中國企業(yè)股權(quán)激勵方案與市場反應(yīng)研究

●國網(wǎng)湖北省電力公司 劉 戈

中國企業(yè)股權(quán)激勵方案與市場反應(yīng)研究

●國網(wǎng)湖北省電力公司 劉 戈

本文集中闡述了中國上市企業(yè)股權(quán)激勵的發(fā)展背景和現(xiàn)狀，對我國上市公司實行股權(quán)激勵政策的環(huán)境與效果進行總括描述，以及具體的激勵模式給予介紹；分析股權(quán)激勵與其市場的效果反應(yīng)，得出相應(yīng)的結(jié)論，提出相關(guān)政策建議。

股權(quán)激勵 上市公司 市場反應(yīng)

股權(quán)激勵以一種通過經(jīng)營者分享公司股權(quán)的形式，使管理者們能夠以股東的身份進行有效的企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔(dān)風(fēng)險。其作為一種有效的緩沖現(xiàn)代企業(yè)代理成本，解決雙方利益沖突的機制，在二十世紀(jì)五十年代最早出現(xiàn)在美國，其較為完整的展現(xiàn)形式出現(xiàn)在二十世紀(jì)八十年代的公司治理中，因其成效卓越繼而引發(fā)了推廣高潮至今。在當(dāng)今企業(yè)的世界五百強中，實施對高管的股權(quán)激勵政策的企業(yè)占85%。而這樣一股新趨勢也越來越融入中國現(xiàn)代企業(yè)之中，于二十世紀(jì)九十年代引進中國，雖然成功的案例與成熟的經(jīng)驗直接刺激了中國企業(yè)的股權(quán)激勵的發(fā)展，但是由于我國的資本市場太過年輕，經(jīng)濟制度還沒有很好地涉及與開放，縱使國家律法頒布中給予積極肯定，也無法改變股權(quán)激勵在中國企業(yè)中發(fā)展受限的現(xiàn)狀。經(jīng)過十幾年的探索與努力，至2005年實施股權(quán)分置改革，通過了新的《公司法》、《證券法》，以及2006年頒布的 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，股權(quán)激勵機制在我國才真正地開始起步發(fā)展。

一、國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述

自1976年Jensen和Meckling提出了代理問題后，薪酬激勵這一問題便在公司治理中占據(jù)越來越重要的位置。而根據(jù)我國國情，趙青華、黃登仕（2010）認(rèn)為，對于高管股票薪酬的研究，在政策性干擾力度大的國情下，更應(yīng)該對上市公司進行實習(xí)證研究。采用實踐研究法對2006—2009年滬深兩市公布股權(quán)激勵方案的上市公司進行研究，得出的結(jié)論是ESO（ExecutiveStockOptions，即高管股票期權(quán)制度）和資本市場的反應(yīng)是微弱的，并且呈現(xiàn)一定比例的負(fù)相關(guān)；同時觀察發(fā)現(xiàn)在時間日期前猜測可能有“內(nèi)部消息”流露導(dǎo)致異常收益。李瑞、馬德芳、祁懷錦（2011）利用企業(yè)的業(yè)績指數(shù)托賓Q研究得出兩者的正相關(guān)關(guān)系，但顯著現(xiàn)象不明顯，國內(nèi)的資本市場仍然不夠成熟，會受到來自各方面的干擾。而在企業(yè)會計業(yè)績的研究中，夏紀(jì)軍、張晏（2008）通過對2001—2005年滬深兩市的A股公司的每股收益率EPS、總資產(chǎn)利潤率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE指標(biāo)的分析發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與公司管權(quán)激勵機制具有正相關(guān)效應(yīng)。

