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    2015中國金融改革的幾個節(jié)點

    2015-03-17 05:47賀軍
    時代報告 2015年2期
    關(guān)鍵詞:市場化貨幣政策國際化

    賀軍

    在經(jīng)歷了2014年的艱難步履之后,中國經(jīng)濟將迎來什么樣的2015年?作為全球最大的新興市場經(jīng)濟體,中國經(jīng)濟前景與政策的任何變化都會吸引全球性的關(guān)注。根據(jù)十八屆三中全會確定的改革方略,中國經(jīng)濟改革的主要任務(wù)是市場化改革,要讓市場在資源配置中起決定性作用。在中國市場的資源配置中,金融資源的配置問題無疑最為嚴重、波及面最廣、影響也最大。因此,2015年中國的金融改革與政策變化肯定是最重要的改革領(lǐng)域之一。

    幾個“改革節(jié)點”期待突破

    首先我們來看中國面臨的金融改革。中國金融改革的一個基本目標是改善金融資源配置,糾正經(jīng)濟中的資源配置扭曲,為中國經(jīng)濟增長提供持續(xù)的金融支持??陀^來看,中國的金融改革是個持續(xù)的系統(tǒng)進程,改革一直在進行,但改革的進展與市場需求之間仍存在一些脫節(jié),這是市場對金融改革不滿的地方。一些比較突出的“改革節(jié)點”有:利率市場化改革、匯率制度改革、人民幣國際化、資本賬開放等。

    一、利率市場化是金融資源市場化定價的重要機制,改革的意義毋庸多言。不過,國內(nèi)利率市場化改革的戰(zhàn)線拉得很長,在2014年實現(xiàn)了貸款利率市場化之后,仍剩下存款利率市場化這最后一只靴子,不知道何時放下來。

    長期以來,國內(nèi)的利率制度扭曲了金融資源的定價,人為壓低了借貸成本,一方面鼓勵了有特殊權(quán)力的企業(yè)(如國企)獲得廉價金融資源,刺激了基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)領(lǐng)域的一些過度投資,并導(dǎo)致鋼鐵、水泥和有色金屬等行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩,帶來大量不能盈利的企業(yè);另一方面,利率非市場化造成了國內(nèi)金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力不足,金融市場的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)長期固化,國內(nèi)融資市場“脫媒”不易。與此同時,由于市場化不足,金融資源配置的中間環(huán)節(jié)太多,中介們節(jié)節(jié)加碼,人為抬高了流向最終需求方的資金成本。

    利率市場化改革就差最后一腳,隨著存款保險制度的推出,利率市場化改革已經(jīng)不存在制度方面的障礙,能否在2015年實現(xiàn)完全突破,主要是政治決心問題,除了看決策層對金融改革迫切性的認識,關(guān)鍵要看如何面對國有銀行利益集團的游說與“抵抗”。在平衡長短期目標的背景下,中國的金融改革更大的可能將采取漸進方式推進。

    二、人民幣匯率形成機制改革自2005年啟動至今已近10年,在金融改革中屬于進展不錯的領(lǐng)域。在有管理的浮動匯率政策目標之下,中國政府基本成功地實踐了一條漸進式市場化改革道路,被顯著低估的人民幣匯率在很長時間內(nèi)呈現(xiàn)單邊上漲格局。要指出的是,人民幣匯率改革的過程,與中國企業(yè)“走出去”和人民幣國際化的進展形成了較好的協(xié)同效應(yīng)。

    人民幣匯率改革至今,曾經(jīng)有人擔心的市場沖擊并未出現(xiàn),人民幣逐漸呈現(xiàn)出的“強勢”跡象,比較客觀地反映出了當前中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的地位。在筆者看來,未來人民幣匯率機制改革可能不再需要太多調(diào)整與改革,沿著既有路徑推進市場化即可,今后的人民幣匯率將更多呈現(xiàn)市場化之下的雙向波動特點。

