中國國際資本流入決定因素的時變特征
——基于時變參數(shù)（TVP）模型的實(shí)證分析

薛 晴 劉湘勤

中國國際資本流入決定因素的時變特征
——基于時變參數(shù)（TVP）模型的實(shí)證分析

薛 晴 劉湘勤

基于1999年1月至2014年10月的月度數(shù)據(jù)建立時變參數(shù)（TVP）模型，實(shí)證分析我國資本流動的決定因素及其變化趨勢。結(jié)果表明：我國國際資本流入決定因素表現(xiàn)出典型的時變特征，其中長期國際資本流入主要受經(jīng)濟(jì)增長速度和實(shí)際利率水平等國內(nèi)因素影響，敏感性呈逐步上升的趨勢，對國際推力因素變化的敏感性總體上比較平穩(wěn)；短期國際資本流入受國際推力因素和國內(nèi)拉力因素的影響都比較明顯，危機(jī)后短期國際資本流入對國際推力因素變化和匯率波動的敏感性上升，成為導(dǎo)致國際資本流入波動性增大的主要原因。在有序推動我國資本賬戶開放的同時，應(yīng)進(jìn)一步完善宏觀審慎視角下的國際資本流入管理框架，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和審慎管理工具的協(xié)調(diào)配合，防范國際資本流入對經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定的沖擊。

國際資本流入；推力因素；拉力因素；時變參數(shù)（TVP）模型

一、引言

對國際資本流入決定性因素的揭示是理解一國國際資本流入行為模式以及經(jīng)濟(jì)金融效應(yīng)的出發(fā)點(diǎn)，也是采取有效應(yīng)對措施的前提。2008年國際金融危機(jī)以來，包括中國在內(nèi)的新興市場國家國際資本流入的規(guī)模和波動性大幅增加，再次引起國內(nèi)外學(xué)者對國際資本流入驅(qū)動因素、影響及其應(yīng)對措施的廣泛關(guān)注。通常情況下，如果資本流入主要由國內(nèi)拉力因素決定，資本流入國可以采取合理的政策措施或消除政策扭曲有效影響國際資本的流入，平滑國際資本流入對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。相反，如果資本流入主要是由于外部推力因素所決定的，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的作用將會十分有限。這時需要考慮采取其他審慎管理措施，甚至實(shí)施資本管制，防止國際資本大規(guī)模流入和劇烈波動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響（IMF，2011）①IMF，“Recent Experiences in Managing Capital Inflows Cross－Cutting Themes and Possible Guidelines”，2011（2），http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411a.pdf.。

國際資本流入決定因素的復(fù)雜性在于，影響國際資本流入各種因素的相對重要性是不斷變化的，即存在“時變特征”。Mody ＆Taylor（2002）②Mody，A.and Taylor，M.P.，“International Capital Crunches：The Time－Varying Role of Informational Asymmetries，”Working Paper，NO.200243，International Monetary Fund，pp.126.首先提出國際資本流入決定因素的“時變特征”：由于信息不對稱使得市場在給定的市場價格下不能出清，在這種非均衡狀態(tài)下，資本流入的決定因素取決于市場是由需求因素決定還是由供給因素決定。2008年國際金融危機(jī)后，一些文獻(xiàn)利用新興市場國家危機(jī)前后的數(shù)據(jù)，為國際資本流入決定因素的時變特征提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Fratzscher（2011）①Fratzscher，M.，“Capital Flows，Push versus Pull Factors and the Global Financial Crisis”，Working Paper，NO.17357，NBER，pp.149.對50個主要新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)前后國際資本流入決定因素的考察發(fā)現(xiàn)，危機(jī)前新興經(jīng)濟(jì)體國際資本流入主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、制度和政策環(huán)境等拉力因素影響，而危機(jī)后的2009年至2010年國際資本流入更多地由國際流動性的國外推力因素決定。Duce（2012）②Duca，M.L.，“Modelling the time varying determinants of portfolio flows to emerging markets”，Working paper，NO.201213，European Central Bank，pp.125.基于2007年4月至2012年3月主要新興市場國家資產(chǎn)組合流入數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，時變參數(shù)模型比靜態(tài)回歸模型能夠更好地擬合新興市場國家的國際資本流入，而且參數(shù)的變化與各種事件因素的變化密切相關(guān)：通常情況下，國際投資者更加關(guān)注新興經(jīng)濟(jì)體自身的發(fā)展?fàn)顩r；出現(xiàn)危機(jī)時，資本流入主要由不確定性和風(fēng)險規(guī)避因素驅(qū)動，新興市場國家自身因素的影響較弱。Kavli ＆Viegi（2013）③Kavli，H and Viegi，N.，“Are Determinants of Portfolio Flows Always the Same？－South African Results From a Time Varying Parameter VAR Model，2013（12），http://economics.soc.uoc.gr/macro/docs/Year/2014/papers/paper＿3＿42.pdf.以1988年1月至2013年1月南非國際資本流入數(shù)據(jù)為樣本，利用帶隨機(jī)波動的可變時間參數(shù)VAR模型發(fā)現(xiàn)，2010年以后南非國際資本流入受國際風(fēng)險因素的影響更加突出，特別是短期國際資本流入2008年危機(jī)期間受國際風(fēng)險因素的影響比較明顯，但其他時期國際風(fēng)險因素對資本流入的影響不顯著。

長期以來，我國國際資本流入主要以國際直接投資為主，并呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的格局，驅(qū)動國際資本流入的因素主要以經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，生產(chǎn)率不斷提高，投資環(huán)境改善等國內(nèi)拉力因素為主。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)金融國際化和資本賬戶的逐步開放，國際資本流入規(guī)模、結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，特別是2008年國際金融危機(jī)后，短期國際資本流入占比上升，資本流入的波動性顯著增強(qiáng)，增大了宏觀調(diào)控和流動性管理的難度和成本，加劇了匯率波動和國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫。那么，在我國資本賬戶開放的進(jìn)程中，影響資本流入的決定因素是否已經(jīng)發(fā)生了顯著變化；針對這些變化如何采取有效的政策措施防止國際資本無序流動對我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響值得進(jìn)一步深入研究。

