基于SPV框架體系內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢(shì)研究

孟亞文，胡明敏

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

所謂的SPV框架，通常也被稱為特殊目標(biāo)結(jié)構(gòu)，也就是SpecialPurposeVehicle的英文簡寫，是指在證券化市場(chǎng)交易中，以投資者的身份接納債權(quán)所有人拋售的債權(quán)，并通過有價(jià)證券的方式進(jìn)行發(fā)行，在證券化發(fā)展中，承擔(dān)著主要的角色.而資產(chǎn)證券化一般是利用現(xiàn)有的流動(dòng)能力不強(qiáng)，但是在未來發(fā)展中擁有固定的現(xiàn)金流量的信用資產(chǎn)來構(gòu)建信托交易平臺(tái)，采取重組資產(chǎn)架構(gòu)和評(píng)定信用等級(jí)的方式確保證券發(fā)行變成資產(chǎn)交易，來實(shí)現(xiàn)融資的一種技術(shù)手段.

資產(chǎn)證券化方式從1970年誕生之后，由于具有明顯的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)阻隔作用，實(shí)現(xiàn)了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，因而在全球得到了廣泛的發(fā)展.而在SPV框架體系內(nèi)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，更是使得SPV在投資人和證券發(fā)行人之間起著重要的連接作用，而且能夠保證在發(fā)行人資產(chǎn)滅失的情況下負(fù)責(zé)解決相關(guān)的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)隔離問題.從這種意義上來說，SPV框架體系對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)展走向具有很好的促進(jìn)作用.筆者試就SPV框架體系內(nèi)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢(shì)談些粗淺的想法.

1 中國資產(chǎn)證券化架構(gòu)與SPV 框架體系的發(fā)展

在資本市場(chǎng)探索推行資產(chǎn)證券化模式，在我國啟動(dòng)的時(shí)間仍然不是很長，并且在理論上的探討明顯不足，尚未建立起完整的理論研究體系，而且個(gè)案實(shí)踐也非常有限.最早的發(fā)展雛形是上個(gè)世紀(jì)90年代初期，在海南三亞發(fā)行的以地產(chǎn)投資為主要載體的證券.2005年初,信達(dá)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)第一個(gè)在境外探索推行了資產(chǎn)證券化，率先將這種模式與國際化發(fā)展接軌，在發(fā)行債券上邁出了新的一步.而后國家的有關(guān)主管部門也開始設(shè)立了專門的協(xié)調(diào)管理機(jī)構(gòu)，并著手研究制定相關(guān)的法律規(guī)范.

在資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程中，發(fā)揮資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離作用最突出、最有效的結(jié)構(gòu)載體就是SPV，依托金融中間產(chǎn)品的方式，使資本和信用資金在證券市場(chǎng)上得以流動(dòng)和契合，并是資產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)得到有效地轉(zhuǎn)嫁隔斷，降低投資人的資本運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，確?，F(xiàn)金流量的科學(xué)、合理、安全、高效.這種框架結(jié)構(gòu)獨(dú)特的限制功能就是健全完善的法律法規(guī)體系予以保障，但是我國在這方面仍有欠缺.目前我們國家在促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的SPV法律框架體系尚未真正建立起來，包含SPV結(jié)構(gòu)類型的法律法規(guī)屈指可數(shù)，比如，2000年11月國務(wù)院頒布實(shí)施的《金融資產(chǎn)管理公司條例》，2001年4月最高法通過的《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購管理國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題規(guī)定》.而且，現(xiàn)行的很多諸如證券、信托、破產(chǎn)、擔(dān)保等內(nèi)容的法律與SPV框架仍然存在著一定的薄弱環(huán)節(jié)，一定程度上影響了SPV框架體系內(nèi)資產(chǎn)證券化的健康快速發(fā)展.

2 SPV 法律框架體系內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展的制約因素

2.1 《中華人民共和國公司法》與SPV架構(gòu)的矛盾

SPV架構(gòu)在資產(chǎn)證券化發(fā)展中，只起到一個(gè)承接債權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)的媒介作用，自身并不需要有多少資本金，只是一個(gè)“皮包公司”，但是2013年12月28日全國人大修改通過的《中華人民共和國公司法》，雖然刪去了對(duì)公司注冊(cè)資本金額度的限制，可仍然規(guī)定法律法規(guī)有資本限額規(guī)定的從其規(guī)定，發(fā)行公司債券仍然需要具備法定的發(fā)行條件，2003年12月27日和2014年8月31日全國人大分別修訂的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《中華人民共和國證券法》，也有著對(duì)金融行業(yè)注冊(cè)資本和發(fā)行債券資產(chǎn)的嚴(yán)格要求，這就給SPV在資產(chǎn)證券化模式的發(fā)展應(yīng)用上進(jìn)行了一定限制.同時(shí)，新修訂的《中華人民共和國公司法》雖然取消了公益金的提取，但是在第一百六十六條中仍然規(guī)定，提取利潤的10%作為法定公積金.而在SPV框架體系中，超過95%的資本收益要交由投資人，無需留利，但會(huì)因此而需要接受《中華人民共和國公司法》第二百零三條“處以二十萬元以下的罰款”制裁.而且《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》也都限制了SPV的證券發(fā)行資格.因此，在SPV框架體系內(nèi)，一定程度上就阻礙了資產(chǎn)證券化的健康快速發(fā)展.

