基于SVAR模型的中國貨幣政策有效性分析

河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 王梓楠

一、引言

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要經(jīng)濟(jì)政策之一，在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面有著重要的作用。而在深究近幾年來發(fā)生的金融危機(jī)后，我們同樣發(fā)現(xiàn)對(duì)于貨幣政策的運(yùn)用不當(dāng)是造成危機(jī)的主要原因。對(duì)于進(jìn)入新常態(tài)的我國宏觀經(jīng)濟(jì)而言，我國貨幣當(dāng)局進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的難度也存在明顯加大的趨勢(shì)。通過研究貨幣政策變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的內(nèi)在關(guān)系和內(nèi)生反應(yīng)，可以使我們更加充分的了解到貨幣政策應(yīng)該如何實(shí)施才能更為有效，同時(shí)這也可以為貨幣政策當(dāng)局今后制定和實(shí)施貨幣政策提供理論依據(jù)。

對(duì)于此類研究，早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，例如凱恩斯所做的都是理論上的規(guī)范分析，缺乏實(shí)證方面的研究。隨后的弗里德曼和舒瓦茨（1963）通過美國的歷史數(shù)據(jù)分析得出貨幣與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)具有密切的聯(lián)系。希姆斯在其1972年和1980年的論文中，分別引入了三變量的VAR模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)貨幣供給和經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者也對(duì)貨幣供應(yīng)、物價(jià)指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長等宏觀經(jīng)濟(jì)變量和貨幣政策變量之間的關(guān)系進(jìn)行了較多的研究。舒元、王曦（2002）對(duì)我國改革以來的數(shù)據(jù)利用協(xié)整和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，我國貨幣的供應(yīng)具有較強(qiáng)的內(nèi)生性。東鳳斌（2004）運(yùn)用VAR模型，VECM（向量誤差修正模型）和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)分析了經(jīng)HP濾波之后我國的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長率的增加會(huì)導(dǎo)致人均實(shí)際GDP增長率的下降。

通過分析國外及國內(nèi)學(xué)者的研究，我們發(fā)現(xiàn)這些研究普遍存在著這樣一些問題：一是采用名義GDP，而沒有采用真實(shí)GDP。二是相當(dāng)一部分文章采用年度數(shù)據(jù)為例，但很多文章并沒有考慮到我國貨幣統(tǒng)計(jì)口徑的變化，而且偏小的年度樣本數(shù)已在一定程度上影響了結(jié)果。三是只使用了較為簡單的VAR模型，但VAR模型實(shí)質(zhì)上應(yīng)視為一個(gè)縮減型的模型系統(tǒng)，系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)變量之間并不存在檔期的關(guān)系，因此單一的采用VAR模型有一定的局限性。

基于以上的分析，本文將采用包括貨幣供應(yīng)、利率、通貨膨脹率、國內(nèi)信貸和經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成的多變量系統(tǒng)。利用2002—2014年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源為中國統(tǒng)計(jì)局及中國人民銀行官網(wǎng)。使用的統(tǒng)計(jì)軟件為EViews8.0。從時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)開始，構(gòu)建完善的SVAR模型。此模型在區(qū)分各個(gè)變量的短期和長期影響中相比VAR具有天然的優(yōu)勢(shì)，又能說明影響的正負(fù)屬性，較現(xiàn)有研究更為全面。

二、SVAR模型的構(gòu)建和估計(jì)

SVAR模型的建立需要基于縮減的VAR模型，模型形式如下：

其中，Zt為包含這五個(gè)變量的列向量，A0…Ap為55矩陣，Zt-p為這五個(gè)變量的滯后p期，且εt～i.i.d（0,Ωε）.

為了對(duì)SVAR模型進(jìn)行有效的識(shí)別，需要對(duì)原VAR模型進(jìn)行約束，約束的個(gè)數(shù)為在EViews實(shí)證分析當(dāng)中，通常將Ω 設(shè)為單位ε矩陣，因此仍需設(shè)置10個(gè)約束。本文設(shè)置的經(jīng)濟(jì)約束如下：

（1）貨幣供給和利率這兩個(gè)貨幣政策變量在即期并不受到宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

（2）通貨膨脹在即期并不受到信貸和經(jīng)濟(jì)增長的影響。

（3）國內(nèi)信貸在即期并不受到經(jīng)濟(jì)增長的影響。

通過施加這幾個(gè)約束，總的約束個(gè)數(shù)達(dá)到了10個(gè)，滿足了恰好識(shí)別的要求。

建立縮減VAR模型的第二步是保證模型內(nèi)所有的時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)，本文采用了ADF檢驗(yàn)法，EViews輸出的結(jié)果如表1。

