負(fù)債財(cái)務(wù)柔性、投資機(jī)會(huì)與并購(gòu)支付方式*

安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 陳 潔 徐 虹 林鐘高

一、引言

并購(gòu)交易的對(duì)價(jià)方式以及融資方式（實(shí)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)價(jià)的資金來(lái)源）是保證并購(gòu)交易順利完成所要解決的兩個(gè)核心問(wèn)題。Faccio等（2005）認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)涉及的交易金額和規(guī)模巨大，與并購(gòu)相關(guān)的財(cái)務(wù)決策，尤其是支付方式選擇及其引起的融資問(wèn)題，會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿水平以及隨后的財(cái)務(wù)決策等都將產(chǎn)生重要影響。從全球并購(gòu)實(shí)踐看，現(xiàn)金對(duì)價(jià)是并購(gòu)的主要并購(gòu)對(duì)價(jià)方式（Netter等，2010），而國(guó)內(nèi)上市公司偏好現(xiàn)金支付的情況更為突出，劉淑蓮（2010）基于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)并購(gòu)支付方式的分類標(biāo)準(zhǔn)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在1998年-2008年的共20647起并購(gòu)案中（其中575例未披露支付方式），采用現(xiàn)金支付的占比90.11%。企業(yè)為何偏好現(xiàn)金支付？并購(gòu)?fù){理論、信息不對(duì)稱理論以及信號(hào)傳遞理論分別從控制權(quán)稀釋和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)角度對(duì)企業(yè)偏好現(xiàn)金支付給出了各自的解釋。然而，企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇可能還受到主并公司投資機(jī)會(huì)的影響。Myers（1977）認(rèn)為，高投資機(jī)會(huì)的公司可能偏好于選擇股票支付方式，以增加企業(yè)現(xiàn)金持有，從而避免公司并購(gòu)后出現(xiàn)流動(dòng)性約束。Martin（1996）、Faccio和Masulis（2005）、Dong等（2006）以及Swieringa和Schauten（2007）的研究均證實(shí)了上述觀點(diǎn)，他們的實(shí)證研究表明，公司投資機(jī)會(huì)（以托賓Q、市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比作為投資機(jī)會(huì)的替代變量）與選擇股票對(duì)價(jià)方式呈正相關(guān)關(guān)系，投資機(jī)會(huì)越高，選擇股票對(duì)價(jià)方式的比率也越高。Alberta Di Giuli（2007）則用公司并購(gòu)后資本支出水平作為投資機(jī)會(huì)的替代變量，其研究發(fā)現(xiàn)，股票對(duì)價(jià)與主并公司并購(gòu)后的投資水平顯著正相關(guān)。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者李井林等（2013）的研究則提供了相反的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。因此，上市公司面臨的投資機(jī)會(huì)究竟對(duì)并購(gòu)支付方式產(chǎn)生怎樣的影響值得關(guān)注。并購(gòu)交易的成功依賴于企業(yè)籌集所需資金的能力。在內(nèi)部留存收益一定的情況下，并購(gòu)所需要的外部資金實(shí)際上是債務(wù)融資與股權(quán)融資的選擇。Amihud和Travlos（1990）認(rèn)為注重控制權(quán)和擁有公司股票份額的管理層不愿意通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行并購(gòu)融資，以避免其持有股份的稀釋和控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，他們更可能選擇債務(wù)方式進(jìn)行融資。具體到我國(guó)，由于股票市場(chǎng)獲得股權(quán)融資的難度較大，加之我國(guó)金融體系是名副其實(shí)的“銀行主導(dǎo)型”，信貸資金便成為解決并購(gòu)資金的主要來(lái)源。從以往研究看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注的是主并方在并購(gòu)當(dāng)期或者并購(gòu)前期財(cái)務(wù)狀況對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響，而忽略了并購(gòu)方獲取資金能力即是否具有財(cái)務(wù)柔性。根據(jù)Byoun（2011）的觀點(diǎn)，財(cái)務(wù)柔性被定義為企業(yè)及時(shí)調(diào)動(dòng)財(cái)務(wù)資源，以便預(yù)防或利用未來(lái)不確定性事件以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了對(duì)不利沖擊的事前“預(yù)防”和對(duì)意外投資機(jī)遇的主動(dòng)“利用”的兩種屬性。DeAngelo和DeAngelo（2009）指出，企業(yè)應(yīng)通過(guò)綜合安排現(xiàn)金持有政策、支付政策和資本結(jié)構(gòu)以獲取財(cái)務(wù)柔性，以滿足面臨有價(jià)值投資機(jī)會(huì)時(shí)所引發(fā)的非預(yù)期資金需求；Marchica和Mura（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司資本支出水平與托賓Q和現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，與投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性顯著負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)柔性使公司較少受到不完備資本市場(chǎng)的影響，從而能夠抓住成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，顯著提高投資能力；曾愛(ài)民等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)在面臨金融危機(jī)沖擊時(shí)，具有更強(qiáng)的資金籌集和調(diào)用能力，能更好地為其投資活動(dòng)提供所需資金。那么，負(fù)債融資柔性對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇具有何種影響？隨著企業(yè)外部投資機(jī)會(huì)的增加，負(fù)債融資柔性與并購(gòu)支付方式之間的關(guān)系將發(fā)生怎樣的變化？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)并購(gòu)偏好選擇現(xiàn)金支付方式 并購(gòu)支付方式的選擇不僅對(duì)主并公司股權(quán)分布結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠杠以及公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)安排有著重大的影響（Fuller等，2002），甚至有可能改變收購(gòu)公司和目標(biāo)公司利益分配關(guān)系及其企業(yè)控制權(quán)的力量對(duì)比，成為影響并購(gòu)能否成功和并購(gòu)雙方的利益的重要因素。根據(jù)并購(gòu)?fù){理論，主并企業(yè)管理層和控股股東為防止并購(gòu)后控制權(quán)稀釋而影響個(gè)人財(cái)富以及外部投資者的干預(yù)，增加失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)中更偏好現(xiàn)金支付方式（Hansen，1987；Stulz，1988。Amihud等（1990），Jung等（1996）等認(rèn)為如果控制權(quán)是有價(jià)值的，控制收購(gòu)公司的管理層或控股股東就不傾向于使用股票支付。而從并購(gòu)支付的后果來(lái)看，采用現(xiàn)金支付的并購(gòu)行為會(huì)向投資者傳達(dá)一種并購(gòu)方的現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量的利好信息，反映了并購(gòu)方對(duì)于目標(biāo)公司的盈利性擁有信心，因而能帶來(lái)超額收益；而股票支付暗示了自身股票被高估的信息，是對(duì)并購(gòu)前景的不良信號(hào)，會(huì)導(dǎo)致負(fù)向超額收益Travlos（1987）、Wansley等（1987）、Loughran和Vijh（1997）等使用股票價(jià)格數(shù)據(jù)對(duì)支付方式與并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)以現(xiàn)金支付能為收購(gòu)公司在并購(gòu)前和并購(gòu)后帶來(lái)正的異常收益，而股票支付的收購(gòu)公司的異常收益為負(fù)。上述研究結(jié)果均為企業(yè)并購(gòu)偏好采用現(xiàn)金支付提供了支持。

