主權(quán)信用評(píng)級(jí)寡頭壟斷市場(chǎng)的成因探析

周 嘉

（西南政法大學(xué)，重慶 401120；海南大學(xué)，海南 海口 570203）

主權(quán)信用評(píng)級(jí)寡頭壟斷市場(chǎng)的成因探析

周 嘉

（西南政法大學(xué)，重慶 401120；海南大學(xué)，海南 ?？?570203）

主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)較為典型的寡頭壟斷市場(chǎng)，目前主宰市場(chǎng)的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均為美國(guó)公司，它們掌控影響全球信用資源分配的話語(yǔ)權(quán)，影響信用資源的流動(dòng)和走向。目前全球主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)因寡頭壟斷結(jié)構(gòu)存在信用資源分配不公的現(xiàn)象，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的成因包括經(jīng)濟(jì)性和制度性兩方面，對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展存在一定負(fù)面影響。文章建議大力扶持我國(guó)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展，爭(zhēng)取主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的國(guó)際話語(yǔ)權(quán)。

主權(quán)信用評(píng)級(jí)；美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；寡頭壟斷市場(chǎng)

主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)高度集中的市場(chǎng)，由于市場(chǎng)呈寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)具有一定競(jìng)爭(zhēng)，但競(jìng)爭(zhēng)不充分，主宰市場(chǎng)的是美國(guó)的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪（Moody’s Corporation）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard & Poor’s）和惠譽(yù)（Fitch Group），它們的在全球設(shè)有分公司，各自對(duì)價(jià)值數(shù)萬(wàn)億美元的證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)對(duì)象主要包括公司、市政府和主權(quán)政府及其發(fā)行的 債券。自20世紀(jì)90年代末至今，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾被認(rèn)為占有主權(quán)評(píng)級(jí)市場(chǎng)份額的90%，因而影響著所有其他形式的評(píng)級(jí)。[1]21世紀(jì)初期，世界各地約有150家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，目前已減少至約70多家，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的大多數(shù)小型評(píng)級(jí)公司只專注于國(guó)內(nèi)或區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)，并且主要業(yè)務(wù)是企業(yè)評(píng)級(jí)和債券評(píng)級(jí)而非主權(quán)信用評(píng)級(jí)。[2]目前主導(dǎo)市場(chǎng)的是美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，據(jù)SEC統(tǒng)計(jì)，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)在國(guó)際評(píng)級(jí)市場(chǎng)的利潤(rùn)占有率約為95%。[3]另外有一些規(guī)模相對(duì)較小的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額也正在逐步增加，其中，我國(guó)的大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司由于發(fā)布的主權(quán)信用評(píng)級(jí)和大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)結(jié)果存在較大的分歧，獲取了相對(duì)較高的媒體關(guān)注度。

理想情況下，市場(chǎng)存在有效競(jìng)爭(zhēng)可以激勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布準(zhǔn)確、公正的評(píng)級(jí)，然而，高度集中的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)扭曲，會(huì)削弱市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量和價(jià)格的有效控制機(jī)制，同時(shí)會(huì)消除鼓勵(lì)創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制，可能導(dǎo)致最終的評(píng)級(jí)決定存在偏見。高額的先期成本和高標(biāo)準(zhǔn)的初期規(guī)模，使主權(quán)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高。為提高評(píng)級(jí)質(zhì)量、保護(hù)投資者利益和公共利益，并促進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)于2006年頒布了《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》，這項(xiàng)立法授權(quán)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）認(rèn)證“全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization， NRSRO），以便為更多評(píng)級(jí)公司提供認(rèn)證服務(wù)。21世紀(jì)初期，只有美國(guó)的三巨頭，即惠譽(yù)、穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾被確認(rèn)為NRSRO，2011年至今，被確認(rèn)為NRSRO的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已增至10個(gè)，但信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)仍然是一個(gè)寡頭壟斷結(jié)構(gòu)市場(chǎng)，目前在主權(quán)信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域最具國(guó)際影響力的只有美國(guó)的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。兩大NRSROs穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾，平均持有約40%的市場(chǎng)份額，美國(guó)國(guó)會(huì)也已承認(rèn)兩大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是 “雙寡頭”或“合伙壟斷”（partner monopoly），[4]惠譽(yù)持有約17.6%的市場(chǎng)份額，成為第三大機(jī)構(gòu)，三巨頭所占市場(chǎng)份額驚人的高達(dá)約97%。[5]SEC在2008年的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的年度報(bào)告中使用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI），作為測(cè)量市場(chǎng)集中度和競(jìng)爭(zhēng)措施的綜合指數(shù)，該指數(shù)的計(jì)量方法是各市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體所占市場(chǎng)份額的平方和，數(shù)值從0到10000，當(dāng)市場(chǎng)份額最平均時(shí)趨向于0。根據(jù)美國(guó)司法部規(guī)定，HHI指數(shù)在1000到1800之間被視為適宜，超過1800即被視為市場(chǎng)集中。NRSROs的主權(quán)和政府評(píng)級(jí)的HHI指數(shù)為4259，市場(chǎng)高度集中，呈寡頭壟斷結(jié)構(gòu)。NRSRO市場(chǎng)的HHI指數(shù)還表明，信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)中實(shí)際有效存在的企業(yè)只有2.86家。主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)幾乎囊括了寡頭壟斷市場(chǎng)的所有傳統(tǒng)特征，包括存在市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，少數(shù)的市場(chǎng)參與者、相互依存、定價(jià)權(quán)和較高的盈利能力。

