關(guān)于我國推進(jìn)注冊制改革的思考及其建議

杜金泉

摘要：注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。本文通過對美國注冊制的證券市場生態(tài)環(huán)境進(jìn)行一個簡要的分析，提出對我國推進(jìn)注冊制改革的一些思考及其建議。

關(guān)鍵字：注冊制 生態(tài)環(huán)境 中小投資者

一、 注冊制的背景

注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。2013年10月，十八屆三中全會提出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。2013年底，證監(jiān)會圍繞“注冊制”進(jìn)行一系列的改革方案。2014年11月19日，李克強(qiáng)總理主持召開了國務(wù)院常務(wù)會議，會議指出：要“抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻”。

新股發(fā)行制度有由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)化為注冊制，是我國資本市場的大勢所趨，這將會對我國資本市場帶來重大的影響。但注冊制是一個循序漸進(jìn)的過程，需要相關(guān)方面的配套改革。本文通過對美國注冊制的資本市場生態(tài)環(huán)境進(jìn)行一個簡要地分析，提出對我國推進(jìn)注冊制改革的一些思考及其建議。

二、美國注冊制的證券市場生態(tài)環(huán)境簡析

1、嚴(yán)密完善的法律法規(guī)

在美國資本市場法律體系中，最重要的兩部法律是《證券法》和《證券交易法》，是美國資本市場監(jiān)管體系的基石，目的是通過建立公開的信息披露制度來遏制證券市場的違法行為，加強(qiáng)對股票投機(jī)行為的監(jiān)管。在《證券法》和《證券交易法》法律實(shí)施后，美國先后頒布了一系列與證券相關(guān)的法律，比如：

《1935 年公用事業(yè)控股公司法》、《1940 年投資公司法》、《1940 年投資顧問法》、《1970 年證券投資者保護(hù)法》、《1978 年破產(chǎn)改造法》、《證券實(shí)施補(bǔ)充與股票改革法》、《市場改革法》、《證券法1990 年修正案》、《1999 年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》以及針對“安然”公司會計(jì)丑聞的《索克斯法案》。這些法律的重點(diǎn)是信息披露方面，建立公開的信息披露制度，從源頭來控制資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)資本市場的有效運(yùn)行。

2、多層次、可轉(zhuǎn)換的資本市場結(jié)構(gòu)

美國資本市場是一個層次分明的“金字塔結(jié)構(gòu)”。按照公司的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模以及市場區(qū)域可分為五個層次：第一層次是由紐交所、納斯達(dá)克全球精選市場和納斯達(dá)克全國市場組成的，企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向全國性市場；第二層次是全美證券交易所和納斯達(dá)克小資本市場，企業(yè)上市的要求較低，主要是面向中小企業(yè)和高科技企業(yè)的全國性市場；第三層次是由費(fèi)城交易所、芝加哥證券交易所、太平洋交易所以及中西交易所等相關(guān)區(qū)域性交易所組成的，主要的地方性企業(yè)證券的交易市場；第四層次是由粉單市場、OTCBB市場和灰單市場組成，上市的要求很低，在財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)規(guī)模對公司基本沒有任何限制條件，主要是小型公司證券交易的場外市場；第五層次是指各個地方性的OTC市場，約有上萬余家小型公司的證券在各州發(fā)行，并在地方性O(shè)TC 柜臺交易。

同時，在擁有多層次的資本市場結(jié)構(gòu)的同時，上市公司在這些多層次資本市場之間可以實(shí)現(xiàn)無縫連接，相互轉(zhuǎn)換。即如果某公司在納斯達(dá)克上市，當(dāng)公司不符合納斯達(dá)克上市的條件，股票被摘牌后，那么該公司就進(jìn)入下一個層級比如OTCBB繼續(xù)交易；相反，如果某公司在OTCBB上市，當(dāng)公司的發(fā)展情況不錯時，且滿足納斯達(dá)克或者其他更高級市場的上市條件，那么該公司就可以升級到納斯達(dá)克或者其他更高級市場進(jìn)行上市交易。在這樣制度下，企業(yè)可以在不同層級的市場間“優(yōu)勝劣汰”的流動。

3、分層級的監(jiān)管體制

美國證券監(jiān)管體制是一個分層級的監(jiān)管體系。第一層次是美國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)即美國證券交易委員會（SEC），它是實(shí)行委員會制，經(jīng)參議院、總統(tǒng)任命批準(zhǔn)的五名委員所組成的，直接隸屬于國會的，獨(dú)立于政府，不需要對總統(tǒng)負(fù)責(zé)，具有很大的獨(dú)立性，對證券市場充分實(shí)施監(jiān)管權(quán)和準(zhǔn)司法權(quán)，不受政治的影響，在監(jiān)管上注重公開原則，以法律為手段。第二層次是行業(yè)自律，是由行業(yè)協(xié)會、證券交易所以及其他社會團(tuán)體所組成。通過對會員進(jìn)行指導(dǎo)、監(jiān)督，實(shí)施自我管理與教育，從而維持公平、透明、高效的市場秩序。第三層次是受害者的司法救濟(jì)，如果正當(dāng)利益受到了侵害，投資者可以通過司法途徑對違法行為提起訴訟，請求賠償。美國擁有強(qiáng)大的集團(tuán)訴訟制度，極大地減小了利益受到侵害的投資者的訴訟成本，從而對違法者起到強(qiáng)大地威懾作用。