    三、人民幣國際化和資本賬開放可能是受到爭議最大的金融改革領(lǐng)域。爭議的焦點不再人民幣是否應(yīng)該國際化,而是在人民幣國際化速度和時序上。

    贊同加快改革者認為,中國經(jīng)濟已深入?yún)⑴c全球化,人民幣國際化是大勢所趨,這既是中國的經(jīng)濟目標,也是中國的政治目標。而反對加快改革者認為,人民幣國際化的實質(zhì)是資本項目自由化,在中國國內(nèi)市場制度建設(shè)還沒有做好準備的時候,過快推進人民幣國際化必然要求資本賬戶的完全開放和資金實現(xiàn)自由流動,這會導(dǎo)致大量流動資金進入中國,可能會造成房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫以及貨幣急劇升值等現(xiàn)象,給中國帶來一系列金融風險。在激烈的爭議之下,中國的人民幣國際化至今沒有明確的時間表。

    不過在安邦(ANBOUND)研究團隊看來,人民幣國際化進程必須與中國在國際貿(mào)易和投資中的地位相適應(yīng),此外,中國結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能過剩更需要中國開放資本項目管制,為人民幣資產(chǎn)保值增值服務(wù)。在這些方面,中國迄今進展稍緩的人民幣國際化實踐已經(jīng)成為一塊短板。如果開放資本項目管制對海外眾多國家央行增持人民幣資產(chǎn)無疑具有巨大的推動力,也將為信貸資產(chǎn)證券化開辟了海外新市場,相比歐美因消費形成的政府債務(wù),中國各級政府為基礎(chǔ)設(shè)施投資形成的政府債券無疑更具有投資價值。

    開放資本項目管制并無損人民幣的幣值穩(wěn)定,中國經(jīng)濟的中長期前景將確保人民幣保持中長期升值趨勢。在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,中國完全可以對海外人民幣的流入流出進行管理,避免對國內(nèi)金融市場造成過多的沖擊。

    對中國未來的金融改革既不能太樂觀,也不宜太悲觀。不太樂觀的原因在于,金融改革已是中國的大勢所趨,金融系統(tǒng)和制度方面的缺陷對中國經(jīng)濟的負作用已經(jīng)顯現(xiàn),在中國市場上的資源配置市場化方面,金融領(lǐng)域的表現(xiàn)相對落后。迫切性與需求都擺在這里,因此,金融改革已是不改不行了。

    不太悲觀主要是指改革開放的速度與幅度。金融改革也屬于系統(tǒng)改革,由于擔心出現(xiàn)金融風險,很多改革的速度和規(guī)模會受到控制,在前述的資本賬開放、人民幣國際化進程方面,都會處在受控改革狀態(tài)。在平衡長短期目標的背景下,中國的金融改革更大的可能是將采取漸進方式推進。有意思的是,外資對中國金融改革的困難已有充分估計。正如一些外資金融機構(gòu)人士所表示:“(中國)資本管制的逐步放松應(yīng)會給資產(chǎn)經(jīng)理帶來很多機會,但我們必須接受的是,這些改革的落實速度將相當緩慢。然而,由于中國市場潛力巨大,付出耐心是值得的?!?/p>

    要強調(diào)的是,2015年的金融改革與中國的對外發(fā)展戰(zhàn)略有重要關(guān)系。2014年中國推出了“一帶一路”、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行(亞投行)、絲路基金、金磚國家銀行等一系列對外發(fā)展戰(zhàn)略,這些發(fā)展計劃被外界統(tǒng)稱為“中國版馬歇爾計劃”。實施這一計劃不僅需要中國金融機構(gòu)的大力參與,該計劃本身就是人民幣國際化的重要組成部分,而中國的金融資源則是推動計劃落實的利器。要推進落實這些發(fā)展計劃,中國必須以更加積極的姿態(tài)來推動配套的金融改革。因此,在整體謹慎的金融改革政策之下,也蘊含著一些發(fā)展亮點。

