房地產(chǎn)投資信托基金研究文獻綜述

任 宇 夏 俊

一、引言

改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，城鎮(zhèn)住房制度從完全計劃經(jīng)濟體制逐步過渡到社會主義市場經(jīng)濟體制，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)制度改革不斷取得重大進展。與此同時，商品房、各類保障房的市場體系也在逐漸壯大，房地產(chǎn)業(yè)己成為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的高效運行和健康發(fā)展關(guān)系著國計和民生，成為近年來中外學(xué)術(shù)界的研究熱點。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)還存在融資壓力大、融資渠道單一等問題，大大制約著我國房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在上述制度背景與經(jīng)濟環(huán)境下，房地產(chǎn)信托投資基金是政府和學(xué)界關(guān)注的解決房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題的資產(chǎn)證券化理論與應(yīng)用課題的一部分。

自20世紀60年代至今，房地產(chǎn)投資信托基金在全球已有50多年的發(fā)展歷史，已經(jīng)發(fā)展成為比較成熟的投資基金，在國際上對解決房地產(chǎn)的融資、促進房地產(chǎn)的發(fā)展起到了巨大作用。房地產(chǎn)投資信托（REITs）是美國解決房地產(chǎn)發(fā)展和融資的主要金融創(chuàng)新。在我國，房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展雖還處于起步階段，但已成為我國解決房地產(chǎn)融資、緩解房地產(chǎn)發(fā)展導(dǎo)致高金融風(fēng)險的路徑之一。2003年下半年以來，多個房地產(chǎn)信托計劃被推出，募集資金達數(shù)十億，如2005年年底，領(lǐng)匯房產(chǎn)基金（0823.HK）、泓富房產(chǎn)基金（0808.HK）和越秀房產(chǎn)基金（0405.HK）等先后在香港聯(lián)交所成功上市，這對解決房地產(chǎn)融資渠道單一和融資難的問題做出了很大貢獻。

為此，本文將回顧已往的房地產(chǎn)信托投資基金研究，尤其針對近年來的國外研究熱點問題，對現(xiàn)有的研究成果進行分類與歸納，試圖通過文獻梳理和研究觀點歸納，為廣大投資者、資產(chǎn)管理者和政府監(jiān)管部門提供一定的經(jīng)驗素材和理論依據(jù)。本文的章節(jié)安排如下：第一部分為引言；第二部分深入發(fā)掘房地產(chǎn)投資信托基金這種投資杠桿的起源與發(fā)展歷程；第三部分對REITs的相關(guān)研究進行初步梳理；第四部分特別針對近年的研究熱點——REITs的風(fēng)險評價理論與方法，進行文獻回顧和總結(jié)歸納；第五部分為簡要結(jié)論與政策建議。

二、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的起源與發(fā)展

早在1960年，美國通過了《房地產(chǎn)投資信托法案》，標志著美國房地產(chǎn)投資信托基金的正式設(shè)立。此法案的初衷是使中小投資者通過房地產(chǎn)投資信托基金投資于大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類似的投資收益。因此，早期的信托基金不允許超大股東的存在，且都是直接投資于房地產(chǎn)的“權(quán)益類信托（Equity Trusts）”。上世紀60年代后期，隨著投資于房地產(chǎn)抵押貸款的“抵押類信托（Mortagage Trusts）”的出現(xiàn)，REITs得到進一步發(fā)展。1986年美國的《稅收改革法案》出臺，加速了REITs發(fā)展。該法案放松了房地產(chǎn)投資信托基金的限制，允許REITs直接擁有和經(jīng)營房地產(chǎn)，而不必交由第三方管理。美國政府又進一步修改了REITs的法律框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并放松了對機構(gòu)投資者要求，使美國的REITs在上世紀90年代后獲得迅猛發(fā)展。

除了美國以外，最發(fā)達的房地產(chǎn)證券化市場在歐洲。1997年荷蘭有12家REITs，2002年法國有20家REITs，德國有38家，瑞士有11家，英國有39家。在1980-1998年間，法國、德國、瑞士、英國的REITs的月平均回報分別是0.78%、0.93%、0.62%、1.14%。1986-1995年，英國共有48家REITs進行了IPO。可以清晰地看出，歐洲許多國家的REITs數(shù)量有顯著的增長。

