圍獵APL

徐劍華

上海海事大學(xué)城市現(xiàn)代物流規(guī)化研究所原所長、教授

今年3月，東方海皇（NOL）宣布將旗下的美集物流公司（APL Logistics）以12億美元的價(jià)格賣給日本的近鐵運(yùn)通（Kintetsu World Express），以減輕一部分債務(wù)，并將業(yè)務(wù)重點(diǎn)專注于美國總統(tǒng)輪船（APL）的集裝箱航運(yùn)。隨著東方?；使蓛r(jià)的應(yīng)聲上漲和高盛將其評級調(diào)為“買入”，長久以來患有“兼并饑渴癥”的班輪運(yùn)輸業(yè)或?qū)⒄归_一場針對APL的“圍獵”。

賣了“會(huì)生金蛋的鵝”

據(jù)巴克萊分析師埃絲米·保羅估計(jì)，東方?；使镜膫鶆?wù)約50億美元。由于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將在今年晚些時(shí)候采取緊縮性的貨幣政策，所以其中約7億美元的短期債務(wù)將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。他說，東方?；实慕?jīng)營虧損和固定費(fèi)率的經(jīng)營租賃可能導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，且在持續(xù)的經(jīng)濟(jì)衰退中會(huì)增加外部融資的可能性。因此，巴克萊和分析師總體上看好這筆交易。

東方海皇的總裁兼首席執(zhí)行官伍逸松（Ng Yat Chung）在一次新聞發(fā)布會(huì)上說：“東方?；蕸]有足夠的資源來支撐集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)的同時(shí)增長。這筆交易將釋放美集物流的全部價(jià)值，減少債務(wù)，改善我們的資產(chǎn)負(fù)債表?！?/p>

如果12億美元的釋放價(jià)值被明智地投資到比航運(yùn)業(yè)務(wù)能夠創(chuàng)造更多價(jià)值的領(lǐng)域，東方海皇股東只會(huì)感到滿意。不過，東方?；蕼p債行為必定會(huì)起到一定的緩和作用。據(jù)東方?；蕯?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，這一交易使得凈資產(chǎn)負(fù)債率從12月底的2.25變?yōu)?.08。

值得注意的是東方海皇旗下兩家企業(yè)的業(yè)績記錄。做集裝箱航運(yùn)的美國總統(tǒng)輪船公司的稅后利潤顯示連續(xù)四年虧損，以驚人的總額超過物流銷售帶來的收益。2011年虧損達(dá)5.23億美元；2012年4.46億美元；2013年1.39億美元；2014年2.91億美元（2014年的虧損由于東方?；市录悠驴偛看髽堑某鍪郢@2億美元收入而有所減輕），四年累計(jì)虧損總額達(dá)到14億美元。

物流業(yè)務(wù)一直沒有遭受虧損，但也只是小幅盈利，美集物流自2011年以來，年年盈利，總額已達(dá)到2.056億美元。平均每年?duì)I業(yè)收入貢獻(xiàn)19%。

告別小幅盈利的業(yè)務(wù)將不可否認(rèn)帶來經(jīng)濟(jì)收益。OCBC分析師尤金·蔡看好這筆交易，對東方?；首鳌俺钟小痹u級和評論：“相比先前的物流并購交易，首次公開募股和同行估值，我們認(rèn)為收購價(jià)格對東方海皇是更有利的?！?/p>

APL命系跨太平洋貿(mào)易

出售物流業(yè)務(wù)所得將導(dǎo)致改善了的資產(chǎn)負(fù)債投向班輪服務(wù)業(yè)務(wù)。但是預(yù)計(jì)2015年班輪業(yè)仍將持續(xù)低收益的局面。

資產(chǎn)負(fù)債表無疑會(huì)得到改善。減少12億美元的債務(wù)（如果所有的收益用于償還債務(wù)）將使每年減少3000萬美元的利息支出。但是，資產(chǎn)負(fù)債表的改善還必須與其他正在進(jìn)行的措施相權(quán)衡，這些措施正逐步對東方?；仕拿娉璧馁Y產(chǎn)負(fù)債表起到改善作用。APL在2014年制定了4.3億美元的成本節(jié)約計(jì)劃，其中的大部分源于較低的燃料價(jià)格，不過也得益于自2010年以來的船隊(duì)現(xiàn)代化改造項(xiàng)目，使得船隊(duì)能耗降低。因此，公司在2014年燃油消耗量減少了9%。

船隊(duì)水平的提升和更高效的運(yùn)營使跨太平洋航線西向航程的艙位利用率上升為94%。然而，班輪業(yè)務(wù)的主營業(yè)務(wù)收入的稅前利潤從2013年的2.34億美元下降為2014年的1.43億美元。

