熔斷機(jī)制的前世今生

◎ 文 《法人》記者 呂斌

熔斷機(jī)制的設(shè)立，從積極角度來(lái)看，可為市場(chǎng)交易提供一個(gè)“減震器”。其實(shí)質(zhì)就是在價(jià)格發(fā)生突然變化的時(shí)候，給投資者一個(gè)冷靜的時(shí)段，防止做出不理性的反應(yīng)。同時(shí)，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對(duì)措施爭(zhēng)取一定的時(shí)間

近期的股市，一直不令人樂(lè)觀，A股市場(chǎng)接連下跌的行情，使股民、上市公司以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)，無(wú)不認(rèn)真思考應(yīng)對(duì)之道。為減緩市場(chǎng)波動(dòng)，降低國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)多項(xiàng)改革措施。

其中一張新的“面孔”，頗為引人關(guān)注，這種被稱為“熔斷機(jī)制”的方案，在中國(guó)資本市場(chǎng)前所未見(jiàn)。隨著股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的不斷加劇，這一政策的推進(jìn)速度也出乎市場(chǎng)的意料。

9月6日深夜，證監(jiān)會(huì)發(fā)文表示，將研究制定實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制方案。次日，上交所、深交所以及中金所就聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》，可謂效率高企。其中規(guī)定，公開(kāi)征求意見(jiàn)的截止日期為9月21日。

在此之前，中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)輪波動(dòng)往往伴隨監(jiān)管措施的創(chuàng)新與補(bǔ)缺，從設(shè)立中小板、創(chuàng)業(yè)板到IPO由審批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，再到改革發(fā)審委，每一項(xiàng)措施無(wú)不彰顯監(jiān)管者希望穩(wěn)定市場(chǎng)、促進(jìn)健康發(fā)展之意。

發(fā)端于美國(guó)

熔斷機(jī)制的設(shè)立，從積極角度來(lái)看，可為市場(chǎng)交易提供一個(gè)“減震器”。其實(shí)質(zhì)就是在價(jià)格發(fā)生突然變化的時(shí)候，給投資者一個(gè)冷靜的時(shí)段，防止作出不理性的反應(yīng)。同時(shí)，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對(duì)措施爭(zhēng)取一定的時(shí)間

所謂熔斷機(jī)制，是指對(duì)某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。熔斷機(jī)制在股市上的應(yīng)用則體現(xiàn)為，在股票交易中，當(dāng)價(jià)格波幅觸及所規(guī)定的水平時(shí)，交易會(huì)隨之停止一段時(shí)間。

熔斷機(jī)制最早起源于美國(guó)，美國(guó)的芝加哥商業(yè)交易所曾在1982年對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行過(guò)日交易價(jià)格為3%的價(jià)格限制。但這一規(guī)定在1983被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實(shí)施價(jià)格限制制度。

相關(guān)資料顯示，1987年10月19日，紐約股票市場(chǎng)爆發(fā)了史上最大的一次崩盤事件，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天之內(nèi)重挫508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，由于沒(méi)有熔斷機(jī)制和漲跌幅限制，許多百萬(wàn)富翁一夜之間淪為貧民，這一天也被美國(guó)金融界稱為“黑色星期一”。

在“黑色星期一”發(fā)生一周年后的1988年10月19日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機(jī)制。根據(jù)美國(guó)的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)下跌幅度達(dá)到7%時(shí)，美國(guó)所有證券市場(chǎng)交易均將暫停15分鐘。

從熔斷機(jī)制的發(fā)展歷史來(lái)看，盡管形式多樣，但都是以人為設(shè)置價(jià)格限制和中斷交易為特征。這一機(jī)制即使在發(fā)端地美國(guó)股市也一直存在爭(zhēng)議，反對(duì)的聲音也不絕于耳。

綜合來(lái)看，國(guó)外熔斷制度有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種表現(xiàn)形式?！叭鄱鴶唷笔钱?dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”是當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。