在我國，有關(guān)國際資本流入影響因素一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題，危機(jī)后大量研究在“推拉模型”的框架下對短期資本（熱錢）流入影響因素進(jìn)行了研究。但既有文獻(xiàn)主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長速度、利率水平、匯率升值預(yù)期以及資產(chǎn)價格等國內(nèi)因素的影響，對影響國際資本流入國外因素的研究較少；在研究方法上主要采用傳統(tǒng)的線性模型或靜態(tài)模型，采用時變參數(shù)模型研究我國國際資本流入決定因素動態(tài)變化趨勢的文獻(xiàn)幾乎還是空白。由于我國處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，影響國際資本流入的一些制度因素，如資本賬戶管制、匯率制度都在逐步變化的過程中，而且經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)、2008年國際金融危機(jī)等一些外部事件的沖擊，采用常數(shù)參數(shù)模型難以反映這些結(jié)構(gòu)性因素和外部沖擊因素變化的影響。從既有文獻(xiàn)看，不同研究由于樣本選取的時間區(qū)間不同，得到的結(jié)論也存在較大差異。如汪洋（2004）④汪洋：《中國的資本流動：19822002》，《管理世界》2004年第7期?；谖覈?9822002年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，本外幣利差與人民幣匯率是中國資本流動的重要影響因素而國內(nèi)外物價水平之差的影響并不顯著。劉立達(dá)（2007）⑤劉立達(dá)：《中國國際資本流入的影響因素分析》，《金融研究》2007年第3期。分析了19822004年中國國際資本流動的決定因素，發(fā)現(xiàn)資本流入對利差、實(shí)際有效匯率與中外經(jīng)濟(jì)增長率之差均不敏感，相比之下直接投資與上述解釋變量之間的聯(lián)系更為緊密。王世華、何帆（2007）⑥王世華、何帆：《中國的短期國際資本流動：現(xiàn)狀、流動途徑和影響因素》，《世界經(jīng)濟(jì)》2007年第7期。利用19992006年的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期比利率對我國短期資本流入的影響更為突出。陳學(xué)彬、余辰俊、孫婧芳（2007）⑦陳學(xué)彬、余辰俊、孫婧芳：《中國國際資本流入的影響因素實(shí)證分析》，《國際金融研究》2007年第12期。利用20032007年的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期和股票收益對短期資本流入具有較強(qiáng)的吸引力，利差對短期資本也有一定的影響。陳浪南、陳云（2009）⑧陳浪南、陳云：《人民幣匯率、資產(chǎn)價格與短期國際資本流動》，《經(jīng)濟(jì)管理》2009年第1期?；?9992008年的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：短期內(nèi)，人民幣升值、利差、房地產(chǎn)價格收益對短期國際資本流入具有顯著的滯后影響；長期內(nèi)，人民幣匯率預(yù)期變化率和國內(nèi)外利差的影響較為顯著。趙文勝、張屹山、趙楊（2011）①趙文勝、張屹山、趙楊：《人民幣升值、熱錢流入與房價的關(guān)系——基于趨勢性和波動性的研究》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2011年第5期。采用19972009年月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，短期國際資本流動對房價的反應(yīng)程度最強(qiáng)，對匯率和利率的反應(yīng)適度，對股價的反應(yīng)較弱，且這些影響具有非線性特征。呂光明、徐曼（2012）②呂光明、徐曼：《中國的短期國際資本流動——基于月度VAR模型的三重動因解析》，《國際金融研究》2012年第4期?；?0022011年的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：影響我國短期資本流入的主要驅(qū)動因素是套匯因素，其次是套利因素，股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的影響很弱。張明、譚小芬（2013）③張明、譚小芬：《中國短期資本流動的主要驅(qū)動因素：20002012》，《世界經(jīng)濟(jì)》2013年第11期。基于我國20002012年的月度數(shù)據(jù)卻發(fā)現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期是短期國際資本流入最重要的驅(qū)動因素，與房地產(chǎn)價格相比，股票價格指數(shù)是更主要的驅(qū)動因素。朱孟楠和劉林（2010）④朱孟楠、劉林：《短期國際資本流動、匯率與資產(chǎn)價格——基于匯改后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2010年第5期。、趙進(jìn)文和張敬思（2013）⑤趙進(jìn)文、張敬思：《人民幣匯率、短期國際資本流動與股票價格——基于匯改后數(shù)據(jù)的再檢驗(yàn)》，《金融研究》2013年第1期。基于我國2005年第二次匯率改后的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，短期資本流入、人民幣升值及升值預(yù)期、股價和房價上漲三者之間存在較強(qiáng)的自我強(qiáng)化的循環(huán)影響機(jī)制。牛曉健、錢旭（2014）⑥牛曉健、錢旭：《中國的短期國際資本流動是“推力”還是“拉力”？——基于人民幣匯改以來的規(guī)模測算與實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》2014年第9期。對基于2005年8月至2012年9月的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，影響我國短期國際資本流入的主要因素是匯率升值預(yù)期。這也從另一個側(cè)面證明我國國際資本流入的決定因素并非固定不變，而是隨著時間的推移逐步變化，采用傳統(tǒng)的線性模型或靜態(tài)模型其估計結(jié)果可能存在較大的偏誤。一些學(xué)者注意到資本賬戶開放、匯率制度改革以及國際金融危機(jī)等結(jié)構(gòu)性因素和外部事件沖擊可能導(dǎo)致國際資本流入決定因素的變化，影響估計結(jié)果的穩(wěn)健性，并且通過引入制度或事件啞變量，或者采用分段回歸的方法控制上述因素的影響（如趙進(jìn)文、張敬思，2013⑦趙進(jìn)文、張敬思：《人民幣匯率、短期國際資本流動與股票價格——基于匯改后數(shù)據(jù)的再檢驗(yàn)》，《金融研究》2013年第1期。；張明、譚小芬，2013⑧張明、譚小芬：《中國短期資本流動的主要驅(qū)動因素：20002012》，《世界經(jīng)濟(jì)》2013年第11期。；田拓、馬勇，2013⑨田拓、馬勇：《中國的短期跨境資金流動——波動性測度及影響因素分析》，《金融研究》2013年第12期。等）。這種方法能夠一定程度上提高估計結(jié)果的穩(wěn)健性，但難以避免時間啞變量和時間區(qū)間選擇上的隨意性，也不能連續(xù)考察我國國際資本流入決定因素的動態(tài)變化趨勢。