2.2 《中華人民共和國合同法》與SPV架構(gòu)的矛盾

一是制約了債權(quán)轉(zhuǎn)讓.1999年10月1日實(shí)施的《中華人民共和國合同法》第五章“合同的變更和轉(zhuǎn)讓”第八十條第一款中規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人.未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力”，也就是說，轉(zhuǎn)讓債權(quán)只有債務(wù)人得到通知方能生效.而且目前很多國家堅(jiān)持奉行的是不通知債務(wù)人債權(quán)轉(zhuǎn)讓不發(fā)生法律效力的做法，這就限制了資產(chǎn)證券化在SPV架構(gòu)體系中的推廣應(yīng)用.

二是制約了權(quán)利行使.在SPV架構(gòu)內(nèi)，債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，對(duì)SPV、投資人（債權(quán)人）和債務(wù)人的權(quán)利義務(wù)會(huì)直接發(fā)生作用，而在資產(chǎn)證券化模式中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是一種風(fēng)險(xiǎn)隔離的轉(zhuǎn)承，而且一經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利轉(zhuǎn)讓，就使得債務(wù)人的義務(wù)承付發(fā)生了無法更改的法律效力.一方面，按照《中華人民共和國合同法》的上述規(guī)定，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)事先通知債務(wù)人，也就是說債務(wù)人有知情權(quán)和對(duì)抗權(quán)，而且這種權(quán)利的行使在SPV架構(gòu)內(nèi)也不能改變.另一方面，對(duì)于債務(wù)人權(quán)利的行使，在SPV架構(gòu)內(nèi)，要比在得到轉(zhuǎn)讓債權(quán)通知的時(shí)候直接向債權(quán)人行使，會(huì)增加很多交易成本.同時(shí)，在SPV架構(gòu)內(nèi)，資產(chǎn)證券化模式得以實(shí)現(xiàn)，投資人的債權(quán)也隨之實(shí)現(xiàn)，債權(quán)人、債務(wù)人權(quán)利和義務(wù)的關(guān)系也隨之發(fā)生了變更，債權(quán)資本的承擔(dān)轉(zhuǎn)向了SPV，而債務(wù)人原有的對(duì)抗權(quán)就轉(zhuǎn)給了債權(quán)人來行使，實(shí)際上也滿足權(quán)利義務(wù)的對(duì)等性.

2.3 《中華人民共和國證券法》與SPV的矛盾

《中華人民共和國證券法》對(duì)SPV的證券發(fā)行資產(chǎn)、種類、形式和主體資格等都有嚴(yán)格的限制條件，而且現(xiàn)行的法律法規(guī)在證券發(fā)行的類型、規(guī)模等方面做出的限定，同資產(chǎn)證券化的發(fā)展模式也是格格不入的.在《中華人民共和國證券法》中，資本市場(chǎng)上證券的發(fā)行要以信用憑證為依托，投資效益同發(fā)行公司的績效息息相關(guān).這就與SPV框架體系內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)展模式出現(xiàn)了矛盾，在法律調(diào)整過程中，并未明確資產(chǎn)對(duì)證券發(fā)行的支撐功能，無法使SPV在資產(chǎn)證券化中的特定目標(biāo)載體作用得到充分發(fā)揮.但是對(duì)于SPV框架體系內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)展，仍然要充分適應(yīng)現(xiàn)行的《中華人民共和國證券法》對(duì)證券發(fā)行、資本流動(dòng)、監(jiān)督管理等方面的條框約束，并在資本交易過程中健全完善資產(chǎn)對(duì)證券的支撐體系，確保證券資產(chǎn)交易的科學(xué)化、規(guī)范化、統(tǒng)一化和成熟化.