（二）現(xiàn)金支付方式受到財(cái)務(wù)柔性和投資機(jī)會(huì)的制約盡管現(xiàn)金支付具有降低喪失控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、向投資者傳遞高盈利能力等利好信息、為股東帶來(lái)超額收益等諸多好處，但是其對(duì)企業(yè)的資金籌集能力提出了很高的要求。DeAngelo和DeAngelo（2009）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)能夠方便地進(jìn)入資本市場(chǎng)以滿足未來(lái)出乎意料的盈余下滑和（或）有利可圖的投資機(jī)遇出現(xiàn)時(shí)所引發(fā)的資金需求。Billett等（2007），Byoun（2011）等有許多文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)通過(guò)低財(cái)務(wù)杠桿政策獲取負(fù)債融資柔性的重要性。低財(cái)務(wù)杠桿政策能保持“可觀的尚未使用的借款能力”（Modigliani和Miller，1963），這使得企業(yè)能在投資機(jī)會(huì)降臨時(shí)方便地獲得融資。Bharadwaj和Shivdasani（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部現(xiàn)金持有量越低，在并購(gòu)時(shí)采用銀行貸款的可能性越高，其以發(fā)生在20世紀(jì)90年代的115起要約收購(gòu)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)銀行貸款是要約收購(gòu)的主要外部資金來(lái)源，大約50%的要約收購(gòu)?fù)耆捎勉y行貸款進(jìn)行支付。Faccio和Masulis（2005）的實(shí)證研究顯示，主并方財(cái)務(wù)實(shí)力（以抵押品、財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)規(guī)模三個(gè)指標(biāo)衡量）對(duì)并購(gòu)支付方式選擇產(chǎn)生顯著影響，債務(wù)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)采用現(xiàn)金支付方式的可能性越大。Almazan等（2010）的研究則發(fā)現(xiàn)，擬進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)為了能夠抓住并購(gòu)機(jī)會(huì)，通常保持更低的債務(wù)比率或持有更多的現(xiàn)金，進(jìn)一步考察那些位于高科技城市和成長(zhǎng)性城市的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這類城市的企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性更加突出。孫世攀等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)容量越大的企業(yè)，由于具有更大的舉債能力，其使用現(xiàn)金支付的比例更高。由此可見(jiàn)，在并購(gòu)支付時(shí)，具有高負(fù)債財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能夠通過(guò)負(fù)債融資的便利，及時(shí)籌措到需要的資金來(lái)完成并購(gòu)支付。Graham和Harvey（2001）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，保持良好的財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)選擇低財(cái)務(wù)杠桿的主要原因，當(dāng)面對(duì)信息不對(duì)稱和合同約束問(wèn)題時(shí)，采取保守的杠桿政策來(lái)保持舉債能力，能夠使公司在未來(lái)抓住有利的投資機(jī)會(huì)；預(yù)期的未來(lái)投資機(jī)會(huì)越多，債務(wù)彈性價(jià)值越大。即使如此，企業(yè)有時(shí)仍會(huì)不可避免地面對(duì)融資約束而不得不放棄一些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，那些擁有投資機(jī)會(huì)并且面臨融資約束的主并公司面對(duì)的資本機(jī)會(huì)成本更高，因而會(huì)選擇股票作為并購(gòu)對(duì)價(jià)方式，或者減少現(xiàn)金支付比例，以持有更多的現(xiàn)金為未來(lái)的投資項(xiàng)目融資，充分利用未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，避免公司需要求助外部融資時(shí)出現(xiàn)的投資不足問(wèn)題（Abdullahr和Valeriy，2010）。雖然投資機(jī)會(huì)能給主并公司帶來(lái)價(jià)值，但也具有一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，主并公司為了與目標(biāo)公司共同分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)減少現(xiàn)金支付、甚至選擇股票作為并購(gòu)對(duì)價(jià)方式。據(jù)此，我們提出以下研究假設(shè)：

