貨幣政策調控對企業(yè)融資約束的影響——基于農業(yè)上市公司的實證研究

王茹月，孟楓平

(安徽農業(yè)大學 經濟管理學院 安徽 合肥230036)

貨幣政策調控對企業(yè)融資約束的影響
——基于農業(yè)上市公司的實證研究

王茹月，孟楓平

(安徽農業(yè)大學 經濟管理學院 安徽 合肥230036)

摘要：以1999～2013年期間我國農業(yè)上市公司年度數據以及貨幣政策相關指標為基礎，重點研究宏觀貨幣政策調控對于農業(yè)上市公司融資約束的傳導機制，并對企業(yè)未來的融資方式提出建議。主要采用向后多元回歸分析法，考察貨幣政策指標對企業(yè)融資約束的傳導機制和各因素的重要性，得出以下結論：(1)貸款基準利率是影響農業(yè)上市公司融資約束的最重要因素；(2)我國農業(yè)上市公司應密切關注國家宏觀貨幣政策的調控，做好及時應對措施，使企業(yè)融資約束程度降低。

關鍵詞：貨幣政策；宏觀經濟；融資約束；農業(yè)上市公司；向后多元回歸分析法

收稿日期：2015-06-30

作者簡介：王茹月(1992-)，女(漢)，安徽合肥人,碩士研究生，主要從事會計理論與方法方面的研究。

基金項目：安徽省高校人文社會科學重點研究項目(SK2014A045)

中圖分類號：F326.11

文獻標識碼：A

文章編號：1671-816X(2015)12-1235-05

The Impact of Monetary Policy on Corporate Financing Constraints——An Empirical Study Based on Agricultural Listed Companies

WANG Ru-yue, MENG Feng-ping

(SchoolofEconomicsandManagement,AnhuiAgriculturalUniversity,HefeiAnhui230036,China)

Abstract:This paper, based on the agricultural listed companies' annual national data and related indicators of monetary policy during 1999-2013, focuses on the transmission mechanism of monetary policy macro-listed companies for agricultural financing constraints, and makes recommendations for the companies' future financing. Backward multiple regression analysis is used to investigate the importance of monetary policy indicators of financial constraints and the transmission mechanism of various factors, and it is concluded: 1) The benchmark lending rate is the most important factor affecting the agricultural listed companies' financing constraints; 2) Our agricultural listed companies should pay close attention to the national macro-control monetary policy, and make timely response to the measures to reduce corporate finance restraint degree.

Key words:Monetary policy; Macroeconomy; Financing constraints; Agricultural listed companies; Backward multiple regression analysis

我國是農業(yè)大國，農業(yè)上市公司的可持續(xù)發(fā)展有利于促進地區(qū)的經濟發(fā)展。而農業(yè)上市公司的可持續(xù)發(fā)展影響因素中，可持續(xù)融資尤為重要。隨著證券市場的不斷完善發(fā)展，通過證券市場進行融資逐漸變?yōu)檗r業(yè)上市公司的主要融資渠道。目前我國農業(yè)上市公司的融資行為還存在一些問題，如融資決策的依據。大多數學者對于公司融資問題的研究主要局限于從微觀角度進行分析，分析該公司的背景、財務指標以及公司的業(yè)務特征，基于此前提分析企業(yè)發(fā)布的財務報表，形成對企業(yè)未來融資方式和渠道的建議。然而這樣的研究方式是有局限性的，因為企業(yè)存在于市場之中，應該將現有報表放到宏觀經濟的大環(huán)境中進行更深層次的分析。[1]

本文將宏觀調控和微觀企業(yè)行為聯系起來，通過對1999～2013年期間宏觀貨幣政策調控分析，得出影響我國農業(yè)上市公司融資約束的因素，幫助企業(yè)應對不同宏觀貨幣政策波動，從而進行融資決策。

一、文獻綜述

(一)公司融資約束水平的研究現狀

公司融資約束的研究基于MM理論，即假設在有效市場下融資方式不會影響公司的總價值。然而在現實市場中，存在非理性投資人和套利限制，該假設受到質疑。由于資本市場的不完善，當公司內部融資不足以滿足其自身資本結構，需要通過外部融資時，會形成融資約束。

