中國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)作模式及風(fēng)險(xiǎn)研究*

李 倩， 王璐瑤(沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 沈陽(yáng) 110870)

中國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)作模式及風(fēng)險(xiǎn)研究*

李 倩， 王璐瑤
(沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 沈陽(yáng) 110870)

近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融憑借著運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低、交易成本低、運(yùn)作效率高的特點(diǎn)成為各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，為世界金融發(fā)展注入了新的活力。從分析股權(quán)眾籌概念入手，研究國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌運(yùn)作模式的發(fā)展和創(chuàng)新，采用二元Logit模型分析“領(lǐng)投+跟投”模式對(duì)股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)的促進(jìn)作用，同時(shí)從法律風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)兩方面對(duì)股權(quán)眾籌運(yùn)作模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析并提出相應(yīng)的防范措施，以便于更好地保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)股權(quán)眾籌模式的發(fā)展。

眾籌； 股權(quán)眾籌； 天使合投； 二元Logit模型； 非法集資風(fēng)險(xiǎn)； 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

眾籌(crowdfunding)起源于美國(guó)，是互聯(lián)網(wǎng)金融的一種新模式，其含義是眾多投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)某種項(xiàng)目提供資金支持。這一模式的創(chuàng)造者是美國(guó)2009年上線(xiàn)的眾籌網(wǎng)站Kickstarter，網(wǎng)站的基本規(guī)則為創(chuàng)業(yè)者將產(chǎn)品原型或創(chuàng)意在眾籌平臺(tái)進(jìn)行展示，有意于項(xiàng)目的投資人可以進(jìn)行投資，并最終從項(xiàng)目中獲得投資回饋[1]。眾籌模式的根本在于將社會(huì)資本與創(chuàng)想進(jìn)行對(duì)接，進(jìn)而形成產(chǎn)品與經(jīng)濟(jì)實(shí)體。根據(jù)Kickstarter公布的2014年最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，共330萬(wàn)用戶(hù)參與了總計(jì)5.29億美元的項(xiàng)目眾籌，平均每分鐘籌款超過(guò)1 000美元，眾籌成功項(xiàng)目2.2萬(wàn)個(gè)。

國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)眾籌開(kāi)始的標(biāo)志是2011年7月上線(xiàn)的第一家眾籌網(wǎng)站——點(diǎn)名時(shí)間。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)眾籌行業(yè)正處于飛速發(fā)展階段，眾籌規(guī)模在2014年各個(gè)季度呈成倍增長(zhǎng)的勢(shì)頭，具體如表1所示。

表1 2014年國(guó)內(nèi)眾籌融資規(guī)模 萬(wàn)元

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2014中國(guó)網(wǎng)絡(luò)眾籌分析報(bào)告》。

股權(quán)眾籌則是以面臨風(fēng)險(xiǎn)高、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)區(qū)別于非股權(quán)眾籌的融資方式。初創(chuàng)企業(yè)將項(xiàng)目的基本情況、資金需求以及股權(quán)情況發(fā)布在眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上，項(xiàng)目支持者注冊(cè)為眾籌平臺(tái)的會(huì)員并通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)審查后成為合格投資者，認(rèn)購(gòu)一定有意向的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目股份，最終以得到初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)作為回報(bào)。

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種創(chuàng)新模式，面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)一步的研究和分析。

一、股權(quán)眾籌融資的運(yùn)作主體

眾籌平臺(tái)、創(chuàng)業(yè)者、投資人是股權(quán)眾籌運(yùn)作過(guò)程中的主要參與者和運(yùn)作主體，部分股權(quán)眾籌在運(yùn)作過(guò)程中還指定有資金托管機(jī)構(gòu)。

1. 眾籌平臺(tái)

