• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國外公司債券定價模型的理論與實證研究述評

    2015-01-15 05:27:58鄒楊波高長宏
    金融經(jīng)濟 2014年10期
    關鍵詞:公司債券文獻綜述

    鄒楊波 高長宏

    摘要: 本文總結(jié)了近年來國外學者對公司債券定價模型的理論和實證研究,系統(tǒng)地梳理了公司債券定價模型的主要研究分支及其代表性研究成果,并基于此為國內(nèi)學者對該領域的進一步研究提供一定的參考意見。

    關鍵詞: 公司債券;定價模型;文獻綜述

    公司債券引入我國始于2007年,隨后公司債券開始進入快速發(fā)展的時期。公司債券的快速發(fā)展,使公司債券的合理定價成為一個亟需解決的問題。發(fā)達國家的公司債券市場經(jīng)過多年的運行,已經(jīng)漸趨成熟,對公司債券市場的定價問題的理論研究也較為深入。本文在厘清國外公司債券市場定價問題研究的發(fā)展脈絡的基礎上,進一步系統(tǒng)梳理國外相關理論與實踐成果,為今后我國學者在該領域的進一步研究提供一定的參考。

    一、公司債券定價的理論研究

    公司債券定價模型最早是由Merton1974)提出的著名的Merton模型,Merton模型將公司債券當做公司資產(chǎn)的金融衍生品,代入到歐式期權(quán)定價模型當中,從而得出了最初的公司債券定價模型。然而在實證檢驗中,Merton模型存在很大的偏差。該模型得出的理論價格較現(xiàn)實價格呈現(xiàn)系統(tǒng)性偏高,很明顯Merton模型低估了公司債券的信用利差。[KG005mm]

    基于Merton模型,國外公司債券定價模型的研究形成了兩大分支。一部分學者在原有模型基礎上繼續(xù)對Merton模型進行完善,通過放寬與現(xiàn)實不符的假設條件來構(gòu)建出更加貼近實際的定價模型。這一類改良模型統(tǒng)稱為“結(jié)構(gòu)模型”。另一部分學者則在模型中引入無風險債券期限結(jié)構(gòu),并在模型中了引入了違約強度因素,該類模型被稱為“簡約模型”。[KG)]

    (一)結(jié)構(gòu)模型的發(fā)展脈絡

    Merton模型最初的假設條件與實際存在一定的背離,其假設條件認為公司只有在債券到期日時才可能發(fā)生違約。然而事實上是,公司債券的違約大部分是發(fā)生在債券到期之前。基于公司債券提前違約的類別不同,結(jié)構(gòu)模型學派發(fā)展出了兩個主要分支:內(nèi)生違約模型和外生違約模型。

    最早的內(nèi)生違約模型由Geske1977)建立。在Geske模型中,股票開始作為公司資產(chǎn)的復合期權(quán),而非之前Merton模型中的看漲期權(quán)。在債券付息日,股東需決定是否行使復合期權(quán)。內(nèi)生違約模型的一個重要特點在于公司破產(chǎn)違約是由模型內(nèi)生決定。決定公司是否違約的是公司自身的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),而非外部給定的資產(chǎn)臨界值。由于Geske模型引入了復合期權(quán)進行分析,導致其定價模型公式中存在多重積分,其解析解難以獲得,使其應用受阻。[JP2]

    Black&Cox1976;)在Merton模型的基礎上最早建立了外生違約模型。他們在模型中引入公司債券合約的保護性條款,即當公司總資產(chǎn)低于某一臨界值,債券發(fā)行人有權(quán)申請對公司進行破產(chǎn)重組。而該臨界值是公司和債權(quán)人約定的,所以該類模型的一個重要特征是公司破產(chǎn)違約的臨界值是模型的外生變量。在外生違約模型的框架下,Longstaff&Schwartz1995;)對模型中無風險利率假設進行了改進,他們放松了Black—Cox模型中無風險利率為常數(shù)的假設,引入Vasicek1977)的期限結(jié)構(gòu)模型來描述無風險利率的波動情況,從而在現(xiàn)有模型的基礎上引入了利率風險因素。