一　主權(quán)信用評(píng)級(jí)寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的制度性成因

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為信息中介，其存在的基本理由就是以最低的交易成本，減少與債務(wù)人的價(jià)值或違約概率相關(guān)的信息不對(duì)稱?；谖薪鹑谥薪楸O(jiān)督的理念，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也可以被看作委托篩查供應(yīng)商，它們的客戶通常是尋求信息的投資者，或想要提供的信息的發(fā)行人。然而，近幾十年來，因政府干預(yù)市場(chǎng)進(jìn)程與信用評(píng)級(jí)治理，信用評(píng)級(jí)成為了金融市場(chǎng)的重要監(jiān)管工具。為了規(guī)范市場(chǎng)，規(guī)則的制定者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)使用市場(chǎng)參與者提供的工具進(jìn)行監(jiān)管。因此，信用評(píng)級(jí)和監(jiān)管之間的一個(gè)重要關(guān)聯(lián)即源自將信用評(píng)級(jí)納入對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系，這種以資格認(rèn)證為使用前提的監(jiān)管方式，不可避免的副作用之一即從制度方面固化了信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)。

（一）NRSRO認(rèn)證

對(duì)于信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，政府干預(yù)形成的資格認(rèn)證體系形成了非常明顯的制度性進(jìn)入壁壘。SEC只對(duì)評(píng)為國(guó)家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（NRSRO）的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供認(rèn)證，美國(guó)在1975年推出的這項(xiàng)制度，賦予了NRSRO這一標(biāo)簽實(shí)質(zhì)性的法律權(quán)重，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)將NRSRO認(rèn)證納入了各類監(jiān)管法規(guī)。機(jī)構(gòu)投資者和券商等接受監(jiān)管的實(shí)體，需要根據(jù)NRSRO發(fā)布的評(píng)級(jí)將其持有的資產(chǎn)的質(zhì)量維持在特定平。因此，政府干預(yù)增加了發(fā)行人和投資者對(duì)NRSRO評(píng)級(jí)的需求和依賴，因?yàn)榉荖RSRO評(píng)級(jí)不能滿足監(jiān)管要求，導(dǎo)致非NRSRO評(píng)級(jí)的市場(chǎng)需求急劇減少。1975年至2006年，SEC拒絕了絕大多數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的NRSRO認(rèn)證申請(qǐng)，并拒絕透露任何正式的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。[6]這種缺乏約束和透明度的獨(dú)裁式認(rèn)證體系，促成了信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)寡頭壟斷結(jié)構(gòu)的持續(xù)發(fā)展。在世通公司和安然公司倒閉之后，美國(guó)國(guó)會(huì)于2006年頒布的《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》，要求SEC停止設(shè)置加入NRSRO的市場(chǎng)障礙，隨后SEC對(duì)一些非美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供了注冊(cè)登記服務(wù)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只要符合法定標(biāo)準(zhǔn)，就可以申請(qǐng)認(rèn)證。但迄今為止，美國(guó)只有10家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被認(rèn)證為NRSOR，SEC仍然具備拒絕NRSRO認(rèn)證申請(qǐng)的充分權(quán)力。因申請(qǐng)認(rèn)證所需的責(zé)任披露和監(jiān)管要求較為嚴(yán)格，而且守法成本過高，也有對(duì)申請(qǐng)NRSRO望而卻步，或申請(qǐng)退出NRSRO體系的情況發(fā)生。例如日本的JCR和R&I均在2010年主動(dòng)撤銷其在SEC注冊(cè)的資產(chǎn)抵押債券評(píng)級(jí)資格，R&I甚至在2011年徹底退出了NRSRO。NRSRO認(rèn)證制度和后期的注冊(cè)規(guī)定，是形成信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙的制度性成因之一，這一認(rèn)證體系是形成以評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的監(jiān)管機(jī)制的重要前提。