REITs發(fā)展至今,其模式及作用也適用于亞洲國家(地區(qū))。1989年馬來西亞成立了第一家房地產(chǎn)投資信托。從那時到1997年，公開上市的房地產(chǎn)信托公司的數(shù)目已經(jīng)增長到了4家。20世紀末和21世紀初，亞洲國家如韓國、日本、新加坡等陸續(xù)建立了房地產(chǎn)投資信托市場。新加坡貨幣管理局在1999年5月14日頒布了設(shè)立房地產(chǎn)信托的管理辦法，2002年起房地產(chǎn)投資信托陸續(xù)公開上市。中國臺灣和香港地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托市場也正處于快速的發(fā)展過程中。其后亞洲各國(地區(qū)) 陸續(xù)仿效澳大利亞建立自己的REITs，其中較為成功的有日本、新加坡、韓國、中國臺灣，中國香港、馬來西亞、泰國的REITs籌建也在2005年完成（Ooi et al，2006）。LaSalle（2004）的研究表明，亞洲房地產(chǎn)市場自從1997年的亞洲金融風(fēng)暴后，市場的成熟度、透明度有了長足的進步。REITs在亞洲的興起將有利于社會資金進入亞洲各國的房地產(chǎn)市場。

在大洋洲，澳大利亞的REITs已有很成功的經(jīng)驗，多年來REITs作為有效的房地產(chǎn)投資工具為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供很好的融資載體，目前其規(guī)模已占到當(dāng)?shù)毓善笔袌隹傊档?%。時至今日，REITs已成為全球房地產(chǎn)業(yè)融通資金的一個重要來源。在歐美發(fā)達國家，投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率約為7%，日本、新加坡等亞洲國家為4%。如截至2006年美國已有約300個REITs，總資產(chǎn)超過3 000億美元，其中約2/3在美國的證券交易所上市。1971年12月31日至2002年12月31日期間，權(quán)益型REITs的收益率為12.350%，超過同期道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)（7.25%）、納斯達克綜合指數(shù)（7.79%）及標準普爾500指數(shù)（10.689 6%）。同時，其波動性（13.46%）卻低于其它三種股票指數(shù)。

為保護投資人利益，美國房地產(chǎn)投資信托普遍實施第三方監(jiān)管制度。美國房地產(chǎn)投資信托法規(guī)定，必須由信托投資公司或商業(yè)銀行作為財產(chǎn)保管人托管房地產(chǎn)投資信托的資金和資產(chǎn)。這一財產(chǎn)的管理方式已獲得廣泛的推廣，并取得較好的效果。從美國近40年房地產(chǎn)投資信托歷史看，基本上沒有發(fā)生挪用客戶資產(chǎn)的現(xiàn)象。

三、房地產(chǎn)投資信托基金的以往研究成果

有國外學(xué)者（Najand et al.，2006）將REITs概括為給予零散投資者投資房地產(chǎn)機會的信托組織。房地產(chǎn)投資信托基金是現(xiàn)代金融創(chuàng)新之一。作為一種金融投資工具，其風(fēng)險研究引起許多金融學(xué)者的廣泛關(guān)注。

Sheridan et al.（1986）認為，REITs的資本結(jié)構(gòu)與共有基金（Mutual Fund）相似，它的股份可以在公開市場買賣，因此基金盈利水平的信息在市場上是很充分、很透明的。Damodaron et al.（1997）的研究表明，遇到困境、破產(chǎn)風(fēng)險的REITs將傾向轉(zhuǎn)換企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，基金組織可以通過更靈活的經(jīng)營模式改善業(yè)績，而成功的REITs將構(gòu)建更完善的組織結(jié)構(gòu)，并加強投資者分紅的力度，減少日常現(xiàn)金流動。Gyourko，Sinai（1999）發(fā)現(xiàn)了REITs的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)與收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)是有價值的，組織價值決定了2%-5%信托基金的市場融資能力。