眾籌平臺(tái)具有多重身份，首先是為創(chuàng)業(yè)者和投資人搭建起一個(gè)可以直接對(duì)話(huà)的平臺(tái)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)支持，將創(chuàng)業(yè)者的項(xiàng)目情況和融資需求面向投資人發(fā)布，投資人經(jīng)過(guò)選擇和評(píng)估后，自主決定是否進(jìn)行投資；同時(shí)，眾籌平臺(tái)負(fù)責(zé)對(duì)投資人進(jìn)行身份審核、投資輔導(dǎo)、事后監(jiān)督，也有維護(hù)其利益的義務(wù)。我國(guó)較大的網(wǎng)上眾籌平臺(tái)有天使匯、創(chuàng)投圈、原始會(huì)等，在平臺(tái)項(xiàng)目、融資項(xiàng)目和融資金額等各方面都占國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的80%以上，主要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 2011—2014年國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)主要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2014互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌盤(pán)點(diǎn)報(bào)告》。

2. 創(chuàng)業(yè)者

創(chuàng)業(yè)者即項(xiàng)目融資人，需融資的一般是具有高新技術(shù)、創(chuàng)新模式的處于萌芽期的項(xiàng)目。這類(lèi)創(chuàng)業(yè)者大多是缺乏資金支持的小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者。根據(jù)天使匯網(wǎng)站2014年數(shù)據(jù)顯示，從所屬領(lǐng)域分布上來(lái)看，天使匯獲投項(xiàng)目重點(diǎn)集中在本地生活服務(wù)類(lèi)、移動(dòng)/SNS社交類(lèi)和金融服務(wù)類(lèi)，數(shù)量分別為12個(gè)、9個(gè)和5個(gè)，占到總體的52%；其次為教育培訓(xùn)類(lèi)和媒體娛樂(lè)類(lèi)，數(shù)量分別為4個(gè)和5個(gè)，占到總體的18%。從融資金額方面，同樣集中在上述的5個(gè)領(lǐng)域之中，其中本地生活服務(wù)類(lèi)占到19.7%，移動(dòng)/SNS社交類(lèi)占到19.6%，媒體娛樂(lè)類(lèi)占到13.3%，三大領(lǐng)域占到總?cè)谫Y規(guī)模的52.6%，與數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)者在發(fā)布項(xiàng)目前需要滿(mǎn)足眾籌平臺(tái)規(guī)定的基本條件，與眾籌平臺(tái)明確享有的權(quán)利和應(yīng)履行的義務(wù)，由眾籌平臺(tái)審核通過(guò)后方能進(jìn)行項(xiàng)目融資。同時(shí)，為明確可出讓的股權(quán)比例，創(chuàng)業(yè)者必須嚴(yán)格遵循現(xiàn)代公司管理制度，建立健全可對(duì)外出售股權(quán)的制度[2]。

3. 投資人

投資人分為大眾投資人和投資機(jī)構(gòu)兩種。大眾投資人利用眾籌平臺(tái)了解創(chuàng)業(yè)者發(fā)布的項(xiàng)目，評(píng)估后可對(duì)自己覺(jué)得具有投資價(jià)值的項(xiàng)目進(jìn)行投資，項(xiàng)目籌資成功后可獲得創(chuàng)業(yè)者出讓的一定比例的股權(quán)，享有普通股東的權(quán)利，在項(xiàng)目盈利的情況下獲得相應(yīng)的回報(bào)。投資機(jī)構(gòu)則是指相對(duì)于大眾投資人來(lái)說(shuō)的VC、PE等更為專(zhuān)業(yè)的著名機(jī)構(gòu)投資人。

與創(chuàng)業(yè)者相同，投資人在眾籌平臺(tái)上注冊(cè)時(shí)需要經(jīng)過(guò)眾籌平臺(tái)的審查，符合合格投資者的條件才能進(jìn)行投資。

4. 資金托管機(jī)構(gòu)

資金托管機(jī)構(gòu)可以是銀行等金融機(jī)構(gòu)，作為眾籌平臺(tái)指定的托管人，保護(hù)大眾投資人的資金安全，為其資金進(jìn)行托管、支付以及返還等，以切實(shí)保障投資人的利益。

二、“領(lǐng)投+跟投”股權(quán)眾籌運(yùn)作模式的二元Logit模型分析

本文以我國(guó)三大股權(quán)眾籌平臺(tái)——天使匯、大家投、原始會(huì)為例，具體分析我國(guó)股權(quán)眾籌的運(yùn)作模式。

