合資鐵路公司重組的必要性研究

胥振鐸

（中國鐵路經(jīng)濟規(guī)劃研究院研究實習員，北京100038）

合資鐵路公司重組的必要性研究

胥振鐸

（中國鐵路經(jīng)濟規(guī)劃研究院研究實習員，北京100038）

研究探索、推動實施合資鐵路公司重組整合，有助于優(yōu)化國有資本結構，提高路網(wǎng)整體效率，完善國有資產(chǎn)管理體制，改善企業(yè)經(jīng)營管理狀況。從合資鐵路公司的現(xiàn)狀與問題入手，在公司重組理論層面分析合資鐵路公司重組的必要性，結合重組過程中可能出現(xiàn)的問題分析重組的局限性，為合資鐵路公司穩(wěn)定良性發(fā)展提出建議。

合資鐵路公司；公司重組；理論；必要性

0 引言

作為深化鐵路投融資體制改革、吸引各種社會資本投資建路的重要載體，合資鐵路公司近年來取得了長足發(fā)展，同時也面臨許多困難。在鐵路大發(fā)展的背景下，研究探索、推動實施合資鐵路公司重組整合，對于優(yōu)化國有資本結構，提高路網(wǎng)整體效率，完善國有資產(chǎn)管理體制，改善企業(yè)經(jīng)營管理狀況將發(fā)揮重要作用。有必要通過專門的理論研究，深入分析合資鐵路公司重組的必要性。

1 合資鐵路公司的現(xiàn)狀與問題

截至2014年底，全國合資鐵路公司已達210家。高速鐵路方面，按照《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，我國將于“十二五”期間全面建成“四縱四橫”高速鐵路網(wǎng)，合資鐵路是其中的主力，京津、京滬、京廣、鄭西等重要客運專線均屬于合資鐵路類別。隨著大西高鐵太原南至西安北段、滬昆高鐵長懷段、綿成樂客運專線、貴廣高鐵、南廣高鐵、蘭新高鐵等一批新線相繼通車運營，我國鐵路營業(yè)里程達到11.2萬km，全國高速鐵路營業(yè)里程突破1.6萬km[1]，“四縱四橫”快速鐵路網(wǎng)主骨架初具規(guī)模。

除“四縱四橫”高速鐵路之外，普速合資鐵路也初具規(guī)模，三茂、新長等老合資鐵路公司（2007年以前開通運營）與前撫、哈木等新合資鐵路公司（2008年及以后開通運營）均承擔著重要的路網(wǎng)、煤運通道或國際交流的任務。

如今，合資鐵路公司總體處于虧損狀態(tài)，其中老合資鐵路公司整體盈利，新合資鐵路公司大多虧損。造成合資鐵路公司虧損的原因主要是：1）資產(chǎn)負債率高；2）客運運量低；3）客運專線公司投資過大。

傳統(tǒng)認為，影響合資鐵路公司盈利能力的主要因素是運量和資本結構。從運量上看，規(guī)模較大的新合資鐵路公司大多處于運營初期，基礎設施投資的基本特點是投資大、見效慢，短期內(nèi)實際完成運量遠遠低于設計運量；從資本結構看，如果項目收益率小于銀行貸款利率，一般不應采取高財務杠桿，而新合資鐵路公司大多采取了較高的財務杠桿。由于運量低和財務杠桿高的雙向作用，合資鐵路公司總體的虧損在所難免。合資鐵路公司所屬鐵路小而分散的布局導致交易成本增大，每個合資鐵路公司與鐵路局的議價能力降低，進一步增加了合資鐵路公司的負擔。

近年來，合資鐵路公司經(jīng)營、管理方面的問題逐漸顯現(xiàn)，除部分開通貨運的合資鐵路公司和客運量大的客運專線公司外，多數(shù)合資鐵路公司運輸生產(chǎn)和效率指標以及經(jīng)營效益指標完成不理想。短期內(nèi)，合資鐵路公司迫切需要解決營運能力及盈利能力不高、資金周轉(zhuǎn)困難、資金缺口嚴重等問題。

