暴富OR破產(chǎn)：杠桿上的牛市

張襦心

股市需要金主，而這波行情的特別之處，在于金主手上多了一把“放大鏡”——融資盤(pán)已重塑了A股的金主生態(tài)。

上一輪的大牛市，橫空出世了“帶頭大哥”。

這一波行情，又來(lái)了位“帶頭大爺”。他有段語(yǔ)錄很經(jīng)典：“十多年前，當(dāng)銀行允許個(gè)人買(mǎi)房可以只用少量的首付，就可以從銀行獲得大量貸款時(shí)，也許你沒(méi)有重視這個(gè)消息，但是，房?jī)r(jià)卻由于銀行海量的資金推動(dòng)上漲，越上漲買(mǎi)房的人越多，銀行放貸的動(dòng)力越足，于是成就了十年房地產(chǎn)牛市。這一幕今天在股市重演，券商海量資金進(jìn)入股市……”

股市需要金主，而這波行情的特別之處，在于金主手上多了一把“放大鏡”——融資盤(pán)已重塑了A股的金主生態(tài)。

二次元行情的推手

根據(jù)業(yè)內(nèi)的說(shuō)法，A股2000年至今，資金生態(tài)主要由散戶、公募機(jī)構(gòu)、海外資金、政府資金（銀行）構(gòu)成，每一階段的主導(dǎo)力量都不同。如2005年之前由散戶主導(dǎo)，2005-2007年由公募、海外資金主導(dǎo)、2008-2010年政府資金主導(dǎo)、2011-2012年公募存量資金主導(dǎo)。而2013年至今股市最大的新增力量就是融資盤(pán)，巨大的融資杠桿扮演了重要角色。

在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的熊市之后，中國(guó)股民迫切地期待著一場(chǎng)轟轟烈烈的牛市到來(lái)，參與的熱情是驚人的。買(mǎi)到后來(lái)，券商自家的子彈都打光了，地主家也沒(méi)有余糧了，股市卻愈漲愈瘋。

從2014年11月20日到12月8日，中國(guó)股民用13個(gè)交易日的時(shí)間，就把股指從2450點(diǎn)推到了3020點(diǎn)，漲幅超過(guò)20%。是什么資金在里面興風(fēng)作浪？

諸多線索指向“銀行理財(cái)”！

銀行職工今年的日子不好過(guò)。一位城商行的人士私下嘆氣：“每個(gè)人分到頭上的任務(wù)量是一個(gè)月要完成50萬(wàn)的定期存款，這幾個(gè)月都沒(méi)完成拉儲(chǔ)任務(wù)，只能領(lǐng)一半工資。一是國(guó)家給的利息太低，還連續(xù)下調(diào)，目前我們一年期定存上浮20%，年化收益率才3.3%。二是民間借貸利息高，錢(qián)給分流了。還有一部分存款給銀行理財(cái)吸走?！?/p>

存款和理財(cái)?shù)拇讼碎L(zhǎng)，通過(guò)海通證券分析師姜超的分析可以看得更清楚：“在2014年三季度的銀行體系出現(xiàn)了有史以來(lái)的首次存款凈減少，而2014年下半年的存款幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，2014年全年新增的9萬(wàn)億存款幾乎全在上半年，而這個(gè)數(shù)要比去年全年減少了3萬(wàn)億。而形成鮮明對(duì)照的是，2014年的銀行理財(cái)出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，幾乎每個(gè)季度的新增量都在2萬(wàn)億左右規(guī)模，2014年年初的銀行理財(cái)余額在10萬(wàn)億，年底差不多在17萬(wàn)億到18萬(wàn)億?！?/p>

在各路“寶寶”的擠壓下，銀行理財(cái)怎么會(huì)實(shí)現(xiàn)“逆生長(zhǎng)”的？

當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)基金興起的時(shí)候，銀行儲(chǔ)蓄大縮水是路人皆知。余額寶上線還不到8個(gè)月，就吸收了4000億元（約660億美元），超過(guò)了5家中國(guó)最小規(guī)模上市銀行的客戶存款總和。再加上百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)基金的攻城拔寨，直接導(dǎo)致2014年1月份中國(guó)銀行存款流失1萬(wàn)億元。

