云南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

石麗雄

(楚雄師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，云南　楚雄　675000)

云南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

石麗雄

(楚雄師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，云南楚雄675000)

摘要：本文通過(guò)VAR模型檢驗(yàn)了云南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明公司的凈資產(chǎn)收益率和每股收益與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與流動(dòng)負(fù)債率和第一大股東持股比成正相關(guān)關(guān)系。由于上市公司增發(fā)、轉(zhuǎn)增和送股等經(jīng)濟(jì)行為，凈資產(chǎn)收益率和每股收益衡量的公司績(jī)效與長(zhǎng)期資本負(fù)債率的關(guān)系相反。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；實(shí)證分析

一、引言

1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani and Miller)發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)以及投資理論》指出在完美市場(chǎng)上，沒(méi)有稅收等情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。但苛刻的前提條件，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中不可能存在。因此在此基礎(chǔ)上大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì) MM 定理進(jìn)行了修正，將稅收等因素加入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的討論中，并且先后提出了權(quán)衡理論；委托代理理論；優(yōu)序融資理論等，這些理論分別從不同的角度分析了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平，債務(wù)的成本收益會(huì)驅(qū)使低負(fù)債企業(yè)提高杠桿比例、高負(fù)債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個(gè)理想的財(cái)務(wù)杠桿比例目標(biāo)和回復(fù)到該目標(biāo)的趨勢(shì)。權(quán)衡理論認(rèn)為債務(wù)融資有以下的幾點(diǎn)好處：公司所得稅的抵減作用和權(quán)益代理成本的減少；同時(shí)，債務(wù)融資也有相應(yīng)的受限：財(cái)務(wù)困境成本和個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用?！拔写砝碚摗笔乾F(xiàn)代公司治理的邏輯來(lái)源，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡。“委托代理理論”是股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)之一，股權(quán)激勵(lì)又是代理成本的支付方式之一，股權(quán)激勵(lì)已成為解決代理問(wèn)題的主要途徑。優(yōu)序融資理論放寬了MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，其主要結(jié)論有：公司偏好內(nèi)源融資、股息具有黏性、如外部融資則以先債務(wù)融資后權(quán)益融資、公司債務(wù)率反映外部融資需求。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效關(guān)系有眾多的研究，結(jié)論主要有兩類：資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。美國(guó)學(xué)者Titman和Wessels(1988)運(yùn)用1972年至1982年十年的數(shù)據(jù)，以469家制造業(yè)上市公司作為樣本，認(rèn)為公司的盈利能力和公司的負(fù)債比率兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Berger和Patti (2006)通過(guò)分析美國(guó)銀行業(yè)的上市公司1995年至2000年的數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效兩者關(guān)系做了研究，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司的績(jī)效與公司的績(jī)效兩者負(fù)相關(guān)。余曉明(2003)以2000年的292家和2001年的346家上市公司作為樣本，將國(guó)有股比例等作為公司的資本結(jié)構(gòu)，最后得出國(guó)有股比率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。陳龍(2012)對(duì)我國(guó)39家電力行業(yè)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而存在一個(gè)最優(yōu)區(qū)間，超過(guò)這個(gè)區(qū)間，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。高春亮(2005)對(duì)1995年至2004年江蘇、浙江、上海的51家上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明每股收益與長(zhǎng)期債務(wù)比率呈正相關(guān)關(guān)系。

二、云南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

上市公司是各支柱產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，它們的經(jīng)營(yíng)管理不僅對(duì)中小企業(yè)具有參考和借鑒的意義，而且在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和提供就業(yè)崗位方面具有重要作用。截至2015年8月份為止，云南省共有上市公司30家，其中有色金屬行業(yè)7家、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)5家、化工行業(yè)3家、旅游行業(yè)3、、機(jī)械行業(yè)3家，房地產(chǎn)業(yè)2家，電力、電子信息、劵商、商業(yè)百貨等各1家。2014年底上市公司總市值為3097.55億元，占云南省當(dāng)年GDP的比重達(dá)24.17%。