傳統(tǒng)的眾籌平臺(tái)就是由創(chuàng)業(yè)者在線(xiàn)創(chuàng)建項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)發(fā)布審核通過(guò)后，由投資者直接進(jìn)行投資的平均。而天使匯在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了“天使快速合投”的創(chuàng)新，當(dāng)項(xiàng)目審核通過(guò)后進(jìn)入項(xiàng)目庫(kù)，由平臺(tái)將項(xiàng)目提交給領(lǐng)投人，或是直接進(jìn)行領(lǐng)投人約談。項(xiàng)目確認(rèn)領(lǐng)投人后，創(chuàng)業(yè)者確認(rèn)投資意向，跟投人可跟投項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)30天的融資，達(dá)成或超過(guò)融資目標(biāo)的項(xiàng)目可成立有限合伙企業(yè)或是簽訂代持協(xié)議，將所有投資人投入的資金打入融資企業(yè)后即可完成融資。

天使匯對(duì)投資人的要求是十分嚴(yán)格的，要求其具有天使投資經(jīng)驗(yàn)。并且在這個(gè)過(guò)程中，與大家投等眾籌平臺(tái)不同的是，天使匯并沒(méi)有資金托管機(jī)構(gòu)，所有資金一次性到賬不經(jīng)過(guò)托管銀行。

具體的流程如圖1所示。

圖1 天使匯股權(quán)眾籌運(yùn)作模式流程

由于股權(quán)眾籌平臺(tái)推出了“快速合投”即“領(lǐng)投+跟投”的模式，領(lǐng)投人在項(xiàng)目融資過(guò)程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。因此，本文收集了大家投和原始會(huì)兩個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)上已經(jīng)完成融資的部分項(xiàng)目數(shù)據(jù)，采用二元邏輯回歸的方法進(jìn)行估計(jì)，分析領(lǐng)投人模式對(duì)股權(quán)眾籌運(yùn)作模式是否具有促進(jìn)作用[3]。

選取的樣本容量為100，設(shè)定融資額大于等于融資目標(biāo)為融資成功，以融資成功與否為因變量FS。如果成功，F(xiàn)S=1；失敗，F(xiàn)S=0。同時(shí)，使用出讓股權(quán)的比例SE和有領(lǐng)投人與否LT為解釋變量。

建立度量融資結(jié)果的Logit模型，如式(1)所示：

(1)

使用Eviews估計(jì)式(1)所示的Logit模型，得到估計(jì)結(jié)果，如式(2)所示：FS*=0.207 230-0.896 784SE+1.842 146LT

(2)

z統(tǒng)計(jì)量=(-0.426 512) (-0.455 157) (3.783 983)LR統(tǒng)計(jì)量=15.441 12，Prob(LR統(tǒng)計(jì)量)=0.000 444

模型整體上是顯著的，領(lǐng)投人系數(shù)估計(jì)值為1.842 146，意味著當(dāng)其他變量保持不變時(shí)，LT每增加一個(gè)單位，Logit估計(jì)值平均增加約1.84個(gè)單位，同時(shí)LT的系數(shù)為正，也表明增加領(lǐng)投人參與的比例將增加FS取1(即融資成功)的概率。

由上述模型可以看出，有領(lǐng)投人領(lǐng)投的項(xiàng)目在融資時(shí)更具吸引力，因此領(lǐng)投人模式在股權(quán)眾籌的過(guò)程中對(duì)融資成功有促進(jìn)作用。

三、股權(quán)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)分析

1. 法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式面臨著巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)，其中最有可能涉及的就是非法集資風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，非法集資是指單位或者個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會(huì)公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為[4]。

而2010年12月《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第一條規(guī)定：“違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾(包括單位和個(gè)人)吸收資金的行為，同時(shí)具備下列四個(gè)條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款：

(1) 未經(jīng)有關(guān)部門(mén)依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金；

(2) 通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳；

(3) 承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)；

(4) 向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。未向社會(huì)公開(kāi)宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對(duì)特定對(duì)象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款[5]?！?/p>