通過以上的單位根檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)ddlnm2，dit，cpit，dlncredit，industry這五個(gè)平穩(wěn)序列將進(jìn)入模型中。

建立縮減VAR模型的第三步是確定滯后期。根據(jù)EViews輸出的結(jié)果FPE和AIC準(zhǔn)則均確定VAR模型的滯后期為3。

建立VAR模型的最后一步是確定模型穩(wěn)定性。在以滯后3期估計(jì)VAR模型后，EViews對(duì)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的單位根都落在了單位圓內(nèi)，這說明VAR模型是穩(wěn)定的，我們可以以此構(gòu)建接下來要使用的SVAR模型。

三、脈沖響應(yīng)及方差分解分析

構(gòu)建SVAR模型的目的在于通過研究系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性沖擊εt對(duì)所有五個(gè)變量的影響。本文中將沖擊的作用期限設(shè)定為24期，也就是24個(gè)月。設(shè)定的沖擊為五個(gè)變量1個(gè)單位的沖擊。我們將著重關(guān)注在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)（在本文中，即面對(duì)通貨膨脹沖擊和經(jīng)濟(jì)增長沖擊），貨幣政策是如何進(jìn)行調(diào)整的（本文中，貨幣政策變量為貨幣供給，利率和國內(nèi)信貸）。

表1

（一）通貨膨脹沖擊對(duì)貨幣政策的動(dòng)態(tài)影響

圖1 貨幣供給對(duì)通貨膨脹沖擊的反應(yīng)函數(shù)

圖2 利率對(duì)通貨膨脹沖擊的反應(yīng)函數(shù)

圖3 國內(nèi)信貸對(duì)通貨膨脹沖擊的反應(yīng)函數(shù)

從上面的脈沖響應(yīng)圖可以看出，在面對(duì)通貨膨脹沖擊時(shí)，貨幣供給和國內(nèi)信貸都出現(xiàn)了負(fù)增長（圖1和圖3）。但對(duì)比兩者，我們可以很明顯的看出貨幣供給并沒有國內(nèi)信貸的波動(dòng)明顯，貨幣供給的持續(xù)效應(yīng)只持續(xù)了5期左右，而國內(nèi)信貸的效應(yīng)則直到第12期才逐漸消失。這說明了在面對(duì)通貨膨脹沖擊時(shí)，我國更多的是依靠國內(nèi)信貸這一貨幣政策的中介變量來發(fā)揮作用，而很少是依靠單純的減少貨幣供給來撫平通脹波動(dòng)。同時(shí)我們可以從圖2中看出，在面對(duì)通貨膨脹沖擊時(shí)，利率這一貨幣政策變量及時(shí)的做出了反應(yīng)，在前4個(gè)月保持了不斷的增長態(tài)勢(shì)，在第三期時(shí)達(dá)到極大點(diǎn)，變化率約為0.25%左右，通過比較圖2和圖3，我們發(fā)現(xiàn)貨幣政策變量對(duì)通脹沖擊的反應(yīng)從第14個(gè)期往后逐漸消失，這也體現(xiàn)了貨幣政策長期中性的特征。

（二）貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)影響

圖4 經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣供給沖擊的反應(yīng)函數(shù)

圖5 經(jīng)濟(jì)增長對(duì)利率沖擊的反應(yīng)函數(shù)

圖6 經(jīng)濟(jì)增長對(duì)信貸沖擊的反應(yīng)函數(shù)

從這三幅脈沖響應(yīng)圖中可以看出貨幣供給，利率和國內(nèi)信貸這三個(gè)貨幣政策變量都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極影響，在貨幣供給沖擊下，經(jīng)濟(jì)幾乎是立即做出了反應(yīng)，在第3期至第4期達(dá)到增速最快，約為2%。而在利率和信貸的沖擊下，前4期都出現(xiàn)了波動(dòng)，這說明了在需要刺激經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，貨幣供給是比較有效的手段。但應(yīng)該注意到，這三個(gè)貨幣政策變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響隨著時(shí)間是逐漸消失的，這也就是說不能長期的單純依靠貨幣政策來維持經(jīng)濟(jì)增長。

（三）不同貨幣政策對(duì)通貨膨脹沖擊和經(jīng)濟(jì)增長沖擊的方差貢獻(xiàn)

為了度量宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)貨幣政策變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)度，我們對(duì)宏觀政策變量的波動(dòng)進(jìn)行了方差分解來判斷引起其波動(dòng)的來源以及貢獻(xiàn)度。

