中國A股市場IPO抑價影響因素的實證研究

李童

摘 要：IPO抑價是全球資本市場的普遍現(xiàn)象，是一級市場定價效率低下和二級市場交易不規(guī)范的具體表現(xiàn)。IPO抑價使得資本市場資源配置效率低，同時也會產(chǎn)生眾多金融風(fēng)險。在中國IPO抑價率過高，普遍達(dá)到100%以上，超過了國外成熟市場和很多的新興市場。在對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行綜述之后，再構(gòu)建模型引入實證分析，對理論在國內(nèi)的適用性進(jìn)行研究進(jìn)而探尋導(dǎo)致IPO抑價的原因。信息不對稱是導(dǎo)致IPO抑價的主要原因，同時承銷商聲譽(yù)、“公司信號”、資本市場“羊群效應(yīng)”也有一定的影響。

關(guān)鍵詞：IPO抑價；信息不對稱；贏家詛咒

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）03-0116-06

中國股票市場在20世紀(jì)90年代初開放，成為了從計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革的一部分。而IPO作為企業(yè)上市的主要方式，自建立以來不斷改革，從一個被嚴(yán)格控制的系統(tǒng)逐漸以市場靠攏。這一系列的改革包括取消上市配額及固定發(fā)行價，允許市場定價等。自IPO設(shè)立以來，A股市場IPO一共有過八次暫停，最近一次自2012年11月3日至2013年12月30日，是A股史上最長IPO暫停。IPO抑價使得資本市場資源配置效率低，產(chǎn)生眾多金融風(fēng)險。而中國IPO暫停與IPO抑價不無關(guān)系。因此，研究IPO抑價影響因素對于重啟IPO后的風(fēng)險回避有著重要作用。

本文結(jié)合2006—2012年中國A股市場IPO，通過驗證國外IPO抑價理論在中國的適用性，來研究中國A股市場IPO抑價現(xiàn)象及導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的原因。

一、問題的提出

（一）IPO抑價現(xiàn)象普遍存在

IPO抑價（IPO underpricing）是指首次公開發(fā)行的股票上市后的市場交易價格遠(yuǎn)高于發(fā)行價格，導(dǎo)致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。股票上市可以為公司運(yùn)營和投資提供權(quán)益資本且降低融資成本，是一家公司發(fā)展歷史的分水嶺。美國證券市場IPO股票開盤價和收盤價有著系統(tǒng)性的上漲（Stoll and Curley1970），IPO抑價實際上是二級市場短期均衡與發(fā)行價之差（Ibbotson1975），其影響是長期的（Ritter1991）。Ljungvist（2008）研究了歐洲、亞太地區(qū)、拉丁美洲和美國的證券市場，發(fā)現(xiàn)IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于全球各股票市場。且發(fā)展中國家的IPO抑價現(xiàn)象普遍比發(fā)達(dá)國家嚴(yán)重（Loughran1994）。

（二）IPO抑價影響因素的理論綜述

1.融資金額和主承銷商的聲譽(yù)是IPO抑價的影響因素之一。Baron（1982）假設(shè)發(fā)行人與承銷商之間的信息是不對稱的，承銷商擁有更多關(guān)于資本市場和發(fā)行定價的信息。為了補(bǔ)償投資人，承銷商傾向于把價位定得較低，以確保所承銷股票發(fā)行成功，并建立良好聲譽(yù)。一般來說抑價率與信息不對稱的程度呈正相關(guān)。聲譽(yù)較好的承銷商傾向安全的IPO項目，風(fēng)險較大的IPO留給了聲譽(yù)較差的承銷商（Beatty & Ritter 1986）。

2.新股發(fā)行的市盈率、中簽率與首日換手率對IPO抑價現(xiàn)象能產(chǎn)生影響。Rock（1986）提出“贏家詛咒”，他認(rèn)為信息不對稱存在于不同的投資者之間。掌握較多信息的投資者會尋找到更好的股票，而缺乏信息的投資者不太容易獲得“價廉優(yōu)質(zhì)”的股票。