（二）以評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的監(jiān)管

在監(jiān)管中使用評(píng)級(jí)作為監(jiān)管基礎(chǔ)，是寡頭壟斷市場(chǎng)得以持續(xù)發(fā)展的另一主要原因。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的新型方式，投資者使用這種相對(duì)簡(jiǎn)單的代碼，來規(guī)避投資固有的不確定性，債券發(fā)行人也可以在國(guó)際投資中參考使用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，而權(quán)威機(jī)構(gòu)則將信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分析結(jié)果視為簡(jiǎn)單的、能被公眾所接受的客觀監(jiān)管工具，可以使用這種工具暴露金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，這種公權(quán)的介入賦予了大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)強(qiáng)大的權(quán)力。以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式始于20世紀(jì)30年代，可分為三個(gè)主階段。第一階段始于1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條，這一時(shí)期美國(guó)對(duì)投資級(jí)（高于BBB/Baa級(jí)）和投機(jī)級(jí)進(jìn)行了劃分，用于評(píng)估國(guó)家銀行組合投資證券的購(gòu)置成本或市場(chǎng)價(jià)格。此后，評(píng)級(jí)的監(jiān)管使用在1975年因“對(duì)經(jīng)紀(jì)人或交易商的凈資本要求”獲得了再次發(fā)展的契機(jī)，并在1999年巴塞爾委員會(huì)決定對(duì)銀行采用以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的監(jiān)管方式時(shí)達(dá)到高潮，美國(guó)、歐盟和日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均采納了這一標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)聯(lián)合論壇[7]對(duì)信用評(píng)級(jí)在銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)中的使用情況進(jìn)行的調(diào)查，對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴廣泛存在于銀行和證券業(yè)的法規(guī)和立法中，在保險(xiǎn)業(yè)中相對(duì)較少。相對(duì)于歐洲、日本和澳大利亞，美國(guó)和加拿大的法律和法規(guī)對(duì)信用評(píng)級(jí)的引用是較為普遍的。在美國(guó)， SEC于1975年首次在“凈資本規(guī)則”中使用NRSRO這一術(shù)語(yǔ)，規(guī)定證券經(jīng)紀(jì)商在設(shè)定不同類型債券的資本要求時(shí)，必須以此作為客觀標(biāo)準(zhǔn)。自1975年推出NRSRO認(rèn)證以來，信用評(píng)級(jí)已經(jīng)在美國(guó)聯(lián)邦證券法律、法規(guī)和規(guī)定中廣泛適應(yīng)。例如，由國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置保險(xiǎn)代碼，并以評(píng)級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)判斷保險(xiǎn)公司的投資是否適當(dāng)。至1997年，美國(guó)證券立法中涉及到NRSRO的法規(guī)數(shù)量已上升到1000多條，有400條援引是出自養(yǎng)老保險(xiǎn)、銀行和房地產(chǎn)法規(guī)。[8]雖然信用評(píng)級(jí)在購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，確定披露要求，以及招股書的資格和豁免方面，也扮演著重要的角色，但據(jù)聯(lián)合論壇報(bào)告，信用評(píng)級(jí)最常見的用途是資本監(jiān)管。除美國(guó)外，歐洲也因巴塞爾協(xié)議將信用評(píng)級(jí)與金融法規(guī)綁定，歐洲央行也有專門規(guī)定，要求銀行再融資必須要按照信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估來確定抵押品的質(zhì)量。這種法定的監(jiān)管依賴，為“投資級(jí)”標(biāo)準(zhǔn)和私人發(fā)布的信用評(píng)級(jí)之間建立了的立法定義上的聯(lián)系，這種對(duì)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管認(rèn)可使信用評(píng)級(jí)成為了投資盡職調(diào)查的替代品。當(dāng)以評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的監(jiān)管模式與雙評(píng)級(jí)規(guī)范相結(jié)合，大型信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)成為了金融監(jiān)管中重要的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，因此成為了信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)寡頭壟斷結(jié)構(gòu)發(fā)展固化的另一直接原因。