此外，APL也擴(kuò)大了與G6聯(lián)盟成員在亞洲-北美西海岸航線和跨大西洋航線上的合作，以期獲得更多好處。還有一個(gè)更好的狀況是，今年公司成本將進(jìn)一步減少，隨著包租合同于2015年到期，公司可能會(huì)以更低的費(fèi)率租進(jìn)船只。在其將旗下的物流公司出售給日本以后，東方?；士赡軙?huì)意外獲勝，如今它在跨太平洋貿(mào)易中已多少呈現(xiàn)出復(fù)蘇之勢。

但東方?；实拿\(yùn)就系在跨太平洋貿(mào)易航線上。東方?；试?015年肯定會(huì)盈利，但這是建立在對物流部門的出售而一次性獲取9.59億美元的預(yù)期之上。香港麥格理銀行（Macquarie Bank）分析師安德魯·李估計(jì)東方?；实拇斑\(yùn)營收入可能達(dá)到4500萬美元。

APL經(jīng)營的主要領(lǐng)域在太平洋。APL在太平洋航線的市場占有率要高于除三大日本船公司以外的大部分亞洲同行——中遠(yuǎn)集運(yùn)、中海集運(yùn)、韓進(jìn)海運(yùn)、東方海外、萬海和陽明，因此其命運(yùn)也更多地受制于跨太平洋航線的前景。2014年中期美國西海岸碼頭工人與碼頭營運(yùn)商之間長達(dá)九個(gè)月的勞資爭議引發(fā)了港口擁堵問題，跨太平洋航線運(yùn)價(jià)上漲。雖然在3月份勞資雙方達(dá)成解決方案，但是港口貨物積壓的問題還有待于逐步緩解。

美西港口的擁堵預(yù)計(jì)還將持續(xù)好幾個(gè)月。這可能會(huì)由于貨運(yùn)量減少而使收益有所下降。APL和其他班輪公司年報(bào)的財(cái)務(wù)業(yè)績已經(jīng)受到了影響，接下來，在同托運(yùn)人的年度運(yùn)價(jià)談判中，港口持續(xù)擁堵仍將給承運(yùn)人的話語權(quán)帶來負(fù)面影響。

3月中旬，從上海到美國東海岸和西海岸的即期運(yùn)價(jià)分別比上年同期高出53%和8%。與此同時(shí)，超過60%的跨太平洋航線運(yùn)價(jià)合同都是年度合約，從5月至6月的談判將形成新的運(yùn)價(jià)?？紤]到更高的即期運(yùn)價(jià)和港口擁堵問題，盡管油價(jià)下跌，年度合約價(jià)可能會(huì)稍許上漲。

據(jù)麥格理銀行預(yù)測，今年原油的平均價(jià)格大約為每桶74美元。由此推算，今年的燃油附加費(fèi)（BAF）大約比上年低25%。在跨太平洋航線，BAF占每年合同運(yùn)價(jià)的20%～25%。假設(shè)長期合約運(yùn)價(jià)低于即期運(yùn)價(jià)，那么據(jù)估計(jì)，今年的合同運(yùn)價(jià)將比去年高1.1%。這看起來像小幅度上漲，但如果考慮到由于較低的燃油價(jià)格導(dǎo)致的持續(xù)的成本節(jié)省，以及APL自2012年以來持續(xù)表現(xiàn)的效率提升，加上它在跨太平洋航線上業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，這對于今年盈利的正面影響還是比較可觀的。

鑒于今年的太平洋貿(mào)易動(dòng)態(tài)，APL堅(jiān)持其策略可能會(huì)獲得回報(bào)。但東方海皇還是需要一點(diǎn)運(yùn)氣。

“圍獵”暗潮

把美集物流（APL Logistics）切割掉之后，新加坡的美國總統(tǒng)輪船公司在一些患有“并購饑渴癥”的班輪公司眼中，似乎成了最合適的“圍獵”目標(biāo)。

繼美集物流出售之后，美國總統(tǒng)輪船公司突然成為一個(gè)并購對象。無論如何，這是高盛銀行（Goldman Sachs）分析師的觀點(diǎn)，3月24號他對APL的評級調(diào)為“買入”，東方?；实墓纼r(jià)從0.95新元躍升至1.04 新元，上漲了9.5%。

這一評級反映出APL高盛資產(chǎn)負(fù)債表的改善?；谒诳缣窖筚Q(mào)易中的運(yùn)價(jià)披露，在未來幾個(gè)月還可能改善其評級，因此預(yù)期東方?；式衲陮⒂懈玫那熬啊?/p>

東方?；尸F(xiàn)在更多的是一家單一經(jīng)營企業(yè)，集裝箱航運(yùn)幾乎是其全部的核心。這顯然是低運(yùn)價(jià)的作用。但由于它釋放了部分債務(wù)，所以資產(chǎn)負(fù)債表將得到改善，同時(shí)它在跨太平洋貿(mào)易中將有更好的商業(yè)前景。

