”（Mandelbrot，1966；Samuelson，1965）的情景中；[7][8]故“公平博弈”的思想提供了檢驗市場有效的途徑。根據(jù)期望收益理論，若qk,i為證券k在時間i的價格，qk,i+1為其在時間i+1的價格；gk,i+1是單期的百分比回報；Фi為i時刻“完全反映”在價格上的信息集，則i+1時刻證券k的期望價格可以表示為（如（1）式所示）：

設i+1時刻證券k的實際價格與期望價格之差為 zk,i+1，即如（2）式所示，

因有效市場中不可能存在超額收益，那么在數(shù)學形式上應滿足（3）式的條件，

由（3）式可知，有效市場中不存在超額收益的數(shù)學應表述為：基于“完全反映”在價格上的信息集Фi，若市場有效，則證券實際價格與期望價格之差的期望為0。當然因為現(xiàn)實中信息往往是不對稱的，所以我們也不能完全否認超額收益的存在，且期望收益模型更傾向于向讀者展示市場強式有效情況下，其應符合的市場規(guī)律；但以上模型也展示了一種趨勢，即市場最終會消除超額收益。

若把（3）式的條件進一步退化，即承認超額收益可能性存在，則該式可以轉化為（4）式的形式：

由（4）式可知，在信息不完全對稱的情況下，證券實際價格與期望價格之差的期望可能等于或大于0。此種數(shù)學化表述，旨在展示在市場半強式有效情況下，證券價格應當符合的基本規(guī)律。根據(jù)此分析，在市場半強式有效條件下，如果信息集Фi能夠實現(xiàn)“完全反映”價格，則市場可以轉化為強式有效，即強式有效是半強式有效中的一個特例。

2.隨機游走模型。

上文已經提到，有效市場假說暗含了一個前提，即市場參與者都是基于公開透明信息的“公平博弈”；那么在此情況下，證券價格就不能被人為操縱。除期望收益視角外，若市場有效，則價格變化規(guī)律應當體現(xiàn)出一種隨機性，由此學者也發(fā)展出所謂的隨機游走模型，其主要內容如下：

若gk,i+1是證券單期百分比回報，Фi為i時刻“完全反映”在價格上的信息集，f代表概率密度函數(shù)，則證券價格隨機游走可以表示為如（5）式所示形式

由（5）式可知，在隨機游走情況下，獨立隨機變量的條件和邊際概率分布是相等的（Eugene Fama，1970）；將以上論述換一個通俗性說法，即證券價格的變化規(guī)律不受信息集Фi的影響。為使讀者獲取更為感性的認識，在此筆者將（5）式所要表達內容以另一種形式來展現(xiàn)，即引入“醉漢游走”模型（Karl Pearson，1905）。[9]設 qk,i為證券 k 在時間 i的價格，qk,i+1為其在時間i+1的價格，εt為白噪聲序列（零均值同方差的獨立分布時間序列），則根據(jù)隨機游走理論，qk,i和qk,i+1之間的關系應為

由（6）式可知，證券下一期價格不是取決于證券當期價格本身，而是取決于隨機擾動項εt，即證券價格變動如醉漢游走一般充滿不確定性。隨機游走模型的提出給予了觀察和檢驗有效市場的另一個角度，且這種角度比期望均衡收益模型更加接近于實際且更一般化；因證券價格隨機游走并不受信息影響或者說不能依靠信息來預測下一期價格，故此種情況與市場弱式有效的條件相近，因而觀測證券價格序列是否為隨機游走亦是檢測市場是否弱式有效的方法之一。

三、有效市場的實證證據(jù)

因有效市場分為弱式、半強式和強式有效三種形式，故對有效市場進行實證檢驗的研究成果亦多從以上形式作分類探討。其中弱式有效最接近于當前現(xiàn)實，因而對市場是否弱式有效的檢驗最多；而半強式和強式過于理想化，所以此領域實證證據(jù)相對較少。

