資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司控制權(quán)的影響及對(duì)策分析

昆明理工大學(xué)城市學(xué)院財(cái)務(wù)部 宋傳芬

資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司控制權(quán)的影響及對(duì)策分析

昆明理工大學(xué)城市學(xué)院財(cái)務(wù)部 宋傳芬

摘 要：隨著我國(guó)企業(yè)股權(quán)分置的改革，資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)的關(guān)系密不可分，從上市公司股權(quán)與債務(wù)的結(jié)構(gòu)分析，控制權(quán)就有了可以扎根的土壤。資本在股權(quán)和債券之間的比例分配體現(xiàn)了公司的控制權(quán)情況。股權(quán)結(jié)構(gòu)中的持股比例、股權(quán)集中度和股票權(quán)限體現(xiàn)著股東對(duì)上市公司的控制權(quán)。而債權(quán)人控制權(quán)主要體現(xiàn)在限制性條款、人員參與等手段。本文從分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的控制權(quán)影響入手，研究資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)的現(xiàn)狀，從而為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善公司治理績(jī)效提出新的對(duì)策和建議，例如上市公司可以增加長(zhǎng)期債務(wù)比重，完善資本結(jié)構(gòu)；提高債權(quán)人的控制權(quán)；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，平衡股東內(nèi)部控制權(quán)；激勵(lì)約束經(jīng)營(yíng)層，發(fā)揮控制市場(chǎng)的作用。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 債務(wù)結(jié)構(gòu) 控制權(quán)

1 資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司控制權(quán)的影響

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司控制權(quán)的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是指上市公司股份的股東構(gòu)成及其金額比例關(guān)系。持有股份金額越多的股東對(duì)上市公司的控制權(quán)越強(qiáng)，即控制權(quán)的強(qiáng)弱很大程度上由股權(quán)集中度來(lái)直接決定。根據(jù)一股一票的原則，股東有權(quán)憑借自身持有的股票數(shù)額參與股東大會(huì)，行使選擇董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和公司高級(jí)管理人員的權(quán)利。因此，股東持有的股份越多，股權(quán)集中度越高，對(duì)公司的整體控制權(quán)也就越強(qiáng)。在股東權(quán)益總額一定的情況下，股東人數(shù)越多，上市公司控制權(quán)越分散。公司控制權(quán)的集中度與股東人數(shù)成反比，與股權(quán)集中度成正比關(guān)系。例如，少量股東持有大量股份，取得公司控制權(quán)并參與公司決策，或者個(gè)別主要股東控制股東大會(huì)，擁有公司的控制權(quán)和解聘總經(jīng)理的權(quán)利，這種情況下控制權(quán)的集中度較高。當(dāng)股東數(shù)量較多，持有股份較少，股東名義上擁有決策權(quán)但難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)控制，控制權(quán)全部落在經(jīng)營(yíng)者手中，這種情況下公司控制權(quán)集中程度低。

