國債規(guī)模管理：基于美國債務(wù)上限風(fēng)波的思考

鄧曉蘭+金博涵

【摘 要】 研究始于美國債務(wù)上限風(fēng)波問題的反思，運用規(guī)范與實證分析相結(jié)合、比較借鑒等方法，在回顧分析美國債務(wù)上限管理制度及其上限調(diào)整風(fēng)波、探尋美國債務(wù)上限風(fēng)波對美國及世界經(jīng)濟影響的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)美國債務(wù)上限管理制度存在的問題;然后結(jié)合中國國情分析國債規(guī)模余額管理制度現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)其在推行過程中尚有待改進(jìn)的問題;最后，借鑒和汲取美國的經(jīng)驗與教訓(xùn)，根據(jù)美國債務(wù)上限管理制度的啟示，提出完善中國國債規(guī)模管理制度的思路。

【關(guān)鍵詞】 國債規(guī)模; 管理制度; 美國債務(wù)上限; 中國國債余額管理

中圖分類號：F810 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）02-0003-04

引 言

2008年世界金融危機使得全球主權(quán)債務(wù)危機頻發(fā)，美國政府為提振經(jīng)濟而采取的赤字財政政策導(dǎo)致其陷入政府規(guī)模不斷攀高和財政償還能力下降的困境，同時美國三權(quán)分立的政治體制也使得美國債務(wù)上限風(fēng)波不斷，引發(fā)人們對于債務(wù)規(guī)模適度以及債務(wù)規(guī)模管理制度如何完善的思考。發(fā)行國債會產(chǎn)生國債負(fù)擔(dān)，國債負(fù)擔(dān)超過公眾承受能力就會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生危害，因此，進(jìn)行國債規(guī)模管理非常必要。國債規(guī)模管理的制度模式主要有三種，即逐年審批制度、余額上限制度和赤字控制制度。國債規(guī)模管理制度研究應(yīng)達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展和保障國家債務(wù)安全的雙重目的。本文通過研究分析美國政府債務(wù)上限管理制度及其債務(wù)上限風(fēng)波的實質(zhì)問題，探尋國債規(guī)模管理制度的經(jīng)驗啟示，尋求完善中國國債規(guī)模管理制度的思路。

一、美國債務(wù)上限管理制度及其調(diào)整風(fēng)波分析

（一）美國債務(wù)上限調(diào)整風(fēng)波的影響

美國實施債務(wù)上限管理制度的目的在于限制政府行為，防止其濫發(fā)國債以滿足財政支出之需，避免因債務(wù)規(guī)模膨脹而引發(fā)債務(wù)危機。1917年美國立法確定實行國債規(guī)模的余額上限管理制度，國會為美國政府債務(wù)總量制定不得突破的最高限額。在此限額內(nèi)，發(fā)行國債無需國會批準(zhǔn)，如果達(dá)到這一上限便要采取措施，如兌付到期公債以減少債務(wù)余額。美國財政部資料顯示，1961年至2010年40年間，美國債務(wù)上限上調(diào)次數(shù)達(dá)78次，近三年來也是頻頻上調(diào)。美國債務(wù)上限調(diào)整對其國內(nèi)外財政、經(jīng)濟均產(chǎn)生了一定影響。

首先，從美國的角度分析，債務(wù)上限對美國政府債務(wù)規(guī)模存在著有限的制約作用?？傮w上講，債務(wù)上限能夠使國會在一定程度上控制國債規(guī)模，但這種制約作用在近年來有所減弱，從保證債務(wù)安全的角度上講，債務(wù)上限作用也是短暫而有限的。

為了探求債務(wù)上限調(diào)整對美國經(jīng)濟發(fā)展的影響效果，本文構(gòu)建一個多元線性回歸模型來進(jìn)行定量分析，模型如下：

Yt=C+ aiXi+D+μ

其中：Yt為因變量，表示美國的GDP;Xi為控制變量，X1表示財政支出，X2表示赤字額;并引入虛擬變量D，當(dāng)債務(wù)總額超過債務(wù)上限時，D=1，否則，D=0;C為常數(shù)項，μ為殘差項。