H:具有負(fù)債財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)傾向于進(jìn)行現(xiàn)金支付，但是隨著投資機(jī)會(huì)的增加，具有負(fù)債財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)會(huì)減少使用現(xiàn)金支付以及現(xiàn)金支付金額的比例

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以2007-2012年進(jìn)行并購(gòu)重組的滬、深A(yù)股主板上市公司為研究對(duì)象。研究樣本按照以下選擇標(biāo)準(zhǔn)與剔除順序：并購(gòu)事件的首次公告日期處于2007年1月1日至2012年12月31日之間；交易事項(xiàng)已完成；剔除金融行業(yè)上市公司；剔除并購(gòu)方式中行政劃撥、司法裁定、回購(gòu)、置產(chǎn)置換等數(shù)據(jù)；剔除標(biāo)的物類型中資產(chǎn)與股權(quán)標(biāo)的混合的數(shù)據(jù)；剔除并購(gòu)交易金額小于100萬(wàn)元的數(shù)據(jù)；剔除相關(guān)信息披露不完全的數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)上述剔除步驟，本文最終研究樣本為2648個(gè)。為了控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。本文的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的數(shù)據(jù)處理主要使用了STATA12.0。

（二）變量定義

（1）并購(gòu)支付方式（Paytype）：本文參照張晶和張永安（2011）的研究，僅以現(xiàn)金支付和股票支付兩種方式分析主并方股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的問(wèn)題，若是在并購(gòu)支付中全部使用現(xiàn)金進(jìn)行支付就取值為1，否則取值為0?，F(xiàn)金支付比率（paybilv）：本文參照孫世攀等（2013）的研究，以并購(gòu)方現(xiàn)金支付金額占交易總價(jià)的比例作為現(xiàn)金支付比率。

（2）負(fù)債財(cái)務(wù)柔性（Dff）：本文借鑒曾愛(ài)民等（2011），設(shè)定某一企業(yè)在并購(gòu)前連續(xù)三年中負(fù)債融資柔性均屬于樣本公司中最高的30%之列，則該企業(yè)被判定為負(fù)債融資柔性（DFF，Debt Financing Flexibility）企業(yè)，其中負(fù)債融資柔性=Max（0，同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率）。