為鼓勵REITs的發(fā)展，美國稅法規(guī)定，對滿足一定條件的REITs可免收公司所得稅，且如果投資者以自身所有的房地產(chǎn)入股REITs，以換取“合伙經(jīng)營份額”，稅法將不做稅收處理，直到投資者將這種份額變現(xiàn)。這種遞延稅收的辦法吸引了眾多投資者的參與。Delcoure et al.（2004）指出，REITs是為投資者增加投資多樣性、分散投資風(fēng)險的投資工具。REITs的盈利大部分分攤至投資者分紅，符合規(guī)定條件（包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源、收入分配等）的房地產(chǎn)投資信托公司，可以免繳公司所得稅和資本利得稅（房地產(chǎn)投資信托的投資項目不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項），使投資者避免雙重繳稅。而且REITs比普通企業(yè)的委托代理問題會少一些，因此投資者的委托成本也相對小。

為了盡快度過1997年亞洲金融危機，韓國采取了一系列的改革措施，其中就包括引入資產(chǎn)證券化措施，以便解決不良資產(chǎn)的處置問題。2001年1月，韓國頒布了《房地產(chǎn)投資信托法》，允許設(shè)立房地產(chǎn)信托投資，該法于5月進行了修改，準許設(shè)立“公司重組房地產(chǎn)投資信托”，韓國政府對公司重組房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立、上市要求、個人持股比例、房地產(chǎn)持有期限等方面的規(guī)定更為寬松，而且可以享受更多的優(yōu)惠。由于這些優(yōu)勢，公司重組房地產(chǎn)投資信托吸引了大量的投資者，這為房地產(chǎn)融資的順利進行做出了巨大貢獻。

國內(nèi)對REITS的研究起步較晚，絕大部分還限于對其起源、概念、重要性、基金模式等的研究。李安民（2005）中美兩國都把房地產(chǎn)投資信托作為一種重要的金融工具來開發(fā)和管理，把它作為完善本國金融體系的重要一環(huán)。然而，中美兩國由于各自的歷史與背景不同，監(jiān)管制度和監(jiān)管體系差異很大，因此中美兩國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的成熟程度不同，產(chǎn)品內(nèi)在結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出明顯的差異。魯煒、鐘小輝（2006）分析了美國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的經(jīng)驗，從信托基金產(chǎn)品類型、組織形式等角度，提出了中國REITs應(yīng)有適當(dāng)?shù)慕M織形式、健全的法規(guī)制度與保障機制的建議。在REITs風(fēng)險管理方面，徐小迅等（2006）信托業(yè)作為一個高風(fēng)險的行業(yè)，信托公司治理結(jié)構(gòu)的完善與否直接影響到信托公司內(nèi)部的風(fēng)險管理與風(fēng)險控制。信托公司應(yīng)該深入領(lǐng)會銀監(jiān)會的相關(guān)指導(dǎo)意見，全面健全和完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，形成一套完整的、切實可行的業(yè)務(wù)管理和風(fēng)險防范體系。王新軍、胡歇莊（2005）等從國際比較的角度，研究了香港的房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)特色與政府規(guī)制，認為香港的REITs發(fā)展模式對內(nèi)地有一定的借鑒意義。

四、REITs風(fēng)險評價理論與方法

Patel，Olsen（1984）對美國REITs1976-1978年的行業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析，評估REITs行業(yè)及個體的風(fēng)險水平。Park et al.（1990）和Simpson et al.（2007）的研究結(jié)果顯示，由于REITs的收益是來自不動產(chǎn)，所以REITs的投資產(chǎn)品具有良好的抗通脹風(fēng)險能力。一般來說，抵押型的REITs系統(tǒng)風(fēng)險最高，權(quán)益型REITs的系統(tǒng)風(fēng)險最低，混合型REITs系統(tǒng)風(fēng)險居中。Khoo et al（1993）的研究表明，美國REITs的系統(tǒng)風(fēng)險水平在1970-1989年期間下滑的原因是，REITs的公眾信息透明度下降。而在1995-1996年期間，行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險水平相對于1990-1994年又有所回升，這與REITs分紅、資產(chǎn)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)日益增長有關(guān)（Ambrose，Linneman，2000）。

Redman，Manakyan（1995），Mooradian，Yang（2001）的兩篇文章有著共同觀點，他們都認為：REITs所處的地理位置和資產(chǎn)組合影響到REITs的風(fēng)險。Park，Switzer（1995）對不動資產(chǎn)資產(chǎn)管理的掉期交易進行了深入的研究，他的研究對房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險管理頗有借鑒意義。