    (二)簡約模型的發(fā)展脈絡

    隨著結(jié)構(gòu)模型的變量逐漸增多,其模型結(jié)構(gòu)漸趨復雜。在此背景下,Jarrow1995)對Merton模型的分析范式進行了改造,他將公司債券的最終價格拆分為以假想中貨幣作價的無風險債券價格和該貨幣與實際貨幣的兌換比例的乘積,用以表示違約所產(chǎn)生的信用利差。通過對兩個變量的外生化,就可以運用標準的鞅定價法推導出公司債券的定價模型。公司債券違約所服從的隨機過程外生給定是該類模型的重要特征。公司債券違約的發(fā)生不再取決于公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或者是某個給定的資產(chǎn)臨界值,而由隨機過程中的參數(shù)和模型形式?jīng)Q定。 Jarrow,Lando&Turnbull;(1997)對上述模型進行了進一步的改進,首次將外部的信用評級信息納入到定價模型當中,并假設債券違約事件服從有限狀態(tài)下的Markov過程。Madan&Unal1998;)在考慮可能的違約風險時間點的同時,又將可能違約損失挽回比例添加入模型中。在前人研究的基礎上,簡約模型形成了自身獨一無二的研究框架。

    二、國外公司債券定價模型的實證研究

    由于上述兩類公司債券定價模型在實證計算中存在一定的難度,所以直接采用定價模型來進行實證研究的文獻不是很多。按定價模型的類型可將現(xiàn)有文獻分為三類:結(jié)構(gòu)模型類、簡約模型類及兩類模型對比研究類。

    (一)結(jié)構(gòu)模型的實證分析

    Lyden2001)比較了Merton與Longstaff模型在實踐中所得出的定價結(jié)果與實際數(shù)據(jù)的差異,發(fā)現(xiàn)Merton模型所得出的信用利差較實際數(shù)據(jù)偏低,而經(jīng)過改進的Longstaff模型也不能顯著改善預測結(jié)果。結(jié)論認為在Merton模型引入公司提前違約和利率波動兩個因素并不能改善模型結(jié)果與實際數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性偏差。

    Eom,Helwege&Huang2004;)系統(tǒng)的比較了發(fā)展至今的五個結(jié)構(gòu)模型,發(fā)現(xiàn)Merton模型仍然存在低估信用利差的問題,而之后在基礎上改良出來的結(jié)構(gòu)模型又存在高估信用利差的問題。Ericsson2007)分別對三個內(nèi)生違約結(jié)構(gòu)模型進行了驗證和比較,結(jié)論認為,與實際數(shù)據(jù)相比較,三個內(nèi)生違約結(jié)構(gòu)模型都存在低估信用利差的問題。Duan1994)基于結(jié)構(gòu)模型提出了一種更為準確的參數(shù)估計方法,這種方法就是應用于數(shù)據(jù)變換后的極大似然法。Li&Wong2008;)將三種可用的參數(shù)估計方法——極大似然法、代理變量法和波動性約束法,應用于前述五個結(jié)構(gòu)模型中進行了詳細的比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn),采用極大似然法來估計參數(shù)能顯著的提高五個結(jié)構(gòu)模型的預測準確性,可見極大似然法在參數(shù)估計準確性上高于其它方法??傮w來看,Leland模型在短期公司債券的定價上較為精確,而另外兩個模型則以中長期公司債券價格預測見長。

    (二)簡約模型的實證分析

    Duffee1999)對簡約模型的實證分析開始較早。他用現(xiàn)實數(shù)據(jù)對簡約定價模型進行了相應的檢驗,發(fā)現(xiàn)簡約模型的定價預測偏差較小,且能反映除違約因素之外的因素所產(chǎn)生的利差。但是在分析中,簡約模型下的參數(shù)估計值非常不穩(wěn)定,究其原因可能是模型本身還存在一定的缺陷或者參數(shù)自身的隨機變動。[JP2]

    Driessen2005)重新對違約強度進行了設定,在原有利率因素和個體違約因素的基礎上引入了共同違約因素。與此同時,他將流動性、賦稅等因素引入簡約模型以使預測的結(jié)果更加準確。由于Driessen的研究重點在影響利差的因素上,所以對簡約模型的數(shù)據(jù)擬合能力并沒有進行相應的論述。