（3）投資機(jī)會(huì)（Capex）：本文借鑒李井林、劉淑蓮、楊超（2013）的研究，用主并公司并購(gòu)后一年的資本支出與總資產(chǎn)比率的平均值作為公司投資機(jī)會(huì)的替代變量，用Capex表示。其中主并公司的資本支出，用主并公司在特定年份現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”這一項(xiàng)目的數(shù)據(jù)來(lái)衡量。參考前人的研究成果（蘇文兵等，2009；趙息和佟欣娉，2014），本文還在模型中控制了其他變量，具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建 為了檢驗(yàn)本文的研究假說(shuō)，建立以下回歸模型:

Paytype/paybilv=β0+β1Dff+β2Capext+1+β3Dff*Capext+1+β4Soe+β5Dum_type+β6Dualt-1+β7Losst-1+β8Growtht-1+β9Ddt-1+β10Roat-1+β11Shr1t-1+β12Shr2t-1+β13Amountt-1+β14Lnsizet-1+β15Dum_indu+β16Dum_year+ε

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從表2的模型各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，并購(gòu)總體樣本中現(xiàn)金支付方式占96.8%，說(shuō)明我國(guó)并購(gòu)支付方式主要是以現(xiàn)金支付方式為主，股票支付較少，兩種支付方式的巨大差異，使得研究并購(gòu)支付方式影響因素具有現(xiàn)實(shí)意義。負(fù)債財(cái)務(wù)柔性均值為0.1148，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)總體上負(fù)債財(cái)務(wù)柔性較差，只有11.5%的企業(yè)能夠積累借貸能力，這也提醒我國(guó)上市公司在財(cái)務(wù)政策選擇中亟需注意的問(wèn)題。投資機(jī)會(huì)變量的最小值與最大值之間有較大差別，說(shuō)明并購(gòu)企業(yè)間在并購(gòu)后的投資支出存在明顯差異。從樣本公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以看出，在全部并購(gòu)樣本中，國(guó)有控股公司占比57.5%，超過(guò)總體樣本一半以上，說(shuō)明雖然目前我國(guó)上市公司的重大并購(gòu)中依然以國(guó)有企業(yè)為主體，但是民營(yíng)企業(yè)參與的重大并購(gòu)越來(lái)越多，成為一支不容小覷的力量；從并購(gòu)標(biāo)的物類型（Dum_type）看出，我國(guó)上市公司的并購(gòu)交易標(biāo)的物主要是股權(quán)，股權(quán)標(biāo)的占比66.27%，資產(chǎn)標(biāo)的相對(duì)較少，說(shuō)明我國(guó)上市公司并購(gòu)的主要目的是為了獲取其他公司的股權(quán)，從而參股甚至控股其他公司；從樣本公司的盈利狀況和成長(zhǎng)性看，總資產(chǎn)收益率（Roa）的均值為5.14%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）為34.89%，樣本中虧損公司（Loss）比例較低，僅為5.9%，說(shuō)明總體而言，實(shí)施重大并購(gòu)的樣本公司具有較好的盈利能力和成長(zhǎng)性；樣本中第一大股東持股比例（Shr1）為35.53%，第2-5大股東持股比例之和（Shr2-5）僅為12.79%，總體而言持股相對(duì)比較集中。

（二）相關(guān)性分析 表3列示了一些主要變量的Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣?，F(xiàn)金支付方式（Paytype）與負(fù)債財(cái)務(wù)柔性（Dff）顯著正相關(guān)，通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)；現(xiàn)金支付比例（Paybilv）也與負(fù)債財(cái)務(wù)柔性（Dff）在5%的水平上顯著正相關(guān)。意味著在我國(guó)上市公司并購(gòu)中，現(xiàn)金支付方式與現(xiàn)金支付比率是隨著企業(yè)負(fù)債財(cái)務(wù)柔性的增加而提高，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。從企業(yè)產(chǎn)權(quán)方面看，Dff與Soe顯著正相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有上市公司具有更高的負(fù)債財(cái)務(wù)柔性，這其中包括國(guó)有企業(yè)與政府及地方銀行的關(guān)系，以及銀行信貸政策的優(yōu)先選擇問(wèn)題。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，我們應(yīng)該謹(jǐn)慎看待這些初步的結(jié)果，因?yàn)閮蓛上嚓P(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)并沒(méi)有控制其他可能的影響因素。后文將在控制企業(yè)財(cái)務(wù)、公司治理及并購(gòu)特征等因素以及時(shí)間、行業(yè)效應(yīng)以后，對(duì)以上關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)，以期獲得更加穩(wěn)健的結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)列表