本文以凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)作為衡量公司績(jī)效指標(biāo)，為被解釋變量。資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、長(zhǎng)期資本負(fù)債率(LDCR)、流動(dòng)負(fù)債率(CDR)和第一大股東持股比(LSSR)來(lái)考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)(LNTS)作為控制變量。30家上市公司為樣本?？紤]到資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)反映到公司績(jī)效需要經(jīng)歷經(jīng)營(yíng)的一個(gè)過(guò)程，故假定在t-1期資本結(jié)構(gòu)所影響的是t期的公司績(jī)效。選取2011-2014年的數(shù)據(jù)，來(lái)源于東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)，在Eviews7.0下完成。模型構(gòu)建如下：

ROEt=a1DARt-1+a2LDCRt-1+a3CDRt-1+a4LSSRt-1+a5LNTSt-1+C

(1)

EPSt=b1DARt-1+b2LDCRt-1+b3CDRt-1+b4LSSRt-1+b5LNTSt-1+C

(2)

表1　2015年第2季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比

表2　描述性統(tǒng)計(jì)量

根據(jù)2015年第2季度全國(guó)上市公(2813 家上市公司)與云南省上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)比較可以發(fā)現(xiàn)：云南省上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率、平均每股收益和平均股東權(quán)益比都比全國(guó)的平均水平低；云南省上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率高于全國(guó)平均值。即云南省上市公司的盈利能力與全國(guó)相比較低；云南省上市公司平均財(cái)務(wù)杠桿高于全國(guó)水平。

云南省上市公司中，各指標(biāo)中具有較大的差距。凈資產(chǎn)收益率最大值45.86%，最小值-138.11%，平均值10.863%，每股收益最高3.34，最低-2.288，平均為0.24元，盈利能力兩極分化較為嚴(yán)重。資產(chǎn)負(fù)債率平均達(dá)53.44%，資產(chǎn)負(fù)債率最大的企業(yè)面臨巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有可能發(fā)生資不抵債的情形；同時(shí)也有企業(yè)資金充裕，基本不需要外部融資。長(zhǎng)期資本負(fù)債率最大為99.86%，最小為0，平均，25.33%，平均而言在資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期資本所占的比重較為合理。流動(dòng)負(fù)債率平均為73.78%，企業(yè)的負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債占比較大，需要注意企業(yè)的短期償債能力。第一大股東比最大為58.5%，最小10.88%，平均33.93%，不存在一股獨(dú)大的情形，但也有股權(quán)較為分散的企業(yè)。

考慮到所構(gòu)建模型中變量之間含有的滯后值，本文采用采用向量自回歸模型(VAR)，首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，在此用AR根的圖考察模型的穩(wěn)定性，如果所有根值都在單位圓內(nèi)則模型穩(wěn)定。下圖表明方程1、2的VAR模型都是穩(wěn)定的。

圖1　方程1的AR根圖

圖2　方程2的AR根圖

LagLogLAICSC0-17.277370.4013340.5437611204.0723-2.794350*-1.797360*2225.5924-2.544697-0.693145

表4　方程滯后階數(shù)的確定

*為確定的最優(yōu)滯后階數(shù)

