投資決策中的管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)*

周 卉，譚 躍

(1.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632；2.北京師范大學(xué) 珠海分校 國(guó)際商學(xué)院，廣東 珠海 519085)

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投資決策中的管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)*

周 卉1,2，譚 躍1

(1.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632；2.北京師范大學(xué) 珠海分校 國(guó)際商學(xué)院，廣東 珠海 519085)

以2008-2013年的非金融類A股上市公司為研究對(duì)象，考察管理者在做投資決策時(shí)是否會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，即依賴市場(chǎng)股價(jià)信息調(diào)整投資決策。研究發(fā)現(xiàn)，投資水平與股價(jià)水平成正比。而股價(jià)中的投資者私人信息含量能提高投資與股價(jià)之間的敏感度。并且，在股權(quán)集中度較高、獨(dú)立董事比例較高以及成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)中，管理者更有可能利用股價(jià)信息相應(yīng)地調(diào)整投資決策。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者的市場(chǎng)學(xué)習(xí)起到了提高企業(yè)業(yè)績(jī)的作用。

投資；股價(jià)；市場(chǎng)學(xué)習(xí)；投資者私人信息

一 引 言

股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)造成影響嗎？古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格能通過(guò)對(duì)融資成本的影響而影響資金配置和企業(yè)經(jīng)營(yíng)。Wurgler為其提供了關(guān)于65個(gè)國(guó)家的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[1]。行為金融學(xué)派則從投資者非理性角度提出了市場(chǎng)擇機(jī)理論等解釋。以上研究分析的均是一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)企業(yè)的影響。Bond等則分析了二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響[2]：第一，如果管理者的薪酬水平是基于股價(jià)水平來(lái)決定的，那么在進(jìn)行各項(xiàng)決策時(shí)，管理者就會(huì)考慮其對(duì)股價(jià)的影響。若股價(jià)中包含的噪音很多，無(wú)法反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，管理者就不會(huì)盡力去完善各項(xiàng)決策以提高企業(yè)價(jià)值。第二，管理者會(huì)挖掘股價(jià)中包含的信息，并據(jù)此調(diào)整和改善企業(yè)決策。因此，股價(jià)能通過(guò)影響企業(yè)決策而影響企業(yè)價(jià)值和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。西方學(xué)者將后者定義為“學(xué)習(xí)效應(yīng)”(learning effect)。國(guó)外實(shí)證研究表明，管理者在投資決策[3-5]、并購(gòu)決策[6-8]、資本結(jié)構(gòu)[9]、信息披露[10]等方面均利用了股價(jià)所傳遞的信息以調(diào)整決策。但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的關(guān)注甚少。本文利用中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，期望擴(kuò)展此方面研究。

投資決策是影響企業(yè)價(jià)值的重要決策之一。因此，本文選擇投資決策作為切入點(diǎn)，探討中國(guó)上市公司的管理者在做投資決策時(shí)是否會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，即利用股價(jià)中包含的投資者私人信息，相應(yīng)地調(diào)整企業(yè)投資決策。本文以2008-2013年全體非金融業(yè)A股公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與股價(jià)水平成正比。以股價(jià)非同步性指標(biāo)衡量股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)能顯著提高投資水平對(duì)股價(jià)水平的敏感程度。這表明管理者會(huì)依賴股價(jià)信息做出投資決策；并且股價(jià)中包含的私人信息越多，管理者越有可能加以利用。其次，本文還考察了影響管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的公司內(nèi)部治理因素和外部行業(yè)環(huán)境因素。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者受到的公司內(nèi)部監(jiān)管更嚴(yán)格時(shí)，即當(dāng)股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例更高時(shí)，管理者更有可能從公司利益出發(fā)，盡力挖掘股價(jià)信息以改善投資決策。并且，在成長(zhǎng)行業(yè)中，股價(jià)信息對(duì)管理者而言的決策相關(guān)性更高，管理者更有可能利用股價(jià)信息。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)中的私人信息含量與企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善之間存在正相關(guān)關(guān)系，表明股價(jià)中包含的特質(zhì)信息對(duì)管理者來(lái)說(shuō)確實(shí)具有決策有用性，能幫助管理者改善投資決策。

二 假設(shè)演繹

(一)管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)