2012年美微傳媒融資被證監(jiān)會(huì)約談叫停引起了關(guān)注。消費(fèi)者可以通過(guò)名為“美微會(huì)員卡在線(xiàn)直營(yíng)店”的淘寶店拍下相應(yīng)金額的會(huì)員卡，憑會(huì)員卡可享受到訂閱“電子雜志”的服務(wù)，還能夠獲得美微傳媒的原始股份100股。在4個(gè)月的時(shí)間里，美微傳媒進(jìn)行了兩輪資金募集，共有1 191名會(huì)員參與了美微集團(tuán)總金額為81.6萬(wàn)元人民幣的68萬(wàn)股的認(rèn)購(gòu)，兩次共募集資金120.37萬(wàn)元。但最終證監(jiān)會(huì)約談了負(fù)責(zé)人，宣布該融資不合規(guī)。這種類(lèi)似于股權(quán)眾籌的融資確實(shí)有非法集資的嫌疑，按照證券法的規(guī)定，向不特定對(duì)象發(fā)行證券，或者向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的都屬于公開(kāi)發(fā)行，需要經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管部門(mén)的核準(zhǔn)[6]。

國(guó)內(nèi)各大股權(quán)眾籌網(wǎng)站主要面臨的問(wèn)題集中在公開(kāi)信息和回報(bào)上。從公開(kāi)信息的角度，只要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布信息，就無(wú)法避免項(xiàng)目宣傳的公開(kāi)性問(wèn)題，而我國(guó)的法律在這方面還存在著一定的盲區(qū)。至于股權(quán)回報(bào)方面，當(dāng)前各大眾籌網(wǎng)站都采取了轉(zhuǎn)線(xiàn)下的方式，形成一個(gè)私密的投融雙方的認(rèn)證圈子，快捷高效地對(duì)接項(xiàng)目，融資后成立一個(gè)有限合伙企業(yè)，眾籌平臺(tái)只負(fù)責(zé)審核、發(fā)布項(xiàng)目而不參與股權(quán)分配等涉及利益的環(huán)節(jié)，在一定程度上避免了股權(quán)眾籌越過(guò)法律的紅線(xiàn)。

2. 項(xiàng)目運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

(1) 項(xiàng)目審核階段。首先，對(duì)于發(fā)起項(xiàng)目信息的真實(shí)性與專(zhuān)業(yè)性，并沒(méi)有專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目是否具有市場(chǎng)價(jià)值、是否具有盈利的可能等問(wèn)題進(jìn)行評(píng)估，項(xiàng)目發(fā)起人和眾籌平臺(tái)間具有的利益關(guān)系很可能使其審核不具有顯著的公正性。眾籌平臺(tái)通常在其服務(wù)協(xié)議中設(shè)定了審核的免責(zé)條款，即不對(duì)項(xiàng)目的信息真實(shí)性、可靠性負(fù)責(zé)。平臺(tái)項(xiàng)目審核這一環(huán)節(jié)實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有降低投資人的風(fēng)險(xiǎn)，投資人由于事前審査，很可能需要花費(fèi)大量的成本以降低合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。

(2) 項(xiàng)目宣傳階段。項(xiàng)目發(fā)起人為獲得投資者的支持，需在平臺(tái)上充分展示項(xiàng)目創(chuàng)意及可行性。但這些初創(chuàng)項(xiàng)目大都未申請(qǐng)專(zhuān)利，故不受知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)法律保護(hù)，如果任何投資者都可以隨意查閱項(xiàng)目的創(chuàng)意、企業(yè)的運(yùn)營(yíng)等就會(huì)造成初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)機(jī)密泄露。同時(shí)，在眾籌平臺(tái)上幾個(gè)月的項(xiàng)目展示期也增加了項(xiàng)目方案被“山寨”的風(fēng)險(xiǎn)。眾籌平臺(tái)為了吸引更多的投資者，對(duì)投資者的資信審核并不充分，不斷降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，給眾籌平臺(tái)和初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)很大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