    (三)結(jié)構(gòu)模型和簡約模型的對比實證研究

    Arora&Bohn2005;)將結(jié)構(gòu)模型中的Vasicek模型與簡約模型中的Hull&

    White2000)模型的預測能力進行了對比研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩類模型的總體預測能力差距不大,結(jié)構(gòu)模型在多數(shù)情況較簡約模型更為準確。Gunduz2011)選擇了簡化的Collin結(jié)構(gòu)模型和Duffie簡約模型,進行了相應的比較。預測結(jié)果顯示,兩者的預測能力接近,但與Arora的研究結(jié)論相反,結(jié)構(gòu)模型在低信用評級債券定價中更為準確,而簡約模型在高信用評級的債券中更有優(yōu)勢。

    三、國外相關研究述評

    隨著國外學者對公司債券定價模型的深入研究,無論是結(jié)構(gòu)模型還是簡約模型目前都已進入了平臺期。盡管模型參數(shù)在不斷的細化,其模型的假設條件也越來越接近實際情況,但模型設計的基本思路并沒有發(fā)生太大的變化。國外關于公司債券定價模型的研究依然是以Black&Scholes;的無套利分析框架為基礎,其中結(jié)構(gòu)模型是基于公司資產(chǎn)、股票和債券,而簡約模型則以違約強度和短期利率為分析基礎,但都是在無套利分析的框架之下。研究至今,并沒有更好的研究思路出現(xiàn)。

    在兩種類型的定價模型的比較中,總體來說,結(jié)構(gòu)模型在理論上更具說服力,簡約模型則在實踐擬合度上更勝一籌。然而現(xiàn)實情況下,公司面臨著較多外在不確定性因素,結(jié)構(gòu)模型在對具體公司債券問題進行研究時,會受到債務違約、流動性風險等不確定因素的影響,導致與實際情況存在一定的偏差。

    簡約模型則從另一個角度著手,在分析過程中繞過復雜的公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu),而借助違約因素來進行建模,其結(jié)果能很好的擬合公司債券的實際價格數(shù)據(jù),而且能很好的區(qū)分不同違約風險因素所導致的利差。簡約模型的缺陷在于其參數(shù)的現(xiàn)實含義不是很清晰,無法對定價波動的影響因素進行評估。[JP2]

    在公司債券定價模型的實踐應用方面,結(jié)構(gòu)模型和簡約模型總體來說表現(xiàn)均不理想。相較而言,結(jié)構(gòu)模型適用于低信用評級的債券,因為結(jié)構(gòu)模型更加關注信用風險和利差,而在低信用評級債券的定價中風險是主要因素。而簡約模型在高信用評級的債券定價中偏差較小,其原因主要是因為高信用評級公司債券的信用風險較小,已不是影響債券定價的主要因素。歷年來國外的實證研究已經(jīng)很好的證明了這一點。

    最后,對于公司債券定價模型實證研究中數(shù)據(jù)的選取,也關系到模型預測結(jié)果的準確度。在國外現(xiàn)有文獻中,股票數(shù)據(jù)、債券數(shù)據(jù)分別是結(jié)構(gòu)模型和簡約模型的首選,至于對定價模型結(jié)果的校準則主要采用信用違約互換數(shù)據(jù)。國內(nèi)公司債券市場才剛剛起步,信用違約互換產(chǎn)品尚未在我國正式發(fā)行,所以國內(nèi)學者在研究中該項數(shù)據(jù)難以獲得,只能采用股票和債券數(shù)據(jù)進行替代。

    參考文獻:

    [1] [ZK#]Black F,Cox JCValuing Corporate Securities:Some Effects of Bond Indenture Provisions [J]The Journal of Financ,1976,312):351-367

    [2] Black F,Scholes MThe Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]The Journal of Political Economy,1973,813):637-654

    [3] Briys E,de Varenne FValuing Risky Fixed Rate Debt:An Extension [J]The Journal of Financial and Quantitative Analysis,1997,322):239-248

    [4] Collin-Dufresne P,Goldstein RSDo Credit Spreads Reflect Stationary Leverage Ratios[J]The Journal of

    Finance,2001,565):1929-1957

    [5] Duffee GREstimating the Price of Default Risk[J]The Review of Financial Studies,1999,121):197-226

    [6] Duffie D,Singleton KJModeling Term Structures of Defaultable Bonds [J]The Review of Financial Studies,1999,124):687-720