分兩步引入控制變量，回歸結(jié)果如下：

（1）引入控制變量X1、X2，得到模型：

Yt=5.332280X1+3.095063X2

R2=0.998 （171.26） （24.51）

（2）引入虛擬變量D，得到模型：

Yt=-180 357.6+5.325671X1+3.077598X2+

199 409.2D

R2=0.998 （-1.87） （134.53） （23.92） （2.03）

對比兩個模型，可以得出兩個結(jié)論：第一，財政支出、赤字額以及虛擬變量D均對GDP存在著促進(jìn)作用;第二，引入虛擬變量后兩控制變量的系數(shù)發(fā)生了變化，虛擬變量D對財政支出與赤字對GDP的促進(jìn)效應(yīng)有著一定的抑制作用，但此抑制作用不能抵銷虛擬變量本身對GDP的正效應(yīng)。由此可見，通過提高債務(wù)上限使得債務(wù)總量保持在債務(wù)上限之下，即債務(wù)上限的及時調(diào)整對美國經(jīng)濟具有正效應(yīng)。

從宏觀看，美國債務(wù)上限的提高在一定程度上確保了政府的融資能力。在提高的債務(wù)上限額度內(nèi)增發(fā)新債能夠滿足美國經(jīng)濟發(fā)展的需要，暫時消除美債違約的風(fēng)險，穩(wěn)定投資者信心。短期來講能夠促進(jìn)社會投資及消費規(guī)模的保持和增長，提振經(jīng)濟的基本面，但長期看，債務(wù)上限的提高意味著美聯(lián)儲將投放更多的基礎(chǔ)貨幣用于消化過多的國債，加劇美元貶值和通貨膨脹，占GDP比重超過100%的債務(wù)總額最終將造成美國實體經(jīng)濟的疲軟。

其次，站在世界經(jīng)濟視角來審視美國債務(wù)上限的調(diào)整。短期看，美國債務(wù)上限的提高穩(wěn)定了債券市場，消除了全球金融體系動蕩的風(fēng)險，有利于全球金融市場的穩(wěn)定和全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，但其同時也增加了美元流動性溢出的可能性，使發(fā)展中國家面臨輸入型通貨膨脹的壓力。不僅如此，美元的持續(xù)貶值還為國際熱錢創(chuàng)造了更多的流動和套利空間，從而破壞了國際貿(mào)易、投資等國際金融秩序，阻礙世界經(jīng)濟的復(fù)蘇。

從中國的角度分析，美國債務(wù)上限調(diào)整從外匯資產(chǎn)與國際貿(mào)易以及國內(nèi)經(jīng)濟增長和通貨膨脹三個方面影響中國的經(jīng)濟。首先，中國所持有的外匯資產(chǎn)中，美元資產(chǎn)占很大比重，美國債務(wù)上限不斷提高雖然在短期內(nèi)因降低了美債違約風(fēng)險，保證了美元資產(chǎn)的安全性，避免了大額外匯損失，但長期來看美國債務(wù)上限提高加劇美元貶值，中國外匯資產(chǎn)仍面臨大幅縮水的危險;其次，美國債務(wù)上限提高引起的美元持續(xù)超發(fā)和貶值會通過美元流動性的溢出效應(yīng)影響國際大宗商品的價格，進(jìn)而影響持有國的國際貿(mào)易，中國是美國公共債務(wù)最大的債權(quán)人，而出口又是中國經(jīng)濟的主要驅(qū)動因素之一，美元貶值會通過人民幣升值而對中國的出口產(chǎn)生不利影響;最后，出口的受挫將影響到中國國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，人民幣在美元升值壓力下形成對外升值、對內(nèi)貶值的形勢，導(dǎo)致中國在國際貿(mào)易中占不利地位，對內(nèi)引發(fā)物價上漲和通貨膨脹，嚴(yán)重影響到中國經(jīng)濟的發(fā)展。

（二）美國債務(wù)上限調(diào)整風(fēng)波的實質(zhì)

第一，上限調(diào)整暴露出美國蘊含債務(wù)危機。美國兩黨提高政府債務(wù)上限為美國債務(wù)擴容，雖然能夠通過借新還舊的方式暫時性地緩解債務(wù)危機，但是從根本上講，美國政府的償債能力并沒有加強，同時，美國債務(wù)信用評級的下調(diào)也使國際投資者對美債的信心遭受打擊。由此可見，美國債務(wù)危機雖然沒有大規(guī)模爆發(fā)，但其存在性是不容置疑的。

