匯率因素對(duì)境外上市股指期貨定價(jià)的影響

武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 朱潘穎

境外上市的股指期貨合約在期貨市場(chǎng)交易及結(jié)算所用貨幣方面與現(xiàn)貨交易市場(chǎng)存在一定差異，這是其與傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)股指期貨合約之間的最顯著區(qū)別。這一區(qū)別對(duì)導(dǎo)出境外上市股指期貨的定價(jià)模型有一定的影響，主要表現(xiàn)為在運(yùn)用無(wú)套利原理進(jìn)行推導(dǎo)的過(guò)程當(dāng)中，必須對(duì)匯率因素造成的影響加以分析?？梢允袌?chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)相關(guān)的境外上市股指期貨定價(jià)模型實(shí)施實(shí)踐檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股票現(xiàn)貨指數(shù)和匯率間的關(guān)聯(lián)性會(huì)對(duì)境外上市股指期貨的交易價(jià)格產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。

一、境外上市股指概述

所謂股指期貨的境外上市，指的是將一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的股票現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)作為交易標(biāo)的物，然而其衍生而來(lái)的股指期貨合約卻需在其他國(guó)家或地區(qū)完成上市交易。這種交易情況下，通常是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的所屬?lài)?guó)家或地區(qū)稱(chēng)為本土市場(chǎng)或境內(nèi)市場(chǎng)，同時(shí)將與之對(duì)應(yīng)的股指期貨合約的上市國(guó)家或地區(qū)稱(chēng)為境外市場(chǎng)。舉例來(lái)說(shuō)，期貨合約以日經(jīng)225股票指數(shù)為標(biāo)的，不僅要在日本國(guó)內(nèi)的大阪證券交易所進(jìn)行上市交易活動(dòng)，還同時(shí)在新加坡交易所和美國(guó)的芝加哥商業(yè)交易所分別上市交易。再如，新加坡交易所在最近幾年不斷推出了分別以我國(guó)大陸A股市場(chǎng)新華富時(shí)A50指數(shù)、以我國(guó)臺(tái)灣MSCI股票指數(shù)及以印度CNX Nifty股票指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨合約。

在金融交易活動(dòng)越來(lái)越趨向全球化發(fā)展之際，使金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)空前激烈，致使股指期貨開(kāi)始越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向境外上市并成為一股巨大潮流。隨著本土現(xiàn)貨市場(chǎng)的逐漸成熟完善，有些境外上市的股指期貨品種對(duì)境外投資者的吸引力逐漸增大，改變了交易初期的冷清現(xiàn)象。根據(jù)相關(guān)研究成果的分析，我們可以看到雖然境外股指期貨交易市場(chǎng)會(huì)與境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)之間不可避免地發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)，尤其是在資金運(yùn)轉(zhuǎn)和價(jià)格方面，但在對(duì)近幾年間臺(tái)灣、日本、新加坡等地市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外股指期貨間的“期貨”與現(xiàn)貨間的套利交易增加及投資者規(guī)模的擴(kuò)大等各方面原因，同樣會(huì)帶動(dòng)境內(nèi)外期貨市場(chǎng)在交易量方面的互相支持，并實(shí)現(xiàn)共同提高。

二、理論模型

一些傳統(tǒng)理論往往只是將投資期末和期初這段期間內(nèi)的匯率變化簡(jiǎn)單地帶入股指期貨的定價(jià)表達(dá)公式，基于這種理論下的期貨定價(jià)對(duì)匯率因素的影響缺乏深入的考察和分析。為了得到更清晰的境外上市股指期貨的定價(jià)系統(tǒng)建構(gòu)，我們需要引入近年來(lái)悄然興起的匯率連動(dòng)衍生產(chǎn)品定價(jià)理論，從而便于開(kāi)展針對(duì)境外上市股指期貨的定價(jià)模型中匯率變化影響的研究。所謂匯率連動(dòng)衍生產(chǎn)品，一般情況下是指以投資標(biāo)的物作為其他國(guó)家證券的附加產(chǎn)品，事先要將連動(dòng)匯率在合約中予以確立，這樣在期限截止時(shí)就能將所獲得的利潤(rùn)全部?jī)稉Q為本國(guó)貨幣。通過(guò)這樣的方式，本國(guó)投資者就能在享受到外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格改變所帶來(lái)的利益的同時(shí)，又能夠?qū)㈦S外國(guó)資產(chǎn)而來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在這一類(lèi)型的匯率連動(dòng)遠(yuǎn)期合約中，標(biāo)的指數(shù)和匯率的波動(dòng)幅度與標(biāo)的指數(shù)與匯率的其他系數(shù)均會(huì)對(duì)境外上市股指期貨價(jià)格造成影響，不僅如此，標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)與匯率間的相關(guān)系數(shù)對(duì)境外上市股指期貨價(jià)格的影響更多體現(xiàn)在負(fù)面意義上。同樣地，這一理論還適用于其他交易場(chǎng)合，對(duì)結(jié)算貨幣和現(xiàn)貨市場(chǎng)的不同境外上市股指期貨種類(lèi)進(jìn)行定價(jià)。

三、方法和數(shù)據(jù)

對(duì)主要的境外上市股指期貨合約與其相應(yīng)的境內(nèi)股指期貨合約的數(shù)據(jù)匯總進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn)境外上市股指期貨與本土的標(biāo)準(zhǔn)股指期貨之間可能出現(xiàn)同樣的標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)，同時(shí)也有可能彼此之間互不相同。與此同時(shí)，應(yīng)該注意到在更多情況下，境外上市股指期貨與境內(nèi)的股指期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)之間以不同的方式和結(jié)算貨幣完成交易的；但也不排除有時(shí)境外上市股指期貨和標(biāo)的股指現(xiàn)貨市場(chǎng)之間采取同一種方式和結(jié)算貨幣進(jìn)行交易的情況。例如，最開(kāi)始在新加坡交易所上市的日經(jīng)225股指期貨合約既是將日元作為結(jié)算貨幣，隨后美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所在最初以美元做結(jié)算貨幣的日經(jīng)225股指期貨合約的前提條件下，又接著推出了將日元作為結(jié)算貨幣的日經(jīng)225股指期貨合約，受到市場(chǎng)的熱烈追捧，并帶來(lái)了更為活躍的交易。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文對(duì)匯率因素對(duì)境外上市股指期貨定價(jià)的影響進(jìn)行了深入的分析和研究，對(duì)匯率變化條件下的境外上市的股指期貨定價(jià)進(jìn)行了充分的實(shí)例考察和具體剖析。本文對(duì)境外上市股指做了較為相近的概述，并利用近年來(lái)較新的理論模型對(duì)境外上市股指期貨定價(jià)中的匯率因素進(jìn)行準(zhǔn)確定位和思考。當(dāng)然，本文的研究只能夠形成初級(jí)的理論框架，而在策略安排、實(shí)踐檢驗(yàn)等方面還有待進(jìn)一步深入分析。

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