2 公司重組動因的理論基礎

公司重組（Corporate Restructing）指的是圍繞企業(yè)產(chǎn)權關系進行一系列改組整合，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)、負債、管理結構等各項細節(jié)，通過合并、兼并、收購、接管、資產(chǎn)剝離（diverstiture）等不同方式增強企業(yè)競爭力，從根本上調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，改善企業(yè)經(jīng)營情況，更加適應經(jīng)營環(huán)境[2]。

針對公司重組的動因，學界目前有如下幾種理論。2.1效率理論

按照規(guī)模經(jīng)濟理論，生產(chǎn)規(guī)模擴大會使得單位成本隨著數(shù)量的增多而減?。煌瑫r根據(jù)學習曲線理論，生產(chǎn)規(guī)模擴大會使得企業(yè)生產(chǎn)速度進一步加快。因此，效率理論認為公司并購與重組能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，對交易的參與者來說能提高各自的效率。

2.2 價值低估理論

公司在市場上的價值與真實價值不一定完全匹配，因為除了可以估算與衡量的表內(nèi)資產(chǎn)之外，公司仍有大量難以準確估算與衡量的表外資產(chǎn)。所謂表外資產(chǎn)指的是企業(yè)管理層與員工能力、企業(yè)間關聯(lián)關系、無形資源等，企業(yè)經(jīng)營不善不僅與表內(nèi)資產(chǎn)有聯(lián)系，更可能與表外資產(chǎn)密切相關。當重組公司能夠激發(fā)被重組公司表外資產(chǎn)的力量，并以更高效的管理能力、更豐富的企業(yè)資源乃至更迅速的內(nèi)部信息發(fā)揮被重組公司的潛力時，重組公司就會認為被重組公司的定價事實上被低估了，重組活動就很有可能發(fā)生。

2.3 信息-信號理論

Dodd,Ruback（1980）認為，在上市公司企業(yè)重組活動進行的過程中，會有大量以前未曾披露的信息與信號以多種不同方式被釋放出來，而當這些信息與信號之中存在利好消息的時候，即便重組活動最終未能成功，被重組公司的股價也會獲得一定程度的提升[3]。同時，如果是以現(xiàn)金或股權收購方式進行重組，那么會被外界認為重組公司有著比起表內(nèi)資產(chǎn)更加雄厚的支付能力，收購要約的發(fā)布也會重新使重組公司獲得估價。

2.4 委托代理理論

委托代理理論核心是認為股東與管理層目的不完全一致，進而會引發(fā)管理層與股東從不同的方面有動力推動公司重組。

管理層方面，由于管理層目的是為了自身利益與名譽，在公司未來戰(zhàn)略制定方面會天然選擇推動公司向著更大、更集團化的方向發(fā)展。這樣既能滿足自身對于工作環(huán)境、頭銜、職業(yè)履歷等軟件條件的更高要求，也能提高其本人對工資、獎金、持股權、職務消費等利益的索取能力。

股東方面，由于股東目的是為了讓公司良性運轉(zhuǎn)，便要付出高昂的代理成本來監(jiān)督管理層，也需要付出更多資金滿足管理層對于職務消費和工作環(huán)境的高要求，以便使管理層與自己的目標盡可能一致。在代理成本相對穩(wěn)定的情況下，擴大公司規(guī)模與對公司進行重組，有助于減少單個股東的代理成本，增加個人股東監(jiān)控管理層的動力。

2.5 稅收節(jié)約理論

合理避稅是企業(yè)發(fā)展之中長期執(zhí)行的策略，由于稅法中對不同類型的資產(chǎn)采取了不同額度的稅率，當一家企業(yè)連年虧損或某一年虧損數(shù)額巨大，那么業(yè)績良好的公司便可收購業(yè)績不佳的公司，進而合并報表、節(jié)約稅收；此外，如果企業(yè)需要大量轉(zhuǎn)移資本而想避免稅收，也可以通過股權換購的方式進行收購，節(jié)約資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時發(fā)生的契稅。因而在企業(yè)考慮到避稅時，也可能會采取公司重組戰(zhàn)略。