第二，上限調(diào)整凸顯出美國財政收支結(jié)構(gòu)問題。進(jìn)入21世紀(jì)以來，金融海嘯波及全球，美國GDP增速放緩，為遏制經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，美國開始實行赤字財政政策以振興經(jīng)濟，在赤字?jǐn)U大的同時，其債務(wù)上限管理制度通過不斷上調(diào)債務(wù)上限來容納赤字。在這樣的政策背景下，美國財政支出的絕對數(shù)以及財政赤字?jǐn)?shù)額不斷攀高，財政支出增長率也連年居于GDP增長率之上，財政支出的非合理性增長和國債規(guī)模持續(xù)增加逐步形成了潛藏的債務(wù)危機。美國財政支出結(jié)構(gòu)存在顯著失衡，其中福利支出占比過大，十年法案的到期導(dǎo)致美國財政收入減少，而大幅擴張的財政支出使得財政赤字額逐年增加，收入的緩慢增長難以適應(yīng)支出的迅速增加，美國財政收支存在不匹配的問題，這些均是導(dǎo)致美國債務(wù)上限風(fēng)波頻現(xiàn)的原因。

第三，上限調(diào)整反映出美國國債規(guī)模管理制度存在一定的問題。概括而言即債務(wù)上限制度對國債規(guī)模的約束作用存在但較弱，不斷擴張的政府債務(wù)倒逼債務(wù)上限頻繁上調(diào)，債務(wù)上限制度并沒能真正起到限制國債規(guī)模的作用，相反還成為了美國兩黨政治漁利的籌碼。

二、中美國債規(guī)模管理制度異同比較分析

（一）中國國債規(guī)模管理制度沿革

自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，中國一直采取逐年審批年度發(fā)行額的國債規(guī)模管理模式，從2006年起，中國國債規(guī)模管理制度模式轉(zhuǎn)變?yōu)榭己四昴┐媪康膰鴤?guī)模余額管理制度。國債余額由中央政府歷年的預(yù)算差額和全國人大常委會審議批準(zhǔn)追加的年末國債余額限額兩個層次構(gòu)成。在此種制度模式下，每年由全國人民代表大會制定一個限額作為年末考核國債存量時的上限，當(dāng)年具體的國債發(fā)行情況則由財政部自行決定。具體來講，國債規(guī)模余額管理制度又依據(jù)立法機關(guān)所需審批國債的范圍而分為兩種模式：一種是國債限額管理模式，即立法機關(guān)設(shè)定國債總量不得超過的上限，如遇特殊情況需要提高上限以滿足政府融資需要時，財政部門需向立法機關(guān)報批后才可超額發(fā)行國債;另一種是預(yù)算差額管理模式，即每年立法機關(guān)對國債規(guī)模增量部分進(jìn)行審批，而不審批國債借新還舊部分。

余額管理制度對中國國債規(guī)模管理產(chǎn)生了良好效果：從國債絕對規(guī)?？矗?981年恢復(fù)發(fā)行國債以來，中國債務(wù)規(guī)模增長率經(jīng)歷了一個上下波動的過程，總體趨勢略有下降。20世紀(jì)90年代中后期以來，國債規(guī)模一度激增，在2006年實行國債余額管理制度之后，債務(wù)增長率一直在下降，2008年的激增是由于2007年發(fā)行的2 000億美元的特別國債所致，但總體而言，2008年之后國債規(guī)模增長率開始回落，在2011年和2012年甚至出現(xiàn)了負(fù)增長的情況。由這一趨勢可見，余額管理制度對中國國債規(guī)模起到了一定的控制作用，在一定程度上約束了國債規(guī)模的增長。從國債期限結(jié)構(gòu)角度看，在實行國債余額管理制度后，國債期限結(jié)構(gòu)更趨于合理化，短期國債的發(fā)行量顯著增加，為完善中國國債市場，形成更加健全有效的國債定價機制奠定了基礎(chǔ)。在2006年實行余額管理模式以來，國債規(guī)模增速得到了一定的控制，中國當(dāng)前的國債規(guī)模仍在可承受范圍之內(nèi)，短期國債的發(fā)行有所加強，國債品種期限結(jié)構(gòu)的合理化有了明顯的改善。這反映出中國國債市場的發(fā)展，但其中潛藏的風(fēng)險也不能忽略。國債是財政與貨幣政策的銜接紐帶，是中國政府為平衡各地經(jīng)濟發(fā)展而進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付的有效政策工具，由此可見，中國國債規(guī)模的擴大趨勢仍將繼續(xù)，國債風(fēng)險發(fā)生的可能性也會隨之提高，所以，做好防范國債風(fēng)險、保證債務(wù)安全與發(fā)揮國債對經(jīng)濟的促進(jìn)作用同樣重要。