1.2 債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司控制權(quán)的影響

債權(quán)結(jié)構(gòu)指的是公司債權(quán)的具體構(gòu)成種類(lèi)和之間的比例關(guān)系。不同類(lèi)型的債權(quán)人對(duì)公司的控制和治理的目的也不同。由于成本效益原則的存在，數(shù)量金額少的債權(quán)人在意的是公司是否能夠定期返還本金并支付利息，即資金的安全性，而并不注重掌握公司控制權(quán)。雖然在正常情況下債權(quán)人與股東不同，無(wú)權(quán)參與公司的經(jīng)營(yíng)與治理，無(wú)權(quán)表決公司決策。但持有數(shù)量金額高的債權(quán)人為了保障自身利益不受侵害，更加關(guān)注公司的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和償債能力。從而通過(guò)增加限制性條款、人士參與等多種方式積極參與到公司控制活動(dòng)中。從上市公司控制權(quán)的角度分析，擁有數(shù)量和金額高的債權(quán)人，即債權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，更有利于有效約束企業(yè)的行為，增強(qiáng)企業(yè)的控制能力，提高效率。如果債權(quán)結(jié)構(gòu)分散化嚴(yán)重，每個(gè)債權(quán)人出于成本效益考慮，希望通過(guò)其他債權(quán)人參與公司治理而自己受益，結(jié)果是大多數(shù)債權(quán)人放棄了公司控制權(quán)，導(dǎo)致治理失效。當(dāng)公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，如果極少數(shù)債權(quán)人持有較多比重的企業(yè)債權(quán)，一旦企業(yè)實(shí)行清算，這些債權(quán)人將損失巨大，這種情況下，債權(quán)人很有可能與公司董事會(huì)、經(jīng)營(yíng)層商議進(jìn)行企業(yè)重組，并要求在企業(yè)重組協(xié)議中明確增加擁有上市公司部分控制權(quán)的條款以維護(hù)自身利益不受侵害。如果企業(yè)債權(quán)較分散，債權(quán)人可能會(huì)選擇清算的方式，因?yàn)閭鶛?quán)人相對(duì)于股權(quán)人擁有優(yōu)先清算償還的權(quán)利。因此，債權(quán)結(jié)構(gòu)的集中分散程度對(duì)公司控制權(quán)的影響十分明顯。

2 資本結(jié)構(gòu)與上市公司控制權(quán)的現(xiàn)狀分析

2.1 股東控制權(quán)高于債權(quán)人控制權(quán)，資本結(jié)構(gòu)不平衡

通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的平均資本結(jié)構(gòu)分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)資金的份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)資金，同時(shí)相同數(shù)量金額的股東也較債權(quán)人參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的權(quán)利大，這直接導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的不均衡和企業(yè)控制權(quán)的不平衡。雖然長(zhǎng)期債務(wù)融資是上市公司進(jìn)行籌資方式的重要渠道，長(zhǎng)期債務(wù)資金相比于股權(quán)資金也對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)起著更關(guān)鍵的作用。但是現(xiàn)階段上市公司的產(chǎn)權(quán)比例和財(cái)務(wù)杠桿并不高，原因主要有兩點(diǎn)：第一，即使法律和公司借款合同中明確說(shuō)明債權(quán)人的權(quán)利和對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)，但債權(quán)人真正參與公司的控制權(quán)非常有限。債權(quán)人可利用的保護(hù)自身的限制性條款數(shù)量和內(nèi)容十分局限，債權(quán)人不可能僅僅據(jù)此參與公司的經(jīng)營(yíng)治理和監(jiān)督。第二，現(xiàn)階段，企業(yè)大多數(shù)借款是通過(guò)銀行或非銀行性金融機(jī)構(gòu)，這使得大部分籌資風(fēng)險(xiǎn)集中由此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人肩負(fù)起來(lái)。使得債權(quán)人承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與其享受的收益相比存在不平衡的現(xiàn)象。由于以上兩點(diǎn)原因的存在，我國(guó)上市公司目前股東控制權(quán)高于債權(quán)人控制權(quán)，資本結(jié)構(gòu)不平衡。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，股東內(nèi)部控制權(quán)不平衡

目前我國(guó)的上市公司中，股東權(quán)益份額主要集中在少數(shù)大股東手中，及少數(shù)股東擁有公司的大部分控制權(quán)。大股東在股東大會(huì)上擁有選舉董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層和進(jìn)行決策的高度影響力，這十分不利于保護(hù)中小股東的利益，中小股東的意見(jiàn)和建議得不到公司的反映和采納。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中于大股東，使得中小股東無(wú)法通過(guò)自身?yè)碛械墓蓹?quán)份額對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制和監(jiān)督，股東內(nèi)部的控制權(quán)十分不平衡。

3 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善上市公司控制權(quán)的對(duì)策

3.1 增加長(zhǎng)期債務(wù)比重，完善資本結(jié)構(gòu)

(1)由于上市公司債務(wù)融資比例與股權(quán)融資比例的不平衡，企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷增加長(zhǎng)期債務(wù)的比重，既能降低公司融資加權(quán)平均資本成本和代理成本，增加財(cái)務(wù)杠桿的作用，又能協(xié)調(diào)資本結(jié)構(gòu)的失衡狀態(tài)，切實(shí)保障債權(quán)人對(duì)上市公司的控制權(quán)和話(huà)語(yǔ)權(quán)。