為此，本文利用1999年1月至2014年10月的月度數(shù)據(jù)，建立時變參數(shù)（TVP）模型實(shí)證分析不同階段影響我國資本流入主要決定性因素的動態(tài)變化特征。與既有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：一是彌補(bǔ)國內(nèi)既有文獻(xiàn)利用時變參數(shù)模型研究國際資本流入決定因素的空白。使用TVP模型的優(yōu)點(diǎn)在于：首先，時變參數(shù)模型內(nèi)生地決定了驅(qū)動國際資本流入變化的原因，克服了采用時間啞變量控制可變因素在時點(diǎn)選擇上的隨意性；其次，時變參數(shù)模型能夠連續(xù)地反映模型參數(shù)的變化，克服了傳統(tǒng)方法依靠少數(shù)區(qū)制或啞變量反映參數(shù)的變化；再次，時變參數(shù)模型能夠克服常參數(shù)模型在估計各種因素影響程度時存在的偏差。最后，時變參數(shù)模型能夠持續(xù)監(jiān)測引起國際資本流入的風(fēng)險和異常波動因素，為防范金融風(fēng)險提供有益的信息。二是揭示了我國經(jīng)濟(jì)金融國際化和資本賬戶開放進(jìn)程中，國際資本流入決定因素的動態(tài)變化趨勢。其中長期國際資本流入主要受經(jīng)濟(jì)增長速度和實(shí)際利率水平等國內(nèi)因素影響，敏感性呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，對國際推力因素變化的敏感性總體上比較平穩(wěn)；短期國際資本流入受國際推力因素和國內(nèi)拉力因素的影響都比較明顯，危機(jī)后短期國際資本流入對國際推力因素變化和匯率波動的敏感性快速上升，從而為我國危機(jī)后國際資本流入波動性和管理難度增大提供了解釋。三是結(jié)合我國國際資本流入決定因素的變化趨勢以及危機(jī)后國際上有關(guān)國際資本流入管理的理論研究和實(shí)踐進(jìn)展，提出了完善我國宏觀審慎視角下的國際資本流入管理框架，增強(qiáng)國際資本流入管理有效性的政策建議和具體措施。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）國際資本流入的影響因素

有關(guān)國際資本流入決定因素的研究可以追溯到早期的國際資產(chǎn)組合模型。標(biāo)準(zhǔn)的國際資產(chǎn)組合理論假設(shè)金融市場不存在任何摩擦、市場中的投資者是同質(zhì)的，投資者依據(jù)不同國家資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險進(jìn)行資產(chǎn)組合的選擇和調(diào)整（Grubel，1968①Grubel，G.H.，“Internationally diversified portfolios：welfare gains and capital flows”，AmericanEconomicReview，1968（58），pp.12991314.；Solnik，1973②Solnik，H.B.，“Note on the Validity of the Random Walk for European Stock Prices”，JournalofFinance，1973（28），pp.11511159.等），并由此決定一國國際資本流入的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和變化趨勢（Bacchetta ＆van Wincoop，2000）③Bacchetta，P.and van Wincoop，E.，“Trade in Nominal Assets and Net International Capital Flows”，Journalof InternationalMoneyandFinance，2000（19），pp.5572.。最近的國際資本流動理論模型通常將經(jīng)濟(jì)主體的異質(zhì)性作為研究的出發(fā)點(diǎn)：受信息不對稱、信息不完全、風(fēng)險偏好不同和金融市場發(fā)展程度不同等因素影響，不同國家的經(jīng)濟(jì)主體對特定沖擊的反應(yīng)迥異，這為國際借貸跨期交易提供了解釋（Forbes ＆Waronck，2012④Forbes，K.J and Warnock，F(xiàn).E.，“Capital Flow Waves：Surges，Stops，F(xiàn)light，and Retrenchment”，Journalof InternationalEconomics，2012（2），pp.235251.；張明、譚小芬，2013⑤張明、譚小芬：《中國短期資本流動的主要驅(qū)動因素：20002012》，《世界經(jīng)濟(jì)》2013年第11期。）。

理論和實(shí)證研究中，一般將影響一國國際資本流入的因素分為“推力因素”（國際因素）和“拉力因素”（國內(nèi)因素）（Calvo et al.，1996⑥Calvo，G.，Leiderman，L.and Reinhart C.M.，“Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s”，TheJournal ofEconomicPerspectives，1996（2），pp.123139.；Reinhart ＆Montiel，2001⑦Reinhait，C.and Montiel，P.J.，“The Dynamics of Capital Movement to Emerging Emerging Economies During the 1990s”，Working paper，NO.7577，MPRA，pp.146.）。其中，推力因素主要包括國際機(jī)構(gòu)投資者的高風(fēng)險偏好、全球流動性過剩、美元低利率與國際投資者的資產(chǎn)多元化等；拉力因素主要包括高利率、高經(jīng)濟(jì)增長率、低通貨膨脹、外部融資需求、匯率制度與制度質(zhì)量等。Forbes ＆Waronck（2012）⑧Forbes，K.J and Warnock，F(xiàn).E.，“Capital Flow Waves：Surges，Stops，F(xiàn)light，and Retrenchment”，Journalof InternationalEconomics，2012（2），pp.235251.更加系統(tǒng)地梳理了影響國際資本流入的推動因素與拉動因素。推力因素主要分為五類：一是國際風(fēng)險偏好的變化；二是國際流動性與杠桿率的變化；三是國際利率的變動；四是國際生產(chǎn)率沖擊和經(jīng)濟(jì)增長率的變動；五是各類危機(jī)的傳染效應(yīng)。拉力因素主要包括以下四類：一是國內(nèi)金融市場的規(guī)模、深度與脆弱性；二是國內(nèi)金融市場的自由化程度和一體化程度；三是國內(nèi)財政狀況與債務(wù)風(fēng)險；四是經(jīng)濟(jì)增長率變動與信貸周期。