對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管使用導(dǎo)致的需求增長(zhǎng)，促進(jìn)了信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而另一方面，對(duì)信用評(píng)級(jí)供給的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，又成就了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷地位。但在主權(quán)信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，較高的市場(chǎng)集中度不能完全歸咎于評(píng)級(jí)的監(jiān)管使用，官方機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的充權(quán)，如NRSRO制度和以評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的監(jiān)管方式，只能部分解釋主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)。Partnoy（1999）提出的“監(jiān)管執(zhí)照”說法，對(duì)大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的控制權(quán)形成的市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙分析提供了有力的理?yè)?jù)，從這個(gè)角度出發(fā)，消除評(píng)級(jí)的監(jiān)管使用可以增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。但使用監(jiān)管執(zhí)照理論，可以從制度成因方面解釋信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，卻無法解釋美國(guó)在1975年推出NRSRO制度之前就只存在少數(shù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的這一事實(shí)。Cinquegrana（2009）指出，盡管在20世紀(jì)90年代期間歐盟沒有以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)進(jìn)行金融監(jiān)管的法規(guī)，也沒有出現(xiàn)可以與美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比肩的歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此對(duì)于主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)成因，還需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)性因素進(jìn)行分析。

二　主權(quán)信用評(píng)級(jí)寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)性成因

主權(quán)信用評(píng)級(jí)的寡頭壟斷市場(chǎng)中，最為明顯的市場(chǎng)進(jìn)入障礙是聲譽(yù)資本優(yōu)勢(shì)，除此之外，還存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和沉沒成本優(yōu)勢(shì)，美國(guó)的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間相互依存的關(guān)系和壟斷收益，以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，共同構(gòu)成了主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)寡頭壟斷結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)性成因。

（一）聲譽(yù)資本優(yōu)勢(shì)

寡頭壟斷市場(chǎng)的特征之一是存在一個(gè)或多個(gè)進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，如高額資本要求、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等，除此之外，缺乏競(jìng)爭(zhēng)往往被視為另一主要特征。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)理論中，資源實(shí)現(xiàn)最佳配置的前提是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，然而現(xiàn)實(shí)中完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)是非常少見的，如主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)一般的寡頭壟斷市場(chǎng)比比皆是。在新自由主義經(jīng)濟(jì)時(shí)代，呈寡頭壟斷結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)并非完全排除競(jìng)爭(zhēng)，只是競(jìng)爭(zhēng)的形式有所改變。Becker和Milbourn（2011）分析了惠譽(yù)進(jìn)入評(píng)級(jí)行業(yè)后，競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)產(chǎn)生的影響，研究結(jié)果卻表明，與普遍預(yù)期相反，源自惠譽(yù)的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致低質(zhì)量評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)膨脹的出現(xiàn)，使評(píng)級(jí)和市場(chǎng)隱含回報(bào)率之間的相關(guān)性降低，并且導(dǎo)致評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)違約的能力惡化。據(jù)此，即使市場(chǎng)上出現(xiàn)了有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也不太可能以非對(duì)稱的方式提高評(píng)級(jí)的質(zhì)量，因?yàn)樾陆尤胧袌?chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠爭(zhēng)取到的客戶，可能大多是對(duì)現(xiàn)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不滿的客戶。從本質(zhì)上說，即使不存在以評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的監(jiān)管方式，競(jìng)爭(zhēng)也不太可能出現(xiàn)，因?yàn)橹鳈?quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)是自然的寡頭壟斷，制度性因素可能會(huì)維持或固化這一市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但更為重要的是經(jīng)濟(jì)性成因。