表2給出了通貨膨脹沖擊對(duì)貨幣政策變量各期預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)程度。為了下面解釋需要，本文只截取了20期往后的方差分解數(shù)據(jù)。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方差分解 單位：%

上述方差分解結(jié)果仍然支持上文中論述的貨幣政策變量與通貨膨脹之間的關(guān)聯(lián)性。例如，在貨幣供給這一變量的方差分解中，通貨膨脹沖擊僅僅解釋了其波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差中的0.23%，而在利率這一變量中，通貨膨脹沖擊卻解釋了9.92%，在國內(nèi)信貸這一變量中，通貨膨脹沖擊解釋了3.60%。這意味著利率與國內(nèi)信貸這兩個(gè)變量和通貨膨脹之間的關(guān)聯(lián)性更高，在面對(duì)通貨膨脹出現(xiàn)的時(shí)候，采用增加利率手段和減少國內(nèi)信貸手段會(huì)比單純的采用減少貨幣供給這一手段更為有效。也就是說，我國應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控體系。

下面我們來看貨幣政策變量的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)度。

表3 經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)的方差分解 單位：%

從上表可以看出，經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)中，貨幣供給，利率，和國內(nèi)信貸這四個(gè)變量都有一定的貢獻(xiàn)度，貨幣供給的貢獻(xiàn)度在穩(wěn)定在了1.5%左右，而國內(nèi)信貸也維持在了1.1%左右，相比來說利率對(duì)其貢獻(xiàn)度則是最低的，0.5%左右。由于我國并沒有完全建立利率浮動(dòng)體系，利率在溝通貨幣供給和經(jīng)濟(jì)增長這一環(huán)節(jié)中的作用也就不能完全實(shí)現(xiàn)。對(duì)比發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體，利率的傳導(dǎo)渠道較為暢通，因此無論是通貨膨脹或是經(jīng)濟(jì)增長，利率都能在其中扮演較為重要的角色。這也從側(cè)面反映我國亟待建立利率市場化的體系。從上面的方差分析表中，我們還注意到通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)度最高。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的角度出發(fā)，一定程度的通貨膨脹的確會(huì)在一定程度上刺激經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展。

四、結(jié)論

筆者在本文中利用2002-2014年宏觀經(jīng)濟(jì)變量和貨幣政策變量的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建SVAR模型，通過脈沖響應(yīng)和方差分解分析發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論：

從以上的脈沖相應(yīng)圖中，筆者發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策是長期中性的，也就是說貨幣政策當(dāng)局在實(shí)施貨幣政策時(shí)，不能期望依靠持續(xù)的貨幣緊縮政策來抑制通貨膨脹，同時(shí)也不能依靠持續(xù)的貨幣擴(kuò)張政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。就當(dāng)前國內(nèi)的宏觀環(huán)境來說，面對(duì)通貨膨脹沖擊時(shí)，多采用減少貨幣供給的方法，傳遞渠道為國內(nèi)信貸。同時(shí)采用的還有利率等多重政策手段。但貨幣當(dāng)局需要注意到完善的利率浮動(dòng)機(jī)制可以使得我國在面對(duì)通貨膨脹時(shí)能更多的集中精力去實(shí)施其他政策手段并保證其有效性。也就是說，我國應(yīng)該盡快從以國內(nèi)信貸為傳遞渠道轉(zhuǎn)變?yōu)橐岳蕿橹鞯膫鬟f渠道。同時(shí)貨幣政策對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)都存在著一定的時(shí)滯性，一般為三期。面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長這一問題時(shí)，單純的貨幣供給在初期時(shí)具有較明顯的效果，但如果想要持續(xù)的維持經(jīng)濟(jì)增長，則需要三種手段的綜合使用。總而言之，貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)該合理地的定義為經(jīng)濟(jì)增長和人民生活創(chuàng)造適宜的發(fā)展環(huán)境，并配合一定的財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)物價(jià)的長期穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。

根據(jù)上面的結(jié)論，我們?cè)诓捎秘泿耪邔?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，不能過分依靠的單一的貨幣政策手段，同樣也不能長期的使用某一貨幣政策手段。同時(shí)，需要注意到的是，一定程度的通貨膨脹是有利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長的。結(jié)合我國當(dāng)前實(shí)際來。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的每個(gè)月通脹都持續(xù)處于低位，我國貨幣政策當(dāng)局先首先采用降息和降準(zhǔn)都增加貨幣流動(dòng)性的政策手段來刺激，這是較為可取的。

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