Chen et al.（1998）通過計量模型研究基金規(guī)模、市場占有率等REITs指標，發(fā)現(xiàn)REITs的風(fēng)險并沒有顯著反映在企業(yè)投資收益中，也就是說并不一定高風(fēng)險才能有高收益，有些優(yōu)秀的REITs同時擁有低風(fēng)險與高收益。Delcoure et al.（2004）根據(jù)其論文的計量回歸結(jié)果，指出：日常經(jīng)營越少現(xiàn)金活動會使REITs的風(fēng)險提高；低利率水平將降低REITs的風(fēng)險水平，而基金長期債務(wù)的作用跟前者相反，長期債務(wù)會增加基金的風(fēng)險水平。Devaney et al.（2005）認為，REITs的業(yè)績評價可以使用對確定的“業(yè)績”——基金收益率和對不確定的“業(yè)績”——風(fēng)險的評價方法。

雖然REITs相對于不動產(chǎn)投資來說流動性比較強，但同樣有流動性風(fēng)險。正如Bhasin et al.（1997）、Clayton et al.（2000）、Glascock et al.（2004）的研究結(jié)果，REITs的流動性風(fēng)險主要是與整個REITs行業(yè)的規(guī)模、價格高低與整個資本市場的走勢有關(guān)。

REITs的非系統(tǒng)風(fēng)險是投資者可以通過多樣化投資進行分散的風(fēng)險，這部分風(fēng)險主要和REITs公司和資產(chǎn)的特征有關(guān)，這些特征主要有公司的財務(wù)指標、顧問公司的形式和REITs的規(guī)模等。Chaudhry，Webb（2005）的研究表明，REITs公司的大小、融資杠桿、績效、流動性、總資本和收入等變量中，總資本對非系統(tǒng)風(fēng)險的影響是不顯著的，但融資杠桿對非系統(tǒng)風(fēng)險的影響是不確定的。Hawe，Shilling（1990）是最早研究顧問公司是否影響REITs股票表現(xiàn)的。REITs的立法要求REITs的資產(chǎn)必須由獨立的顧問來進行管理。大多數(shù)的顧問都是金融機構(gòu)或?qū)ｉT從事房地產(chǎn)咨詢服務(wù)的公司。REITs的非系統(tǒng)風(fēng)險與顧問公司的風(fēng)險資產(chǎn)管理技術(shù)水平高度相關(guān)。他們首先發(fā)現(xiàn)，在所研究的期間內(nèi)，所有使用外部顧問的REITs的績效都不佳，在扣除風(fēng)險補償之后，使用外部顧問的REITs的表現(xiàn)，要比一般股票市場的平均表現(xiàn)差。規(guī)模較大的REITs可能在更廣的范圍內(nèi)進行多樣化，從而提高抵御經(jīng)濟波動的能力。但是，對于規(guī)模經(jīng)濟，相關(guān)研究還需要考慮REITs規(guī)模擴大所帶來的管理技術(shù)上的問題以及相應(yīng)的成本的增加，規(guī)模經(jīng)濟與REITs的資產(chǎn)多樣化是影響REITs非系統(tǒng)風(fēng)險的兩個重要方面。這方面的研究主要有Colwell，Park（1990）；McIntosh，Liang 和 Tompkins（1991）；Chen et al.（1998）。

在國內(nèi)，童文?。?003）、英定文（2003）、范盱陽（2005）等對我國的基金風(fēng)險管理做出了有益的探討，這些研究對于我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有實質(zhì)性意義。目前，國內(nèi)外有關(guān)項目投資風(fēng)險的研究主要集中在風(fēng)險特征的描述、投資風(fēng)險的分析方法及風(fēng)險的規(guī)避方式三個方面。

上述的研究借助現(xiàn)代金融研究的理論，分析了房地產(chǎn)信托投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險。美國REITs風(fēng)險的構(gòu)成是多因素的，且REITs風(fēng)險一般低于其他金融投資工具。

五、結(jié)論與建議

（一）文獻述評

綜合國內(nèi)外對REITs及其風(fēng)險的文獻綜述，我們發(fā)現(xiàn)REITs及其風(fēng)險的研究領(lǐng)域的重點主要是REITs的組織結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)特征，REITs的法律、市場制度的完善，REITs風(fēng)險來源構(gòu)成及其測度，REITs的風(fēng)險控制等幾個方面。

