提前“堵漏”可交換債

熊錦秋

寶鋼集團(tuán)使用其持有的新華保險(xiǎn)部分A股作為標(biāo)的股票，于2014年12月10日公開發(fā)行40億元可交換公司債，債券期限為三年，換股期限為發(fā)行結(jié)束日滿12個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可交換公司債券到期日止，本次債券的標(biāo)的股票初始換股價(jià)格為43.28元/股。筆者認(rèn)為，應(yīng)鼓勵(lì)可交換債這個(gè)金融創(chuàng)新，但也要進(jìn)一步完善相關(guān)制度。

可交換債券，是指上市公司的股東通過抵押其持有的上市公司股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人將來可用債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股票。在A股市場(chǎng)，人們將可交換債券的主要功能聚焦在股東減持上。

首先，發(fā)行人（股東）付息壓力較小。與普通債券相比，由于可交換債券包含標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此，其發(fā)行利率通常要低于其他信用評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。

其次，發(fā)行人可以溢價(jià)減持股票?！渡鲜泄竟蓶|發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》規(guī)定必須是具備一定實(shí)力的股東才可發(fā)行可交換公司債券，這些股東往往持股較多，若在二級(jí)市場(chǎng)直接大量減持，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，即使大宗交易減持也往往要折價(jià)減持。不過按《規(guī)定》，可交換債券換股價(jià)格不低于公告募集說明書日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)和前一個(gè)交易日的均價(jià)，也就是說，可交換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)一般高于當(dāng)前市價(jià)，發(fā)行人可溢價(jià)減持。

其三，可減緩對(duì)股市沖擊。股東發(fā)行可交換債券后，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)股價(jià)高于市價(jià)，債券持有人就可能不會(huì)將債券轉(zhuǎn)換為股票，從而不會(huì)在市場(chǎng)產(chǎn)生拋售壓力;相反，如果將來股價(jià)上漲，市價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)，債券持有人就會(huì)將債券轉(zhuǎn)換為股票、并可能在市場(chǎng)拋售，由此形成對(duì)市場(chǎng)的平抑機(jī)制。

從可交換債券投資人這個(gè)角度講，投資人既獲得了按照票面利率享受利息的權(quán)利，也獲得了按換股價(jià)交換股票的期權(quán)，可交換債券具有風(fēng)險(xiǎn)分散和平滑的特點(diǎn)，這適合追求穩(wěn)定收益的投資者?？傮w來說，可交換債券這個(gè)金融創(chuàng)新值得鼓勵(lì)和引導(dǎo)，當(dāng)然其中可能還存在一些制度漏洞。

一是要防止發(fā)行人為一己之利操縱股價(jià)?？山粨Q債券發(fā)行人可以享受諸多好處，比如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)有的發(fā)行人發(fā)行可交換債券的票面利率甚至為零;但是，發(fā)行人目的或許并非減持上市公司股票，而是過河拆橋、在債權(quán)到期前打壓股價(jià)，若股票市價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)，債券持有人就可能不會(huì)轉(zhuǎn)股，由此發(fā)行人的股票可以如數(shù)收回，同時(shí)可基本無償利用這些債券融資。為此，要加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人在二級(jí)市場(chǎng)交易行為的監(jiān)管，甚至應(yīng)該禁止其在可交換債券到期之前，在股市賣出股票或者融券賣空股票，以嚴(yán)格規(guī)避利益沖突。

二是要防止發(fā)行人怠于行使股東權(quán)利。按《擔(dān)保法》，股權(quán)出質(zhì)登記只是將股權(quán)出質(zhì)的事實(shí)加以記載，從而起到限制出質(zhì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和以此登記對(duì)抗第三人，而不以股東名冊(cè)變更為前提和結(jié)果;也就是說，股票出質(zhì)后，出質(zhì)人仍然是該股權(quán)的所有人，仍然享有公司事務(wù)的參與權(quán)、出席股東會(huì)的表決權(quán)等權(quán)利，其股東地位 并不受到影響。股東發(fā)行可交換債券需要抵押（出質(zhì)）股票，但他仍然可以享受其抵押股票的股東權(quán)利。

這樣問題就可能出來了。比如，股東發(fā)行可交換債券后股價(jià)上漲了，債券持有人一般會(huì)把債券換成股票，但在沒有換股之前，質(zhì)押股票的股東權(quán)利仍然由發(fā)行人行使。既然股票未來將歸屬別人，發(fā)行人就可能怠于行使股東權(quán)利，如果大股東等有些小來小去的侵犯其他股東利益的行為、他也不阻攔，就可能對(duì)債券持有人形成潛在危害，這方面需要出臺(tái)相應(yīng)機(jī)制予以規(guī)范。

三是要防止信息披露漏洞。投資可交換債券，也是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的一個(gè)方式?！兑?guī)定》要求大股東不得通過發(fā)行可交換債券直接將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人;持有可交換公司債券的投資者行使換股權(quán)利導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變化的，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)履行法定義務(wù)。那么，對(duì)投資者購(gòu)買可交換債券由此可能導(dǎo)致未來控制權(quán)發(fā)生變更的信息，是否應(yīng)該予以及時(shí)適當(dāng)披露，而不是等控制權(quán)實(shí)際發(fā)生變化再披露，這需要予以研究和出臺(tái)相應(yīng)規(guī)范。