    [7] Eom YH,Helwege J,Huang J-ZStructural Models of Corporate Bond Pricing:An Empirical Analysis[J]

    The Review of Financial Studies,2004,172):499-544

    [8] Geske RThe Valuation of Corporate Liabilities as Compound Options [J]The Journal of Financial and Quantitative Analysis,1977,124): 541-552

    猜你喜歡
    公司債券文獻綜述
    判別公司債券違約風險的財務指標研究
    會計之友(2016年21期)2016-12-14 15:15:09
    公司債券違約的財務預警體系
    城市規(guī)模經(jīng)濟文獻綜述
    我國縣級電子政務建設問題及對策研究文獻綜述
    現(xiàn)金分紅與掏空文獻綜述
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:36:08
    馬克思創(chuàng)新思想研究綜述
    科教導刊(2016年26期)2016-11-15 20:24:34
    Scratch教學研究綜述 
    軟件導刊(2016年9期)2016-11-07 22:36:58
    場外金融衍生品監(jiān)管制度研究文獻綜述
    欧美日韩在线观看h| 免费观看性生交大片5| 男的添女的下面高潮视频| 国产精品电影一区二区三区| 午夜精品在线福利| 校园人妻丝袜中文字幕| eeuss影院久久| 亚洲经典国产精华液单| av黄色大香蕉| 春色校园在线视频观看| 91久久精品国产一区二区成人| 日韩中字成人| 国产爱豆传媒在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 欧美极品一区二区三区四区| 国产成人a∨麻豆精品| 97在线视频观看| 成人国产麻豆网| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 免费av观看视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 最后的刺客免费高清国语| 综合色av麻豆| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 看十八女毛片水多多多| 天堂影院成人在线观看| 久久久色成人| 中文资源天堂在线| 亚洲欧美清纯卡通| 最近视频中文字幕2019在线8| 国产一区二区三区av在线| 国产极品精品免费视频能看的| 一个人看的www免费观看视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产91av在线免费观看| 最近2019中文字幕mv第一页| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲av.av天堂| 22中文网久久字幕| 黄色一级大片看看| 免费人成在线观看视频色| 亚洲国产成人一精品久久久| 特大巨黑吊av在线直播| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲最大成人av| 精品一区二区免费观看| 午夜福利高清视频| 国产毛片a区久久久久| 免费观看精品视频网站| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产亚洲一区二区精品| 男人和女人高潮做爰伦理| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产精品久久久久久精品电影| 日本-黄色视频高清免费观看| 免费av观看视频| 高清在线视频一区二区三区 | 国产中年淑女户外野战色| 国产免费视频播放在线视频 | 最新中文字幕久久久久| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国产黄片美女视频| 日韩在线高清观看一区二区三区| 高清在线视频一区二区三区 | 久久久精品大字幕| 男人狂女人下面高潮的视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 中国国产av一级| 国产成人91sexporn| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 高清午夜精品一区二区三区| 国产精品99久久久久久久久| 久久久久久久亚洲中文字幕| 久久草成人影院| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 天堂影院成人在线观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 久久久久网色| 国内精品宾馆在线| 狠狠狠狠99中文字幕| 听说在线观看完整版免费高清| 国产黄a三级三级三级人| 美女国产视频在线观看| 26uuu在线亚洲综合色| 午夜日本视频在线| av在线蜜桃| 高清午夜精品一区二区三区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产在视频线在精品| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲av不卡在线观看| 简卡轻食公司| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 国产精品一区二区在线观看99 | 午夜福利在线观看吧| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产成人a∨麻豆精品| 综合色av麻豆| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 国产成人91sexporn| 色噜噜av男人的天堂激情| 深夜a级毛片| 中文字幕av成人在线电影| 精品一区二区三区人妻视频| 99视频精品全部免费 在线| 久久久久国产网址| 欧美+日韩+精品| 国产又色又爽无遮挡免| 日韩一区二区视频免费看| av黄色大香蕉| 亚洲国产精品久久男人天堂| 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲精品色激情综合| 少妇丰满av| 