（二）中美國債規(guī)模管理制度的異同分析

對比中美兩國國債規(guī)模管理制度，可發(fā)現(xiàn)其實質(zhì)具有相同性，即均屬于余額上限管理制度，均是由立法部門制定年末國債余額的最高限額，年末國債存量不得超過這一上限。其主要區(qū)別在于：其一，美國的債務(wù)上限制約的并非全部現(xiàn)在或未來的政府債務(wù)，還包括政府的或有和隱性負(fù)債;其二，美國的債務(wù)上限余額并不像中國只是要求年末的國債余額不能超過上限，而是要求全年的任何時期債務(wù)余額均在此限度制約之下。除此之外，美國和中國在政治體制上也有很大的不同，美國兩黨制的存在是其債務(wù)上限風(fēng)波產(chǎn)生最直接的原因，兩黨為其各自的政治利益在債務(wù)上限談判中總是難以達(dá)成共識，中國則由全國人民代表大會審議制定每年的國債余額上限。

比較起來，中國國債規(guī)模余額管理制度施行中存在一些問題：第一，現(xiàn)行余額管理制度下的短期國債仍存在期限品種不多樣、發(fā)行規(guī)模占比低;第二，現(xiàn)行余額管理制度中對于發(fā)行短期國債的低成本和高風(fēng)險之間利弊的權(quán)衡不足;第三，現(xiàn)行余額管理制度對或有負(fù)債的考慮不夠;第四，現(xiàn)行余額管理制度無法化解連年積極財政政策引起的“高債務(wù)、高通脹”的不良循環(huán)。這些均是中國在繼續(xù)推行國債余額管理制度時需要關(guān)注與解決的問題。

三、美國債務(wù)上限管理制度對中國的啟示

（一）美國國債規(guī)模管理制度的經(jīng)驗啟示

通過對美國債務(wù)上限管理制度的分析，可以總結(jié)出美國國債規(guī)模管理制度對于中國推行國債余額管理制度的一些啟示：

其一，美國債務(wù)上限管理制度并沒能真正起到約束國債規(guī)模的作用，還導(dǎo)致政府忽視對財政體系的建設(shè)和完善，更加劇了債務(wù)危機。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的今天，政府應(yīng)當(dāng)汲取美國債務(wù)上限風(fēng)波的教訓(xùn)，在轉(zhuǎn)型過程中注重經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理性，避免對消費的過度刺激，建立完善的財政收支體系，開源節(jié)流，從根源上杜絕國債規(guī)模的過分?jǐn)U張。在財政政策方向的選擇上，應(yīng)把握好政策實施的“度”，結(jié)合經(jīng)濟景氣的恢復(fù)水平，適時調(diào)整財政政策，避免過度刺激經(jīng)濟給財政造成過大壓力。就國債市場而言，中國應(yīng)當(dāng)注重建立健全相關(guān)法律，優(yōu)化國債資金的使用效益，建立完善有效的國債規(guī)模管理制度，防范債務(wù)危機的產(chǎn)生。

其二，美國的政治體制對其國債規(guī)模管理制度產(chǎn)生的負(fù)面影響需要中國引以為戒。在中國，中央銀行與財政部同屬國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)，中央銀行的獨立性不夠，這很容易造成政府償債能力出現(xiàn)問題時中央銀行通過發(fā)行貨幣來替政府還債，即出現(xiàn)公債的貨幣化，引起國債規(guī)模持續(xù)擴張和通貨膨脹問題。

其三，美國債務(wù)上限制度也有一定的可借鑒之處，美國債務(wù)上限管理制度在一定程度上可以控制國債規(guī)模的非合理性擴張。實證分析顯示債務(wù)上限的及時調(diào)整對美國經(jīng)濟具有正效應(yīng)。債務(wù)上限的提高在一定程度上確保了政府的融資能力，暫時消除美債違約的風(fēng)險，穩(wěn)定投資者信心，短期來講能夠促進(jìn)社會投資及消費規(guī)模的保持和增長，提振經(jīng)濟的基本面。美國債務(wù)上限管理制度中對于或有負(fù)債的考量也值得中國政府學(xué)習(xí)借鑒。