熔斷機(jī)制的設(shè)立，從積極角度來(lái)看，可為市場(chǎng)交易提供一個(gè)“減震器”。其實(shí)質(zhì)就是在價(jià)格發(fā)生突然變化的時(shí)候，給投資者一個(gè)冷靜的時(shí)段，防止作出不理性的反應(yīng)。同時(shí)，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對(duì)措施爭(zhēng)取一定的時(shí)間。

除針對(duì)大盤的熔斷機(jī)制以外，2010年6月，在美股閃電暴跌后，美國(guó)證交會(huì)在大盤熔斷機(jī)制基礎(chǔ)上，推出了個(gè)股熔斷機(jī)制，以防止此后股市急遽滑坡而可能耗盡市場(chǎng)的流動(dòng)性。2012年5月，美國(guó)證交會(huì)又批準(zhǔn)了以漲跌限制（限制價(jià)格波動(dòng)上下限）機(jī)制替代之前實(shí)施的個(gè)股熔斷機(jī)制，更著力于阻止個(gè)股偏離一個(gè)特定的價(jià)格幅度區(qū)間，以降低暴漲暴跌所帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)以及波動(dòng)所引起的后續(xù)影響。

各國(guó)(地區(qū))執(zhí)行不盡相同

相關(guān)資料顯示，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有世界多個(gè)國(guó)家的交易市場(chǎng)設(shè)立了熔斷制度。除美國(guó)之外，法國(guó)、日本、芬蘭、澳大利亞、印度、新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)都有觸發(fā)熔斷的限制。

當(dāng)然，由于各證券市場(chǎng)、各投資品種的特征不同，其所使用的熔斷機(jī)制也各有特點(diǎn)。以觸發(fā)熔斷的限制為例，在不同國(guó)家和市場(chǎng)，有著巨大差異。幅度較大的如菲律賓，漲跌幅限制為前一日股價(jià)的40%；較小的則如埃及，這一數(shù)字僅為5%。

美國(guó)采用的熔斷機(jī)制主要為“熔而斷”形式。以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為例，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)較前一天收盤點(diǎn)位下跌7%時(shí)，全美證券市場(chǎng)交易將暫停15分鐘；當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)較前一天收盤點(diǎn)位下跌20%時(shí)，當(dāng)天交易停止。

日本、韓國(guó)和歐洲主流股指期貨普遍使用“一級(jí)熔斷”機(jī)制，即所謂“熔即斷”的機(jī)制，不過(guò)由于門檻設(shè)置較高，至今各國(guó)很少觸及熔斷點(diǎn)。

在法國(guó)，根據(jù)股票交易形態(tài)不同，制定有不同的漲跌幅與暫停交易時(shí)間。全日每只股票最大漲幅為前日收盤價(jià)的21.25%，最大跌幅為18.75%。如果價(jià)格波動(dòng)超過(guò)前日的10%，則暫停交易15分鐘。

日本則在當(dāng)期貨價(jià)格超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格的特定范圍和公平價(jià)格的特定范圍，期貨交易將會(huì)暫停交易。暫停交易的時(shí)間為15分鐘。如果暫停交易發(fā)生在上午收盤前的15分鐘內(nèi)，暫停交易只在上午收盤前執(zhí)行。當(dāng)東京股票價(jià)格指數(shù)（TOPIX）超過(guò)特定價(jià)格區(qū)間時(shí)，禁止買賣涉及套利交易的股票，直到價(jià)格恢復(fù)到特定價(jià)格區(qū)間內(nèi)。2013年5月23日，日經(jīng)225指數(shù)大跌，日經(jīng)225指數(shù)期貨就曾觸發(fā)“熔斷機(jī)制”而暫停交易。

在韓國(guó)，若股票綜合指數(shù)（KOSPI）較前一天收盤價(jià)下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續(xù)了一分鐘，股票交易暫停十分鐘，個(gè)股漲跌幅限制為15%。如果交易量最大的期貨合約價(jià)格偏離前一天收盤價(jià)5%或5%以上，同時(shí)期貨價(jià)格偏離其公平價(jià)格3%或3%以上，并且這種價(jià)格變動(dòng)持續(xù)了一分鐘，期貨合約停止交易五分鐘。熔斷機(jī)制每天只實(shí)施一次，在下午14：20以后不再實(shí)施。如果股票市場(chǎng)出現(xiàn)暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。