国产一区二区三区av在线| 亚洲av中文av极速乱| 寂寞人妻少妇视频99o| 人体艺术视频欧美日本| h日本视频在线播放| 91狼人影院| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 色综合色国产| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产av码专区亚洲av| av免费观看日本| 久久久久久国产a免费观看| 国产成人免费观看mmmm| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 99久久精品热视频| 久久久久久久久大av| 国产成人91sexporn| 永久免费av网站大全| 在线天堂最新版资源| 日本黄大片高清| 寂寞人妻少妇视频99o| av在线蜜桃| 国产免费一级a男人的天堂| 永久免费av网站大全| 国产精品综合久久久久久久免费| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产一级毛片在线| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产精品蜜桃在线观看| 欧美3d第一页| 久久精品国产亚洲av天美| 国产久久久一区二区三区| 国产综合懂色| 在线播放无遮挡| 寂寞人妻少妇视频99o| 精品国产露脸久久av麻豆 | 桃色一区二区三区在线观看| videos熟女内射| 日韩国内少妇激情av| 插逼视频在线观看| 日韩欧美 国产精品| 日本免费一区二区三区高清不卡| 成年女人看的毛片在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 女人被狂操c到高潮| 18禁动态无遮挡网站| 欧美一级a爱片免费观看看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 久久久久免费精品人妻一区二区| 免费看光身美女| 欧美激情久久久久久爽电影| 三级经典国产精品| 日韩国内少妇激情av| 国产熟女欧美一区二区| 日本与韩国留学比较| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲自偷自拍三级| 少妇的逼好多水| 国国产精品蜜臀av免费| 久久久久久大精品| 一级二级三级毛片免费看| 日本免费a在线| 国产黄色小视频在线观看| 91久久精品国产一区二区成人| 久久韩国三级中文字幕| 男女视频在线观看网站免费| 亚洲精品影视一区二区三区av| 最后的刺客免费高清国语| 大香蕉97超碰在线| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 日本免费一区二区三区高清不卡| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 久久99蜜桃精品久久| 日韩精品有码人妻一区| 久久久久久伊人网av| 精品久久久久久久久av| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 成人无遮挡网站| 简卡轻食公司| 久久精品国产亚洲av天美| 日韩成人伦理影院| 精品不卡国产一区二区三区| 国产成人精品久久久久久| 久久久午夜欧美精品| 99热网站在线观看| 亚洲国产欧美人成| 亚洲国产精品成人综合色| 人妻少妇偷人精品九色| 色尼玛亚洲综合影院| 联通29元200g的流量卡| 日韩国内少妇激情av| 国产免费一级a男人的天堂| 岛国在线免费视频观看| 亚洲va在线va天堂va国产| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 成年av动漫网址| 可以在线观看毛片的网站| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产午夜福利久久久久久| 亚洲欧美日韩无卡精品| 七月丁香在线播放| 丰满乱子伦码专区| 天天躁日日操中文字幕| 久久精品夜色国产| 美女高潮的动态| 日韩视频在线欧美| 欧美日韩国产亚洲二区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产精品野战在线观看| 22中文网久久字幕| 美女国产视频在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 午夜老司机福利剧场| a级毛色黄片| 天堂影院成人在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 人体艺术视频欧美日本| 国产av在哪里看| 七月丁香在线播放| 色综合站精品国产| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 午夜福利成人在线免费观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 一级二级三级毛片免费看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产真实乱freesex| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲三级黄色毛片| 青春草视频在线免费观看| 国产成人freesex在线| 日本黄大片高清| 国产精品无大码| 日韩大片免费观看网站 | 亚洲欧美日韩高清专用| 内地一区二区视频在线| 亚洲丝袜综合中文字幕| 三级经典国产精品| 国产私拍福利视频在线观看| 热99在线观看视频| 亚洲精品国产av成人精品| 久久久国产成人精品二区| 亚洲人成网站高清观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 欧美日韩综合久久久久久| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲怡红院男人天堂| 18禁在线播放成人免费| 午夜精品在线福利| 午夜精品国产一区二区电影 | av.