因此，更為強(qiáng)大的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，是大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用評(píng)級(jí)行業(yè)中長(zhǎng)期積累的聲譽(yù)資本優(yōu)勢(shì)。對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，聲譽(yù)是至關(guān)重要的，其產(chǎn)品質(zhì)量取決于是否能夠維持客觀、準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)。良好的聲譽(yù)非一朝一夕可以建立，因?yàn)樵u(píng)估一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)精度和評(píng)級(jí)質(zhì)量都需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。在這方面，美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)享有先行優(yōu)勢(shì)，在它們進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)候，信息流量是有限的，評(píng)級(jí)質(zhì)量也不容易核查，因此他們的聲譽(yù)投資成本相對(duì)較低。此外，“雙評(píng)級(jí)規(guī)范”是發(fā)行人的普遍做法，業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)是必須同時(shí)獲得來自標(biāo)準(zhǔn)普爾及穆迪的評(píng)級(jí)，特別是在公司債券領(lǐng)域，這使得標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪發(fā)布的評(píng)級(jí)成為了標(biāo)準(zhǔn)選擇。在結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品領(lǐng)域，惠譽(yù)的發(fā)展速度也較快，因此目前信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的供應(yīng)商選擇范圍，基本上就局限在三巨頭之內(nèi)。在主權(quán)信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)數(shù)量相差不大，由于其較高的國(guó)際知名度和長(zhǎng)期積累的聲譽(yù)資本，長(zhǎng)期以來幾乎控制了主權(quán)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的話語(yǔ)權(quán)，壟斷著國(guó)際信用資源的分配。

（二）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)

已具備一定規(guī)模的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，具有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和沉沒成本方面的優(yōu)勢(shì)，也可以對(duì)準(zhǔn)備進(jìn)入市場(chǎng)或新進(jìn)入市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成進(jìn)入壁壘。雖然主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)也面臨這種障礙，但這種壁壘與新型產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)更為緊密，如RMBS和CDO領(lǐng)域。不同類型的評(píng)級(jí)生產(chǎn)需要相應(yīng)的成本投入，包括分析、行政、法律和市場(chǎng)推廣等方面的成本，大型的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠針對(duì)不同類型的評(píng)級(jí)進(jìn)行更為優(yōu)化的成本分配。同時(shí)，大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)的生產(chǎn)方法和程序方面可以大量減少沉沒成本，而新成立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，卻必須從頭開始進(jìn)行相應(yīng)的決策和考量，因此大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也可以獲取更高的稅后利潤(rùn)。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅歷史悠久，而且享有基礎(chǔ)設(shè)施成本方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，如充裕的人力資本和IT支持，還擁有固定的客戶群。而另一方面，隨著現(xiàn)代信息通信技術(shù)的發(fā)展和信息披露規(guī)定的引入，新進(jìn)入市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須以更高的初始投資來爭(zhēng)取客戶，證明它們可以為客戶提供新的、可靠的信息。此外，由于投資者和發(fā)行人普遍渴望從過往業(yè)績(jī)豐富而且聲譽(yù)穩(wěn)固的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取評(píng)級(jí)，對(duì)新進(jìn)入市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的歧視周期會(huì)因此延續(xù)（White，1991），尤其是市場(chǎng)對(duì)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果存在普遍預(yù)期，也使這一趨勢(shì)得以加強(qiáng)。