管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)考察的是信息從市場(chǎng)流向上市公司的反向流動(dòng)過(guò)程。過(guò)去研究大都關(guān)注了信息經(jīng)由上市公司的披露，從上市公司流向證券市場(chǎng)的單向流動(dòng)。而實(shí)際上，信息在證券市場(chǎng)和上市公司之間的流動(dòng)應(yīng)該是雙向的[11]。在進(jìn)行決策時(shí)，管理者不僅需要公司內(nèi)部信息，還需要股票市場(chǎng)傳遞的信息。Chen等發(fā)現(xiàn)管理者利用從股價(jià)中獲取的信息幫助其做出投資決策[3]。Kau等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購(gòu)意圖被宣告之后，管理者會(huì)“傾聽(tīng)市場(chǎng)的聲音”，根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)決定是否終止或繼續(xù)交易[7]。管理者之所以在做決策時(shí)會(huì)利用股票市場(chǎng)傳遞的信息，原因在于：

第一，單個(gè)投資者相對(duì)于上市公司管理者而言或許知情程度比較低。但市場(chǎng)匯集了大量中小投資者、機(jī)構(gòu)和分析師，總體看來(lái)他們相比管理者擁有更多的信息。而即使相較管理者而言市場(chǎng)總體的信息優(yōu)勢(shì)并不明顯，但只要他們擁有管理者所需的信息，管理者就可以利用。Subrahmanyam和Titman認(rèn)為投資者可能會(huì)在日常生活中偶然獲取到有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的無(wú)償信息[12]。譬如，從每天的經(jīng)營(yíng)中，百貨公司的經(jīng)理可以了解到顧客對(duì)于各個(gè)服裝品牌的需求及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況。圖1將管理者和投資者的信息集描繪出來(lái)，管理者擁有的公司內(nèi)部信息以M表示，市場(chǎng)參與者的私人信息以P表示，公共信息以C表示。M部分可能會(huì)大于P部分，但只要P的部分并非空白，即市場(chǎng)參與者擁有了管理者未知的信息，管理者就有動(dòng)機(jī)去獲取并利用這些信息。

圖1 管理者和投資者的信息集

第二，關(guān)于企業(yè)內(nèi)部的信息，管理者可能了解較多，但宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)需求、上下游公司和競(jìng)爭(zhēng)公司等外部信息也會(huì)影響到企業(yè)各方面決策的效率。

第三，管理者可能會(huì)由于代理成本和企業(yè)官僚主義等原因缺乏動(dòng)機(jī)去搜集信息，特別是一些無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化、難以解讀的軟信息。但知情投資者會(huì)出于逐利的目的去獲取信息，進(jìn)行交易，使得他們所擁有的信息被股價(jià)反映出來(lái)，降低管理者獲取信息的成本。

Hayek認(rèn)為價(jià)格是一個(gè)重要的信息來(lái)源[13]。其中證券價(jià)格就是一個(gè)傳遞大量信息的綜合信號(hào)，既包括宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境以及管理者所擁有的上市公司內(nèi)部信息，也包括了投資者所擁有的私人信息。當(dāng)股價(jià)中包含著更多能夠被管理者所利用的投資者私人信息時(shí)，即股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量越高，管理者利用股價(jià)信息而調(diào)整投資決策的可能性就越大。Chen等發(fā)現(xiàn)，股價(jià)中的私人信息含量越高時(shí)，投資對(duì)股價(jià)的敏感度越高[3]。 Ouyang和Szewczyk發(fā)現(xiàn)，股價(jià)中的特質(zhì)信息含量會(huì)提高并購(gòu)?fù)顿Y對(duì)托賓Q的敏感度[8]。而且，當(dāng)特質(zhì)信息含量越高時(shí)并購(gòu)效率也會(huì)越高。袁知柱證實(shí)了特質(zhì)信息含量能夠幫助管理者避免過(guò)度投資[14]。岳川發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)信息含量能降低企業(yè)投資對(duì)由投資者情緒引發(fā)的誤定價(jià)的敏感度，即股價(jià)中包含的特質(zhì)信息能幫助管理者區(qū)分股價(jià)中的基本面信息和非理性因素[15]。因此，股價(jià)中包含的特質(zhì)信息含量越大，對(duì)管理者來(lái)說(shuō)越有決策價(jià)值，他們?cè)接锌赡芨鶕?jù)股價(jià)水平做出投資決策?？傊?，本文將管理者依賴股價(jià)信息來(lái)調(diào)整決策的過(guò)程定義為管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)，并提出以下學(xué)習(xí)假設(shè)(learning hypothesis)：