最近在集裝箱班輪公司之間的主要合并是赫伯羅特去年12月份完成的南美輪船（CSAV）收購，創(chuàng)建了僅次于馬士基航運(yùn)、地中海航運(yùn)和法國達(dá)飛輪船之后的第四大班輪公司。

2008年，赫伯羅特被掛牌出售。東方?；侍峁┝艘粋€(gè)有約束力的報(bào)盤價(jià)。據(jù)報(bào)道，當(dāng)時(shí)赫伯羅特的市場價(jià)值在30億歐元到35億歐元（41億美元至48億美元）之間。這一消息立即使東方?；实墓蓛r(jià)下跌了5%。隨后，由德國富商庫恩和漢堡市政府聯(lián)合出手，鼎力相救，才使得赫伯羅特沒有流落到外資企業(yè)手中，東方?；首罱K被迫放棄收購。接著就出現(xiàn)了全球金融危機(jī)，班輪市場再未出現(xiàn)重大的兼并活動(dòng)。

7年后，經(jīng)歷過2008年危機(jī)的班輪航運(yùn)市場仍然是個(gè)熊市，雖然一直在小步提高。投資者們目前正企圖將APL作為一個(gè)并購目標(biāo)。

除韓國現(xiàn)代自顧不暇以外，同在G6聯(lián)盟的另外四家盟友都可能成為APL的新東家。其中，東方海外的母公司OOIL被認(rèn)為是最具備收購意愿和實(shí)力的圍獵者。APL和東方海外兩家公司的船隊(duì)運(yùn)力相近，業(yè)務(wù)互補(bǔ)性強(qiáng)。

OOCL和APL的合并是有趣的，因?yàn)樗麄冇胁畈欢啻蟮拇?duì)規(guī)模。根據(jù)Alphaliner的數(shù)據(jù)，截至5月25日，名列第11位的東方海外在役船隊(duì)運(yùn)力為578522TEU，訂單運(yùn)力為144376TEU，為現(xiàn)役規(guī)模的25%；而名列第12位的APL在役船隊(duì)運(yùn)力為558139TEU，訂單運(yùn)力為0。APL更關(guān)注跨太平洋貿(mào)易，而東方海外更多的是面向亞洲區(qū)域內(nèi)航線。

合并后，OOIL的管理可能會(huì)增加聯(lián)合船隊(duì)的資產(chǎn)回報(bào)率，雖然APL在過去四年一直在努力跟上行業(yè)成本降低的趨勢。

兩家公司合并后的新公司將有114萬TEU的規(guī)模，取代赫伯羅特-南美輪船而成為世界第四班輪公司，也將成為亞洲最大的船公司。這將賦予新公司在該地區(qū)的規(guī)模優(yōu)勢，也將促使其在亞洲的進(jìn)一步整合。

但是，并非每個(gè)人都認(rèn)為這是一個(gè)理想的匹配。Alix Partners董事總經(jīng)理萊恩·洪·利姆說：“托運(yùn)人現(xiàn)在更傾向于多元化的分散風(fēng)險(xiǎn)，將貨物分派給不同的航運(yùn)公司，因此并購并不一定意味著他們會(huì)維持現(xiàn)在所擁有的全部業(yè)務(wù)。合并也將制約新公司開發(fā)一個(gè)比原先兩個(gè)公司更廣泛的客戶范圍。”

但OOIL并不是唯一的潛在買家。日本三大班輪公司有可信的理由對APL感興趣，其中最有可能的買家是日本郵船和商船三井兩家公司。無論哪家日本公司收購成功，都將取代赫伯羅特而成為世界第四大班輪公司。

對于日本公司來說，今年是一個(gè)活躍的海外并購年，盡管美元強(qiáng)勢而日元相對較弱。日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長前景有限，在美聯(lián)儲(chǔ)今年晚些時(shí)候很有可能緊縮貨幣的情況下，融資環(huán)境的波動(dòng)性變得更大。面臨這一形勢，日本公司正在加強(qiáng)海外資產(chǎn)投資。除了近鐵運(yùn)通對美集物流的收購以外，日本郵政于2月份以51億美元的價(jià)格拿下了澳大利亞的Toll物流。

日本郵船和商船三井公司都擁有強(qiáng)大的物流子公司，剝離了物流公司的APL正好避免了整合物流業(yè)務(wù)的麻煩。收購可以采取換股的形式實(shí)現(xiàn)合并，然后成立一個(gè)新企業(yè)。這種可能性對于任何出售新加坡旗下承運(yùn)人的交易，會(huì)減弱不可避免的感性一面。它使交易看起來更像合作伙伴關(guān)系，而不是被外國企業(yè)的收購。