（三）相互依存關(guān)系

寡頭壟斷市場(chǎng)中的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者之間往往存在較為密切的相互依存關(guān)系。[9]市場(chǎng)參與者的行為會(huì)相互影響對(duì)方的銷售和利潤(rùn)，因此，寡頭壟斷市場(chǎng)中每個(gè)市場(chǎng)參與者制定總體業(yè)務(wù)決策時(shí)都會(huì)考慮其他市場(chǎng)參與者的行為，主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)也不例外。最近的一項(xiàng)研究表明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在高評(píng)級(jí)方面存在羊群效應(yīng)。根據(jù)這項(xiàng)研究，穆迪的評(píng)級(jí)行為密切跟蹤標(biāo)準(zhǔn)普爾1994至2005年的評(píng)級(jí)行為，但只針對(duì)升級(jí)而非降級(jí)。[10]該行業(yè)的相互依存關(guān)系還體現(xiàn)在付費(fèi)模式的統(tǒng)一轉(zhuǎn)變和評(píng)級(jí)方法的調(diào)整方面。從用戶付費(fèi)模式向發(fā)行人付費(fèi)模式的轉(zhuǎn)變，是信用評(píng)級(jí)企業(yè)的針對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化所做出的反應(yīng)性行為。雖然自1909年以來，用戶付費(fèi)模式是該行業(yè)創(chuàng)收的主要方式，但各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在20世紀(jì)70年代初幾乎同時(shí)切換為發(fā)行人付費(fèi)模式。如果該行業(yè)的相互依存度較低，少數(shù)企業(yè)很可能會(huì)保留用戶付費(fèi)模式，或在發(fā)行人付費(fèi)推出以后的一定時(shí)間再進(jìn)行轉(zhuǎn)換。在2008年次貸危機(jī)前期，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪也幾乎同時(shí)調(diào)整自己的建模技術(shù)以爭(zhēng)取更多的客戶，在穆迪實(shí)施了新評(píng)級(jí)方法以便調(diào)高評(píng)級(jí)之后的一周后，為避免相關(guān)交易損失，標(biāo)準(zhǔn)普爾也修訂了其自己的評(píng)級(jí)模型。[11]標(biāo)準(zhǔn)普爾這種緊隨其后調(diào)整評(píng)級(jí)的方法，顯然為了在競(jìng)爭(zhēng)激烈中跟上穆迪的步伐，二者在競(jìng)爭(zhēng)中相互依存、共同進(jìn)退的關(guān)系顯然可見。這種相互依存關(guān)系是寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主要特征之一，同時(shí)也是寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)自我強(qiáng)化和得以持續(xù)發(fā)展的另一原因。

（四）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

評(píng)級(jí)行業(yè)具備的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也是自然寡頭壟斷結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)性成因之一。當(dāng)產(chǎn)品的價(jià)值隨消費(fèi)者增加而提升時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)外部性效應(yīng)。因網(wǎng)絡(luò)外部性，發(fā)行人可以根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)覆蓋的廣度，以及使用評(píng)級(jí)的發(fā)行人數(shù)量來選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在目前的寡頭壟斷市場(chǎng)中，毫無疑問，發(fā)行人按此標(biāo)準(zhǔn)會(huì)選擇美國(guó)的三巨頭。市場(chǎng)普遍希望持續(xù)使用一個(gè)共同的風(fēng)險(xiǎn)語(yǔ)言，大型評(píng)級(jí)企業(yè)已經(jīng)發(fā)展出了這樣的語(yǔ)言，無論針對(duì)發(fā)行人、投資者或金融產(chǎn)品，信用評(píng)級(jí)的覆蓋面和分布范圍已隨時(shí)間的推移變得非常廣泛，從而便于各類型市場(chǎng)主體在全球范圍內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)比較。信用評(píng)級(jí)行業(yè)生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化，使得三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的目前適用的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)成為了國(guó)際慣例，新興企業(yè)或遵從既有的方法和標(biāo)準(zhǔn)，或以此為基礎(chǔ)進(jìn)行創(chuàng)新，但無論采取何種方式，領(lǐng)先機(jī)構(gòu)的方法和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于新進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)幾乎具備壓倒性的優(yōu)勢(shì)。小型信用評(píng)級(jí)企業(yè)要加入這一網(wǎng)絡(luò)，為尋求市場(chǎng)認(rèn)同，也必須使用相同的評(píng)級(jí)方法和標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大評(píng)級(jí)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模，在需求方面也體現(xiàn)出了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。SEC在其年度報(bào)告中也已認(rèn)識(shí)到，評(píng)級(jí)行業(yè)內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)外部性擴(kuò)大了抑制創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)。因此，新進(jìn)入市場(chǎng)的評(píng)級(jí)公司即使能夠生產(chǎn)出卓越的產(chǎn)品，盡管其評(píng)級(jí)可能具備差異化產(chǎn)品的特性，或具備其他有益的特性，也仍然可能無法贏得市場(chǎng)份額，這體現(xiàn)了因寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致的美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所掌握的國(guó)際信用霸權(quán)。

三　結(jié) 語(yǔ)