汪強、林晨等(2008)利用投資-現金流敏感度模型研究表明，公司治理好的情況下，融資約束程度和投資-現金流敏感度成正比例關系；公司治理一般的情況下，二者成U形。[2]

劉志遠、張西征(2010)在使用公司特征對公司進行融資約束分類的基礎上，利用公司所處不同融資環(huán)境對公司進行分類，檢驗投資-現金流敏感性是否不同。研究表明，各地區(qū)金融業(yè)市場化進程可以緩解地區(qū)公司融資約束。[3]

(二)貨幣政策對公司融資行為影響的研究現狀

一直以來，大多數學者對貨幣政策的研究多側重于宏觀方面，造成宏觀經濟政策研究與微觀企業(yè)行為研究割裂的現象，有一定的局限性。但也有部分學者進行貨幣政策微觀效應的研究。

彭方平、王少平(2007)通過對非線性光滑轉換面板數據模型的應用，研究我國貨幣政策傳導的非線性效應。研究表明，我國貨幣政策在信貸渠道和貨幣渠道均表現為微觀有效性，但對于不同盈利能力水平的企業(yè)影響效應不同。[4]

張西征(2010)從信貸配給理論、公司融資時機選擇理論等研究貨幣政策對公司債務融資和股權融資的影響，通過實證分析研究表明，貨幣政策的調整同時影響公司的債務融資和股權融資，但對公司股權融資的影響具有暫時性。

黃志忠和謝軍(2013)評估了宏觀貨幣政策對企業(yè)融資約束的緩解效應，以2002～2010年期間深滬上市公司季度數據為基礎，說明了宏觀貨幣政策的傳導機制為企業(yè)融資層面提供了微觀證據。[5]

(三)簡要評述

雖然目前國內外關于貨幣政策對企業(yè)融資約束影響因素的分析不多，但是已有的理論和研究結果均表明，貨幣政策的變動會影響企業(yè)的融資約束，使得企業(yè)采取不同的融資方式?；趯ω泿耪哒{控對企業(yè)融資約束的研究，我們可以更好地預測貨幣政策對實體經濟所帶來的影響。

二、研究背景

貨幣政策是國家的宏觀調控手段，但其影響的卻是企業(yè)的微觀經濟行為。2008～2009年受全球金融危機影響，我國經濟開始收縮，貨幣政策的主要調控手段是抵御經濟收縮，各企業(yè)的融資情況也有所波動。2010～2011年我國步入通貨膨脹階段，央行實行收縮政策回收貨幣和提高利率。2011年至今實施較為寬松的貨幣政策。

2008年9月，全球性金融危機爆發(fā)，金融市場受到很大打擊，近乎喪失功能。2008年下半年到2009年上半年我國經濟處于最困難時期，政府實行高度擴張型宏觀貨幣政策，通過降低法定準備金率和存貸款利率刺激國內總需求，適度寬松的貨幣政策使得企業(yè)獲取信貸融資的能力提升。

2010年以來，我國經濟緊縮狀況有所好轉，卻又面臨通貨膨脹的壓力，因此央行實施高強度緊縮型宏觀貨幣政策，通過開展公開市場操作，6次上調存款準備金率，2次上調貸款基準利率，引導貨幣條件逐步從應對危機狀態(tài)走向常態(tài)。

然而過度緊縮的貨幣政策不能完全解決我國通貨膨脹問題，還有可能導致我國經濟進一步緊縮，央行意識到這一問題，自2011年底開始，逐步下調法定準備金比率，穩(wěn)定國內經濟。

2014 年至今，中國宏觀經濟在外部環(huán)境輕度改善、內部大改革全面展開、宏觀經濟政策相機定位等多重力量作用下，GDP 增速呈現“底部波動”、“輕度回緩”的態(tài)勢，大改革給全社會發(fā)出了“全面改革”、“強力改革”和“真改革”的信號，從根本上重樹了市場信心，宏觀持續(xù)趨于穩(wěn)定。