首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增加長(zhǎng)期債務(wù)融資的數(shù)量。增加債務(wù)比例的同時(shí)會(huì)增加固定期限支付的利息和償還的本金，使得企業(yè)在一定階段內(nèi)可動(dòng)用的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物減少，從而有利于約束經(jīng)營(yíng)者過(guò)多使用資金而造成對(duì)股東和債權(quán)人不利的行為。

其次，企業(yè)外部應(yīng)建立完善的債權(quán)人市場(chǎng)。上述措施僅僅是從上市公司內(nèi)部改善資本結(jié)構(gòu)，這對(duì)于充分發(fā)揮債務(wù)資本的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了充分維護(hù)債權(quán)人的控制權(quán)，上市公司外部市場(chǎng)的改善極其重要。完善的外部債權(quán)人市場(chǎng)是指市場(chǎng)制定充分保護(hù)債權(quán)人控制權(quán)的體制機(jī)制，使得債務(wù)資本的金額比重雖不龐大但可以極致發(fā)揮其對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的作用，不至于導(dǎo)致近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)融資泛濫和“債弱股強(qiáng)”的不利現(xiàn)象。既然目前對(duì)于上市公司的經(jīng)營(yíng)和決策方面，債權(quán)人均沒(méi)有股東表決權(quán)和控制權(quán)的同等權(quán)利，外部市場(chǎng)更需要完善債權(quán)人控制權(quán)保護(hù)機(jī)制的法制化，從法律法規(guī)的角度確保債權(quán)人在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間擁有掌握企業(yè)動(dòng)態(tài)的權(quán)利，在公司破產(chǎn)清算時(shí)行使資源有效整合的權(quán)利。

(2)在上市公司中提高債權(quán)人的控制權(quán)。上市公司債權(quán)人可以通過(guò)多種方式提高對(duì)公司的控制權(quán)。例如通過(guò)增加限制性條款、人事參與、相機(jī)控制權(quán)轉(zhuǎn)移等約束公司大規(guī)模舉債、拖欠借款等行為。限制性借款是指在借款合同中增加有利于維護(hù)債權(quán)人利益的限制性條款。例如明確規(guī)定借款的用途、借款的信用條件、借款的擔(dān)保條件等。在債權(quán)人利益已經(jīng)受到嚴(yán)重傷害時(shí)，債權(quán)人可以及時(shí)收回貸款或不再向上市公司發(fā)放新的貸款。人事參與是指?jìng)鶛?quán)人向上市公司派遣獨(dú)立董事或工作人員，該人員同時(shí)在債權(quán)人單位和上市公司雙方任職。以此從企業(yè)內(nèi)部獲取直接信息，來(lái)監(jiān)督上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、盈利能力和發(fā)展能力。

一般情況下改名獨(dú)立董事并不影響上市公司的決策，但在企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況連續(xù)下滑，威脅到債權(quán)人的利益時(shí)，才與公司董事會(huì)進(jìn)行協(xié)商，約束和控制上市公司的決策，從而保護(hù)債權(quán)人的利益。相機(jī)控制權(quán)轉(zhuǎn)移是指當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大且公司運(yùn)營(yíng)陷入危機(jī)時(shí)，股東享有的企業(yè)控制權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上，使公司控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間擁有合理的流動(dòng)性。通過(guò)債權(quán)人的特定時(shí)段介入，可以強(qiáng)化債權(quán)人的權(quán)力，調(diào)整上市公司控制權(quán)的配合制衡，不斷推進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，促進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展。由此可見(jiàn)，增加限制性條款、人事參與、相機(jī)控制權(quán)轉(zhuǎn)移等都是提高上市公司債權(quán)人控制權(quán)的有效手段。

3.2 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，平衡股東內(nèi)部控制權(quán)