IMF（2011）⑨IMF，“International Capital Flows：Reliable or Fickle”，2011（4），http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/01/pdf/4sum.pdf.從推力因素與拉力因素、周期性因素與結(jié)構(gòu)性因素兩個維度來劃分新興市場國家國際資本流入的影響因素。在推力因素中，周期性因素包括美元低利率、全球高風(fēng)險偏好與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，而結(jié)構(gòu)性因素包括國際資產(chǎn)組合多元化與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較低的經(jīng)濟(jì)增長率。在拉動因素中周期性因素包括髙商品價格、流入國高利率、流入國低通貨膨脹率和匯率波動，而結(jié)構(gòu)性因素包括流入國資產(chǎn)負(fù)債表的改善、流入國高經(jīng)濟(jì)增長率以及流入國高貿(mào)易開放度。

Montiel（2014）⑩Montiel P.J.，“Capital Flows：Issues and Policies”，OpenEconomiesReview，2014（3），pp.595633.在“推拉模型”的基礎(chǔ)上引入摩擦因素，將影響國際資本流入的因素分為推力因素、拉力因素和壁壘因素。其中，推力因素是指能夠降低資本流入國外部融資資金供給價格的因素，拉力因素是指提高資本流入國外部融資需求價格的因素；而影響國際資本流動的摩擦因素可能來自金融中介過程中的交易成本、信息不對稱和契約執(zhí)行成本，即自然壁壘，也可能是由于資本管制導(dǎo)致的“政策壁壘”。自然壁壘受技術(shù)進(jìn)步和制度改善的影響，如通訊和信息處理技術(shù)的進(jìn)步會緩解信息不對稱問題；制度環(huán)境的改善（包括更加有效的法律制度、公司治理、信用制度，更加透明的會計和信息披露制度以及金融市場的發(fā)展等等），則會降低由于制度環(huán)境導(dǎo)致的資本流入壁壘。上世紀(jì)8090年代以來的金融自由化浪潮，許多新興市場國家放松，甚至完全消除了資本賬戶管制。資本賬戶管制的放松，使得推力因素和拉力因素成為影響新興市場國家國際資本流入的主要因素，加劇了這些國家資本流入的波動性。

（二）國際資本流入決定因素時變特征：理論機(jī)制

國際資本流入決定因素的復(fù)雜性不僅在于其影響因素的多樣性，更為重要的是，各種影響因素的相對重要性是不斷變化的。從微觀基礎(chǔ)的角度看，國際資本流動本質(zhì)上是國內(nèi)外不同類型的投資者進(jìn)行國際資產(chǎn)組合配置的結(jié)果。由于不同時期和市場條件下，參與市場的投資者類型、投資者的行為模式和所關(guān)注的主要風(fēng)險因素以及投資者面臨的各種市場摩擦和約束條件等都是不斷變化的，因此宏觀上影響一國國際資本流入的決定因素常常表現(xiàn)出典型的時變特征。

1.投資者類型的變化與國際資本流入決定因素的時變特征。按照行為金融理論的觀點(diǎn)，投資者對市場信息的理解和利用會受到心理認(rèn)識偏差，情感、心理狀態(tài)和社會群體行為等因素的影響而產(chǎn)生差異，形成具有不同資產(chǎn)配置戰(zhàn)略的異質(zhì)投資者。不同時點(diǎn)上市場的均衡結(jié)果取決于各種不同類型投資者的參與程度。Manzan ＆Westerhoff（2007）①M(fèi)anzan S.and Westerhoff F.，“Heterogeneous Expectations，Exchange Rate Dynamics and Predictability”，Journalof EconomicBehavior＆Organization，2007（1），pp.111128.將投資者分為基本面分析者和技術(shù)分析者，如果市場中基本面分析者占主導(dǎo)，國際資本流入可能更多的由于資本流入國內(nèi)部因素決定，國際資本流入以長期資本為主；反之，如果市場中技術(shù)分析者占主導(dǎo)，國際資本流入可能更多的由各種短期因素或外部因素所決定，短期資本流入的占比可能更高。Forbes ＆Warnock（2012）②Forbes，K.J and Warnock，F(xiàn).E.，“Capital Flow Waves：Surges，Stops，F(xiàn)light，and Retrenchment”，Journalof InternationalEconomics，2012（2），pp.235251.指出，國內(nèi)投資者和國際投資者的行為模式也存在顯著差異，國際資本流入規(guī)模、結(jié)構(gòu)和波動性的決定因素，取決于這種資本流入是由國外投資者行為導(dǎo)致的，還是國內(nèi)投資者行為的結(jié)果。

2.投資者風(fēng)險定價機(jī)制和行為模式的變化與國際資本流入決定因素的時變特征。當(dāng)一些重要信息風(fēng)險事件發(fā)生時，決定投資者風(fēng)險定價的因素會發(fā)生顯著變化。如2007年，美國次貸危機(jī)發(fā)生后，許多金融機(jī)構(gòu)因虧損而面臨流動性壓力，導(dǎo)致國內(nèi)外投資者對美國金融市場上的信用和流動性風(fēng)險進(jìn)行重新定價，從而減少對美國金融資產(chǎn)的配置，增大對新興市場國家的資產(chǎn)配置，表現(xiàn)為國際資本大規(guī)模涌入新興市場國家（Duce，2012）③Duca，M.L.，“Modelling the time varying determinants of portfolio flows to emerging markets”，Working paper，NO.201213，European Central Bank，pp.125.。此外，在市場發(fā)生劇烈波動的情況下，投資者為了降低其資產(chǎn)組合的風(fēng)險敞口或者滿足流動性需求而被迫集中拋售資產(chǎn)，所有投資者的行為可能與一些特定因素，如某類資產(chǎn)的價格，呈現(xiàn)高度的動態(tài)相關(guān)性，國際資本流入將更多地由影響資產(chǎn)價格和資本流入動態(tài)關(guān)系的因素所決定（Adrian ＆Shin；2010）④［Adrian and Shin，“The Changing Nature of Financial Intermediation and the Financial Crisis of 200709”，AnnualReview ofEconomics，2010（2），pp.603618.。