三、實證分析

(一)樣本公司選取以及數據來源

由于我國融資環(huán)境相對比較特殊，我國企業(yè)有明顯的融資偏好，絕大多數企業(yè)無法進入資本市場進行融資。而在農業(yè)上市公司中，進行股權融資的成本也較高，并且取得的融資很難滿足企業(yè)未來的發(fā)展。因此，我國農業(yè)上市公司在需要融資時，首先選擇的仍然是債權性融資，即向銀行貸款。正是因為將銀行貸款作為農業(yè)上市公司的首選方式，其宏觀貨幣政策的調控在很大程度上影響著企業(yè)的融資約束程度。

本文選取了國泰安數據庫中全國農業(yè)(包括畜牧業(yè))共27家上市公司的相關數據進行實證研究。上市公司獲得融資的方式有兩種：外源性融資和內源性融資。內源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險的特點，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。外源性融資則是通過對外的直接融資和間接融資如貸款、債券和股票來融資。短期融資率，即短期負債率，是企業(yè)短期債務與負債總額之比。宏觀貨幣政策調控對企業(yè)長期資本成本影響不顯著，但會對短期資本產生較大的影響，所以本文采取短期負債率指標來研究貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響。[6]國內外學者在考察企業(yè)融資約束時多用公司規(guī)模、分紅率、公司市值等進行分組，本文以農業(yè)上市公司為研究對象，以各公司年度總市值為權重，構建加權平均短期負債率這一綜合性指標作為企業(yè)融資約束的替代指標。

貨幣政策指標分為中介指標和操作指標，二者的區(qū)別在于，中介指標是處于最終目標和操作指標之間，是中央銀行通過貨幣政策操作和傳導后能夠以一定的精確度達到的政策變量；而操作指標是中央銀行通過貨幣政策工具操作能夠有效準確實現的政策變量。[7]本文采取中介指標和操作指標相結合的方式，對貨幣政策指標進行篩選，最終選擇1999～2013年期間我國央行存款利率、貸款利率、再貼現利率、同業(yè)拆借利率、存款準備金利率和M2/GDP六個指標進行分析。其中，M2/GDP是常用的衡量金融深化的指標，該比值越大，說明經濟貨幣化程度越高，通貨膨脹越大。

最終得到1999～2013年所有數據，列表如下：

表1　各指標數據匯總表

數據來源：中國人民銀行網站http://www.pbc.gov.cn/，國泰安數據庫，中國統計年鑒1999～2013

(二) SPSS的Regression分析

本文選取短期融資率為因變量Y，存款利率X1、貸款利率X2、再貼現利率X3、同業(yè)拆借利率X4、存款準備金率X5和M2/GDPX6為自變量，利用SPSS軟件進行多元回歸分析，揭示被解釋變量和多個解釋變量間的線性相關性。假設多元回歸方程如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6

(1)

回歸方法選取的是向后回歸法(Backward)，即將自變量一次納入回歸，然后根據標準刪除一個最不顯著者，再做一次回歸，判斷其余變量的取舍，以此往復，直至保留者都達到要求。

利用SPSS軟件對數據進行多元回歸分析處理，得到以下結果：

表2　模型匯總表(Model Summarye)

a.預測變量：(常量)，M2/GDP，貸款基準利率，再貼現利率，同業(yè)拆借利率，存款基準利率，存款準備金率；

b.預測變量：(常量)，M2/GDP，貸款基準利率，再貼現利率，同業(yè)拆借利率，存款準備金率；

c.預測變量：(常量)，M2/GDP，貸款基準利率，同業(yè)拆借利率，存款準備金率；

d.預測變量：(常量)，M2/GDP，貸款基準利率，存款準備金率。

由表2、表3可看出，隨著回歸的進行，R，R2和調整R2逐漸增加，而預測值標準差值在逐漸減小，說明模型的擬合程度越來越好。通過向后回歸法，剔除了X1、X3、X4，保留X2、X5、X6三個解釋變量得到模型4，其sig<0.1，

表3　回歸系數表(coefficiente)

解釋變量的系數顯著，模型通過檢驗，回歸方程如下：

Y=-2.080+19.237X2-3.523X5+1.297X6

(2)