(3) 項(xiàng)目評(píng)估階段。項(xiàng)目的直接發(fā)起者掌握有關(guān)項(xiàng)目的充分信息以及項(xiàng)目可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，為了達(dá)到順利籌資的目的，其可能會(huì)提供不實(shí)信息或隱瞞部分風(fēng)險(xiǎn)，向投資者展示“完美”信息，誤導(dǎo)投資者的評(píng)估與決策。項(xiàng)目發(fā)起者與投資者信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估不準(zhǔn)確。

經(jīng)過(guò)二元邏輯分析可知，領(lǐng)投人模式在股權(quán)眾籌的過(guò)程中對(duì)融資成功有著促進(jìn)作用，在項(xiàng)目評(píng)估階段就涉及到對(duì)領(lǐng)投人進(jìn)行身份審核的問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)眾籌網(wǎng)站對(duì)領(lǐng)投人身份的審核并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，缺少合理的投資人評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致領(lǐng)投人身份、素質(zhì)良莠不齊。領(lǐng)投人若與融資方有私下接觸，就有可能形成一種利益關(guān)系，在推出項(xiàng)目時(shí)，領(lǐng)投人只宣傳盈利而忽略風(fēng)險(xiǎn)，使很多普通投資人因?yàn)轭I(lǐng)投人的宣傳而投入大量資金，從而達(dá)到項(xiàng)目發(fā)起者融資的目的并獲得非法回報(bào)。

(4) 項(xiàng)目執(zhí)行階段。融資人在資金池形成后，得到融資卻不啟動(dòng)項(xiàng)目或以各種理由將融資據(jù)為己有，就構(gòu)成了對(duì)普通投資人的欺詐，形成了道德風(fēng)險(xiǎn)[7]。另外，項(xiàng)目在執(zhí)行過(guò)程中可能因?yàn)榧夹g(shù)或經(jīng)營(yíng)等方面原因?qū)е陆?jīng)營(yíng)失敗，雖然這是一種正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但仍然需要投資者注意。國(guó)內(nèi)一些眾籌網(wǎng)站要求領(lǐng)投人對(duì)所投項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保以規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上從國(guó)內(nèi)P2P平臺(tái)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，這種擔(dān)保的方式是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以控制風(fēng)險(xiǎn)的。

我國(guó)《證券法》中要求，未經(jīng)核準(zhǔn)的單位或個(gè)人向特定對(duì)象發(fā)行證券不得超過(guò)200人[8]。一些股權(quán)眾籌平臺(tái)為了不違反法律而采取了有限合伙企業(yè)的形式，“天使匯”的規(guī)定是10人以上采取有限合伙形式、10人以下采取協(xié)議代持形式；“大家投”則是全部采取有限合伙企業(yè)的方式。股權(quán)眾籌平臺(tái)一般會(huì)對(duì)領(lǐng)投人和跟投人分別設(shè)立與目標(biāo)籌資額相適應(yīng)的投資最低限額，將投資人數(shù)控制在合伙企業(yè)的限制人數(shù)以?xún)?nèi)，確定投資人數(shù)后成立有限合伙企業(yè)，并以有限合伙企業(yè)的名義加入項(xiàng)目中，成為該項(xiàng)目的股東[9]。

在這種模式下，跟投人無(wú)法獲取領(lǐng)投人所能獲取的信息，造成了信息不對(duì)稱(chēng)，并且這一入資方式對(duì)跟投人來(lái)講操作起來(lái)十分困難，因?yàn)楸娀I平臺(tái)面向的是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)群體，有可能是同城或異地，在辦理有限合伙企業(yè)手續(xù)時(shí)，就會(huì)遇到操作上的巨大困難，在一定程度上降低了投資人投資的積極性。

(5) 項(xiàng)目退出階段。項(xiàng)目籌資結(jié)束后通常采用成立有限責(zé)任公司的方式，由于其閉合性的特點(diǎn)，股東面臨著退出機(jī)制不暢的風(fēng)險(xiǎn)。一是股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限于法律規(guī)定，如《公司法》規(guī)定向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，須經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意；二是受限于公司章程，如公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)定其他條件，轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)須得遵守；三是有限公司股權(quán)流動(dòng)性相對(duì)于上市公司來(lái)講比較弱。