2.6 市場壟斷力理論

當市場屬于寡頭市場或競爭激烈度不高時，重組活動也可能發(fā)生在兩家地位、狀況相似的企業(yè)之間。企業(yè)重組能夠幫助兩家企業(yè)彼此減少競爭對手，同時也使得自身地位與市場占有率更高，增加長期獲利機會。尤其是在行業(yè)第一大公司獨占鰲頭的情況下，第二、三大公司便很有可能采取聯(lián)合策略。此外，市場壟斷力理論也認為企業(yè)會在外部條件急劇惡化（如外國資本強勢介入、國家經(jīng)濟惡性運轉(zhuǎn)）或法律嚴格限制企業(yè)間關聯(lián)交易行為的情況下進行重組。

3 合資鐵路公司重組的必要性分析

3.1 適應鐵路企業(yè)整體改革

鐵路企業(yè)整體改革，就是通過對國鐵存量資產(chǎn)的調(diào)整和重組，使運輸企業(yè)確立市場主體地位。合資鐵路公司作為鐵路路網(wǎng)重要組成部分，國鐵改革必然對其有著深刻影響。

鐵路運輸企業(yè)將完全按市場法則運作，相互開放通道，使第三者無障礙進入，這就要求合資鐵路公司適應鐵路整體發(fā)展，深化內(nèi)部改革，為實現(xiàn)路網(wǎng)全面開放奠定基礎。運輸企業(yè)深化改革之后，必將打破壟斷、引入競爭。合資鐵路公司不僅要面對其他運輸方式的激烈競爭，而且要同國鐵客貨運公司爭奪市場份額。在雙重壓力下，優(yōu)化資源配置，追求效益最大化，就成為合資鐵路公司增強競爭力的內(nèi)在要求。在鐵路整體改革過程中，為了使網(wǎng)絡效益、經(jīng)營效益達到最大化，合資鐵路公司之間、合資鐵路公司和國鐵企業(yè)之間或和其他投資主體之間的客貨運資產(chǎn)都可以進行重組，為加快其建立現(xiàn)代企業(yè)制度的步伐，早日進入資本市場奠定基礎。

3.2 實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟

根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟理論，在一定程度內(nèi)，隨產(chǎn)品數(shù)量的提升，固定成本會獲得更大幅度的攤銷，進而降低單個產(chǎn)品的平均固定成本，形成規(guī)模經(jīng)濟效應。

由于合資鐵路公司的成立大多以建設需求為主，缺乏對運營的完整規(guī)劃，成立了大量小規(guī)模的合資鐵路公司。合資鐵路公司大部分線路運營里程小于300 km，導致大量過軌運輸發(fā)生，無法呈現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟效應，進而出現(xiàn)成本驟增、入不敷出的情況。適當?shù)墓局亟M能“合小為大”，形成規(guī)模經(jīng)濟效應。

3.3 降低交易成本

Coase（1937）認為市場運行與企業(yè)運行一樣，均存在一定成本[4]；Williamson（1971）進一步提出，企業(yè)替代市場的主要原因并不是因為經(jīng)濟技術出現(xiàn)變化，而是因為產(chǎn)品市場運行之中出現(xiàn)高額交易成本，進而出現(xiàn)市場失靈的情況，企業(yè)以內(nèi)部組織的優(yōu)勢代替了市場運作的劣勢[5]；Williamson（1975）指出，交易成本來源于7個方面：有限理性、投機主義、資產(chǎn)專用性、不確定性與復雜性、少數(shù)交易、信息不對稱、氣氛[6]。

Williamson（1985）認為，原則上一條鐵路可以分成若干區(qū)段自主經(jīng)營，通過市場契約連接相鄰區(qū)段。但由于各區(qū)段都已投入專用資產(chǎn),鐵路一旦建成，各區(qū)段固定設施便不能再移往他處、改作他用，鐵路各區(qū)段的業(yè)務往來又極為頻繁，巨大的沉沒成本誘導出機會主義，造成訂立契約的困難，以致通常要合并成為一個龐大企業(yè)來保證連續(xù)性[7]。