(1)上市公司要想穩(wěn)定股東內(nèi)部的控制權(quán)，完善治理層結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東的利益。具體可從以下兩方面改進(jìn)。

首先，從股東大會(huì)的角度，它擁有上市公司控制權(quán)的最終決定權(quán)，企業(yè)的重大事項(xiàng)和決策都要通過(guò)召開(kāi)股東大會(huì)表決。由于股東是依據(jù)自身持有股票的份額行使權(quán)力，因此中小股東對(duì)公司的控制權(quán)較少。為了防止少數(shù)股東憑借其壓倒性票數(shù)獨(dú)裁武斷的行為，應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)中強(qiáng)調(diào)存在一定數(shù)量的中小股東表決通過(guò)，該項(xiàng)重大事項(xiàng)或決策才能實(shí)施。這在一定程度上限制和約束了大股東的控制權(quán)，規(guī)范了大股東的不利行為。

其次，上市公司應(yīng)當(dāng)不斷完善董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的組織構(gòu)架和治理結(jié)構(gòu)，以此來(lái)保證實(shí)質(zhì)上公司控制權(quán)的有效平衡。具體來(lái)講，第一，改善董事會(huì)的選舉制度，中小股東聯(lián)合起來(lái)以集體的形式投票選舉出代表中小股東利益的董事，這樣避免大股東對(duì)董事會(huì)成員的控制。第二，上市公司應(yīng)當(dāng)保證一定數(shù)量的獨(dú)立董事，他們不同于普通股東，也不任職于公司內(nèi)部崗位，且與公司經(jīng)營(yíng)沒(méi)有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)關(guān)系，對(duì)公司的事務(wù)進(jìn)行獨(dú)立的判斷。第三，改善監(jiān)事會(huì)的選舉機(jī)制以保障其充分獨(dú)立性，提高監(jiān)事會(huì)有效監(jiān)管的能力。

(2)激勵(lì)約束經(jīng)營(yíng)層，發(fā)揮控制權(quán)市場(chǎng)作用?；谖写砝碚?，股東、債權(quán)人等投資者與經(jīng)營(yíng)層之間存在委托代理的契約關(guān)系，這在一定程度上是由于股權(quán)分散引起的。上市公司股權(quán)的分散化也帶來(lái)了控制權(quán)市場(chǎng)，控制權(quán)市場(chǎng)是指通過(guò)逐步邁入小股東股票或批量購(gòu)入大股東股票等方式收集購(gòu)股權(quán)或投票代理權(quán)，從而取得上市公司的控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)接管或更換當(dāng)前管理層的目的。它作為一種公司外部市場(chǎng)治理機(jī)制是對(duì)經(jīng)營(yíng)層的有效約束，它的存在對(duì)經(jīng)營(yíng)層是一種外在的壓力。例如，經(jīng)營(yíng)層為了謀取自身的經(jīng)濟(jì)利益而放棄了企業(yè)合適的投資或發(fā)展機(jī)遇，導(dǎo)致危害股東或債權(quán)人等投資者的利益，投資者可以利用外部控制權(quán)市場(chǎng)更換不利的經(jīng)營(yíng)者，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。上市公司還可以通過(guò)激勵(lì)的手段來(lái)充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)者的工作積極性，緩解因雙方目標(biāo)不統(tǒng)一帶來(lái)的利益沖突。例如，美國(guó)蘋(píng)果公司通過(guò)給予優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)者一定份額的股份期權(quán)的方式對(duì)員工進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)。不僅為公司留住了核心科研人才，使他們能都以股東的身份共同參與決策、共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共同分享利潤(rùn)，而且使其與投資者結(jié)成了利益共同體，勤奮負(fù)責(zé)地長(zhǎng)期服務(wù)于蘋(píng)果公司。這種股份期權(quán)的方式充分激勵(lì)和約束了經(jīng)營(yíng)層行為，發(fā)揮了控制權(quán)市場(chǎng)的作用，有利于維持企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的平衡，從而實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)和戰(zhàn)略計(jì)劃。

參考文獻(xiàn)

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中圖分類(lèi)號(hào)：F272

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)08(c)-073-03