3.企業(yè)內(nèi)部信息諸如發(fā)行公司股票發(fā)行當(dāng)年資本利潤率等對IPO抑價也有所影響。Allan &Faulhaber（1989）指出發(fā)行人掌握著比投資者更多的內(nèi)部信息，如公司發(fā)展前景、內(nèi)部管理機(jī)制、公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)劃和盈利能力等。股票抑價發(fā)售是為了給投資者傳遞內(nèi)在價值的信號；發(fā)行人尋找聲譽(yù)好的承銷商，給投資人發(fā)送股票風(fēng)險低的信號；對于需要IPO再融資的企業(yè)，IPO抑價是對再融資者補(bǔ)償。

4.除此之外，盡管IPO抑價現(xiàn)象可能會給公司造成一定的負(fù)面影響，但是在短期內(nèi)能夠使得公司的財富帶來增長（Chi and Padgett，2002，Kennedy，Sivakumar，& Vetzal，2006）。因此，為了保證首次發(fā)行的成功，承銷商會采取抑價發(fā)行的方式對信息不完全者進(jìn)行補(bǔ)償。

5.國內(nèi)學(xué)者也開始探索中國IPO抑價現(xiàn)象，研究已經(jīng)取得較為豐厚的成果。陳工孟、高寧（2000）深入討論了中國A、B股一級市場IPO抑價現(xiàn)象的影響因素，計算并得出A股市場平均抑價率高達(dá)335%。韓德宗、陳靜（2001）的研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價與公司內(nèi)在價值和股票發(fā)行規(guī)模成正相關(guān)的關(guān)系。IPO抑價越來越得到學(xué)界和投資者的關(guān)注，這促使更多的學(xué)者對IPO抑價及其影響因素和后果進(jìn)行不斷的研究。

綜上所述，通過驗證國外IPO抑價理論在中國的適用性，來研究中國A股市場IPO抑價現(xiàn)象及導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的原因是有必要的。

二、中國A股市場的IPO抑價現(xiàn)象

首次公開募股（IPO）是企業(yè)將股票在資本市場發(fā)售的基本方法之一，中國股票市場自從1990年啟動，至今運(yùn)行24年。IPO抑價在全球的證券市場都存在。可是，中國的IPO抑價率過高，近十年普遍達(dá)到100%以上，超過了國外成熟市場和很多新興市場。IPO抑價是資本市場資源配置效率低的表現(xiàn)，同時也產(chǎn)生眾多金融風(fēng)險。IPO抑價不利于股票市場的良性發(fā)展，只有解決這一問題才能讓中國IPO市場正常運(yùn)作。

IPO抑價反應(yīng)的是新股定價是被顯著低估的程度，所以可以用新股上市當(dāng)日收益率來衡量：

表中顯示，2011年前，隨著A股市場的發(fā)展，新股上市數(shù)量呈總體上升態(tài)勢，2010年更是從前一年度的99家直接飆升至349家。雖然2011年以來由于國際經(jīng)濟(jì)形勢和A股市場IPO審核嚴(yán)格，導(dǎo)致數(shù)量有所下降，但依然保持在全球前列。IPO當(dāng)日收益率均值可以反映出IPO抑價基本狀況。2007年A股市場上市的新股，IPO抑價現(xiàn)象較為嚴(yán)重，產(chǎn)生了近年來的收益率最大值，就連最小值也比2011年和2012年的收益率均值水平高，可見當(dāng)年的IPO抑價現(xiàn)象是較為嚴(yán)重的。