如今，由于合資鐵路公司的路網(wǎng)所有權分割過細，必然需要復雜組織來處理大量契約，大大增加了鐵路產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的企業(yè)界面，交易成本不可避免；而鐵路總公司要解決各種爭端，也會產(chǎn)生大量的交易成本。更何況鐵路行業(yè)具有很強的資產(chǎn)專用性特征，雙方的交易關系已無法依靠反復的討價還價來維持，一旦投入資本變成沉沒成本，就會產(chǎn)生運輸公司的“敲竹杠”或者分散線路公司的“機會主義”行為。未來可能發(fā)生線路維護、運營安全設施方面投資不足，導致鐵路事故頻頻發(fā)生，從合資鐵路公司所屬鐵路的大修費用大都未提取即可見一斑。

合資鐵路公司分布零散，運量過小，導致大量過軌運輸出現(xiàn)。為了降低合資鐵路公司之間的協(xié)調(diào)成本，大量合資鐵路公司被迫將運輸業(yè)務委托給各鐵路局代理經(jīng)營，加大了對國鐵的依賴，但委托經(jīng)營關系在一些具體項目之中也會存在經(jīng)營責任約束不力、雙方權利義務界限不清等問題，各合資鐵路公司與鐵路局之間的交易成本驟增[8]。同時，合資鐵路公司在線路、信號、站場技術設備等方面發(fā)生的大量沉沒成本又帶來巨額債務，更減少了企業(yè)在市場上的可選擇余地，無形中增加了交易成本。公司重組可以將通過合并區(qū)域、干線、業(yè)務相似的區(qū)段，達到減小交易成本的目的。

3.4 集中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、處理劣質(zhì)資產(chǎn)

波士頓咨詢矩陣（Boston Consulting Matrix）以“市場增長率”（市場環(huán)境）、“相對市場份額”（企業(yè)實力）的高低將企業(yè)業(yè)務分為四個象限。其中市場環(huán)境、企業(yè)實力雙高的業(yè)務稱為“明星”業(yè)務，雙低業(yè)務稱為“瘦狗”業(yè)務，市場環(huán)境好、企業(yè)實力差的業(yè)務稱為“問題”業(yè)務，市場環(huán)境差、企業(yè)實力強的業(yè)務稱為“現(xiàn)金牛”業(yè)務[9]。

合資鐵路公司運營過程中，必然存在各式各樣的業(yè)務，其中也必然存在盈利與虧損，但僅從企業(yè)報表中無法看出各自業(yè)務情況。針對運量大、?？空径唷①Y產(chǎn)關系復雜的京滬、京廣、滬昆（在建）等大干線高鐵項目，要提煉出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（明星、現(xiàn)金牛業(yè)務）進行整合，辨別出劣質(zhì)資產(chǎn)（問題、瘦狗業(yè)務）進行分拆處理,對個別完全不可能重新盈利的鐵路要爭取公益性鐵路政策支持或進行拋售，有助于改善企業(yè)的財務狀況。

3.5 提升合資鐵路公司的地位

Williamson（1985）提到，在鐵路產(chǎn)業(yè)中，技術單位無法單獨奏效，必須聯(lián)合起來才能形成合力，如單根鐵軌無法形成運輸能力，只有將全部鐵軌集合在一起才能形成運輸能力。鐵路行業(yè)的自然壟斷性質(zhì)也在全球造就了大量鐵路巨頭。

合資鐵路公司之中，由于運輸業(yè)務大多委托給各鐵路局代理經(jīng)營，造成主營業(yè)務空心化，運輸經(jīng)營大多服從于鐵路局。但由于鐵路局與合資鐵路公司畢竟是兩個完全不同的市場主體，各自存在利益競爭，鐵路局很可能會為了照顧到自身利益而部分犧牲小型合資鐵路公司的利益。適當展開重組，有助于獲得地方政府更多支持，形成強大的談判力量，從而提升合資鐵路公司的話語權，有助于爭取國家政策支持，努力尋找化解債務過重的可行性方案。