4、專業(yè)、注重風(fēng)控的中介機(jī)構(gòu)

在注冊制下，對欺詐的防范主要依靠中介機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)。在美國，中介機(jī)構(gòu)對于防范欺詐發(fā)揮了不可替代的作用，承銷商、評估師、會計(jì)師和律師各司其職，有序地開展工作。美國中介機(jī)構(gòu)的薪酬衡量的重點(diǎn)是員工資歷、機(jī)構(gòu)整體表現(xiàn)以及所在團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)，而不與某一具體項(xiàng)目來考核。在這樣的薪酬考核體系下，中介機(jī)構(gòu)就沒有針對某個項(xiàng)目作假的經(jīng)濟(jì)動機(jī)。信息披露文件是由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)共同對市場承擔(dān)責(zé)任，使得中介機(jī)構(gòu)須切實(shí)履行職責(zé)。在整個新股發(fā)行過程中，中介機(jī)構(gòu)是除了發(fā)行人以外最為熟悉發(fā)行人情況的，因此是最有可能發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的欺詐情形的。同時，在有力的行政執(zhí)法下和強(qiáng)大的訴訟制度下，中介機(jī)構(gòu)建立了有效的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，整體上注重品牌建設(shè)和維護(hù)，基本上能有效履行職責(zé)，防范欺詐。

三、目前我國證券市場生態(tài)環(huán)境的不足

1、多層次資本市場之間缺乏連接

2013年12月，新三板“擴(kuò)容”后，我國初步構(gòu)建了多層次的資本市場，主要包括：主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和地方股權(quán)交易市場。但是與美國等成熟市場相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)仍然不合理，呈現(xiàn)“倒金字塔形”。截止2013年底，A股上市公司共計(jì)2000多家，其中主板約1400多家，中小板約700多家，創(chuàng)業(yè)板約300多家；場外市場上掛牌的企業(yè)少，成交冷淡，融資金額少；區(qū)域股權(quán)市場與場內(nèi)交易所市場、新三板市場在交易機(jī)制、市場定位以及市場范圍存在著很大的區(qū)別。因此，廣大中小企業(yè)所面臨融資難、融資貴的問題依然沒有得到有效解決。目前，我國只建立了退市機(jī)制，在多層次資本市場體系中，相互之間缺乏連接，缺乏轉(zhuǎn)板升降機(jī)制。從而造成各個板塊之間流動性差，不能發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”的市場競爭機(jī)制。

2、監(jiān)管邊界模糊，缺乏制度保障

目前，我國證券市場的監(jiān)管模式系以證監(jiān)會為主，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會為輔。這種監(jiān)管體制增強(qiáng)了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性，一定程度上提高了證券市場監(jiān)管工作的效率。但與此同時使得證監(jiān)會的權(quán)力邊界比較模糊，缺乏相應(yīng)的制約機(jī)制，監(jiān)管的公平、公開、公正缺乏制度保障，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重規(guī)模發(fā)展、輕監(jiān)管執(zhí)法，重融資、輕回報(bào)，重事前審批、輕事中事后監(jiān)管，從而導(dǎo)致上市公司缺乏持續(xù)、穩(wěn)定、有效的監(jiān)管。如果上市公司的違法行為得不到及時、有效的查處，將會極大地?fù)p害投資者特別是中小投資者的利益，嚴(yán)重削弱上市公司的整體質(zhì)量，不利于我國資本市場的健康發(fā)展。

3、中介機(jī)構(gòu)缺乏責(zé)任擔(dān)當(dāng)

在資本市場中，中介機(jī)構(gòu)對減少了市場各主體的信息不對稱性程度發(fā)揮了重大的作用。但近年來，我國資本市場頻現(xiàn)證券欺詐發(fā)行、信息披露嚴(yán)重失真，極大地?fù)p害了中小投資者的利益。當(dāng)前，我國實(shí)行保薦人制度，但這種制度的安排并沒有減少證券欺詐行為，甚至中介結(jié)構(gòu)為了自身的利益與發(fā)行人伙同一起欺詐投資者，提供不實(shí)的信息。存在該問題的原因是由于證券公司接受發(fā)行人的聘請而推薦其證券發(fā)行，保薦費(fèi)用的支付全部由發(fā)行人來承擔(dān)，所以發(fā)行人與承銷商之間存在“委托-代理”關(guān)系。當(dāng)委托人的利益與公眾利益發(fā)生沖突時，代理人承銷商很難站在公平、公正的角度來披露信息。這樣的“委托—代理”關(guān)系同樣存在發(fā)行人與會計(jì)師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)、評估公司、律師事務(wù)所等其他中介結(jié)構(gòu)之間。