3.國際資本流入影響因素的非線性關(guān)系與國際資本流入決定因素的時變特征。國際資本流入的決定因素不僅受到各種推力因素和拉力因素的影響，而且受到摩擦因素的影響，二者常常相互作用，呈現(xiàn)非線性的關(guān)系，國際資本流入決定因素的時變特征可能更加明顯（Montiel，2014）⑤Montiel P.J.，“Capital Flows：Issues and Policies”，OpenEconomiesReview，2014（3），pp.595633.。例如，在一個初始供給價格較高、需求價格較低以及資本流入壁壘較高的國家，通過完善制度和推動改革提高了勞動生產(chǎn)率，進(jìn)而提高了外部融資的需求價格，但只要供給價格和資本流入壁壘未發(fā)生變化，國際資本流入可能不會發(fā)生顯著變化。同時，如果外部融資需求價格上升到與外部融資供給價格類似的水平，國外利率水平的下降將導(dǎo)致大規(guī)模的資本流入，這種情況下觀察到的國際資本流入大多與國際金融條件相關(guān)，但并不意味著國內(nèi)因素對國際資本流入不產(chǎn)生影響。

基于上述分析，提出本文的研究假設(shè)：隨著我國經(jīng)濟(jì)金融國際化和資本賬戶的逐步開放，國際資本流入決定因素具有典型的時變特征，且更加容易受到各種國際推力因素的影響。

三、實(shí)證分析

（一）計量模型與方法：時變參數(shù)（TVP）模型的建立

為了揭示我國國際資本流入決定因素的動態(tài)變化趨勢，本文借鑒Duce（2012）①Duca，M.L.，“Modelling the time varying determinants of portfolio flows to emerging markets”，Working paper，NO.201213，European Central Bank，pp.125.的方法，建立時變參數(shù)模型，估計不同時期內(nèi)影響我國國際資本流入的各種因素的相對重要性及其變化趨勢。假設(shè)國際資本流入yit滿足以下方程：

其中，yit為被解釋變量，i＝1，2，分別表示長期國際資本流入（LF）和短期國際資本流入（SF）；Xt－1為解釋變量向量，包括影響國際資本流入的國內(nèi)和國際兩類因素。由于投資者觀察相關(guān)變量變化并做出決策有一定的時滯，采用解釋變量滯后一期的值作為解釋變量。為待估參數(shù)，j表示第j個解釋變量。由于不同時期內(nèi)各解釋變量對資本流入的影響是變化的，因此也是隨時間變化。假設(shè)服從隨機(jī)游走過程，即：

β滿足隨機(jī)游走過程意味著，資本流入對不同決定因素的敏感性由于外生沖擊的變化而隨著時間變化。這些外生沖擊主要體現(xiàn)為影響資本流入市場均衡條件的因素、投資者數(shù)量的變化、投資者面臨約束的變化以及投資者關(guān)注信息的變化等等。作為對比，本文還估計了標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)的回歸模型，即不考慮時變參數(shù)的模型。

包括國際和國內(nèi)兩類因素。國際因素包括國際流動性因素和國際風(fēng)險因素，其中國際市場上的流動性越充裕和國際金融市場風(fēng)險越大，流入我國的國際資本越多。國內(nèi)因素包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、國內(nèi)資產(chǎn)價格增長率、國內(nèi)實(shí)際利率以及人民匯率水平波動性，其中國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度越快、資產(chǎn)價格增長率越高、實(shí)際利率水平越高以及匯率波動性越小，流入我國的國際資本越多。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

1.變量選取與計算方法。因變量（yit）。因變量包括長期國際資本流入（y1t）和短期國際資本流入（y2t）。廣義上長期國際資本流入應(yīng)該包括國外直接投資、長期股權(quán)和長期債券投資等，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，以當(dāng)月實(shí)際利用外資凈額作為長期資本流入的代理變量。采用間接法對短期國際資本流入進(jìn)行估算，即短期國際資本流入＝外匯占款－貿(mào)易順差－外商直接投資凈額。

自變量（Xt－1）。自變量為滯后一期的國際推力因素和國內(nèi)拉力因素的代理變量。其中，引入國際市場流動性和風(fēng)險兩類因素反映國外推力因素的影響。（1）選擇美國聯(lián)邦利率水平作為美國貨幣政策的代理變量，反應(yīng)國際市場流動性狀況（L）；（2）按照目前通行的做法，VIX反映了股票市場預(yù)期的不確定性，通常作為金融市場風(fēng)險規(guī)避的度量指標(biāo)。在此，選擇美國股票市場的VIX指數(shù)作為國際市場風(fēng)險狀況的代理變量（R）。引入經(jīng)濟(jì)增長率、資產(chǎn)價格增長率、實(shí)際利率和匯率波動性四類因素，反映國內(nèi)拉力因素的影響。（1）經(jīng)濟(jì)增長率反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活躍程度，而且一國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長速度會影響國外投資者對該國未來經(jīng)濟(jì)增長潛力的判斷，能夠一定程度上反映經(jīng)濟(jì)增長潛力對國際資本流入的影響（G）。由于沒有GDP的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，選擇工業(yè)增加值增長率作為產(chǎn)出的代理變量。采用線性插值法填補(bǔ)了序列中缺失數(shù)據(jù)。此外，由于統(tǒng)計上的原因，工業(yè)增加值增長率部分一、二月數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常波動，進(jìn)行了三個月的移動平均處理。（2）資產(chǎn)價格增長率反映國內(nèi)資產(chǎn)市場收益率水平，考慮取股票和房地產(chǎn)兩類資產(chǎn)，選取上證指數(shù)的月末值的環(huán)比增長率作為股票價格的代理變量（SP）；選取中房價格指數(shù)環(huán)比增長率作為房地產(chǎn)價格的代理變量（HR）。（3）實(shí)際利率反映國內(nèi)無風(fēng)險資產(chǎn)收益率水平對國際資本流入的影響。選取一年期定期存款名義利率與通貨膨脹率之差作為實(shí)際利率的代理變量（RR）。（4）匯率波動性反映由于匯率變化導(dǎo)致的收益和風(fēng)險變化對國際資本流入的影響，本文選擇匯率預(yù)期（ERE）和匯率波動率（ERV）反映匯率波動性，采用選取當(dāng)月末一年期人民幣兌美元無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）與上月末NDF之差作為匯率預(yù)期的代理變量；匯率波動率首先利用GARCH（1，1）模型求得人民匯率中間價每日波動率，然后將其月度平均值作為當(dāng)月匯率波動率的代理變量。