但沒(méi)過(guò)多久，銀行就從被打蒙的狀態(tài)回過(guò)勁來(lái)了。自2014年2月28日開(kāi)始，工行將儲(chǔ)蓄卡轉(zhuǎn)至余額寶的上限從之前的無(wú)限額，降低到單筆5000元，單日5萬(wàn)元，單月5萬(wàn)元。而農(nóng)行也從無(wú)限額降到單筆1萬(wàn)元，單日1萬(wàn)元，單月無(wú)限額。其他銀行有樣學(xué)樣、紛紛跟進(jìn)。

一位朋友告訴記者：“去年有人向我借錢(qián)，我都拒絕了，不是我小氣，而是我的閑錢(qián)都在余額寶和理財(cái)通里。以前申購(gòu)和贖回都很方便，從去年開(kāi)始越來(lái)越麻煩。有一回取出30萬(wàn)，再想往里存的時(shí)候，招商銀行限額每天只能轉(zhuǎn)進(jìn)3萬(wàn)，我往里存了幾次就放棄了，改買(mǎi)其他的理財(cái)產(chǎn)品。”

銀行一手設(shè)路障，另一手開(kāi)始大力發(fā)展自己的理財(cái)產(chǎn)品。比如一般銀行網(wǎng)點(diǎn)的理財(cái)產(chǎn)品都是5萬(wàn)元起購(gòu)，去年初民生直銷(xiāo)銀行推出的如意寶則是1分錢(qián)起投，和余額寶很相似。”

什么叫“直銷(xiāo)銀行”呢？說(shuō)白了就是沒(méi)有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、不發(fā)放實(shí)體銀行卡的網(wǎng)上銀行。去年堪稱“直銷(xiāo)銀行年”，截至目前，至少有包括民生銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、華夏銀行、北京銀行、包商銀行在內(nèi)的近20家銀行上線直銷(xiāo)銀行，業(yè)務(wù)涵蓋存款、理財(cái)、匯款、貸款等，其中掛鉤貨幣基金的理財(cái)產(chǎn)品，幾乎成了各家直銷(xiāo)銀行的“標(biāo)配”。

存款時(shí)代，資金主要的流向很簡(jiǎn)單：居民-銀行-貸款-企業(yè)，信貸資金嚴(yán)禁進(jìn)入股市，只可進(jìn)入債市。而在理財(cái)時(shí)代，這條路徑變成了居民-銀行-券商-股市/債市。其業(yè)務(wù)規(guī)范，主要依據(jù)的是銀監(jiān)會(huì)2013年3月25日公布的第8號(hào)文——《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》。

根據(jù)姜超的解讀，8號(hào)文規(guī)定了銀行理財(cái)投資在“非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)”的比重不得超過(guò)35%。所謂的非標(biāo)，就是各種包裝后的貸款。這意味著在存款模式下，銀行對(duì)于貸款的配置比例為90%，在理財(cái)模式下大幅度降低到最高35%。這也意味著銀行理財(cái)必須把其資產(chǎn)的65%以上配置在標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)。

標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，指的是債券、股票等?！般y行理財(cái)通常使用保本策略進(jìn)行配置，亦即對(duì)股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的配置比例控制在5%-10%以內(nèi)，而60%左右配置在債券類(lèi)資產(chǎn)。由此可見(jiàn)銀行理財(cái)歷史性地打通了居民儲(chǔ)蓄和資本市場(chǎng)，其對(duì)債券的配置比例可以高達(dá)50%-60%，遠(yuǎn)高于存款模式下的10%左右。而其對(duì)股票市場(chǎng)的配置也是完全暢通的，可以通過(guò)委托管理、杠桿配置或者fof的形式實(shí)現(xiàn)。按照目前銀行理財(cái)每年10萬(wàn)億左右的新增規(guī)模，以及其對(duì)債券類(lèi)資產(chǎn)60%左右、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)5%-10%的配置比重，意味著每年需要配置6萬(wàn)億左右的債券、5000億-10000億的股票，但是2014年全年所有債券的凈發(fā)行量只有5萬(wàn)億，股票的IPO加上再融資的總規(guī)模也不到5000億，這意味著供需的嚴(yán)重失衡，因而必然會(huì)導(dǎo)致牛市的出現(xiàn)?！?/p>