3.6 規(guī)范管理、提高效率

合資鐵路公司多數(shù)是兩元持股，由于鐵路總公司系統(tǒng)一股獨大，妨礙了合資鐵路公司法人治理結構的完善，無法有效地建立起公司決策層、監(jiān)督層、執(zhí)行層的相互制衡、又相互協(xié)調(diào)的運行機制，很難兼顧小股東的利益；合資鐵路公司大部分不是上市公司，不能直接進入資本市場向全社會直接融資，無法實現(xiàn)低成本擴張。合資鐵路公司必須積極創(chuàng)造條件，在更廣的范圍內(nèi)進行產(chǎn)權重組，實現(xiàn)產(chǎn)權結構的多元化。

4 合資鐵路公司重組的局限性分析

雖然合資鐵路公司重組整合具有十分的必要性，但從企業(yè)重組整合的經(jīng)驗看，重組整合不能解決企業(yè)所有的問題，而且重組整合也會帶來新的問題。鄒慧君（2012）認為，在合資鐵路公司重組過程之中，會面臨可行性、政策、其他股東權益、稅務以及操作方面的風險[10]。

規(guī)模經(jīng)濟在一定條件下會變成“規(guī)模不經(jīng)濟”，即在單位固定成本降低至一定水平之后，單位可變成本的增加會更顯著，無法繼續(xù)形成規(guī)模經(jīng)濟。合資鐵路公司重組之中，一方面要致力于擴大企業(yè)規(guī)模，另一方面也要精確計算單位固定成本與單位可變成本的均衡點，以免合資鐵路公司過度擴大，造成規(guī)模不經(jīng)濟的問題[11]。

公司兼并與重組是一種手段，而不是目的。目前學術界一般認為，即使在并購潛在收益相當?shù)那闆r下，并購方股東的收益也會小于目標企業(yè)的股東收益。

李善民、李珩（2003）使用2000年發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司作為樣本進行主成分分析,將發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司重組前后共4年的績效按照得到的評估體系進行評分。結果發(fā)現(xiàn)，除了收縮類公司的績效在重組兩年后發(fā)生了顯著改善之外,其他類型的資產(chǎn)重組并沒有使得上市公司績效發(fā)生顯著變化[12]。簡而言之，如果企業(yè)想要縮小其業(yè)務范圍，重組或許還有可能獲得成功；但如果是為了擴大企業(yè)規(guī)模而進行重組，成功的可能性并不高。

李森林（2014）選取了2010年1月1日—2010年12月31日的117個樣本，發(fā)現(xiàn)公司并購兩年內(nèi)的累計超?；貓鬄樨?，資產(chǎn)收購（擴張型）與資產(chǎn)剝離（收縮型）的財富效應不同，而公司規(guī)模與并購績效具有負向關系[13]。也就是說，企業(yè)規(guī)模越大越不適用于并購重組，合資鐵路公司雖然規(guī)模相對較小，但比起一般公司仍然可算龐然大物，是否在任何條件下都適合并購重組，重組之后能否在短期內(nèi)達到預期要求，仍需考慮企業(yè)的實際情況。

2004—2005年，新長鐵路有限責任公司先后吸收合并江蘇新淮鐵路有限責任公司、寧啟鐵路有限責任公司，整合寧啟鐵路運輸經(jīng)營管理中心。但根據(jù)資料顯示，新長鐵路公司這些年一直虧損，重組并沒有改變公司經(jīng)營的困境。若干個合資鐵路公司的簡單合并，不一定能改變公司的經(jīng)營狀況，關鍵是要解決公司的還本付息問題，同時讓公司能夠擁有穩(wěn)定的、增長的運量。