2.數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計分析。1998年，我國房地產(chǎn)市場才開始實(shí)現(xiàn)市場化，因此選取1999年1月至2014年10月的月度數(shù)據(jù)對模型參數(shù)進(jìn)行估計。本文使用的數(shù)據(jù)中，除美國聯(lián)邦利率水平和VIX指數(shù)來源于美國聯(lián)邦儲備銀行官方網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)全部來源于中經(jīng)數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局和國家外匯管理局網(wǎng)站。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

在時間序列回歸分析中，一般要求回歸變量為平穩(wěn)時間變量。為了避免偽回歸問題，本文采用ADF檢驗(yàn)對所有變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，所有變量均為平穩(wěn)過程。實(shí)證分析中，首先采用標(biāo)準(zhǔn)的靜態(tài)回歸模型對方程（1）進(jìn)行估計，結(jié)果見表1；然后，利用Matlab的Captain工具包中的時變參數(shù)模型對方程（1）中的參數(shù)進(jìn)行重新估計，結(jié)果見圖1和圖2。

表1 標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)回歸模型估計結(jié)果

由表2可知，長期國際資本流入方程和短期國際資本流入方程的調(diào)整R2分別為0.1732和0.2665。除了股票價格的系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相反外，其他解釋變量系數(shù)的符號與預(yù)期基本一致。在長期資本流入方程中，國際流動性、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)際利率水平分別在10%、1%和10%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)，說明在靜態(tài)模型中，我國長期國際資本流入主要受經(jīng)濟(jì)增長速度和實(shí)際利率水平等國內(nèi)拉力因素的影響，受外部推力因素的影響較小；在短期國際資本流入方程中，國際流動性狀況、國際風(fēng)險狀況分別在5%和10%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)，同時房地產(chǎn)價格、實(shí)際利率水平和匯率波動性等國內(nèi)因素也分別10%和1%的水平上顯著，說明短期國際資本流入不僅受國內(nèi)拉力因素的影響，受國際推力因素的影響也十分明顯。

從時變參數(shù)模型（TVP）來看，估計結(jié)果顯著優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)模型。TVP模型中，長期國際資本流入和短期國際資本流入方程估計結(jié)果的調(diào)整R2分別為0.5445和0.7366，顯著高于靜態(tài)模型的0.1732和0.2665；同時，TVP模型均方根誤差分別為0.7986和0.6169，低于標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)模型的0.9174和0.8321。TVP模型估計效果優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)模型，意味著影響我國國際資本流入的決定因素確實(shí)隨著時間的變化而不斷變化，建模時忽略這種時變特征可能導(dǎo)致結(jié)果的偏誤。圖1和圖2列出了90%的置信區(qū)間內(nèi)，長期國際資本流入模型和短期國際資本流入模型不同時點(diǎn)上β參數(shù)的估計值。

由圖1（ah）可知，長期國際資本流入對國際推力因素變化的敏感性總體上比較平穩(wěn)，國際流動性狀況和市場風(fēng)險狀況參數(shù)β的估計值圍繞靜態(tài)模型參數(shù)呈現(xiàn)小幅震蕩格局（圖1（a）和圖1（b））。從國內(nèi)拉力因素來看，長期國際資本流入對經(jīng)濟(jì)增長速度和實(shí)際利率水平的敏感性呈現(xiàn)逐步上升的趨勢（圖1（c）和圖1（f））。經(jīng)濟(jì)增長速度和實(shí)際利率水平，反映我國經(jīng)濟(jì)增長潛力和無風(fēng)險收益率水平，可見國外投資者在進(jìn)行長期投資時更加關(guān)注我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力和收益率水平。長期國際資本流入對股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格變化的敏感性呈現(xiàn)階段性特征（圖1（d）和圖1（e））：2008年國際金融危機(jī)前逐步上升，危機(jī)后則呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。可能的原因是國際金融危機(jī)前我國股票市場和房地產(chǎn)市場均經(jīng)歷了一個快速上漲的階段，而當(dāng)時我國對國際資本實(shí)行了比較嚴(yán)格的管制，一些投機(jī)性資本以長期資本的形式流入我國。危機(jī)后，我國股票市場長期低迷，加之國家實(shí)施了比較嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)整政策，投機(jī)性國際資本借道長期國際資本渠道流入的動機(jī)弱化。最后，匯率波動對長期國際資本流入影響的參數(shù)β波動性比較明顯，但在樣本期內(nèi)不存在趨勢性變化（圖1（g）和圖1（h）），再次證明匯率波動并非影響長期國際資本流入的主要決定性因素。