（一）市場弱式有效的證據(jù)。

Kendall（1953）在研究19世紀英國工業(yè)股票價格和紐約棉花、芝加哥小麥現(xiàn)貨價格變化行為時發(fā)現(xiàn)“價格序列看起來就像在漫步，似乎機會之神每周一次從具有固定分散度的對稱總體中抽出一個隨機數(shù)，把它加入當前價格來決定下一周的價格”。[10]雖然上述并非是最早（更早見于Working，1934；Cowles、Jones，1937等研究）發(fā)現(xiàn)證券價格具有隨機游走性質的成果，[11][12]但卻是在當時最引起轟動的成果（王智波，2007）。[13]受此研究啟發(fā)，顯示股價變化具有與分子運動相似特性（Osborne，1959）和股價運動獨立性（Granger、Morgenstern，1963）的證據(jù)逐漸被發(fā)現(xiàn)，[14][15]同時個股存在自相關（French、Roll，1986）和股票長期收益呈現(xiàn)顯著序列負相關特點（Fama、French，1988）等發(fā)現(xiàn)也日益豐富了現(xiàn)有實證結果。[16][17]總體而言，現(xiàn)實市場有效或者至少弱式有效的證據(jù)確實廣泛存在，如有學者（Ojah、Karemera，1999）檢驗了拉美地區(qū)新興市場并認為其中多數(shù)市場都已達到弱式有效。[18]對比國外情況，中國市場的有效性也得到了多次檢驗。將上證綜合指數(shù)進行分段觀測，現(xiàn)有結果表明中國證券市場從1997年以后變得更為有效率了（張兵、李曉明，2003），[19]總體上具有弱式有效的特征（胡金焱、郭峰，2013），[20]但中國股票市場是否具有半強勢有效特征還受到諸多挑戰(zhàn)（Beltratti、Caccavaio，2007）。[21]

（二）市場半強式有效的證據(jù)。

在半強式檢驗中，早期主要集中于證券價格對一種類型事件所產生的信息（例如股票拆細、公司公布財務報告、新證券發(fā)行等）進行的調整（Eugene Fama，1970）。[1]最早對股票拆細的研究可見于Fama、Fisher、Jensen 和 Roll（1969）等人研究成果，其思路是檢驗拆細日前后的證券回報，考察是否存在“異常”行為；[22]經實證分析發(fā)現(xiàn)：在拆細月份之后，所有拆細累積平均殘差Um幾乎都沒有做進一步調整，而拆細中71.5%（940次中672次）在拆細后年份中相對于NYSE的所有股票都經歷了更大比例的股利增長。由此可以看出當宣布拆細時，市場的確將其解釋為一種信號。在市場對其他公開信息反應的研究中，Ball和 Brown（1968）利用 1946～1966年間261家大公司數(shù)據(jù)，應用該方法研究了年度盈利公告效應；[23]得出的結論是實際上不超過大約百分之十到十五的年度盈利公告信息在截止公告月份沒有被預測到。更進一步證據(jù)表明，股票在大規(guī)模二次募集（即已發(fā)行股票向個人和機構大規(guī)模定向銷售）和新發(fā)行股票時，平均來說二次發(fā)行會使相關股票的累積平均殘差下降一到兩個百分點（Scholes，1969）。[24]以上成果中雖證明了市場是有效的，但也證明公司內部人至少在某些時候掌握了其公司內尚未公開的信息（Eugene Fama，1970），[1]故二次募集分布的證據(jù)在半強形式意義上為效率市場模型提供了支持。