假設(shè)1：管理者在做投資決策時(shí)，會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，股價(jià)中包含的投資者私人信息越多，則管理者越有可能依據(jù)股價(jià)信息調(diào)整決策。

(二)影響管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的企業(yè)內(nèi)部因素：治理結(jié)構(gòu)

Luo發(fā)現(xiàn)，管理者會(huì)觀察并購(gòu)公告帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)，從股價(jià)變動(dòng)中獲取信息，進(jìn)行學(xué)習(xí)[6]。但Jennings和Mazzeo卻發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)并不能被用來(lái)預(yù)測(cè)交易的最終結(jié)果，從而得出相反的結(jié)論：管理者并未從股價(jià)中學(xué)習(xí)[16]。本文認(rèn)為原因之一在于企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響管理者的具體行為。管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)理論是建立在一個(gè)隱含的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，即管理者會(huì)做出有利于提高公司價(jià)值的決策。但根據(jù)代理理論，實(shí)際上管理者和股東的目標(biāo)可能是不同的。當(dāng)管理者受到的監(jiān)管更多、更嚴(yán)格時(shí)，管理者才會(huì)更以公司利益為重，盡全力挖掘并利用那些可以幫助其改善決策以提高企業(yè)價(jià)值的信息，包括股價(jià)信息。Kau等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者受到的監(jiān)管較多時(shí)，他們更有可能“傾聽(tīng)”市場(chǎng)的聲音，取消那些在并購(gòu)公告后市場(chǎng)呈負(fù)面反應(yīng)的交易[7]。Ouyang和Szewczyk也發(fā)現(xiàn)，管理者受到的內(nèi)部監(jiān)管更嚴(yán)格時(shí)，管理者更有可能利用股價(jià)傳遞的市場(chǎng)信息，改善并購(gòu)決策的效率[8]。過(guò)去研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度(即第一大股東持股比例)較高和獨(dú)立董事比例較高的公司，管理者違規(guī)或進(jìn)行盈余操控的可能性越小[17]，意味著在這些公司中管理者受到的內(nèi)部監(jiān)管更為嚴(yán)格，管理者更有可能從公司利益出發(fā)，依賴股價(jià)信息以改善投資決策。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)股權(quán)集中度更高時(shí)，管理者更有可能在投資決策中進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)。

假設(shè)3：當(dāng)獨(dú)立董事比例更高時(shí)，管理者更有可能在投資決策中進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)。

(三)影響管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的企業(yè)外部因素：行業(yè)環(huán)境

成長(zhǎng)行業(yè)企業(yè)處于復(fù)雜多變的環(huán)境中,為了應(yīng)對(duì)快速變化的外界環(huán)境，管理者需要更多來(lái)自外部市場(chǎng)的決策相關(guān)信息以更快地作出反應(yīng)。例如，當(dāng)成長(zhǎng)型企業(yè)計(jì)劃推出新產(chǎn)品時(shí)，管理者需要了解宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)需求、上下游公司和競(jìng)爭(zhēng)公司等外部情況，來(lái)綜合評(píng)估新產(chǎn)品方案。但管理者自身所掌握的外部信息往往有限，而市場(chǎng)大眾有可能了解得更為全面，或者他們有更高超的分析能力，能夠發(fā)現(xiàn)管理者判斷錯(cuò)誤和遺漏的地方。此時(shí)，匯集了市場(chǎng)總體信息的股價(jià)對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)具有更高的戰(zhàn)略決策價(jià)值和參考作用。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：成長(zhǎng)型公司的管理者更有可能進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)。

三 研究設(shè)計(jì)

本文以2008年-2013年的A股上市公司為研究對(duì)象。之所以選擇從2008年開(kāi)始的樣本期間，是因?yàn)檠芯恐行枰玫綔笠荒甑墓善苯灰讛?shù)據(jù)計(jì)算股價(jià)非同步性指標(biāo)。一些研究采取的是股權(quán)分置改革之前的數(shù)據(jù)，對(duì)非流通股股價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，這種人為的調(diào)整很有可能對(duì)結(jié)果造成影響。因此，本文利用股權(quán)分置改革基本完成之后，即從2007年開(kāi)始的股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算股價(jià)非同步性，即樣本期間從2008年開(kāi)始。股票交易數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選和整理：1)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；2)刪除銀行、保險(xiǎn)業(yè)樣本；3)刪除一年當(dāng)中股票交易周數(shù)小于40周的樣本；4)對(duì)被解釋變量和關(guān)鍵解釋變量進(jìn)行1%的縮尾處理。共獲得10666個(gè)公司年樣本。