通俗點(diǎn)說(shuō)，按照以前的游戲規(guī)則，以銀行為首的場(chǎng)外資金是不能進(jìn)股市玩的，現(xiàn)在有了券商作為中介，反而變成了向股市輸血的絕佳通道，大量產(chǎn)業(yè)資本和銀行理財(cái)資金由此進(jìn)入A股市場(chǎng)。

如果將2014年7月24日當(dāng)作本輪行情的突破轉(zhuǎn)折點(diǎn)，當(dāng)時(shí)融資融券余額僅為4346.27億元。當(dāng)余額暴漲到8000億的時(shí)候，已經(jīng)令無(wú)數(shù)人心驚肉跳，沒(méi)想到截至2014年底，余額已超過(guò)1萬(wàn)億元，并且交易杠桿率顯著提高。

而讓分析師們看不懂的行情，也正是從8月份開(kāi)始。“一季度，在淘汰落后產(chǎn)能的影響下，經(jīng)濟(jì)快速下滑。二季度，保增長(zhǎng)壓力逐漸增加，股市持續(xù)下行，政策也開(kāi)始轉(zhuǎn)向。2014年5月下旬，在財(cái)政政策和貨幣政策的雙重刺激下，股市見(jiàn)底，春天漸行漸近。6月份，申萬(wàn)A股指數(shù)上漲2.34%；7月，申萬(wàn)A股指數(shù)上漲7.42%。應(yīng)該說(shuō)，5月、6月和7月的行情恰好就是我們的菜，因?yàn)檎吒镁o嘛，很容易猜對(duì)。從8月份開(kāi)始，行情從大家能明白的狀態(tài)，忽然切換到絕大多數(shù)人瞧不明白的二次元狀態(tài)?！比A泰證券研究所策略首席研究員徐彪認(rèn)為。

傘中傘

銀行理財(cái)資金，借道信托產(chǎn)品，通過(guò)配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市，這在行業(yè)內(nèi)叫“傘形信托”。

傘形信托的規(guī)模有多大呢？

1月27日，招商證券銀行業(yè)研究員肖立強(qiáng)、許榮聰給出了最新估算：約3000億-4000億元，大致為兩融余額的三分之一。

兩融的杠桿是1∶1，傘形信托最高可達(dá)1∶3。換而言之，憑借較低的配資成本和較高的杠桿，更具優(yōu)勢(shì)的傘形信托已經(jīng)成為“杠桿牛市”的主力軍。但更高的杠桿還在后面。

“券商的傘型是大家非常熟悉的，可以做1∶3的配資，但手續(xù)麻煩，操作限制太多，虧損9%就要平倉(cāng)，而配資一般都在虧損在70%或60%才會(huì)平倉(cāng)。股票都有風(fēng)險(xiǎn)，配資更方便……”

“融資2000起，10倍杠桿，公司不參與利益分成，真正實(shí)現(xiàn)我出資，您炒股?！?/p>

這類(lèi)的配資信息已經(jīng)是滿天飛。配資本來(lái)在民間已經(jīng)存在多年，2014年7月以來(lái)，隨著A股一路上揚(yáng)，被互聯(lián)網(wǎng)重新武裝的配資業(yè)務(wù)，開(kāi)始野蠻生長(zhǎng)，遍地開(kāi)花。最常見(jiàn)的互聯(lián)網(wǎng)配資叫做P2P股票配資。

作為P2P平臺(tái)，按一般的理解，一端是股民，另一端是投資人。股民先發(fā)出配資申請(qǐng)，比如1∶10的杠桿，股民存入1萬(wàn)元保證金，平臺(tái)收到后就會(huì)發(fā)布一個(gè)10萬(wàn)元的標(biāo)的，由P2P投資人認(rèn)購(gòu)，滿標(biāo)后再把款打入指定的股票賬戶。

但隨著業(yè)務(wù)的火爆，這種P2P模式顯得too young too simple，背靠券商大傘才更好乘涼。

比如傘形信托的起步門(mén)檻是500萬(wàn)，小散根本無(wú)法參與，但P2P平臺(tái)改變了游戲格局。這個(gè)“大哥”有錢(qián)任性，可以自己出面將業(yè)務(wù)吃進(jìn)，化整為零，再分拆批發(fā)給下游的小散，稱之為“傘中傘”。