表3 主要研究變量相關(guān)系數(shù)矩陣列表

（三）回歸分析 表4列示了負(fù)債財(cái)務(wù)柔性、投資機(jī)會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式及現(xiàn)金支付比率影響的回歸結(jié)果。表4第（1）列顯示，負(fù)債財(cái)務(wù)柔性Dff與并購(gòu)支付方式在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債財(cái)務(wù)柔性企業(yè)傾向于在并購(gòu)時(shí)使用現(xiàn)金支付；第（2）列顯示，負(fù)債財(cái)務(wù)柔性與投資機(jī)會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式的聯(lián)合影響為負(fù)，顯著性水平是1%，說(shuō)明盡管負(fù)債財(cái)務(wù)柔性企業(yè)傾向于采用現(xiàn)金支付（Dff與Paytype顯著正相關(guān)），但是隨著主并企業(yè)投資機(jī)會(huì)的增加，會(huì)減少現(xiàn)金支付的概率；第（3）列顯示，負(fù)債財(cái)務(wù)柔性Dff與現(xiàn)金支付比率在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債財(cái)務(wù)柔性企業(yè)并購(gòu)時(shí)現(xiàn)金支付比率更高；但是通過(guò)第（4）列可以看出，負(fù)債財(cái)務(wù)柔性與投資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金支付比率的聯(lián)合影響為負(fù)，其顯著性水平為1%，即盡管負(fù)債財(cái)務(wù)柔性企業(yè)采用現(xiàn)金支付比率更高，但是隨著主并企業(yè)投資機(jī)會(huì)的增加，負(fù)債財(cái)務(wù)柔性企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金支付比率。本文的研究假設(shè)獲得驗(yàn)證。

表4 負(fù)債財(cái)務(wù)柔性、投資機(jī)會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式/并購(gòu)支付比率的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 本文采用以下幾種方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：用并購(gòu)交易下一年度并購(gòu)公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出合計(jì)的自然對(duì)數(shù)替代投資機(jī)會(huì)變量，主要研究結(jié)果不變；將并購(gòu)支付方式變量設(shè)定改為只要在并購(gòu)支付中使用了現(xiàn)金進(jìn)行支付就取值為1，其余為0，主要研究結(jié)果不變。

五、結(jié)論

并購(gòu)支付方式?jīng)Q策是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中十分重要的環(huán)節(jié)，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)的成功以及并購(gòu)績(jī)效的影響重大。本文以2007-2012年滬深兩市上市公司并購(gòu)重組事件為研究樣本，研究負(fù)債財(cái)務(wù)柔性與投資機(jī)會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式的影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)債財(cái)務(wù)柔性企業(yè)更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式或現(xiàn)金支付比率越高，但是，隨著投資機(jī)會(huì)的增加，企業(yè)會(huì)減少使用現(xiàn)金支付。本文相應(yīng)的啟示：企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇受到財(cái)務(wù)柔性與投資機(jī)會(huì)的重要影響，盡管具有財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)更可能使用現(xiàn)金支付，但是這種可能性取決于企業(yè)具備怎樣的未來(lái)投資機(jī)會(huì)，因此投資機(jī)會(huì)——財(cái)務(wù)柔性——并購(gòu)支付方式成為決策的重要邏輯鏈條。從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出我國(guó)負(fù)債財(cái)務(wù)柔性企業(yè)占總體較少，也就是說(shuō)只能少數(shù)的企業(yè)能夠積累負(fù)債能力，按照Harford等（2003）和Arslan等（2011）的發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性可以有效地緩解外部環(huán)境變化對(duì)企業(yè)投資沖擊，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)能更好地抵御外界動(dòng)態(tài)環(huán)境的不利沖擊,更有效地把握危機(jī)中的投資機(jī)會(huì)，并更好地提升企業(yè)未來(lái)期間的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。因此，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加注重借貸能力的積累，不斷加強(qiáng)自身的財(cái)務(wù)柔性，使得企業(yè)在面臨宏觀環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化以及資本市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)降臨時(shí)能更好的抓住機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。

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