在研究方法上，REITs及其風(fēng)險研究主要使用計量經(jīng)濟學(xué)及運籌學(xué)方面的統(tǒng)計方法，以統(tǒng)計學(xué)原理為理論基礎(chǔ)，借鑒了微觀經(jīng)濟、現(xiàn)代金融、管理學(xué)等方面的新理論。這些方法論為本文的實證研究奠定了方法論基礎(chǔ)。

從國外對房地產(chǎn)投資信托基金的研究來看，一個明顯的發(fā)展趨勢是由最先對REITs風(fēng)險的定性描述向定量研究轉(zhuǎn)變，最新的研究趨勢是對REITs風(fēng)險的各個方面的理論與實證研究相結(jié)合，為REITs投資者、資產(chǎn)管理者的風(fēng)險管理和監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管政策提供定量的理論支持。房地產(chǎn)信托投資基金在美國發(fā)展得最為成熟，已有50多年的歷史，在歐洲和亞洲的一些國家和地區(qū)也有不同程度的發(fā)展，這些國家和地區(qū)的運作經(jīng)驗可供我國在發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金中借鑒。

國內(nèi)對有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金的研究，雖取得了一定的成績，但也存在著明顯不足，表現(xiàn)在三個方面：一是從理論來看，國內(nèi)文獻對REITs的研究深度不夠，對我國建立REITs制度中亟需解決的具體問題還未做深入研究；二是由于我國房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)發(fā)展時間相對較短，資本市場仍不成熟，因此在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的研究過程中缺乏案例，沒有深入的實證分析；三是學(xué)界研究偏向于用已有理論去衡量REITs風(fēng)險，然而在我國社會主義市場經(jīng)濟制度背景下，國外理論的適用性受到限制。REITs在中國發(fā)展有著自身特色的原因有三：首先，我國的法制建設(shè)還沒資本主義發(fā)達國家健全，特別是金融立法是我國法律制度中較為薄弱的一環(huán)；其次，我國金融業(yè)市場環(huán)境還處于行政性壟斷階段，很多金融分支市場的準入依靠政府行政命令；最后，發(fā)達國家普遍處于經(jīng)濟高度發(fā)達階段，而中國卻處在經(jīng)濟高速發(fā)展階段，經(jīng)濟環(huán)境日新月異。上述因素決定了我國REITs行業(yè)發(fā)展必須走自己的路，發(fā)展自己的特色，打造有中國特色的REITs。

因此，使用有針對性、有地區(qū)實用性的研究方法，對REITs的風(fēng)險評價方法做規(guī)范性研究，是規(guī)范信托投資市場、發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)的必由之路。

（二）政策建議

從法律制度來看，我國的法制建設(shè)還沒資本主義發(fā)達國家健全，特別是金融立法是我國法律制度中較為薄弱的一環(huán)。為此，我國應(yīng)建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推動房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康理性發(fā)展。我國可以制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法律法規(guī)，也可以制定出房地產(chǎn)投資信托基金的專項管理措施，如投資資格、投資比例的確認等，以促進基金的規(guī)范發(fā)展，還可以參照發(fā)達國家的有關(guān)規(guī)定，對目前的相關(guān)法律進行修訂，避免雙重征稅等問題，創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。

從市場環(huán)境來看，當(dāng)前我國金融業(yè)市場環(huán)境往往受到行政壟斷的規(guī)制，很多金融分支市場的準入依靠政府行政手段。REITs的發(fā)展離不開健全的金融市場，即金融市場的開放程度決定了基金的規(guī)范化發(fā)展水平。有鑒于此，我國應(yīng)積極改善配套措施，完善市場環(huán)境。比如，對REITs實行優(yōu)惠的稅收政策，推動房地產(chǎn)信托發(fā)展。根據(jù)國外基金市場的發(fā)展經(jīng)驗，信息越公開，基金市場越發(fā)達。我國也要盡可能使各類房地產(chǎn)系信息、金融證券信息、國家政策信息準確地傳遞給信息需求者，促進我國房地產(chǎn)投資信托基金的順利發(fā)展。

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