在國外的研究中，Kaplan（1989）的研究表示高管的股權(quán)激勵機制對公司業(yè)績有一定程度的促進。Smith（1992）表明對提升業(yè)績有良好動機的管理者更容易達(dá)到目標(biāo)，而這些動機恰恰源于管理者手中持有的公司股權(quán)。Yermack（1995）表示股權(quán)激勵制度與公司業(yè)績具有正相關(guān)關(guān)系，并且利用托賓Q這一業(yè)績指標(biāo)證實了這一結(jié)論。然而，結(jié)論也不絕對。Ghosh、Simans（2003）以美國不動產(chǎn)投資信托公司 （REITS）1999年的數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究得出結(jié)論則與之前恰恰相反，即股權(quán)激勵對公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mehran（1995）通過托賓Q值與ROA的計量檢驗，研究表示高管的股權(quán)激勵與企業(yè)跨季業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，將公司業(yè)績進一步分為公司的會計業(yè)績和資本市場的業(yè)績。在會計業(yè)績中，認(rèn)為股權(quán)激勵與其具有正相關(guān)關(guān)系的研究者較多，我們也可以很好地理解為會計業(yè)績的穩(wěn)定性和抗干擾性；在資本市場業(yè)績中，我國學(xué)者得出的結(jié)論偏向于微弱的相關(guān)性和不相關(guān)性，而國外的學(xué)者則在研究整體數(shù)據(jù)時得出呈正相關(guān)的結(jié)論。一方面說明我國的資本市場由于受市場不成熟、噪音太多等因素影響，作為股權(quán)激勵有效性的反應(yīng)器作用有限；另一方面說明我國上市公司的股權(quán)激勵制度設(shè)計可能存在瑕疵，不能很好地完成與業(yè)績的靈敏性，同時數(shù)據(jù)的來源可能也不盡完美，因為在整個資本市場中每一行業(yè)的上市率不一樣，同一行業(yè)中公司所有權(quán)的性質(zhì)也不盡相同。因此，本文認(rèn)為在對我國上市公司實施股權(quán)激勵制度大環(huán)境的了解下，對單一案例的分析將更有說服力，更加具體詳盡。

二、我國上市公司實施股權(quán)激勵的現(xiàn)狀及問題

（一）股權(quán)激勵的大環(huán)境分析。上市公司股權(quán)激勵機制的不斷發(fā)展與整體資本市場的發(fā)展密切相關(guān)，一個成熟的資本市場與一個有效的股權(quán)激勵機制一定是相輔相成的。美國經(jīng)濟學(xué)家法瑪以股票的價格信息可以正確反映公司經(jīng)營狀況的能力為標(biāo)準(zhǔn)，劃分股票市場為強式有效市場、半強式有效市場、弱式有效市場。只有市場基本達(dá)到弱式有效市場的標(biāo)準(zhǔn)之上，才可能使市場的成熟性和股權(quán)激勵的有效性得到雙重保證，使股票的所有歷史交易信息包含于市場之中。而我國的情況則是于2006年初基本完成了股權(quán)分置改革，正式進入了全流通的股票市場，建立了股權(quán)激勵機制得以實施的有效保證。然而，我國的整體環(huán)境仍有待改善，除了資本市場尚處于發(fā)展初期以外，我國配套政策制度的建設(shè)還比較滯后，職業(yè)經(jīng)理人市場還未形成，融資渠道不夠順暢，業(yè)績考核體系有待改善等。

（二）上市公司的股權(quán)激勵方式

1.業(yè)績股票。依據(jù)事前確定的業(yè)績目標(biāo)、行權(quán)條件，當(dāng)被激勵對象能夠在年末實現(xiàn)確定目標(biāo)，則授予一定數(shù)量的股票或者提取一部分獎勵基金用于購買公司股票。業(yè)績股票是解決代理問題最常見、最有效的方式，它可以使管理者得到應(yīng)得的激勵，但是如何更好地為股東增加價值，需要對激勵行權(quán)條件里時間和數(shù)量進行管控。

2.股票期權(quán)。股票期權(quán)是公司賦予獲得人按照約定的價格在未來一定時期內(nèi)購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利，獲得人可以選擇是否行權(quán)。這是委托代理理論中的一個重要的激勵方式，一般用于激勵公司的中層管理人員，并在發(fā)達(dá)國家取得了良好的效果。在這種制度安排下，如果公司股票價格并未上升，可以規(guī)避代理人風(fēng)險；另一方面，委托人可以避免經(jīng)理人的短視行為和內(nèi)部人員控制帶來的風(fēng)險。