（三）市場強式有效的證據(jù)。

因現(xiàn)實市場中外部投資者很難獲取公司內部信息，故檢驗市場強式有效至少有兩種途徑：研究掌握市場所有信息（含內部信息）的人獲取信息后的反應，或尋找一種信息幾乎全部公開的市場情景。據(jù)以上論述，Jay F·Jaffe（1974）搜集到1962～1968年間200次不同公司內部人員進行的股票交易，通過計算其在交易后的累積平均超額利潤，他發(fā)現(xiàn)即使扣除了交易成本，內部人員仍然可以獲得超額利潤。[25]進一步證據(jù)表明，公司高級職員的股票交易收益要高于其他內部人員的股票交易收益，故此維度下市場強式有效似乎并不成立。除此研究之外，學者又持續(xù)從其他角度來尋找市場強式有效的證據(jù)，其早期最著名莫過于對開放式共同基金的研究。Jensen（1968）利用該風險——回報框架對115只共同基金在1955～1964年10年間的績效進行了評估，發(fā)現(xiàn)115只基金中的89只，其十年風險—回報組合位于該時期的市場線下方，并且與從市場線推出的所有基金十年期回報平均偏差為-14.6%。[26]更進一步研究表明，若考慮了交易費用影響后，以平均組合交易量比率估計這些傭金，再將其加入所有基金的回報，最終市場線平均偏差從-2.5%增加到0.09%（已與完全競爭中的市場線相當吻合），即仍然未表明在共同基金經理當中存在特殊信息。綜合而言，強式有效在部分檢驗中被發(fā)現(xiàn)，但其證據(jù)仍集中在單個領域，普遍成立的證據(jù)仍未找到。

四、有效市場所面臨的質疑與挑戰(zhàn)

從有效市場假說概念提出、解釋到實證檢驗，似乎越來越多的研究成果支持了這一假說，但不可回避的是爭議一直都存在，且呈現(xiàn)出一種增長態(tài)勢。目前來看，對有效市場假說的爭議點主要在市場有效的存疑性、市場異象和行為金融學說的沖擊等方面，下文將就此作簡要闡述。

（一）對市場有效本身的存疑。

現(xiàn)代學者認為，有效市場模式把“有效性”作為衡量市場競爭的核心概念，不僅指資源配置效率，也包括經濟社會發(fā)展的效益與效果（上海社會科學院課題組，2015）；[27]但以證偽為主要手段的有效市場檢驗本質上不可能證明有效市場理論不成立，這使得有效市場理論成為了一個既不能證實也不能證偽的哲學命題（陳奇斌，2014）。[2]進一步研究發(fā)現(xiàn)，有效市場假說與真實市場之間存在三大背離，即真實證券價格規(guī)律并非是隨機漫走的、證券價格與信息之間關系并不是線性的、投資風險與收益并不總是匹配的（李靈燕、石高宏、白永秀，2010）。[28]就實證成果而言，近幾年積累的證據(jù)也表明了有效市場可能存在需要修正之處。有研究發(fā)現(xiàn)，我國A股IPO后市異常收益確實存在，且IPO上市時二級市場并非有效（江洪波，2007）；[29]整體而言，我國滬市尚未達到真正弱式有效，正處于從無效市場向弱式有效市場的不穩(wěn)定過渡階段，因此有效市場假說在上海股市并不成立（謝曉霞，2007）。[30]付詩涵（2013）應用Andrew Lo和Mac Kinlay提出的方差比法對中國證券市場1994.1.1～2011.12.31股票收益率是否服從隨機游走進行了檢驗，也得到了有悖常理的結果。[31]種種跡象表明，有效市場假說在最近幾年接受著來自理論和實證研究的質疑，有近四十余年研究歷史的假說似乎進入了一個“四十有惑”的階段。

（二）市場異象。

70年代以來，隨著金融市場計量技術發(fā)展，持續(xù)識別出的“異象”使一些金融學家開始懷疑有效市場假說（梁平漢，2004）；[32]這些異象總體上可以歸納為與股票市場總體有關、與單只股票或投資組合有關、與個體投資行為有關的三類（何曉光，2009）。[33]在股票市場總體上，學者發(fā)現(xiàn)了股票價格過度波動和可預測性（Shiller，1981）、股票價格走勢逆轉（Shieifer、Vishney，1994）等異常情況；[34][35]在單只股票或投資組合領域，也陸續(xù)發(fā)現(xiàn)了規(guī)模效應（股票價格與企業(yè)規(guī)模相關）（Bamber等，1997）、市盈率效應（由股票市盈率可預測股票價格）（Banz，1981）等。[36][37]以上研究表明，投資者可以利用時間、公司基本面等公開信息預測股票價格，從而對半強有效市場形態(tài)提出了不利的證據(jù)（梁平漢，2004）。[32]作為有效市場堅定捍衛(wèi)者Eugene Fama（1998）認為，各種異象和可預測性存在資料挖掘的嫌疑，從研究者動機上就有著尋找異象的激勵。[38]雖屬一家之言，但有學者也發(fā)現(xiàn)所謂短期內的異象，長期來看市場仍是有效的，即使確實存在一些收益較高的交易策略。從另一層面而言，當發(fā)現(xiàn)異象的學術成果公布后，周末效應、分紅效應、規(guī)模效應和價值效應都大大縮小甚至消失，似乎人們還是無法從異象中獲取超額收益（William Schwert，2002），[39]所以異象的存在并沒有完全推翻有效市場。綜合而言，異象的發(fā)現(xiàn)并非證明市場無效，而是在于揭示現(xiàn)行假說框架下存在著諸多漏洞，這也是學者據(jù)此質疑有效市場的原因。