四、應(yīng)對(duì)措施

1. 完善相關(guān)法律法規(guī)

針對(duì)股權(quán)眾籌融資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月18日在網(wǎng)站公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》，明確規(guī)定了股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)采取非公開(kāi)發(fā)行方式。同時(shí)，為滿(mǎn)足《證券法》第十條對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行的規(guī)定，要求：一是投資者必須是特定的經(jīng)股權(quán)眾籌平臺(tái)核實(shí)的符合《管理辦法》中規(guī)定條件的實(shí)名注冊(cè)用戶(hù)；二是累計(jì)不得超過(guò)200名投資者；三是股權(quán)眾籌平臺(tái)只能向?qū)嵜?cè)用戶(hù)推薦項(xiàng)目信息，且無(wú)論是股權(quán)眾籌平臺(tái)還是融資者均不可對(duì)投資者就項(xiàng)目進(jìn)行公開(kāi)宣傳、推介或勸誘[10]。

2. 規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌融資入股創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以采用設(shè)立有限合伙企業(yè)以基金的形式入股的方式，即借用合伙制的“殼”，籌資完成后由投資人先組成一個(gè)有限合伙企業(yè)，領(lǐng)投人作為GP(General Partner，一般合伙人，指基金的管理者)，跟投人作為L(zhǎng)P(Limited Partner，有限合伙人，指出資者)，再以有限合伙企業(yè)的形式整體入股創(chuàng)業(yè)公司[11]。

股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)考慮眾籌平臺(tái)代管以及專(zhuān)業(yè)第三方股權(quán)托管。一方面，眾籌平臺(tái)可以建立專(zhuān)門(mén)的融后管理團(tuán)隊(duì)，賺取部分收益；另一方面，如果有專(zhuān)業(yè)第三方股權(quán)托管公司代行相關(guān)職責(zé)，也能更好地保障諸多眾籌投資人的利益。

3. 構(gòu)建投資者準(zhǔn)入機(jī)制

眾籌平臺(tái)應(yīng)與專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)合作，從投資者資信審核方面，首先需要向普通投資者明確收入等級(jí)劃分規(guī)則，將所有投資者按地域劃分，設(shè)定不同的標(biāo)準(zhǔn)并評(píng)定等級(jí)，根據(jù)收入等級(jí)的不同，對(duì)其所能投資的項(xiàng)目進(jìn)行區(qū)分，以最大限度地保護(hù)投資者[12]。

其次，對(duì)投資者的審核實(shí)行形式審核。采用形式審核能夠在一定程度上減輕平臺(tái)的審核成本，提高融資效率，但是無(wú)法保證融資的安全性。因此，對(duì)投資者的形式審核要提高標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)領(lǐng)投人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，確保領(lǐng)投人是富有投資經(jīng)驗(yàn)的合格投資者，且與其簽訂協(xié)議，保證領(lǐng)投人與所領(lǐng)投的項(xiàng)目沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的私下接觸。為此，眾籌平臺(tái)需要承擔(dān)起一定的審核責(zé)任[13]。

最后，眾籌融資平臺(tái)要辨別投資者是否具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別經(jīng)驗(yàn)，對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別教育和必要的風(fēng)險(xiǎn)提示。股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在投資之前對(duì)眾籌投資人做出風(fēng)險(xiǎn)提示，主要包括投資額損失、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、低概率分紅和股權(quán)稀釋等風(fēng)險(xiǎn)。

4. 構(gòu)建項(xiàng)目準(zhǔn)入機(jī)制

為了避免不良企業(yè)惡意融資，眾籌平臺(tái)對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目也有審核責(zé)任，應(yīng)引入線(xiàn)下約談模式，即投資人與創(chuàng)業(yè)者在眾籌平臺(tái)上進(jìn)行溝通后初步達(dá)成共識(shí)，進(jìn)而進(jìn)行線(xiàn)下約談，更詳細(xì)地了解相關(guān)情況，以實(shí)際的面對(duì)面接觸降低虛擬化帶來(lái)的欺詐風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié) 語(yǔ)