3.虛擬股票。虛擬股票是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象不需要出資購買，所有者未被賦予所有權(quán)和表決權(quán)，并且隨著所有者離開企業(yè)而消失，但是根據(jù)股價的上漲可以獲得一部分分紅或升值的收益。虛擬股票在分享收益方面對管理者是很好的激勵，但是失去股票的所有權(quán)很可能造成管理者的短期性盈利行為，對績效考核標(biāo)準(zhǔn)也有一定的要求，并且要防止兌現(xiàn)時造成的股價不正常波動。

4.股票增值權(quán)。股票增值權(quán)是公司授予激勵對象的一種權(quán)利。這種權(quán)利在公司股票升值的情況下得到實現(xiàn)，如果股票機制上升，激勵對象可以選擇行權(quán)，在行權(quán)過程中不用支付現(xiàn)金及等價物，而可以獲得等值的股票作為分享收益的結(jié)果。

5.限制性股票。限制性股票是股權(quán)激勵方式中行權(quán)條件相對苛刻的一種，一般運用于對特定目標(biāo)完成的獎勵，即在企業(yè)績效成果中表現(xiàn)突出、優(yōu)異，才能讓被激勵方得到這種對數(shù)量、期限、拋售等有限制的股票激勵。

6.延期支付。延期支付是指公司為激勵對象設(shè)計一攬子薪酬收入計劃，其中有一部分屬于股權(quán)激勵收入，股權(quán)激勵收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價折算成股票數(shù)量，在一定期限后，以公司股票形式或根據(jù)屆時股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵對象。

7.經(jīng)營者/員工持股。經(jīng)營者/員工持股是指公司將無償?shù)刭浥c發(fā)放給激勵對象一些股份，其中一部分由經(jīng)營者、員工自行購買，另一部分可能是由公司補貼。但是這類股權(quán)激勵由激勵對象承擔(dān)風(fēng)險以及收益，盈虧風(fēng)險對等。

8.管理層/員工收購。管理層/員工收購是指一種杠桿融資并改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)激勵方式，其特點在于可以動員所有員工積極性，全體成為公司股東，從而盤活企業(yè)。但是這種大規(guī)模的改制只會出現(xiàn)少有的一次，不是持久的股權(quán)激勵政策。

三、政策建議

（一）考慮更加全面的行權(quán)指標(biāo)。凈利潤指標(biāo)雖然是反映企業(yè)成敗的最直觀的指標(biāo)，但是存在很多缺陷。一方面凈利潤指標(biāo)不是直接性的指標(biāo)，而是經(jīng)過二至三次的計算處理，因此，不具有直觀性，也并不能說明管理層在某一方面是否確實做出成效；另一方面，這種會計指標(biāo)往往誘導(dǎo)管理人員在數(shù)據(jù)上做文章，以滿足自己的短期業(yè)績最大化。如果可以將市場業(yè)績與會計指標(biāo)相結(jié)合，配以一定的比例，應(yīng)該能夠達(dá)到使管理層將短期利益與長期利益相結(jié)合的目的。

（二）延長激勵期限。在股權(quán)激勵的期限問題上，延長期限將成為趨勢。一方面，延長期限是指將行權(quán)的考核變得更加縝密；另一方面，將激勵的授予進行延長。因此，管理者必須時刻關(guān)注企業(yè)的業(yè)績與發(fā)展，減少短視行為的發(fā)生。

（三）加強流動性監(jiān)管。所謂流動性監(jiān)管是為了保持激勵制度一定程度的生命力。一方面，我們需要將公司與同業(yè)競爭的對手進行對比分析，做出合理的行權(quán)條件設(shè)置，在激烈的市場競爭中企業(yè)可能并沒有辦法爭做第一，但是贏過對手就是勝利，就是生存。另一方面，我們需要設(shè)置靈活的滾動機制，對于連續(xù)年的激勵制度，可以在本年度只確定下一年的激勵計劃，以此不斷重復(fù)保證激勵資源不被浪費。

郭福春.2004.股權(quán)激勵機制研究（第1版）[M].浙江大學(xué)出版社。

（本欄目責(zé)任編輯：尹情）