P2P平臺(tái)的吸引力是顯而易見(jiàn)的。1、門(mén)檻低得驚人。兩融最低門(mén)檻是10萬(wàn)元，還需要滿足6個(gè)月的開(kāi)戶時(shí)限。而在P2P平臺(tái)，2000元本金就可以玩，沒(méi)有開(kāi)戶時(shí)間限制。2、3-5倍的杠桿，甚至有些可以達(dá)到8-10倍。而3、可購(gòu)買(mǎi)證券品種豐富。除少數(shù)ST類(lèi)股票，均可使用配資買(mǎi)入，而兩融僅可買(mǎi)入不超過(guò)一千只的兩融標(biāo)的股。相應(yīng)的，配資的成本會(huì)略高于融資融券。目前融資融券的成本月息不超過(guò)1%，民間配資的成本一般約為月息1.6%左右。

去杠桿

一位金融業(yè)內(nèi)人士告訴記者：“從杠桿來(lái)看，兩融1∶1，傘形信托1∶3，P2P平臺(tái)一般是放大3-5倍。正常情況下，風(fēng)險(xiǎn)并不是特別大，就怕遇到‘黑天鵝’。一旦‘黑天鵝’出現(xiàn)，股票連著跌停，肯定是從杠桿最高的開(kāi)始絞殺?！?/p>

超級(jí)牛股成飛集成“百億軍工資產(chǎn)注入”被上級(jí)主管部門(mén)叫停，這屬于典型的“黑天鵝事件”。重組失敗的消息帶來(lái)了三個(gè)跌停板，因爆倉(cāng)而損失百萬(wàn)、千萬(wàn)的投資者眾多。

“119”是另一種意義上的黑天鵝。1月19日，A股重挫7.70%，創(chuàng)下了六年半以來(lái)的最大單日跌幅，兩市超2000只股下跌，近120只股跌停。其中券商、保險(xiǎn)、銀行等金融股集體跌停。煤炭、石油板塊跌幅均超過(guò)9%。收盤(pán)后，股民們自嘲說(shuō)：“如果你今天手里沒(méi)有幾只跌停的股票，只能說(shuō)你前期一直沒(méi)有踏準(zhǔn)節(jié)奏！”

為什么簡(jiǎn)單的證監(jiān)會(huì)查兩融違規(guī)，會(huì)釀成一場(chǎng)股災(zāi)？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：“杠桿越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，還有不少配資的客戶喜歡滿倉(cāng)操作。正是由于高杠桿配資的資金爆倉(cāng)拋售，引發(fā)連鎖反應(yīng)，融資盤(pán)競(jìng)相出逃，引發(fā)了119的踩踏事故?！?/p>

一位券商內(nèi)部人士告訴記者，如今證監(jiān)會(huì)正火力全開(kāi)“去杠桿”。記者看到了一份證監(jiān)會(huì)2月3日發(fā)出的官方公文，第一條即為“禁止證券公司通過(guò)代銷(xiāo)傘形信托、P2P平臺(tái)，自主開(kāi)發(fā)吸納相關(guān)融資服務(wù)系統(tǒng)等形式，為客戶與他人，客戶與客戶之間的融資融券業(yè)務(wù)提供任何便利和服務(wù)?！逼浯问菑?月19日起，兩融門(mén)檻不得低于50萬(wàn)元；開(kāi)戶不足6個(gè)月的客戶不得申請(qǐng)兩融業(yè)務(wù)。

銀行資金、小散資金最終借道券商入市不僅不是秘密，還是重要力量。在這樣的利空下，不難解釋為什么央媽用降準(zhǔn)來(lái)安撫，暫時(shí)也提振不了市場(chǎng)的士氣。

牛市會(huì)這樣熄火嗎？

大多數(shù)券商對(duì)后市還是樂(lè)觀的，認(rèn)為這是一個(gè)從快牛到慢牛的頻道切換。戰(zhàn)略牛市不會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)跌停而終止。國(guó)人無(wú)論做什么事情都太著急。在大量IPO、再融資項(xiàng)目都還都沒(méi)有上，資源有效配置的大業(yè)還沒(méi)有完成的前提下，必須讓瘋牛的節(jié)奏慢下來(lái)，伴隨著一盤(pán)大棋穩(wěn)步前行。所以管理層時(shí)不時(shí)地要出一些消息，讓股價(jià)往下降一降，落完你會(huì)發(fā)現(xiàn)過(guò)兩天又有一個(gè)更大的利好來(lái)了。炒股票也要講政治，大意如此。