圖1 長期國際資本流入TVP模型估計結(jié)果

由圖2（ah）可知，短期國際資本流入對國際推力因素變化的敏感性逐步上升，特別是2008年以后β參數(shù)絕對值快速上升（圖2（a）和圖2（b））。短期國際資本流入對國內(nèi)拉力因素變化的敏感性出現(xiàn)分化，其中短期國際資本流入對經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)際利率變化的敏感性變化不大，這兩個因素的參數(shù)β估計結(jié)果圍繞靜態(tài)模型參數(shù)呈現(xiàn)小幅波動（圖2（c）和圖2（f））。短期國際資本流入對股票和房地產(chǎn)價格變化的敏感性大幅降低，這兩個因素的參數(shù)β估計結(jié)果呈現(xiàn)逐步下降的趨勢（圖2（d）和圖2（e））。短期國際資本流入對匯率波動性的敏感總體上呈上升趨勢，這兩個因素的參數(shù)β估計結(jié)果的絕對值均呈快速上升的趨勢（圖2（g）和圖2（h））。2005年第二匯率制度改革以來，人民幣進(jìn)入升值通道，大量短期國際套匯資金流入我國，人民幣升值預(yù)期成為驅(qū)動我國國際資本流入的重要因素；匯率波動率雖然對短期國際資本流入存在負(fù)效應(yīng)，但總體變化不大；2012年下半年以來，隨著人民幣逐步趨于均衡匯率，改變原來單向升值的趨勢，呈現(xiàn)雙向波動格局，匯率升值預(yù)期對資本流入的影響下降，同時匯率波動導(dǎo)致的風(fēng)險受到投資者關(guān)注，短期國際資本流入對匯率波動率的敏感性有所上升?？傮w來看，觀測期內(nèi)我國短期國際資本流入更加容易受到國外因素變化和匯率波動的影響，這也在一定程度上解釋了近年來我國短期國際資本流入波動性增大，管理難度增大的原因。

圖2 圖2短期國際資本流入TVP模型估計結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.模型識別問題檢驗(yàn)。參考國外既有文獻(xiàn)的方法，本文對這兩類不同類型的資本流入選取了相同的解釋變量，這樣做不僅便于比較，而且能夠最大限度地減少待估參數(shù)的數(shù)量，節(jié)省自由度。為了檢驗(yàn)估計結(jié)果的穩(wěn)健性，我們在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，對長期資本流入和短期資本流入方程選取了不同控制變量，并分別對其進(jìn)行估計。其中，長期國際資本流入方程，進(jìn)一步引入了反映國內(nèi)外生產(chǎn)率的差異（以中美資本產(chǎn)出比率之差作為代理變量）和勞動力成本差異（以中美勞動力平均工資之差作為代理變量）的變量；對于短期國際資本流入方程，則引入了反映境內(nèi)外資產(chǎn)收益率差異（采用中國上證指數(shù)和美國S＆P500指數(shù)月度指標(biāo)收益率之差作為代理變量）和通貨膨脹水平差異（以中美消費(fèi)物價指數(shù)月度變化率之差作為代理變量）的變量。在控制了異質(zhì)性影響因素后，并未改變本文的基本結(jié)論，因此本文的估計結(jié)果是穩(wěn)健的，不存在模型識別的問題①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報告。。

2.指標(biāo)度量問題檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)的可得性，前文采用FDI作為長期國際資本流入的代理變量；采用間接法對短期資本流入進(jìn)行測度。這里我們擴(kuò)大長期資本流入的范圍，將《中國國際收支平衡表》中證券投資和其他投資的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行月度轉(zhuǎn)化，得到長期資本流入＝FDI＋長期證券投資＋長期其他投資；對于短期資本流入采用直接法進(jìn)行測算。并以新得到的長期資本流入和短期資本流入變量作為被解釋變量對模型進(jìn)行重新估價，結(jié)果與上文結(jié)論基本一致。

四、結(jié)論與政策建議

基于1999年1月至2014年10月的月度數(shù)據(jù)建立TVP模型，實(shí)證分析我國資本流動的決定因素及其變化趨勢。結(jié)果表明：我國國際資本流入決定因素表現(xiàn)出典型的時變特征，采用時變參數(shù)模型能夠更好地擬合我國國際資本流入的行為模式。其中，長期國際資本流入主要受經(jīng)濟(jì)增長速度和實(shí)際利率水平等國內(nèi)因素影響，敏感性呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，對國際推力因素變化的敏感性總體上比較平穩(wěn)。短期國際資本流入受國際推力因素和國外拉力因素的影響都比較明顯，且對國際推力因素變化的敏感性逐步上升，對國內(nèi)拉力因素變化的敏感性出現(xiàn)分化，其中對經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)際利率變化的敏感性變化不大，對股票和房地產(chǎn)價格變化的敏感性大幅降低，對匯率波動性的敏感性上升。這意味著我國短期國際資本流入更加容易受到國外因素變化和匯率波動的影響，短期國際資本流入的波動性和管理難度增大。

2008年國際金融危機(jī)后，以IMF為代表的國際機(jī)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)變過去堅(jiān)決奉行的資本自由流動態(tài)度，開始承認(rèn)資本管制的合理性和必要性，并提出了一個包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策和審慎管理工具的資本流入管理框架（IMF，2011）①IMF，“Recent Experiences in Managing Capital Inflows Cross－Cutting Themes and Possible Guidelines”，2011（2），http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411a.pdf.；巴西、韓國等主要新興市場國家，結(jié)合自身實(shí)際對國際資本流入管理的政策框架進(jìn)行了積極探索，這為我國完善國際資本流入管理框架提供了有益借鑒。具體包括以下幾個方面：

（一）充分發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)政策在國際資本流入管理中的基礎(chǔ)性作用