構(gòu)建回歸方程式(1)以檢驗(yàn)管理者在投資決策中是否會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)。其中INV代表投資水平，以固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)之和相對(duì)于上一年的變動(dòng)額再除以上年末的資產(chǎn)總額計(jì)算得出。Q代表經(jīng)公司賬面資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化之后的股價(jià)水平，即市賬比。INFO代表股價(jià)中包含的投資者私人信息含量。關(guān)鍵解釋變量為交乘項(xiàng)Q×INFO。若假設(shè)1成立，則交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)顯著大于0。CONTROLS為一系列控制變量。

INVi,t=a0+b1*Qi,t-1+b2*INFOi,t-1+

b3*Qi,t-1*INFOi,t-1+b4*CONTROLSi,t-1

(1)

借鑒Chen的做法，本文采取Roll所提出股價(jià)非同步性(stock price nonsyncronicity)指標(biāo)來(lái)衡量股價(jià)中包含的投資者私人信息[18]。Roll認(rèn)為該指標(biāo)可用來(lái)衡量股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量。他發(fā)現(xiàn)股價(jià)非同步性與公開(kāi)信息的關(guān)聯(lián)性很小，因此，該指標(biāo)很有可能捕捉了投資者私人所擁有的公司特質(zhì)信息。股價(jià)非同步性指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程如下：構(gòu)建回歸模型(2)式，其中ri,t表示公司i第t周的收益率，rm,t表示第t周流通市值加權(quán)平均的市場(chǎng)收益率。rm,t-1和rm,t-2分別表示滯后一期、二期的市場(chǎng)收益率。殘差εi,t代表的是不能被市場(chǎng)公開(kāi)信息解釋的收益率。模型的擬合系數(shù)R2衡量個(gè)股收益率中能被市場(chǎng)公開(kāi)信息所解釋的部分，而1-R2則代表個(gè)股收益率中不能被市場(chǎng)公開(kāi)信息所解釋的部分，即股價(jià)非同步性。

ri,t=β0+β1×rm,t+β2×rm,t-1+β3×rm,t-2+εi,t

(2)

因1-R2的取值區(qū)間[0，1]不符合回歸分析的要求，所以參考Durnev等的方法[19]，對(duì)1-R2進(jìn)行如下修正：

INFO=ln[(1-R2)/R2]

(3)

其中INFO即為非同步性指標(biāo)，其值越大，則非同步性越大，股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息越多。

此外加入其他可能影響到投資水平的控制變量(CONTROLS)，包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(OCF)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)。表1中總結(jié)了變量定義。

表1 變量定義表

四 管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資水平INV的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其均值，表明該變量的變化幅度較大，需進(jìn)一步研究來(lái)探明。非同步性指標(biāo)INFO同樣呈現(xiàn)出較大的變化范圍。表3報(bào)告了各年度股價(jià)非同步性指標(biāo)的均值和中位數(shù)。該指標(biāo)在2007年為正值，但到了2008年就急劇下降。本文分析這可能是由于金融危機(jī)的緣故。2007年8月金融危機(jī)起源于美國(guó)，其蔓延或許有著滯后性，直到當(dāng)年末或2008年初才全面波及到中國(guó)股市。在充滿了恐慌情緒的市場(chǎng)中，股價(jià)很容易隨著大盤同起同落。在此之后，隨著危機(jī)的影響慢慢減小，股價(jià)非同步性逐漸增加，直到2010年金融危機(jī)基本結(jié)束，非同步性指標(biāo)才變?yōu)檎?。[20]總之，近年來(lái)隨著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，股價(jià)非同步性，即股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息含量基本呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 股價(jià)非同步性指標(biāo)變化情況