在AIC和SC準(zhǔn)則下確定的滯后期為1，采用無(wú)約束條件的VAR模型，結(jié)果如下：

表5　方程(1)回歸結(jié)果

表6　方程(2)回歸結(jié)果

表7　實(shí)證結(jié)果

凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS與前期的資產(chǎn)負(fù)債率DAR(-1)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)更容易獲得內(nèi)部融資，按優(yōu)序融資理論只有在內(nèi)部融資無(wú)法滿足的時(shí)候公司才會(huì)選擇外部融資。同時(shí)，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)也有條件提高留存盈余，以擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)和發(fā)展所需的資本。再則，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)沒(méi)有很好發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)并沒(méi)有相應(yīng)的提高凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS與前期的第一大股東持股比LSSR(-1)成正相關(guān)關(guān)系。首先，第一大股東的增持行為只有在企業(yè)具有較強(qiáng)的資本回報(bào)能力時(shí)才會(huì)實(shí)施。其次，大股東的增持會(huì)促使其切實(shí)積極地履行公司監(jiān)督、管理和其它職責(zé)，有助于解決公司管理中的“委托代理”問(wèn)題，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。凈資產(chǎn)收益率ROE與長(zhǎng)期資本負(fù)債率LDCR(-1)成正相關(guān)關(guān)系；相反，每股收益與長(zhǎng)期資本負(fù)債率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。造成這種相背離的情況主要是由于在在考察期2011-2014年云南省有多家上市公司的總股本發(fā)生變化：2013年南天信息、錫業(yè)股份、羅平鋅電3家公司增發(fā)；馳宏鋅鍺發(fā)售配股；云天化回購(gòu)股份。2014年云投生態(tài)、云內(nèi)動(dòng)力、太平洋3家公司增發(fā)；云南白藥送股；太平洋、云煤能源、沃森生物3家公司轉(zhuǎn)增?？偣杀镜淖兓瘎?shì)必對(duì)每股收益產(chǎn)生較大的影響，在凈利潤(rùn)不變的情況下，每股收益將較少。在此，我們以凈資產(chǎn)與長(zhǎng)期資本負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系來(lái)衡量公司績(jī)效與長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系即兩者間的關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系。

三、主要結(jié)論

選取衡量上市公司績(jī)效的指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率和每股收益與全國(guó)平均水平較低；資產(chǎn)負(fù)債率高于全國(guó)平均水平，股東權(quán)益比低于全國(guó)平均水平。表明與全國(guó)相比，云南能在財(cái)務(wù)杠桿較高的情況下盈利能力并沒(méi)有相應(yīng)的提高，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效沒(méi)有良好的互動(dòng)發(fā)展，研究發(fā)現(xiàn)其原因有如下幾點(diǎn)：1.云南省上市公司的長(zhǎng)期資本的投資效率較低。云南省上市公司的長(zhǎng)期資本負(fù)債率為25.36%，雖然長(zhǎng)期資本負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率和每股收益具有正相關(guān)，但由于長(zhǎng)期資本負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響非常小，長(zhǎng)期資本的投資效率有待提高。 2.云南省上市公司過(guò)度依賴短期負(fù)債。云南省上市公司的流動(dòng)負(fù)債率達(dá)73.78%，雖然流動(dòng)負(fù)債率與公司績(jī)效的關(guān)系表現(xiàn)出正相關(guān)性，但是資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的負(fù)相關(guān)性，使得公司面臨一定的的短期償債壓力。通過(guò)適當(dāng)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，平衡長(zhǎng)期投資和短期經(jīng)營(yíng)需求，促進(jìn)資本在不同部門(mén)中的合理分配。3.云南省上市公司面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)負(fù)債率較高，長(zhǎng)期資本負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率的提高卻無(wú)法帶來(lái)公司績(jī)效的增長(zhǎng)，則上市公司將面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

為進(jìn)一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司績(jī)效的提高。首先要提高股東權(quán)益比。以上的研究發(fā)現(xiàn)公司第一大股東持股比與公司的績(jī)效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，況且云南省上市公司的平均股東權(quán)益比較全國(guó)平均相比較低，具較大提高空間，這對(duì)于增強(qiáng)權(quán)益資本、改善資本結(jié)構(gòu)、提高公司績(jī)效有重要的意義。其次，提高公司投資效率。只有切實(shí)提高公司的投資效率才是應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高公司盈利能力和維護(hù)投資者利益的根本途徑。最后，合理協(xié)調(diào)短期負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系。在擴(kuò)大長(zhǎng)期投資的同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)短期流動(dòng)性的管理和控制流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模，以防止出現(xiàn)短期資金風(fēng)險(xiǎn)。

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