    貨幣政策仍將延續(xù)2014年的尺度

    于市場人士而言,對2015年中國金融領(lǐng)域的另一個關(guān)注焦點是貨幣政策如何變化。

    對貨幣政策基調(diào)的判斷與中國的宏觀經(jīng)濟形勢有關(guān)。目前,市場對2015年中國經(jīng)濟的看法轉(zhuǎn)向悲觀,多家機構(gòu)將明年GDP增速的預(yù)測值從7.5%左右下調(diào)至7.0%左右。至此,明年中國經(jīng)濟比今年要差的市場共識已基本形成。在安邦研究團隊看來,2015年中國經(jīng)濟增長預(yù)估也在7%左右,即使實現(xiàn)起來有難度,也不會偏離太多。

    2015年的貨幣政策將如何確定基調(diào)?實際執(zhí)行之中又將會如何?在我們看來,判斷明年貨幣政策的走勢要緊扣“新常態(tài)”這個重要背景?!靶鲁B(tài)”已經(jīng)成為國內(nèi)的共識,也成為各級地方、各個部門規(guī)劃未來工作、制訂相關(guān)政策的重要依據(jù)。

    在2014年11月舉行的亞太經(jīng)合組織(APEC)領(lǐng)導(dǎo)人非正式會議上,國家主席習近平闡述中國經(jīng)濟新常態(tài)時重點強調(diào)了三點:經(jīng)濟增速要放緩,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)要調(diào)整,增長動力要轉(zhuǎn)換。在經(jīng)濟增速上,中國將從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長。雖然國際上對經(jīng)濟增長的高速和中高速并沒有明顯標準,但從國際比較來看,如果中國經(jīng)濟增長達到7%,也符合中高速的標準。實際上,以中國超過50萬億人民幣的經(jīng)濟體量,實現(xiàn)7%的增長是完全可以接受的。

    對于2015年的宏觀政策,中共中央政治局會議已給出了明確信號。會議提出了兩點:第一,主動適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài),保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間;第二,要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。很明顯,2015年的財政政策和貨幣政策,仍將延續(xù)2014年的政策基調(diào)。2014年中國經(jīng)濟下行壓力不斷增大,但在此情況下央行也一直堅持未出臺大規(guī)模、連續(xù)的刺激政策,除了一次降息外,其他政策都是定向、窗口式的放松政策。2014年央行在貨幣政策上的操作,可以作為判斷明年貨幣政策的一個參照。

    在央行降息后,市場對貨幣政策全面放水的預(yù)期被點燃。有研究機構(gòu)曾肯定地預(yù)測,明年中國央行將降息四次,全面降準一次。在筆者看來,這種預(yù)測過于樂觀。如果參照2014年央行貨幣政策的執(zhí)行尺度,只要2015年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不發(fā)生斷崖式的下跌,中國貨幣政策的基調(diào)仍將延續(xù)2014年的尺度。正如安邦研究團隊此前所分析的,2015年的貨幣政策在短期流動性方面可能會不斷放松,但不會形成長期流動性也放松的市場預(yù)期。在降準降息和普遍量化寬松這些政策工具當中,大概率的工具可能是降息。即使是一次降息和一次全面降準,對于穩(wěn)健的貨幣政策來說也屬于較大力度的政策。

    穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)會影響很多其他貨幣政策的執(zhí)行,比如在貨幣投放量、信貸增量等方面,可能都不會有太大的變化。其他一些改革政策如存貸比監(jiān)管政策的調(diào)整,在穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)下也不會有實質(zhì)性的改革。

    考慮到央行將非存款類金融機構(gòu)存放款項從“同業(yè)往來”調(diào)整至“各項存款”,并從2015年1月1日起實施此項調(diào)整,這將會實際增大信貸釋放的規(guī)模(有機構(gòu)估計理論上最多可增加7.4萬億信貸),我們估計,進一步的存貸比改革政策暫時不會出臺。

    展望2015年的貨幣政策,穩(wěn)健基礎(chǔ)上的適度放松將成為最可能的政策選擇。在確?;窘?jīng)濟增速達到7%的底線基礎(chǔ)上,中央將會堅持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整這一根本任務(wù),不會讓過度刺激政策再度干擾已在進行的改革。

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