金融危機(jī)后，主要新興市場國家資本流入管理的經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該在應(yīng)對大規(guī)模資本流入過程中扮演基礎(chǔ)性作用，主要指通過對匯率、外匯儲備、利率以及財政政策的調(diào)整，減少資本流入及其對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。具體包括：一是發(fā)揮匯率升值在抵御資本流入中第一道防線的作用，若匯率在多邊基礎(chǔ)上存在低估，通過允許匯率升值，弱化匯率升值單邊預(yù)期，降低國內(nèi)資產(chǎn)對外國投資者的吸引力；二是通過適當(dāng)?shù)耐鈪R干預(yù)較少國際資本流入對匯率和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，若外匯儲備距離出于預(yù)防角度考慮的充足水平仍有差距，可進(jìn)一步通過外匯市場干預(yù)積累外匯儲備；當(dāng)國內(nèi)存在經(jīng)濟(jì)過熱跡象或通脹水平較高時，可對外匯干預(yù)進(jìn)行沖銷；三是通過放松貨幣政策，降低政策利率水平，減少國內(nèi)外利差，來應(yīng)對資本流入激增。

（二）積極探索多樣化的審慎管理工具，辯證看待資本管制工具

盡管宏觀經(jīng)濟(jì)政策在國際資本流入管理應(yīng)該發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，但僅僅依靠宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能是不夠的，特別是大規(guī)模的國際資本流入是由于國際推力因素導(dǎo)致的，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用有限或者代價高昂：大幅度的匯率升值可能不利于國內(nèi)出口；沖銷干預(yù)增大央行的操作成本；如果國內(nèi)存在通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)過熱，利率調(diào)整的空間將受到限制。正是基于上述考慮，危機(jī)后完善國際資本流入的宏觀審慎管理成為國際社會的共識。具體包括：探索將外匯頭寸占資本金比例限制，差別存款準(zhǔn)備金等政策工具在資本流動管理中的作用；探索完善針對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的審慎管理措施，如貸款價值比率上限、信貸增速上限、貸款投向的部門限制、動態(tài)的貸款損失撥備、逆周期資本要求，防止國際資本大規(guī)模流入加劇金融體系的脆弱性。此外，危機(jī)后一貫奉行金融自由化理念的IMF首次承認(rèn)特定情況下，資本管制的有效性和合理性，認(rèn)為新興市場國家應(yīng)保留行政性資本管制措施，特別是對部分金融領(lǐng)域的行政審批及數(shù)量限額管制。實(shí)踐證明，行政性資本管制是維護(hù)一國金融穩(wěn)定的最有效也是最后一道防線，應(yīng)該更加審慎的推進(jìn)資本賬戶開放，對于金融衍生品等高風(fēng)險市場不宜過快開放。

（三）進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)性改革和外匯管理體制，夯實(shí)應(yīng)對國際資本流入沖擊的基礎(chǔ)

首先，推進(jìn)金融市場結(jié)構(gòu)性改革，提高對跨境資金的吸收能力是增強(qiáng)新興市場國家應(yīng)對資本流入的根本途徑。大量理論及實(shí)證研究表明，當(dāng)一國的金融體系、制度安排等發(fā)展程度超過某一閥值時，資本賬戶開放將帶來更大的收益，并且風(fēng)險相對較小。現(xiàn)階段，我國金融市場整體發(fā)展較為落后，要加快推進(jìn)國內(nèi)金融市場改革，大力發(fā)展債券市場和多層次資本市場，增加國內(nèi)金融市場的深度和廣度，提升吸收跨境資金流入沖擊的能力和水平。其次，進(jìn)一步完善國際資本流入的統(tǒng)計體系，提升數(shù)據(jù)分析、處理和風(fēng)險監(jiān)測能力。及時準(zhǔn)確地獲取數(shù)據(jù)和信息是做好國際資本流入風(fēng)險監(jiān)測和管理的前提條件。目前，我國有關(guān)國際資本流入的統(tǒng)計制度還不完善，對于繞過正規(guī)金融體系進(jìn)入我國的國際資本流入缺乏有效統(tǒng)計監(jiān)測體系。最后，建立更加完善的雙邊和多邊合作機(jī)制，增強(qiáng)國際政策的協(xié)調(diào)配合。在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化快速發(fā)展大背景下，國際資本流入的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和波動性更多地受到國際因素的影響，也使得風(fēng)險表現(xiàn)出國際傳染的特點(diǎn)。實(shí)踐證明，單個國家的行動可能產(chǎn)生“禍水東移”或者“以鄰為壑”的效應(yīng)，也難以真正消除國際資本無序流動對自身宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系的沖擊。因此，在應(yīng)對大規(guī)模國際資本流入的時候，發(fā)達(dá)國家和新興市場國家以及新興市場國家之間應(yīng)該強(qiáng)化政策的協(xié)調(diào)配合。

Time Varying Characteristics of Determinants of the International Capital Inflow in China——An Empirical Study based on TVP Model

XUE Qing LIU Xiang－qin
（School of Economics and Management，Chang＇an University，Xi’an 710064，P.R.China；PBC Xi’an Branch，Xi’an 710075，P.R.China）

Utilizing the Time Varying Parameter Model（TVP），this paper studies the determinants of international capital inflows in China form Jan 1999to Oct 2014.The result shows that determinants of international capital inflow are time varying obviously.The long－term international capital inflows are mainly affected by Pull Factors such as economic growth and real rate.The shortterm international capital inflows are affected by Push Factors and Pull Factors at the same time，and the sensibility to Push Factors and exchange rate fluctuation is rising obviously.It means that the short－term international capital inflows are much more easily being affected by external factors.

International Capital Inflows；Push Factors；Pull Factors；TVP

［責(zé)任編輯：賈樂耀］

2015-03-11

國家社科基金青年項(xiàng)目“西部新興資源富集地區(qū)民間金融功能重構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變研究”（14CJY066）；陜西省社科界重大理論與現(xiàn)實(shí)問題研究項(xiàng)目“陜西榆林地區(qū)民間金融風(fēng)險的內(nèi)生機(jī)制與防范對策研究”（2014Z095）；陜西省社科基金項(xiàng)目“陜西省農(nóng)戶金融抑制與福利損失研究”（13D031）。

薛晴，長安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士（西安700064）；劉湘勤，中國人民銀行西安分行助理研究員，金融學(xué)博士（西安700075）。