主權(quán)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)符合寡頭壟斷的各項(xiàng)傳統(tǒng)特征，較少的市場(chǎng)參與者，寡頭企業(yè)相互依存、對(duì)定價(jià)權(quán)的掌控以及巨額利潤(rùn)，因此也存在寡頭壟斷市場(chǎng)的典型弊端，包括抑制創(chuàng)新、效率低下和自滿。主權(quán)信用評(píng)級(jí)的特征之一即復(fù)雜的動(dòng)態(tài)性，而寡頭壟斷市場(chǎng)卻可能抑制創(chuàng)新，與信用評(píng)級(jí)的動(dòng)態(tài)性相悖。在理想市場(chǎng)中，會(huì)存在各種各樣不同的建模技術(shù)，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以充分利用，再推舉出最佳的方法。但現(xiàn)實(shí)中，三巨頭使用建模技術(shù)非常相似，新進(jìn)入市場(chǎng)的評(píng)級(jí)公司即使持有創(chuàng)新技術(shù)，也會(huì)由于寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而遭遇準(zhǔn)入限制。三巨頭對(duì)信用評(píng)估技術(shù)和方法的創(chuàng)新造成障礙的問題，又由于監(jiān)管規(guī)則的變化而進(jìn)一步深化。

寡頭壟斷市場(chǎng)往往因?yàn)閮r(jià)格過高導(dǎo)致低效率，低效率源于價(jià)格制定權(quán)掌握在寡頭企業(yè)手中，而不是由有效率的市場(chǎng)來決定，這種情況反過來又可能導(dǎo)致生產(chǎn)力下降。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的生產(chǎn)力下降，可能會(huì)表現(xiàn)在方法論上出現(xiàn)錯(cuò)誤，或評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性下降，使這一弊端被放大而導(dǎo)致金融危機(jī)。主權(quán)信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)沒有明確的法規(guī)限制，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以自由收取費(fèi)用。[12]由于寡頭企業(yè)往往能夠在市場(chǎng)中行使定價(jià)權(quán)并獲得高于平均水平的利潤(rùn)，市場(chǎng)的需求方需要購(gòu)買這些機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來滿足監(jiān)管要求，從而限制了市場(chǎng)確定有效價(jià)格的能力。關(guān)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)定價(jià)權(quán)的掌控，最明顯的證據(jù)是近年來三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高額利潤(rùn)。從2008年至2010年，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的稅前利潤(rùn)率都超過了45%。在所有的NRSROs中，三巨頭占有的盈利超出了98%。[13]三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收益劇增主要是源于它們對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，主權(quán)信用評(píng)級(jí)不是它們收益的主要來源，但在主權(quán)信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域的被動(dòng)評(píng)級(jí)中，其定價(jià)權(quán)和盈利能力同樣不受任何控制。

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用資源分配的掌控，使投資者在事實(shí)上選擇權(quán)匱乏，導(dǎo)致對(duì)評(píng)級(jí)的機(jī)械系依賴。雖然按照傳統(tǒng)理論，缺乏競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致效率底下，但目前在主權(quán)信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域并不缺乏競(jìng)爭(zhēng)，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)因素，更為重要的是，寡頭壟斷成員對(duì)到自己在市場(chǎng)上的超凡地位的清晰認(rèn)識(shí)，這可能導(dǎo)致它們固步自封，在長(zhǎng)遠(yuǎn)聲譽(yù)和短期利益之間選擇后者，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的自滿也可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)模型的使用失誤。2008年次貸危機(jī)中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能準(zhǔn)確地檢測(cè)與RMBSs和CDOs債務(wù)抵押債券相關(guān)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，由次貸危機(jī)蔓延引發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，三巨頭未能及時(shí)調(diào)整對(duì)希臘等國(guó)家的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，在事后又過度反應(yīng)連續(xù)降級(jí)，致使歐債危機(jī)愈演愈烈，這些現(xiàn)象部分源于寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來的負(fù)面效應(yīng)。