2013年12月，證監(jiān)會發(fā)布《新股發(fā)行體制改革意見》并過會5家企業(yè)率先獲得了IPO的發(fā)行批文，封凍一年之久的新股發(fā)行正式開閘。2014年1月12日，證監(jiān)會連夜發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對發(fā)行人的詢價、路演過程進(jìn)行抽查。IPO開閘后，其抑價現(xiàn)象依舊存在，2月19日，首輪IPO收官，眾信旅游抑價率最高，達(dá)到242.51%，IPO抑價率高的現(xiàn)象依舊存在。

三、中國股票市場的IPO抑價影響因素的實證研究

本文主要的研究方法是通過對國內(nèi)外IPO抑價理論的檢驗來驗證實際影響中國IPO抑價現(xiàn)象的因素，所以把研究原因假設(shè)為承銷商因素、信息不對稱、發(fā)行公司信息質(zhì)量三種。

（一）假設(shè)的提出

1.承銷商對IPO抑價的影響假設(shè)。在中國，大型企業(yè)尤其是國有企業(yè)擁有大量融資金額，發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱，承銷商擁有更多有關(guān)資本市場和發(fā)行定價信息。為了補(bǔ)償投資人，承銷商傾向于把價位定得較低，以確保所承銷股票發(fā)行成功，并建立良好的聲譽(yù)。一般來說抑價率與信息不對稱程度正相關(guān)。聲譽(yù)較好的承銷商傾向安全的IPO項目，風(fēng)險較大的IPO留給了信譽(yù)較差的承銷商。但經(jīng)過Carter（2002）實證分析之后認(rèn)為20世紀(jì)90年代后，聲譽(yù)不同的承銷商所銷售的公司股票之間的差異并非明顯。

綜上所述，列入兩個假設(shè)：

假設(shè)1：融資金額與IPO抑價現(xiàn)象負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：聲譽(yù)較好的主流承銷商的承銷行為與IPO抑價現(xiàn)象正相關(guān)

2.信息不對稱對IPO抑價的影響假設(shè)。根據(jù)“贏家詛咒”理論，一般來說，掌握較多信息的投資者會尋找到更好的股票，而缺乏信息的投資者不太容易獲得“價廉優(yōu)質(zhì)”的股票。因此，為了保證首次發(fā)行的成功，承銷商會采取抑價發(fā)行的方式對信息不完全者進(jìn)行補(bǔ)償。信息在投資者之間并不是靜態(tài)配置的。眾多的信息匱乏者會在新股申購之前就掌握了其他買家的意向，從而避免了“贏家詛咒”。當(dāng)樂觀預(yù)期占主導(dǎo)時，就產(chǎn)生了正的信息疊加效應(yīng)。因此，發(fā)行人會有意使發(fā)行價偏低，以吸引信息不完全者。

假設(shè)3：新股發(fā)行的市盈率與IPO抑價現(xiàn)象正相關(guān)

假設(shè)4：新股中簽率與IPO抑價現(xiàn)象負(fù)相關(guān)

假設(shè)5：首日換手率與IPO抑價現(xiàn)象正相關(guān)

發(fā)行人掌握著比投資者更多的內(nèi)部信息，比如公司發(fā)展前景、內(nèi)部管理機(jī)制、公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)劃和盈利能力等。股票抑價發(fā)售是為了給投資者傳遞內(nèi)在價值的信號；發(fā)行人尋找聲譽(yù)好的承銷商，給投資人發(fā)送股票風(fēng)險低的信號。

假設(shè)6：發(fā)行公司股票發(fā)行當(dāng)年的資本利潤率與IPO抑價現(xiàn)象正相關(guān)

假設(shè)7：上市公司在上市后的增發(fā)股票行為與IPO抑價現(xiàn)象正相關(guān)

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本的選擇

由于2013年中國A股市場IPO處于停滯狀態(tài)，且2014年數(shù)據(jù)的滯后性，因此本文只選擇了2006—2012年上市公司的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源包括萬得咨詢、大智慧軟件、中國金融統(tǒng)計年鑒等。