新加坡則規(guī)定，當(dāng)潛在交易價(jià)格高于參考價(jià)格（該交易至少五分鐘之前的最后成交價(jià)）的10%時(shí)，則觸發(fā)5分鐘的“冷靜期”。在該期間內(nèi)，證券僅允許在±10%范圍內(nèi)交易，5分鐘后交易恢復(fù)正常，并重新計(jì)算新的參考價(jià)格。（該規(guī)定適用于約占新交所80%交易量的證券，包括部分指數(shù)。）

中國(guó)香港由于沒(méi)有漲跌停板限制，港股經(jīng)常上演半小時(shí)內(nèi)股價(jià)腰斬的情況。不過(guò)，港交所正試圖改變上述情況。港交所行政總裁李小加近期曾表示，市場(chǎng)對(duì)引入市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制已有公示，將盡快公布咨詢結(jié)果。此外他還指出，若該機(jī)制獲通過(guò)，最快2016年可正式推出。

會(huì)否水土不服？

中國(guó)股市截至目前沒(méi)有建立熔斷機(jī)制，但已經(jīng)實(shí)行個(gè)股漲跌幅限制，滬深交易所股票(除ST股票外)實(shí)行10%漲跌幅限制，這在一定程度上已經(jīng)可以防止市場(chǎng)暴漲暴跌。

除了股票期權(quán)外，我國(guó)在股指期貨仿真交易中曾經(jīng)引入價(jià)格熔斷機(jī)制，但于2010年1月份取消。中金所曾表示，考慮到該制度的復(fù)雜性、實(shí)施效果的不確定性和市場(chǎng)參與者的接受程度，目前實(shí)施該制度的條件還不夠成熟。此外，我國(guó)股票和股指期貨市場(chǎng)都已經(jīng)實(shí)行了10%的漲跌停板制度，對(duì)于防止價(jià)格過(guò)度波動(dòng)已經(jīng)有了相應(yīng)的制度安排。目前，股指期貨單日價(jià)格漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20%。

熔斷機(jī)制是中國(guó)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新之一。隨著公開(kāi)征求意見(jiàn)截止日期的到來(lái)，中國(guó)A股或?qū)⒑芸煊瓉?lái)中國(guó)式的熔斷機(jī)制。

按照相關(guān)的規(guī)則顯示，在實(shí)際操作中，未來(lái)將采取分檔確定指數(shù)熔斷的時(shí)間。即當(dāng)市場(chǎng)觸發(fā)5%的熔斷閾值時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)暫停交易30分鐘；而當(dāng)天14：30以及之后的交易時(shí)間內(nèi)，若市場(chǎng)觸發(fā)5%的熔斷閾值，及全天任何時(shí)間段內(nèi)觸發(fā)7%的熔斷閾值時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)暫停交易直至收市。

不過(guò)，隨著中國(guó)式熔斷機(jī)制的即將出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)此的質(zhì)疑和爭(zhēng)議，隨之出現(xiàn)。

主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，熔斷機(jī)制經(jīng)國(guó)外資本市場(chǎng)的多年檢驗(yàn)，確實(shí)為各國(guó)穩(wěn)定市場(chǎng)起到不小的作用。但中國(guó)資本市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比，還遠(yuǎn)未完善，加之已經(jīng)實(shí)施漲跌停機(jī)制，熔斷機(jī)制是否還有用武之地，也值得探討。

熔斷機(jī)制的出爐，本意是抑制市場(chǎng)投機(jī)行為，降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于非理性下跌來(lái)說(shuō)，下跌空間被人為阻斷，可能會(huì)加劇下一交易日的下跌風(fēng)險(xiǎn)。此外，相比發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)交易制度自由性并不樂(lè)觀，投機(jī)行為及非理性行為也飽受質(zhì)疑，加之監(jiān)管和立法、執(zhí)法的配套性并未完善，熔斷機(jī)制能否發(fā)揮其被賦予的作用，恐怕還是未知。