我國(guó)的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)起步較晚，本土企業(yè)尚未形成規(guī)模，美國(guó)三巨頭就已進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并通過并購(gòu)與合資等方式對(duì)我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行滲透，掌握了我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的多數(shù)份額。但可以預(yù)見的是，未來的主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)日益多元化，我國(guó)的大公國(guó)際進(jìn)入主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)后，于2013年與美國(guó)伊根—瓊斯評(píng)級(jí)公司和俄羅斯信用評(píng)級(jí)公司成立了世界信用評(píng)級(jí)集團(tuán)，[14]是我國(guó)本土評(píng)級(jí)企業(yè)挑戰(zhàn)美國(guó)評(píng)級(jí)霸權(quán)的一大重要舉措。鑒于主權(quán)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，信用資源的分配很大程度上取決于評(píng)級(jí)話語(yǔ)權(quán)的分配，因此評(píng)級(jí)的重要意義不是源于觀點(diǎn)或信息的傳遞，而是源于對(duì)信用評(píng)級(jí)話語(yǔ)權(quán)的掌控。據(jù)此，我國(guó)政府應(yīng)該大力扶植本土評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)展，打破美國(guó)評(píng)級(jí)企業(yè)在主權(quán)信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域的國(guó)際霸權(quán)，這對(duì)于維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)主權(quán)的完整性具有十分重要的戰(zhàn)略意義。

[1]Rawi Abdelal and Christopher M. Bruner, Private Capital and Public Policy: Standard & Poor's Sovereign Credit Ratings[J].Harv. Bus. Sch. No. 9-705-026,2005, p4-5.

[2]De Haan, Jakob and Fabian Amtenbrink, Credit Rating Agencies [R].DNB Working Paper No. 278. Amsterdam, Netherlands: De Nederlandsche Bank,2011.

[3]U.S.Securities and Exchange Commission (SEC) website, [EB/OL]. http://www.sec.gov, 2014-05-10.

[4]SEC,Annual Report on NRSROs-As Required by Section 6 of the Credit Rating Agency Reform Act of 2006, [R].June, 2008.

[5]Claire A. Hill, Why Did Rating Agencies Do Such a Bad Job Rating Subprime Securities? [J].71U.PITT.L.REV.585,2010.

[6]John C. Coffee, JR., Ratings Reform: the Good, the Bad, and the Ugly[J].Harvard Business Law Review,2011,(24).

[7]The Joint Forum, Stocktaking on the use of credit ratings[R]. June,2009.

[8]Frank Partnoy.The Siskel and Ebert of Financial Markets?: Two Thumbs Down For the Credit Rating Agencies[J]. Washington University Law Quarterly,1999(13).

[9]Edwin Mansfield, Microeconomics, 9th ed[M].WW Norton & Co.Inc,1997.

[10]Lynn Bai, On Regulating Conflicts of Interest in the Credit Rating Industry [J].13 N.Y.U. J. LEGIS. & PUB. POL’Y253, 2010.

[11]Claire A. Hill, Limits of Dodd-Frank’s Rating Agency Reform [J].15 CHAP. L. REV,2010.

[12]Elliot Blair Smith.“Race to Bottom” at Moody’s, S&P Secured Subprime’s Boom, Bust, [EB/OL].BLOOMBERG, http://www.bloomberg.com,Sept,25,2008.

[13]Robert G. Wilmers, Dodd-Frank: Financial Reform Didn’t Fix Big Problems[EB/OL].http://www.timesdispatch.com, Oct,23,2011.

[14]世評(píng)集團(tuán)將成三大評(píng)級(jí)體系重要補(bǔ)充[EB/OL].http:// finance.jrj.com.cn,2014-04-14.

[15]O’Neill, L.C., Rating Agencies and the Use of Credit Ratings under the Federal Securities Laws. [EB/OL]. http://www.sec.gov/rules/concept/33-8236.htm,July,28,2003.

[16]Cinquegrana, P. The reform of credit rating agencies: a comparative perspective[J].European Capital Markets Institute Policy,Brief 12:1–11,2009.

[17]Bo Becker.Todd Milbourn. How did increased competition affect credit ratings? [R].NBER Working Paper No. 16404, September,2010.

（責(zé)任編校：周欣）

F830

A

1673-2219（2015）01-0134-05

2014 -09-14

周嘉(1979-)，女，重慶人，西南政法大學(xué)國(guó)際法學(xué)院博士研究生，海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，加拿大約克大學(xué)奧斯古德法學(xué)院訪問學(xué)者，研究方向?yàn)橹鳈?quán)信用評(píng)級(jí)。