（三）模型的建立

1.變量的選擇

（1）被解釋變量：IPO抑價。一般使用IPO抑價率來衡量IPO抑價的程度，IPO抑價率需要公式來表達(dá)，一級市場有效，股票發(fā)行價格即為內(nèi)在價值的，同時考慮到了整個二級市場對股票抑價現(xiàn)象的影響，其公式如下：

AR=- （1）

AR是IPO抑價率，P0是指該股票開盤價，P1是指該股票收盤價；M0是指該股票上市當(dāng)日大盤的開盤價，M1是指該股票上市當(dāng)日大盤的收盤價。這個公式的優(yōu)點就在于同時關(guān)注了發(fā)行市場和交易市場，而且明顯的側(cè)重認(rèn)為是二級市場的不理性投資者導(dǎo)致IPO抑價。

（2）解釋變量。根據(jù)假設(shè)，列出如下解釋變量：

2.模型的建立

本文運(yùn)用多元回歸模型檢驗中國IPO抑價現(xiàn)象的因素，模型如下：

AR1=β0+β1Turnover+β2AOF+β3UW+β4Rate+β5IPOsize+β6ROE+β7AOP+β8Future+ui （2）

（四）模型的分析

從上表的回歸分析結(jié)果可以看出：

（1）首日換手率與IPO抑價正相關(guān)，假設(shè)5成立，說明承銷商對股票的宣傳、路演推高了IPO的價格，使得IPO抑價率偏高。同時，換手率越高，這支股票更加活躍，投資者有更大的意愿交易，IPO抑價率就高。

（2）融資金額與IPO抑價存在負(fù)相關(guān)。假設(shè)1成立，這表明公司融資規(guī)模越大，IPO抑價程度就越小。

（3）信譽(yù)較一般的承銷商與IPO抑價之間不存在相關(guān)性，假設(shè)2不成立。這也側(cè)面肯定了Carter（2002）的研究——20世紀(jì)90年代后聲譽(yù)不同的承銷商所銷售的公司股票之間的差異已經(jīng)不那么明顯了。

（4）發(fā)行市盈率統(tǒng)計結(jié)果具有顯著型。假設(shè)3成立，也就是說，市盈率越高，該股成長性更好，投資風(fēng)險大，IPO抑價率越高。同時，也表明發(fā)行公司再通過市盈率向股東發(fā)出公司信息的信號。

（5）IPO中簽率統(tǒng)計結(jié)果顯著。假設(shè)4成立，這表明新股申購過程中，存在羊群效應(yīng)。投資者對于投資較熱的IPO項目有著更高的意愿，這對IPO抑價產(chǎn)生了影響。

（6）上市公司的股本收益率與IPO抑價不相關(guān)，假設(shè)6不成立。說明公司利潤率對投資者沒有影響。

（7）上市后增發(fā)股票行為通過了10%檢驗，假設(shè)成立，但是說明這一影響因素IPO抑價的形象力有限。

（五）IPO抑價的影響因素

綜上所述，承銷商、信息不對稱和公司信息對IPO抑價都有著或多或少的影響。具體來說：（1）IPO過程中承銷商在IPO中存在獲利；（2）發(fā)行公司確實通過IPO抑價來吸引投資；（3）贏家詛咒在中國是成立的；（4）中國投資者存在羊群效應(yīng)；（5）承銷商的聲譽(yù)對于IPO抑價有一定的影響。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要研究結(jié)論