在线天堂| 日韩欧美精品v在线| 麻豆国产97在线/欧美| av国产久精品久网站免费入址| 国产麻豆成人av免费视频| 国产乱人偷精品视频| 国产午夜精品论理片| 国产免费福利视频在线观看| 久久精品国产自在天天线| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 免费搜索国产男女视频| 日韩一区二区三区影片| 亚洲人成网站高清观看| 天天一区二区日本电影三级| 男人舔奶头视频| 亚州av有码| 亚洲五月天丁香| 美女高潮的动态| 国产精品野战在线观看| 老司机影院毛片| 精品久久久久久电影网 | 欧美潮喷喷水| 精品一区二区三区人妻视频| 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲国产精品成人综合色| 久久草成人影院| 久久久久久久久中文| 中文亚洲av片在线观看爽| 午夜a级毛片| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 99在线视频只有这里精品首页| 中文在线观看免费www的网站| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲av.av天堂| 国产成人a∨麻豆精品| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 最近最新中文字幕大全电影3| 日本熟妇午夜| 欧美又色又爽又黄视频| 一边亲一边摸免费视频| 99在线视频只有这里精品首页| 国产高清三级在线| 高清视频免费观看一区二区 | 国产精品综合久久久久久久免费| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| av视频在线观看入口| 超碰97精品在线观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 日本与韩国留学比较| 色综合站精品国产| 热99re8久久精品国产| 成人欧美大片| 男的添女的下面高潮视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产成人aa在线观看| 18+在线观看网站| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 美女脱内裤让男人舔精品视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 韩国高清视频一区二区三区| 可以在线观看毛片的网站| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 伦精品一区二区三区| 国产极品天堂在线| 国国产精品蜜臀av免费| 精品一区二区三区视频在线| 久久久精品大字幕| 国产精品久久久久久久电影| 精品一区二区免费观看| 美女内射精品一级片tv| 精品久久久久久成人av| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 久久精品国产亚洲网站| 国产又色又爽无遮挡免| 日本五十路高清| 综合色av麻豆| 久久久久性生活片| kizo精华| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲欧洲日产国产| 亚洲人与动物交配视频| a级一级毛片免费在线观看| 两个人的视频大全免费| 欧美精品国产亚洲| 乱系列少妇在线播放| 波多野结衣巨乳人妻| 男女啪啪激烈高潮av片| 欧美一区二区国产精品久久精品| 精品人妻熟女av久视频| a级一级毛片免费在线观看| 在线观看av片永久免费下载| 亚洲国产欧美人成| 午夜激情欧美在线| 久久亚洲国产成人精品v| 七月丁香在线播放| 超碰97精品在线观看| 高清午夜精品一区二区三区| 美女国产视频在线观看| 在现免费观看毛片| 欧美高清成人免费视频www| 黄片无遮挡物在线观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 日韩视频在线欧美| av国产免费在线观看| 丝袜美腿在线中文| 乱码一卡2卡4卡精品| 日韩欧美 国产精品| 国产高清国产精品国产三级 | 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 在线观看美女被高潮喷水网站| 久热久热在线精品观看| www.av在线官网国产| 国产精品av视频在线免费观看| 一区二区三区乱码不卡18| a级一级毛片免费在线观看| 日本与韩国留学比较| 天美传媒精品一区二区| 亚洲精品一区蜜桃| 大话2 男鬼变身卡| 日韩强制内射视频| 美女高潮的动态| 国产精品一区二区性色av| 日本av手机在线免费观看| 在线播放国产精品三级| 91久久精品电影网| 我要搜黄色片| 99久久成人亚洲精品观看| 两个人的视频大全免费| 国产精品爽爽va在线观看网站| 久久久久久久久久久丰满| 三级国产精品欧美在线观看| a级毛片免费高清观看在线播放| 亚洲一区高清亚洲精品| 精品不卡国产一区二区三区| av视频在线观看入口| 在线播放无遮挡| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 免费看av在线观看网站| 亚洲中文字幕日韩| 天美传媒精品一区二区| av专区在线播放| 精品一区二区免费观看| 日本黄色片子视频| 老司机影院毛片| 亚洲av熟女| 日韩成人伦理影院| 变态另类丝袜制服| av黄色大香蕉| 久久精品国产自在天天线| 久久99热6这里只有精品| 国产午夜福利久久久久久| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产精品永久免费网站| 久久久久久九九精品二区国产| 日韩成人av中文字幕在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产在视频线精品| 亚洲性久久影院| 亚洲国产精品专区欧美| 亚洲成人久久爱视频| 女人久久www免费人成看片 | 久久草成人影院| 国产精品一区二区性色av| 69人妻影院| 国产免费又黄又爽又色| 欧美日韩在线观看h| 国内精品宾馆在线| 一个人看视频在线观看www免费| 久久精品影院6| 国产91av在线免费观看| 中文天堂在线官网| 99久久精品国产国产毛片| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 久久久久久久久大av| 青春草国产在线视频| 国产伦在线观看视频一区| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲综合精品二区| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 伦精品一区二区三区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 欧美3d第一页| 国产精品一区二区性色av| 免费观看性生交大片5| 