表4中報(bào)告了(1)式的回歸結(jié)果。模型1的研究對(duì)象是樣本總體。在控制了可能影響到投資水平的變量后，Q的系數(shù)均顯著為正，表明管理者會(huì)根據(jù)股價(jià)水平調(diào)整投資決策，股價(jià)水平較高時(shí)，管理者會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模。交乘項(xiàng)Q*INFO的系數(shù)亦顯著為正，表明股價(jià)中投資者私人所有的公司特質(zhì)信息含量提高了投資水平對(duì)股價(jià)水平的敏感度。股價(jià)中所包含的公司特質(zhì)信息越多，其對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)決策有用性越大，則管理者越有可能參考股價(jià)水平做出投資決策。INFO的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明股價(jià)中的私人信息含量大小本身對(duì)于投資水平并無(wú)明顯影響。模型的VIF均小于5，說(shuō)明并不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。總之，表4的結(jié)果表明，管理者在做投資決策時(shí)進(jìn)行了市場(chǎng)學(xué)習(xí)。這與Chen等[3]、Bakke和Whited[4]以及Basse[5]的發(fā)現(xiàn)是一致的。

本文采取了股價(jià)非同步性指標(biāo)衡量股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息。但根據(jù)Lee和Liu的理論模型，非同步性指標(biāo)是否能衡量公司特質(zhì)信息含量，取決于公司本身的信息環(huán)境。 對(duì)于信息透明度較低的公司，非同步性指標(biāo)代表的是市場(chǎng)噪音或誤定價(jià)。只有在信息透明度較高的公司，該指標(biāo)與股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量才會(huì)正相關(guān)[21]。本文參考張純和呂偉的做法，以上一年中跟進(jìn)的分析師人數(shù)衡量公司的信息環(huán)境[22]，將分析師人數(shù)大于樣本總體中位數(shù)的公司劃分為高透明度組，小于中位數(shù)的公司則為低透明度組，按(1)式進(jìn)行分組檢驗(yàn)。在表4的模型2和模型3中，交乘項(xiàng)Q×INFO的系數(shù)在高透明度組中的顯著程度較之低透明度組略有增加，但在兩組中均顯著為正，系數(shù)大小也并無(wú)明顯差異。這表明，無(wú)論是在信息環(huán)境透明度高的公司還是透明度低的公司，管理者都會(huì)參考股價(jià)信息制定投資決策。如果Lee和Liu構(gòu)建的模型是正確的，那么在信息透明度高的公司，非同步性指標(biāo)代表的是公司基本面特質(zhì)信息，此時(shí)如果管理者依賴該信息調(diào)整投資決策，則將來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)將得到改善。而在信息透明度低的公司，非同步性指標(biāo)代表的是噪音或誤定價(jià)，如果管理者利用股價(jià)信息進(jìn)行投資，則企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)將惡化。本文將在第六部分進(jìn)一步探討此問(wèn)題。

表4 管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號(hào)中為t值。*、**和***分別代表在1%、5%和10%的水平下顯著。CONS代表常數(shù)項(xiàng)。各模型均控制了行業(yè)和年度啞變量。以下各表同。

五 治理結(jié)構(gòu)與行業(yè)環(huán)境對(duì)管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響

第四部分已經(jīng)證實(shí)了管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在。接下來(lái)本文將從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部行業(yè)環(huán)境兩方面分析影響該效應(yīng)的差異因素。

首先，為檢驗(yàn)假設(shè)2和3，分別按股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，將股權(quán)集中度高于全樣本中位數(shù)的公司劃分為高股權(quán)集中度組，低于中位數(shù)的公司則為低股權(quán)集中度組。按照類似的方式亦將全樣本劃分為高獨(dú)立董事比例組和低獨(dú)立董事比例組。表5報(bào)告了結(jié)果。由模型1和模型2可見(jiàn)，在高股權(quán)集中度組中，Q及交乘項(xiàng)Q×INFO的系數(shù)顯著為正，且大于低股權(quán)集中度組中交乘項(xiàng)的系數(shù)。而在低股權(quán)集中度組，交乘項(xiàng)的系數(shù)雖然為正，但并不顯著，Q的系數(shù)也不顯著。這表明，在股權(quán)集中度更高的企業(yè)，管理者更有可能利用股價(jià)信息來(lái)調(diào)整投資決策。由模型3和模型4可見(jiàn)，在高獨(dú)立董事比例組中，Q×INFO的系數(shù)顯著為正。而在低獨(dú)立董事比例組中，交乘項(xiàng)Q×INFO和Q的系數(shù)均不顯著。這表明在獨(dú)立董事比例較高的企業(yè)，管理者才有可能利用股價(jià)信息來(lái)改善投資決策?？傊?，表5的結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)顯著地影響到管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)，在內(nèi)部監(jiān)管更嚴(yán)格的企業(yè)中，管理者更有可能從企業(yè)利益出發(fā)，挖掘股價(jià)信息并相應(yīng)地調(diào)整投資水平。