通過對中國A股市場2006—2012年新股IPO數(shù)據(jù)的整理、分析，得出以下結(jié)論：（1）中國自從2000年以來IPO抑價率平均水平為163%，較歐美發(fā)達(dá)市場甚至一些新興市場嚴(yán)重，這是一級市場定價效率低，二級市場發(fā)展不完善的表現(xiàn)；（2）雖然IPO抑價率的平均水平較高，但從年度數(shù)據(jù)可以看出中國IPO抑價率呈總體下降趨勢。這一數(shù)據(jù)說明中國IPO抑價現(xiàn)象在近幾年已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，這得益于市場的不斷調(diào)控，交易者逐漸理性，IPO審核更加嚴(yán)格，監(jiān)管機(jī)制不斷改善，定價效率不斷提升等因素；（3）信息不對稱是導(dǎo)致IPO抑價現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因。信息的不對稱存在于投資者與發(fā)行公司、發(fā)行人與承銷商、甚至不同投資者之間。為了彌補(bǔ)發(fā)行商與承銷商之間的信息不對稱，承銷商傾向于把價位定的較低以確保承銷的股票發(fā)行成功，并建立良好的聲譽(yù)?！摆A家詛咒”理論在中國基本成立，不同的投資者擁有不同程度的信息，這導(dǎo)致缺乏優(yōu)質(zhì)信息的投資者無法選擇出“優(yōu)質(zhì)價廉”的投資項目，對此，承銷商依然采取IPO抑價的手段年來補(bǔ)償信息不充分投資者的損失。

（二）政策建議

1.建立獨立的信息中介機(jī)構(gòu)

市場發(fā)育不成熟的國家則市場透明度低，投資者間、投資者和承銷商、承銷商和發(fā)行人所掌握的信息不對稱，這導(dǎo)致了IPO抑價率高。從發(fā)行人的角度來看，上市公司有必要加強(qiáng)與投資者的信息溝通，這不僅有利于投資者更理性地選擇投資方向，更有利于發(fā)行人自身的信譽(yù)和認(rèn)知度。

然而，盡管雙方有意愿，但出于自身利益的保護(hù)或者因為不知道對方具體需要什么樣的信息而無法有效傳遞。因此，證監(jiān)會或民間機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立獨立的信息中介機(jī)構(gòu)，這種機(jī)構(gòu)不能與股票市場交易中任意一方關(guān)聯(lián)，在信息集散過程中時刻保持中立。針對這類機(jī)構(gòu)的行為需要制定較為嚴(yán)格的條例或法規(guī)，提高設(shè)立類似機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入。

2.加強(qiáng)對上市公司和承銷商的監(jiān)管力度

加強(qiáng)信息披露機(jī)制的同時也要注意對交易雙方的監(jiān)管，謹(jǐn)防發(fā)行人或承銷商為了一己私利刻意美化自身或詆毀競爭對手。證監(jiān)會需要加強(qiáng)監(jiān)管力度，嚴(yán)防此類事件發(fā)生，而對于觸犯相關(guān)規(guī)定的個人或企業(yè)，應(yīng)當(dāng)增加處罰力度，從而提高違規(guī)成本，降低違規(guī)意愿。因為中國股市的行政制度原因，在承銷行為中承銷商只重視股票的發(fā)行額度以及制作相關(guān)的上市資料，卻忽視了本應(yīng)十分重要的定價過程。這些券商在利益的驅(qū)使下，進(jìn)行不規(guī)范的交易，妨害中國股市發(fā)展。因此，規(guī)范承銷商行為可以有效降低IPO抑價水平，促進(jìn)中國股票市場健康發(fā)展。

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The Empirical Research of the Influence Factors Impact on IPO Underpricing in Chinas A-share Market

LI Tong

（Business School，Nanjing University，Nanjing 210093，China）

Abstract：IPO underpricing is the specific performance of the inefficient market pricing and non-standard trade，its a common phenomenon around the global capital markets.IPO underpricing troubles a lot，not only causes inefficiency of resource allocation，but also dues to lots of financial risks.In China，the IPO underpricing rate is much higher than the developed markets and some emerging markets，reaching 100%.Based on Chinas A-share market，combined theoretical analysis and empirical analysis to solve this project.The results show that some factors have significant impact on IPO underpricing，such as information asymmetry，underwriter reputation.

Key words：IPO underpricing；information asymmetry；winners curse[責(zé)任編輯 陳鳳雪]