同時，由于中介結(jié)構(gòu)之間分工和責(zé)任劃分并不清晰，從而導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)不能在公平、公正的環(huán)境下盡責(zé)履職，獨(dú)立性受到極大地影響，從而減低專業(yè)性工作的質(zhì)量。比如，承銷商和律師事務(wù)所的盡職調(diào)查范圍沒有明確的界限，招股說明書與法律意見書存在大量的重復(fù)。

4、 中小投資者群體缺乏應(yīng)有的保護(hù)

在我國資本市場上，屢屢發(fā)生侵害中小投資者的行為，已成為制約我國資本市場發(fā)展的重要問題。與美國等發(fā)達(dá)市場不同，我國資本市場以中小投資者為主，投資水平有限，加上我國資本市場尚未成熟，監(jiān)管法規(guī)制度的滯后以及執(zhí)法不力等因素，使得大量中小投資者處于弱勢地位。管理者利用信息優(yōu)勢，肆意占用公司資源，未能履行為股東創(chuàng)造價(jià)值的職責(zé)，這極大地挫傷廣大中小投資者的信心，不利于資本市場的持續(xù)健康發(fā)展

四、相關(guān)思考及其建議

1、 制定與完善注冊制配套的法規(guī)制度

從以上分析中，我們證券市場的生態(tài)環(huán)境與美國存在著較大的差距，注冊制實(shí)施的法律法規(guī)體系還不完善。因此當(dāng)前的緊急任務(wù)是完善以《證券法》為基礎(chǔ)的法規(guī)制度。比如完善強(qiáng)制信息披露制度，建立中小投資者保護(hù)制度以及事中事后的倒查追究制度，通過事中事后對IPO 造假者和欺詐者嚴(yán)厲懲罰，對發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)構(gòu)成強(qiáng)大的威懾。

2、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

建議改變中介機(jī)構(gòu)的“委托—代理”關(guān)系，由證券交易所雇傭中介機(jī)構(gòu)，擬IPO公司預(yù)先向交易所支付相關(guān)中介費(fèi)用，由交易所根據(jù)公開、公正、公平的原則選任各類中介機(jī)構(gòu)，以確保中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)獨(dú)立性。明確中介機(jī)構(gòu)歸責(zé)原則，將各類中介機(jī)構(gòu)職責(zé)范圍進(jìn)行明確界定，將保薦人責(zé)任與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，特別是連帶賠償責(zé)任和過錯賠償分別適用的情形規(guī)定得更具體，并增加補(bǔ)充責(zé)任的適用范圍。

3、加強(qiáng)監(jiān)管

注冊制強(qiáng)調(diào)擬上市公司的相關(guān)信息完整、準(zhǔn)確、及時的公布，因此發(fā)行監(jiān)管要求證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)對擬上市公司的發(fā)行注冊文件進(jìn)行細(xì)致的審查，盡量避免公司上市后由于虛假信息、錯誤信息或者未披露重要信息等誤導(dǎo)投資者，損害投資者利益。證券交易所應(yīng)該作為防止擬上市公司侵害投資者利益的第二道防線，在上市監(jiān)管中對通過注冊的擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，篩選掉相關(guān)重要指標(biāo)不合格的公司，進(jìn)一步減少投資者被欺詐的可能。最后，如果上市公司出現(xiàn)違法違規(guī)事件后，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)及時對上市公司本身、公司中相關(guān)個人以及相應(yīng)的保薦機(jī)構(gòu)等處以較為嚴(yán)格的懲罰。

4、完善投資者保護(hù)機(jī)制、加強(qiáng)投資者教育

在注冊制下，新股發(fā)行的把關(guān)者由證監(jiān)會變成了市場，因此就必須健全投資者利益保護(hù)機(jī)制，同時加強(qiáng)投資教育，讓投資者能夠有效維護(hù)自己的合法權(quán)益，當(dāng)上市公司或其他參與主體存在違規(guī)行為時，投資者能夠?yàn)樽约旱膿p失討回公道。雖然“新國九條”為中小投資者提供全方位的權(quán)益保護(hù)，但保護(hù)的力度還應(yīng)進(jìn)一步提高，本人認(rèn)為應(yīng)借鑒美國的集體訴訟制度，通過有償服務(wù)的方式讓更多專業(yè)的律師投入到投資者的維權(quán)過程中，以此真正有效保護(hù)中小投資者。

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