表5 治理結(jié)構(gòu)對(duì)管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響

其次，為檢驗(yàn)假設(shè)4，將樣本總體劃分為成長(zhǎng)企業(yè)和非成長(zhǎng)企業(yè)，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表6報(bào)告了結(jié)果。模型1和2中按托賓Q劃分成長(zhǎng)行業(yè)與非成長(zhǎng)行業(yè)。在成長(zhǎng)行業(yè)組中，交乘項(xiàng)Q×INFO的系數(shù)顯著為正，而非成長(zhǎng)行業(yè)組中交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且并不顯著。這表明，在成長(zhǎng)行業(yè)中，管理者對(duì)外部市場(chǎng)信息的需求更強(qiáng)，股價(jià)更有可能包含管理者所需的決策信息，因而管理者更有可能依賴股價(jià)來(lái)調(diào)整投資規(guī)模。模型3和4中按營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)劃分成長(zhǎng)行業(yè)與非成長(zhǎng)行業(yè)，兩組結(jié)果的對(duì)比情況與模型1和模型2的對(duì)比情況基本一致。

表6 行業(yè)環(huán)境對(duì)管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響

六 進(jìn)一步檢驗(yàn)：特質(zhì)信息含量與企業(yè)業(yè)績(jī)

如果股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息對(duì)管理者來(lái)說(shuō)確實(shí)具有決策有用性，能幫助其改善投資決策，那么，公司特質(zhì)信息含量越高，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)該會(huì)改善越多。分別以資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)衡量企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)，構(gòu)建(4)式和(5)式以檢驗(yàn)股價(jià)中的特質(zhì)信息含量與企業(yè)業(yè)績(jī)改善之間的關(guān)系。其中控制變量(CONTROLS)是在(1)式中的控制變量基礎(chǔ)之上還加入了營(yíng)業(yè)收入(SALE)。

ROAi,t=a0+b1*INFOi,t-1+

b2*CONTROLSi,t-1

(4)

GROWTHi,t=a0+b1*INFOi,t-1+

b2*CONTROLSi,t-1

(5)

表7報(bào)告了(4)式和(5)式的回歸結(jié)果。模型1、2、3和4對(duì)樣本總體進(jìn)行了檢驗(yàn)，4個(gè)模型中INFO的系數(shù)均顯著為正，即股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息越多，則企業(yè)下一期的業(yè)績(jī)改善越大。結(jié)果表明，市場(chǎng)學(xué)習(xí)是一種理性的行為，其確實(shí)起到了改善投資決策和提高企業(yè)業(yè)績(jī)的作用。并且，表7 的結(jié)果回答了過(guò)去學(xué)者對(duì)于以股價(jià)非同步性衡量公司特質(zhì)信息的質(zhì)疑。如果股價(jià)非同步性代表的是非理性的噪音或誤定價(jià)，而并非與企業(yè)基本面相關(guān)的公司特質(zhì)信息，則我們觀察到的應(yīng)該是非同步性與下期業(yè)績(jī)之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表7 特質(zhì)信息含量與企業(yè)業(yè)績(jī)

本文第四部分發(fā)現(xiàn)無(wú)論在信息透明度高還是透明度低的組中，非同步性指標(biāo)均能提高投資水平與股價(jià)水平的敏感度。若如Lee和Liu所言，在信息環(huán)境透明度低的公司中，非同步性指標(biāo)衡量的是噪音或誤定價(jià)[21]，那么管理者利用股價(jià)信息來(lái)制定投資決策就會(huì)造成未來(lái)業(yè)績(jī)的明顯惡化。本文將信息透明度高的樣本組和透明度低的樣本組按(4)式和(5)式進(jìn)行回歸。由表7 的右半部分可見(jiàn)，除了在模型7中不顯著外，非同步性指標(biāo)INFO在模型5、6、和8中均顯著為正。我們并未觀察到非同步性指標(biāo)與以ROA或GROWTH衡量的下一期業(yè)績(jī)之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，無(wú)論是在信息透明度高的公司還是透明度低的公司，非同步性指標(biāo)所衡量的股價(jià)信息均是能幫助管理者改善決策、提高未來(lái)業(yè)績(jī)的有用信息，Lee和Liu構(gòu)建的模型并未得到實(shí)證支持。