2.4 《中華人民共和國擔(dān)保法》與SPV的矛盾

1995年10月1日頒布實(shí)施的《中華人民共和國擔(dān)保法》，對(duì)債權(quán)擔(dān)保的方式進(jìn)行了限定，規(guī)定只有定金、保證、抵押、質(zhì)押、留置等五種形式，而除了動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)，債權(quán)不能成為擔(dān)保物.但是在SPV架構(gòu)內(nèi)的資產(chǎn)證券化模式里，債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是由SPV率先發(fā)起，而且實(shí)現(xiàn)的證券資本是現(xiàn)金流量，不是實(shí)物.這就造成了SPV有悖于《中華人民共和國擔(dān)保法》中一般性的債權(quán)不能從事?lián)５囊?guī)定，也就使得SPV這種架構(gòu)中的特殊載體所實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)證券化模式失去了法律支持，所以有必要對(duì)現(xiàn)行法律進(jìn)行修訂規(guī)范.

2.5 《中華人民共和國商業(yè)銀行法》與SPV的矛盾

目前國際通行做法都是SPV作為發(fā)起者，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)用，特別是一些商業(yè)銀行更為普遍.但是2003年12月27日全國人大修改頒布的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》卻依舊沿用了以往的規(guī)定，在第四十三條中仍然限制了商業(yè)銀行在信托投資和證券經(jīng)營方面的資本交易業(yè)務(wù)，限制了在其他非銀行或者不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域進(jìn)行的投資行為.而SPV就不是銀行類的金融組織，也因此就不能作為資產(chǎn)證券化模式的債權(quán)發(fā)起者.然而在實(shí)際工作中，很多商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)往往希望獲得一種全新的資金融通方式，實(shí)現(xiàn)資本的充分涌流，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效益的最大化，但是卻有悖于法律的限定，這就阻礙了商業(yè)銀行的資本流動(dòng)和快速發(fā)展，也不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要.雖然近年來，四大國有商業(yè)銀行以及地方性商業(yè)銀行已經(jīng)紛紛開始探索推行上市，但是仍然有很多需要在實(shí)踐中進(jìn)一步規(guī)范的地方.

3 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中SPV 架構(gòu)的幾種方式

3.1 資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在SPV框架體系內(nèi)實(shí)現(xiàn)證券化發(fā)展

在資產(chǎn)證券化模式發(fā)展中，由于債權(quán)人也就是證券發(fā)起者對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)造成破產(chǎn)隔離情況的區(qū)別，通?？梢园凑毡韮?nèi)模式和表外模式進(jìn)行劃分.由于表外模式中債權(quán)人資產(chǎn)破產(chǎn)隱患一般來說基本制約不了現(xiàn)金流量的變化，具有很多的可靠性能，所以債權(quán)人會(huì)選用這種形式.不過由于國內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、法律、政策、制度以及資產(chǎn)變動(dòng)等諸多因素的影響，也有的證券發(fā)起人往往采用表內(nèi)模式.同時(shí)，由于目前在SPV框架體系內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展并未建立起規(guī)范的法律保障，所以采取表內(nèi)模式進(jìn)行資本轉(zhuǎn)讓更為合適.而且，對(duì)于國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展來說，社會(huì)資本所占的比例不大，國家控股的項(xiàng)目比較多，特別是在信用體系建設(shè)方面，政府具有明顯的優(yōu)越性，所以利用SPV框架發(fā)展國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的表內(nèi)證券化模式，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，就成為了可能.在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展已經(jīng)逐步步入了快車道，個(gè)人信用越來越完善以及市場(chǎng)體制越來越規(guī)范的背景下，由于證券轉(zhuǎn)讓中的真實(shí)銷售在資產(chǎn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的阻隔方面效果更為明顯，所以在確保證券交易的前提下，表內(nèi)模式會(huì)日漸淡出資本市場(chǎng)的流通，被表外證券化發(fā)展模式所替代，成為未來的發(fā)展趨勢(shì).

3.2 信托管理方式在SPV框架體系內(nèi)實(shí)現(xiàn)證券化發(fā)展

一是健全完善SPV框架體系內(nèi)信托管理方式的法律支撐.當(dāng)前在國際上，由于SPV承擔(dān)著債權(quán)人和投資人的媒介作用，所以一般實(shí)行SPV公司結(jié)構(gòu)和信托結(jié)構(gòu)兩種形式.尤其是信托結(jié)構(gòu)，由于利用空間大、規(guī)劃時(shí)間長，而且證券轉(zhuǎn)讓收益能夠得到有效的保證，所以在SPV框架體系資產(chǎn)證券化發(fā)展中研究得到了廣泛的應(yīng)用.《中華人民共和國信托法》的出臺(tái)實(shí)施，給運(yùn)用信托管理方式實(shí)現(xiàn)SPV架構(gòu)資產(chǎn)證券化模式的發(fā)展提供了良好的法律支撐，而且一定程度上也解決了制約資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律瓶頸，不僅使SPV這種特殊目標(biāo)載體在發(fā)起人和投資人之間發(fā)揮了積極作用，同時(shí)財(cái)產(chǎn)的分隔還得到了現(xiàn)實(shí)的保障，使得委托人和受托人均能夠滿足證券資產(chǎn)的權(quán)益屬性.所以，采用信托管理方式有效地保障了受托財(cái)產(chǎn)的特殊性和獨(dú)立性，也正符合SPV框架體系對(duì)于資產(chǎn)證券化發(fā)展中特殊目的載體作用的實(shí)現(xiàn)，非?？茖W(xué)、合理.