美國、日本、法國、德國、瑞典等國外鐵路在發(fā)展過程不乏經(jīng)歷多次產(chǎn)業(yè)重組，但即便是由德國聯(lián)邦政府全資控股的德國鐵路股份公司（Deutsche Bahn AG），依然致力于按不同業(yè)務分成路網(wǎng)、長途客運、地區(qū)客運等不同公司，避免資本過度集中導致企業(yè)出現(xiàn)人員冗余以及缺乏管理彈性等問題。

Coase（1937）將企業(yè)邊界定義為交易成本與企業(yè)成本的相等點，說明市場與企業(yè)都有其存在意義，并不是說交易成本存在就要想方設法擴大企業(yè)規(guī)模，而是在兩種成本間擇其少，進而減少社會總成本。合資鐵路公司規(guī)模過小帶來諸多問題，但盲目擴大企業(yè)規(guī)模反而會違反市場經(jīng)濟原則，提高企業(yè)成本。合資鐵路公司的整合要根據(jù)區(qū)域、線路、運量、運輸種類等實際情況，依照市場經(jīng)濟的原則，優(yōu)化頂層設計，整體部署，從根源上減少鐵路企業(yè)與鐵路市場的總成本。

5 結語

在“十二五”即將結束，“十三五”即將開始，國家經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)的今天，合資鐵路發(fā)展面臨諸多問題。在合資鐵路公司重組方面，要經(jīng)過審慎論證、反復調(diào)研，確定需要重組的合資鐵路公司，確立符合各合資鐵路公司實際情況的重組方案，由中國鐵路總公司指導；抓大放小，依靠市場力量，充分發(fā)揮合資鐵路公司的主體地位與積極性；先行試點，謹慎推行，根據(jù)合資鐵路公司的實際情況，先易后難，逐步開展。

[1]我國鐵路營業(yè)里程突破11.2萬公里[EB/OL].(2015-01-29)http:// news.xinhuanet.com/politics/2015-01/29/c_127436479.htm

[2]楊華.上市公司并購重組和價值創(chuàng)造[M].北京：中國金融出版社，2009

[3]Dodd,P.,and Ruback,R.Tender offers and stockholder wealth[J]. Journal of Financial Economics，1977(5)(December):351-373

[4]RH Coase.The nature of the firm:Meaning,Journal of Law[J].Economics,&Organization Vol.4,No.1(Spring,1988):19-32

[5]Oliver E.Williamson.The Vertical Integration of Production:Market Failure Considerations[J].The American Economic Review,Vol.61,No. 2,Papers and Proceedings of the Eighty-Third Annual Meeting of the American Economic Association(May,1971):112-123

[6]O.E.Williamson.Market and hierarchies,Analysis and Antitrust Implications[M].New York:Free Press,1975

[7]O.E.Williamnson.The Economic Institutions of Capitalism:Firms, Markets,Relational Constracting[M].New York:Free Press,1985

[8]孫林.合資鐵路經(jīng)營管理模式探討[J].鐵道經(jīng)濟研究，2009（3）：22-24

[9]John A.Seeger.Reversing the Images of BCG's Growth/Share Matrix.Strategic Management Journal Vol.5,No.1(Jan.-Mar.,1984):93-97

[10]鄒慧君.合資鐵路重組的風險分析.財經(jīng)界（學術版）,2012（5）：137-138

[11]董良齊.鐵路多經(jīng)企業(yè)專業(yè)化重組整合有關問題的思考［J］.鐵道運輸與經(jīng)濟,2007,29(4):65－66

[12]李善民,李珩.中國上市公司資產(chǎn)重組績效研究[J].管理世界,2003（11）：126-134

[13]李森林.我國上市公司并購長期績效實證研究[J].西部金融,2014（6）：50-70

（責任編輯：魏艷紅）

This essay starts with the present situation and problems of joint venture railway company, analyzes the necessity of company reorganization with relevant theories. Meanwhile, it poses the problems which would happen during the reorganization period.Eventually,it provides useful suggestion for maintaining joint venture railway company in a better situation.

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A

1004-9746（2015）05-0016-05

2015-09-20）