七 討論與總結(jié)

本文考察管理者在做投資決策時(shí)是否會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，即依賴市場(chǎng)股價(jià)信息調(diào)整投資決策。研究發(fā)現(xiàn)，投資水平與股價(jià)水平成正比。而股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息能提高投資與股價(jià)之間的敏感度。并且，在股權(quán)集中度較高、獨(dú)立董事比例較高以及成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)中，管理者更有可能利用股價(jià)信息來(lái)相應(yīng)地調(diào)整投資決策。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者的市場(chǎng)學(xué)習(xí)確實(shí)起到了改善投資決策和提高企業(yè)業(yè)績(jī)的作用。

在有效市場(chǎng)假說(shuō)所定義的效率市場(chǎng)上，價(jià)格是具有信息效率(information efficiency)的，即價(jià)格會(huì)立即反映所有的信息，也反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。管理者能利用股價(jià)評(píng)價(jià)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果，因此我們說(shuō)股價(jià)具有回顧性功能(retrospective role)。如果管理者同時(shí)還依據(jù)股價(jià)信息調(diào)整和改善實(shí)際企業(yè)決策，那么企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就被股價(jià)信息所影響，這樣，股價(jià)就有了前瞻性功能(retrospective role)，因其影響到企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)，Dow和Gordon將其定義為股價(jià)的經(jīng)濟(jì)效率(economic efficiency)[23]。因此，如果存在管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)，股價(jià)就不僅能反映企業(yè)價(jià)值，還能影響企業(yè)價(jià)值，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但股價(jià)的信息效率和經(jīng)濟(jì)效率并不一定會(huì)同時(shí)存在。即使股價(jià)具有了信息效率，確實(shí)反映了所有的信息，但管理者卻并未利用其作出正確的決策以提高企業(yè)價(jià)值(例如，當(dāng)代理人問(wèn)題存在時(shí))，那么股價(jià)的經(jīng)濟(jì)效率就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。因此，當(dāng)我們?cè)诜治隹蚣苤锌紤]到管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在時(shí)，就應(yīng)該對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)所定義的效率一詞進(jìn)行修正：在一個(gè)有效市場(chǎng)上，價(jià)格應(yīng)該既具有信息效率，又具有經(jīng)濟(jì)效率。

本文考察的是價(jià)格信息對(duì)投資決策的指導(dǎo)作用。市場(chǎng)上的大部分信息被包含在股價(jià)中，但總有少部分信息是未包含在股價(jià)中但卻為管理者所需要的。未來(lái)研究可以考察其他來(lái)源的市場(chǎng)信息對(duì)管理者決策的指導(dǎo)作用，例如，分析師報(bào)告和媒體報(bào)道。其次，本文研究的是上市公司管理者的市場(chǎng)學(xué)習(xí)。私募企業(yè)的管理者是否會(huì)通過(guò)觀察同行業(yè)上市公司的股票價(jià)格，從中獲取決策有用信息？監(jiān)管者、分析師、債權(quán)人、供應(yīng)商、客戶和雇員等是否也會(huì)從股價(jià)信息中進(jìn)行學(xué)習(xí)呢？這些都有待進(jìn)一步的分析研究。

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Investment Decisions and Market-learning Effect

ZHOU Hui1,2，TAN Yue1

(1.Management School, Jinan University, Guangzhou 510632,China;2.International Business Faculty, Beijing Normal University Zhuhai Campus, Zhuhai 519085,China)

Using the data from the non-bank A share companies during the period of 2008 to 2013, this paper studies whether managers will learn from the market when they make investment decisions,that is, whether managers will rely on the private information incorporated in the stock price to adjust the investment.Empirical results show that the investment level is positively related to the stock price level and the higher the private information incorporated in the stock price, the higher sensitivity can be found between the investment level and the stock price level.Besides, when the ownership concentration and the proportion of independent board are higher,as well for companies in the growth industry, managers are more likely to rely on the stock price information.Further research shows that the market-learning effect has improved the future performance.

investment; stock price; learning from the market; private information of investors

2014-12-27

周 卉(1983—)，女,湖南南縣人,暨南大學(xué)管理學(xué)院博士研究生,北京師范大學(xué)珠海分校國(guó)際商學(xué)部講師.研究方向:管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng).

F830.9

A

1008—1763(2015)03—0064—07