（三）行為金融學說的挑戰(zhàn)。

以市場異象發(fā)現(xiàn)為開端，一部分學者試圖從有效市場之外的角度來解釋以上現(xiàn)象，這也促成了另一派學說——行為金融學說的產生。有效市場假說試圖告訴人們，市場是理性的，而行為金融學說則強調完全理性與現(xiàn)實情況的偏離。就行為金融而言，其最大成就在于證明了某些狀態(tài)下哪怕是部分投資者的非理性行為也會給市場帶來長期且不可忽略的價格后果，這些非理性價格會影響到整個經濟中資本的有效配置（董志勇、康占平，2006），[40]以上論斷顯然與有效市場的描述呈現(xiàn)了差異性。有學者認為，有效市場假說根基在于以下幾大前提：（1）投資者是理性的，其會理性地判斷證券的價格；（2）即使部分投資者為非理性，由于交易隨機性，彼此非理性行為將被抵消；（3）即使投資者非理性交易不是隨機的，而是相互關聯(lián)的，其對價格的影響也會被市場上套利者理性交易所消除（侯成琪、徐緒松，2006）。[41]針對以上前提，行為金融學說主要從完全理性和完全套利假說兩方面進行了質疑。在行為金融視角下，投資者認知偏差和預期效用與決策行為偏差否定了有效市場假設中理性的前提；同時針對套利行為可抵消投資者非理性的觀點，行為金融也從套利風險性、委托代理關系對套利行為制約、套利現(xiàn)實限制等方面進行了駁斥（宿玉海、刑起超，2007）。[42]雖然目前來看，行為金融學說整體上較為松散，但其研究成果日益被廣泛學者所接受，因此也成為了有效市場假說最直接的挑戰(zhàn)之一。

五、結論與展望

回顧有效市場假說的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)其一直伴隨著支持與質疑兩種聲音?？陀^而言，作為一種解釋市場規(guī)律的學說，現(xiàn)實中部分實證證據(jù)確實證實了市場半強式或至少弱式有效。但問題和漏洞依然存在，因有效市場成立的條件或前提有理想化因素，因而其與實際市場現(xiàn)象的偏離也不可避免，同時市場異象的證據(jù)和行為金融的沖擊似乎要顛覆有效市場的本質與根基?；氐轿恼麻_篇筆者所提出的問題，在當前情況下有效市場究竟仍是一種假說還是可升格為一種科學性理論？或許要從兩方面來看待此問題：（一）有效市場多年來積累了大量研究成果，縱使有學者發(fā)現(xiàn)了有悖于市場有效的證據(jù)，也不能徹底否認以前的所有結論，因此有效市場仍具有理論合理性和自洽性；（二）市場異象的發(fā)現(xiàn)和行為金融學說的提出是有效市場假說必須面對的問題，正如其他學說的發(fā)展一樣，任何理論發(fā)展均是在修正現(xiàn)有學說和吸收反對觀點基礎上發(fā)展而來，故若能將有效市場假說與行為金融等學說進行吸收融合或許我們會迎來一種更科學且更完備的理論。正如Eugene Fama（1970）在其論文結尾處寫道：“未來努力的困難之處在于對不確定市場均衡模型的發(fā)展與檢驗；當更好地理解了產生均衡期望回報的過程時，我們將會有一個更為真實的框架來對市場效率進行更為成熟與可靠的檢驗?！盵1]

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