午夜视频国产福利| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产成人aa在线观看| av福利片在线观看| 综合色av麻豆| 男女那种视频在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 国产美女午夜福利| 国产一级毛片七仙女欲春2| 好男人视频免费观看在线| 特级一级黄色大片| 欧美一区二区国产精品久久精品| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 欧美区成人在线视频| 一夜夜www| 国产在线男女| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 日本三级黄在线观看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 男女视频在线观看网站免费| 18+在线观看网站| 精品午夜福利在线看| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲真实伦在线观看| 性色avwww在线观看| 黄色配什么色好看| 久久久精品欧美日韩精品| 久热久热在线精品观看| 免费观看在线日韩| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲av电影不卡..在线观看| ponron亚洲| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 爱豆传媒免费全集在线观看| 欧美高清性xxxxhd video| 寂寞人妻少妇视频99o| 91精品伊人久久大香线蕉| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 久久久精品94久久精品| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 日韩大片免费观看网站 | 国产午夜福利久久久久久| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 国产av一区在线观看免费| 国产精品福利在线免费观看| 韩国高清视频一区二区三区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 少妇人妻精品综合一区二区| 三级国产精品欧美在线观看| 国产亚洲精品久久久com| 国产亚洲av嫩草精品影院| 免费av观看视频| 国产一区二区在线av高清观看| 久久人妻av系列| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 亚洲18禁久久av| 日本三级黄在线观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产免费福利视频在线观看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 国产精品野战在线观看| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产av一区在线观看免费| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产单亲对白刺激| 少妇人妻一区二区三区视频| 美女高潮的动态| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国产精品一二三区在线看| 亚洲精品,欧美精品| 好男人在线观看高清免费视频| 小说图片视频综合网站| 亚洲美女视频黄频| 欧美高清性xxxxhd video| 久久精品国产自在天天线| 99久国产av精品| 婷婷色综合大香蕉| 老司机福利观看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 美女国产视频在线观看| 中文字幕制服av| 亚洲自拍偷在线| 超碰97精品在线观看| 午夜日本视频在线| 国产精品美女特级片免费视频播放器| av在线蜜桃| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产高清不卡午夜福利| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲,欧美,日韩| av在线天堂中文字幕| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产成人精品婷婷| 成人美女网站在线观看视频| 亚洲国产欧美在线一区| 成人综合一区亚洲| 婷婷六月久久综合丁香| 51国产日韩欧美| 全区人妻精品视频| 天天躁日日操中文字幕| www.av在线官网国产| 精品免费久久久久久久清纯| 内射极品少妇av片p| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲性久久影院| av在线天堂中文字幕| 日韩成人伦理影院| 欧美性感艳星| 一个人看视频在线观看www免费| 视频中文字幕在线观看| 麻豆成人av视频| 日韩成人av中文字幕在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 舔av片在线| 日韩成人伦理影院| 18禁在线播放成人免费| 色5月婷婷丁香| 我要看日韩黄色一级片| 91狼人影院| 不卡视频在线观看欧美| 久久久久久国产a免费观看| 看黄色毛片网站| 中文字幕熟女人妻在线| 中国美白少妇内射xxxbb| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产午夜精品论理片| 免费观看人在逋| 久久久久久久久久成人| 69人妻影院| 网址你懂的国产日韩在线| 精品久久久久久久末码| 国产老妇女一区| 男人的好看免费观看在线视频| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 九草在线视频观看| 久久韩国三级中文字幕| 老司机影院毛片| 国产精品一区www在线观看| 91av网一区二区| 又爽又黄a免费视频| 国产男人的电影天堂91| 日韩成人伦理影院| 一级毛片久久久久久久久女| 亚洲欧美日韩东京热| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美区成人在线视频| 国内精品宾馆在线| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲精品亚洲一区二区|