股權(quán)眾籌作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，在一定程度上解決了中小企業(yè)融資難、初創(chuàng)企業(yè)缺乏支持資金的問(wèn)題。針對(duì)其運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的法律問(wèn)題和面臨的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管者層面要加快建立健全法律法規(guī)、規(guī)范股權(quán)眾籌運(yùn)作，使其有法可依；在眾籌平臺(tái)層面則要對(duì)“領(lǐng)投+跟投”模式進(jìn)行不斷完善并加以創(chuàng)新，從投資者和項(xiàng)目準(zhǔn)入方面探索更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管控模式，從而保證股權(quán)眾籌融資健康平穩(wěn)有序發(fā)展，促進(jìn)國(guó)家金融業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新。

[1]李雪靜.眾籌融資模式的發(fā)展探析 [J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2013(6)：73-79.

[2]邱勛，陳月波.股權(quán)眾籌：融資模式、價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管 [J].新金融，2014(9)：58-62.

[3]鄭海超，黃宇夢(mèng)，王濤，等.創(chuàng)新項(xiàng)目股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響因素研究 [J].中國(guó)軟科學(xué)，2015(1)：130-138.

[4]楊東，蘇倫嘎.股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式及風(fēng)險(xiǎn)防范 [J].國(guó)家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)，2014(4)：157-168.

[5]褚葵花.股權(quán)眾籌的基本運(yùn)營(yíng)模式與法律風(fēng)險(xiǎn)研究 [J].經(jīng)營(yíng)管理者，2014(30)：243-244.

[6]徐迪.我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)揭示 [J].赤峰學(xué)院學(xué)報(bào)：自然科學(xué)版，2014(20)：128-130.

[7]陸暉.解析股權(quán)眾籌的投資者風(fēng)險(xiǎn) [J].知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2015(1)：8-9.

[8]朱玲.股權(quán)眾籌在中國(guó)的合法化研究 [J].吉林金融研究，2014(6)：13-20.

[9]周博文.我國(guó)民間融資視角下的非法集資犯罪研究 [J].公安研究，2010(7)：38-43.

[10]成琳，呂寧斯.中國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的規(guī)范化路徑：以“大家投”為例 [J].金融法苑，2014(2)：266-282.

[11]肖本華.美國(guó)眾籌融資模式的發(fā)展及其對(duì)我國(guó)的啟示 [J].南方金融，2013(1)：52-56.

[12]范家琛.眾籌商業(yè)模式研究 [J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013(8)：72-75.

[13]宋柯均，呂笑微.國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌網(wǎng)站發(fā)展探析 [J].現(xiàn)代物業(yè)：中旬刊，2014(8)：34-35.

(責(zé)任編輯：張 璐)

Research on operation mode and risk of crowd-funding in China

LI Qian, WANG Lu-yao
(School of Economics, Shenyang University of Technology, Shenyang 110870, China)

In recent years, internet finance has become an important means of local economic development owing to its lower operational risk, lower transaction costs and higher efficiency, which has injected new vitality into the world financial development. Starting from the analysis of the definition of stock crowd-funding, the development and innovation of the operation mode of stock crowd-funding are researched. The binary Logit model is used to analyze the promoting effect of the mode of “l(fā)eader+follower” on the operation of stock crowd-funding. At the same time, the risk analysis is carried out from the perspectives of legal risk and project operational risk, and the corresponding preventive measures are proposed, so as to better protect the interests of investors, and promote the development of stock crowd-funding.

crowd-funding; stock crowd-funding; angel joint investment; binary Logit model; illegal fund-raising risk; operational risk

2015-03-23

沈陽(yáng)市社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)課題(sysk2014-06-06)。

李 倩(1974-)，女，遼寧沈陽(yáng)人，副教授，博士，主要從事金融市場(chǎng)等方面的研究。

14∶02在中國(guó)知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。

http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20150917.1402.012.html

10.7688/j.issn.1674-0823.2015.05.10

F 830.9

A

1674-0823(2015)05-0436-06