二是科學(xué)解決SPV框架體系內(nèi)信托管理方式的設(shè)計(jì)方案.運(yùn)用信托管理方式，在SPV框架體系內(nèi)，一般是基于獨(dú)立地管理信托資產(chǎn)，使破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)得到有效地隔離.通常情況下，信托財(cái)產(chǎn)的占比往往制約著投資人的權(quán)益，并非現(xiàn)金流量.因此，在設(shè)計(jì)信托管理資產(chǎn)證券化方案的時(shí)候，就要綜合考慮信托財(cái)產(chǎn)籌措或者公募的問題，最有效的措施就是在法律許可框架內(nèi)運(yùn)作.相信隨著信托管理方式的日漸完善，社會(huì)各界理財(cái)欲望的越來越強(qiáng)烈，法律法規(guī)體系的越來越健全，這種以公募方式在SPV框架體系進(jìn)行的信托資產(chǎn)證券化將會(huì)發(fā)展的越來越普及、越來越規(guī)范，證券資本市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)一步的健康快速發(fā)展.

4 SPV 框架體系內(nèi)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展需要解決的關(guān)鍵因素

縱觀國際資產(chǎn)證券化的發(fā)展，很多特殊目的載體一般往往依賴于單行立法予以規(guī)范和保障，所以，在我國SPV框架體系內(nèi)發(fā)展資產(chǎn)證券化模式，也需要健全完善的法律法規(guī)來支撐中介結(jié)構(gòu)特殊作用的發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的良性互動(dòng).因此，一方面，要吸收借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，并充分融合國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)狀況，研究出臺(tái)資產(chǎn)證券化的專門法律，并且對(duì)現(xiàn)行的公司、證券、合同、擔(dān)保、金融等法律法規(guī)進(jìn)行修訂完善，規(guī)范和保障資產(chǎn)證券化模式在SPV健全的法律架構(gòu)內(nèi)健康發(fā)展，確保資本融通有法可依.另一方面，國內(nèi)的政治、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、行政、金融等諸多環(huán)境都可以制約資產(chǎn)證券化模式在SPV框架體系內(nèi)的正常開展，因而要在強(qiáng)化法律法規(guī)制定的同時(shí)，既學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗(yàn)，又不能照搬照抄，全盤西化，要采取措施，凈化資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境，剔除不合時(shí)宜、不夠科學(xué)的制約因素.比如，由于在資產(chǎn)證券化模式發(fā)展中，為了確保債權(quán)人和發(fā)起人的資產(chǎn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有效隔離，切實(shí)維護(hù)投資人的權(quán)益，單純依靠SPV這種特殊的目標(biāo)載體，無法有效地防范既定利益人在債權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在的利益輸送，所以也有必要對(duì)SPV框架體系在信息披露、公司治理、資本運(yùn)營等方面予以監(jiān)控和約束，以保證資產(chǎn)證券化模式能夠健康協(xié)調(diào)持續(xù)快速發(fā)展.

5 結(jié)束語

在資本市場(chǎng)和信用市場(chǎng)發(fā)展日益健全完善的背景下，給資產(chǎn)證券化也帶來了廣闊的發(fā)展空間.作為金融投資領(lǐng)域的一個(gè)重要手段，隨著國內(nèi)法律法規(guī)體系和金融資本發(fā)展逐步步入科學(xué)化、規(guī)范化的軌道，勢(shì)必迎來日新月異的變革.因此，如何適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，在SPV框架體系內(nèi)，確保資產(chǎn)證券化得到健康協(xié)調(diào)持續(xù)的發(fā)展，就成為了業(yè)界人士和專家學(xué)者不得不在理論和實(shí)踐中深入研究探討的一項(xiàng)重要課題.希望本文的分析論述，能夠?qū)茖W(xué)地構(gòu)建SPV架構(gòu)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化在未來的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中實(shí)現(xiàn)較大的跨越，充分發(fā)揮資本融通和信用構(gòu)筑的優(yōu)越性，提供一定的借鑒參考.

〔1〕唐青永.資產(chǎn)證券化中特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）設(shè)立的國際比較及對(duì)中國的啟示[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

〔2〕羅璨.資產(chǎn)證券化SPV 組織形式的“次優(yōu)選擇”[J].制度建設(shè)，2013（22）.

〔3〕安圓圓.資產(chǎn)證券化SPV 法律問題研究[D].長春工業(yè)大學(xué)，2011.