以上是美國債務(wù)上限管理制度的優(yōu)點所在，在中國推行國債規(guī)模余額管理制度是可以借鑒的。

（二）中國國債規(guī)模管理制度的完善思路

中國在繼續(xù)推行國債規(guī)模管理制度的過程中，應(yīng)從以下幾方面入手，完善國債規(guī)模余額管理制度。

首先，增加對政府或有和隱性債務(wù)的考量。借鑒美國債務(wù)上限管理制度中對或有負(fù)債考量的經(jīng)驗，中國在制定國債規(guī)模余額上限時，立法部門應(yīng)當(dāng)增加對政府或有和隱性債務(wù)的考量，如國有企業(yè)破產(chǎn)及資產(chǎn)改良可能造成的負(fù)債，增強政府面臨突發(fā)事件時的融資能力，防范債務(wù)危機的產(chǎn)生。

其次，財政部在制定國債發(fā)行計劃時，應(yīng)當(dāng)充分利用國債規(guī)模余額管理制度的發(fā)債自由權(quán)，促進(jìn)合理國債期限結(jié)構(gòu)的形成。以內(nèi)債為主體的中國國債在償債貨幣（人民幣）的發(fā)行權(quán)上所受約束較小，所以國債規(guī)模余額管理制度對于限制國債規(guī)模擴張來講意義并不太大，相比之下，中國推行國債余額管理制度的意義更多在于使政府具有比國債發(fā)行額審批制度下更靈活的公債發(fā)行權(quán)力，在發(fā)行國債時調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)，促使其進(jìn)一步合理化，并注重提高國債息金的使用效益。

再次，設(shè)定合理的國債規(guī)模余額上限。在國債規(guī)模余額管理制度下，政府對國債發(fā)行的主動性和靈活性有所提高，從另一角度來講，也就是國債發(fā)行的約束性和受控程度下降。在這樣的背景之下，如果國債規(guī)模余額上限設(shè)置不合理，就可能導(dǎo)致國債規(guī)模過大而對企業(yè)債券產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)一步惡化中國企業(yè)面臨的融資困難問題，阻礙經(jīng)濟的發(fā)展。合理的國債規(guī)模余額上限應(yīng)做到既滿足政府正常運轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟發(fā)展的資金需求，又不能過高而導(dǎo)致對企業(yè)債券的擠出效應(yīng)。對于這一限額的合理把握，則需要結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀以及未來財政年度的經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，多因素衡量確定，對此可以考慮建立一個確定國債規(guī)模余額上限的指標(biāo)體系。

最后，國債余額管理制度賦予了財政部靈活的債券發(fā)行自由權(quán)，便于財政部門進(jìn)行國債期限結(jié)構(gòu)的管理，凸顯出國債規(guī)模管理政策鏈接財政與貨幣政策的紐帶作用。中國在推行余額管理制度時，應(yīng)注重發(fā)揮國債管理政策鏈接財政與貨幣政策的紐帶作用。

其一，國債規(guī)模管理要注意到財政政策和貨幣政策的相互配合，在發(fā)行債券時不僅考慮到政府的融資需要，還要考慮到中央銀行實行公開市場操作的需要，使得國債在財政和貨幣政策之間更好地發(fā)揮紐帶作用，避免出現(xiàn)諸如美國那樣的情況，使債務(wù)上限制度成為兩黨政治漁利的籌碼。

其二，在國債余額管理制度之下，中短期國債因其償還期限短，既能迅速滿足政府資金需要又不占用年末國債余額的優(yōu)勢而獲得政府的垂青，具有良好的流動性和安全性，是中央銀行進(jìn)行公開市場操作的重要工具。因此，國債余額管理不僅要考慮到滿足政府的融資需求，還應(yīng)該考慮到中央銀行實施貨幣政策的需要。

此外，還應(yīng)注重國債市場法律法規(guī)的健全和完善。改進(jìn)國債規(guī)模管理制度還應(yīng)從國債市場本身入手，建立健全國債發(fā)行、流通、償還等一系列環(huán)節(jié)的法律法規(guī)，完善國債規(guī)模及國債期限結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計工作，及時監(jiān)督和改進(jìn)國債發(fā)行與償還等過程中存在的問題。

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