模型表明，貸款基準利率、存款準備金率、M2/GDP與企業(yè)融資約束程度顯著相關，其中，貸款基準利率、M2/GDP與短期融資率呈正相關，而且貸款基準利率對短期融資率影響最大，M2/GDP對短期融資率影響最小，存款準備金率與短期融資率呈負相關，對短期融資率影響適中(19.237>∣-3.523∣>1.297)。

(三)結論

第一，貸款基準利率。從實質影響看，降息有利于減小企業(yè)融資成本，緩解融資約束。貸款基準利率下調，有利于降低金融機構籌資成本，帶動各類市場利率和企業(yè)融資成本繼續(xù)下行。[9]因此企業(yè)融資約束對于央行調控貸款基準利率最為敏感。由表1可看出，我國1999～2013年期間的存款利率雖有波動，但保持了適當的利率水平，經濟運行保持在合理區(qū)間。

第二，存款準備金率。存款準備金是金融機構向央行繳納的存款，對企業(yè)融資約束程度的影響適中。央行若上調存款準備金率，金融機構向央行繳納的存款會增加，銀行缺少可用于貸款的資金，其貸款的利息就會提升，增加企業(yè)的融資難度和融資成本。

第三，M2/GDP。由表1可看出，我國1999～2013年M2/GDP值處于1.5左右，一直居高不下，這是因為上市公司太過依賴信貸融資，所以M2/GDP對企業(yè)融資約束程度的刺激效果甚微，該指標對于企業(yè)融資約束影響程度最小。

四、對我國農業(yè)上市公司的融資建議

本文運用多元回歸分析，以各變量1999～2013年數據組成時間序列數據，檢驗了影響我國農業(yè)上市公司融資約束的影響因素，認為農業(yè)上市公司在進行融資決策時要密切關注國家宏觀貨幣政策調控。

第一，農業(yè)上市公司應關注貨幣政策的調整方向。貨幣政策的變動會影響企業(yè)的融資環(huán)境，使得融資變得容易或是困難。[7]銀行在我國農業(yè)上市公司的外部融資中占主導地位，農業(yè)上市公司中存在大量經濟依賴銀行性企業(yè)。由于我國商業(yè)銀行資金來源渠道簡單，負債項目間存在不可替代性，當央行通過提高存貸款利率、存款準備金率等方式實行緊縮型貨幣政策時，銀行不得不縮減其資產，主要減少對外貸款，銀行放貸能力減弱，企業(yè)獲得融資的難度加大。[10]農業(yè)上市公司應關注貨幣政策的調整方向，提前調整公司財務戰(zhàn)略和資本結構，適當提高企業(yè)留存收益，減少外部融資成本，避免在貨幣緊縮時期企業(yè)陷入高融資約束中。

第二，我國農業(yè)上市公司應重點關注國家對貸款基準利率的宏觀調控。貨幣政策對我國農業(yè)上市公司的融資約束具有顯著性影響，尤其是通過操控貸款基準利率。實證結果表明，2007～2008年金融危機爆發(fā)時，央行為避免過度緊縮的經濟狀況，采取多次上調貸款基準利率。雖然在綜合貨幣政策調控下農業(yè)上市公司融資約束并沒有太大波動，但從企業(yè)管理層角度來說，農業(yè)上市公司的融資約束變高，融資成本增加。公司在進行融資決策時，應當首先關注主要影響因素，避免企業(yè)陷入潛在的高融資約束危機。[11]

第三，公司在制定貨幣政策應對措施時，可配合其他宏觀經濟政策對公司財務能力的作用。例如當經濟繁榮或增長加速時，銀行在保證貸款質量的情況下會傾向于適當增加信貸供給，企業(yè)融資約束會變得寬松。

第四，企業(yè)要有針對性的化解高程度融資約束。由于貨幣政策在各個地區(qū)執(zhí)行效果存在差異性，企業(yè)應構建能夠體現區(qū)域差異的貨幣政策應對戰(zhàn)略，同時我國應加快改革金融體制，建立完善的金融體系，使得貨幣政策更準確的發(fā)揮其作用，緩解我國農業(yè)上市公司融資難的問題。

參考文獻

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(編輯：程俐萍)