再看赫伯羅特，它在收購了南美輪船以后曾表示希望收購一家亞洲的船公司，以擴(kuò)大在亞洲市場的影響力?，F(xiàn)在，APL也許正合它的胃口。如果收購成功，它將取代達(dá)飛輪船而成為世界第三大班輪公司。

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。誰都沒想到七年前試圖砸下四五十億美元收購赫伯羅特而不眨一眼的NOL會(huì)淪落到今天被行業(yè)眾多大佬圍獵的境地。尤其沒想到的是，它竟然和過去的收購目標(biāo)赫伯羅特互換了位置。

那么，東方?；实拇蠊蓶|，國有投資機(jī)構(gòu)淡馬錫（Temasek）會(huì)愿意賣嗎?根據(jù)新加坡熟諳內(nèi)幕的相關(guān)人士的消息，淡馬錫的授權(quán)已被巧妙地改變。

盡管淡馬錫作為新加坡政府在海外投資的投資公司，但是其初始的意圖是投資新加坡當(dāng)?shù)氐某砷L型企業(yè)。由于當(dāng)?shù)氐耐顿Y機(jī)會(huì)減少，以及為了實(shí)現(xiàn)投資多元化的目的，淡馬錫正日益增加對海外資產(chǎn)的投資，以提高投資回報(bào)率。

淡馬錫真的準(zhǔn)備出售APL了嗎?APL似乎進(jìn)入了提升其價(jià)值的盈利時(shí)期?，F(xiàn)在的價(jià)格或許正好實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。

APL是怎樣走下“神壇”的？

在20世紀(jì)80年代至90年代初期，許多全球承運(yùn)商將富有創(chuàng)新精神的美國總統(tǒng)輪船公司（APL）奉為業(yè)界的標(biāo)桿，但現(xiàn)在，再也不會(huì)了。

美國總統(tǒng)輪船公司在1997年被新加坡國有企業(yè)東方?；屎竭\(yùn)收購后，就成為了東方?；势煜碌募b箱航運(yùn)公司，它創(chuàng)造了83%的集團(tuán)收入。

在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以前，美國總統(tǒng)輪船還常被作為航運(yùn)業(yè)最賺錢的船公司之一加以引述。然而，在經(jīng)濟(jì)衰退和運(yùn)力過剩對航運(yùn)業(yè)的雙重壓制下，自2011年以來，APL一直處于利潤流失狀態(tài)，再未實(shí)現(xiàn)過盈利。2010年，美國總統(tǒng)輪船還是全球第四大集裝箱航運(yùn)公司，但是今天，運(yùn)力排名已跌到世界第12位。APL公司2009至2013年5年累計(jì)盈虧額在19家全球承運(yùn)人公司中排名第14位。APL的單位運(yùn)量盈虧排名第13位，每運(yùn)1箱貨虧損40.31美元。

母公司東方?；始瘓F(tuán)高層在過去的十年有很大的變動(dòng)。2011年10月，時(shí)任新加坡武裝部隊(duì)總參謀長的伍逸松（Ng Yat Chung）脫下戎裝，投身商海，接替云杜斯（Ron Widdows），成為上市“央企”東方海皇的總裁兼首席執(zhí)行官。

從2011年至2014年，APL每年虧損額依次為4.24億、2.50億、2.31億和4.90億美元，四年虧損累計(jì)總額高達(dá)14億美元。而在他接手前的2010年，APL盈利4.92億美元。

可以與之對比的是，馬士基航運(yùn)在2011年虧損了4.83億美元，但自2012年初施索仁接掌帥印以來，公司在2012 ～2014年已經(jīng)取得了連續(xù)三年的盈利增長，利潤總額高達(dá)42億美元。

軍人伍逸松掌控以來，東方海皇曾經(jīng)犯了許多錯(cuò)誤。比如船隊(duì)更新推遲太久，回避購買更大的船只，然后卻在船價(jià)最貴的時(shí)候參與其中。雖然關(guān)于與物流公司的多元化結(jié)構(gòu)如何協(xié)同配合產(chǎn)生更高利潤，東方?；释瞥鲞^許多方案，但是，隨著物流部門的出售，這些協(xié)同效應(yīng)再也不可能實(shí)現(xiàn)了。

在伍逸松掌控期間，東方?；使咀冑u了許多資產(chǎn)，比如，舍棄了北美地區(qū)大約95%的底盤車；關(guān)停了西雅圖和奧克蘭的兩個(gè)碼頭；還關(guān)停了一些內(nèi)陸集裝箱堆場。2014年還以2億美元的價(jià)格出售NOL的新加坡總部大樓以償還一部分債務(wù)。其中碼頭資產(chǎn)和今年出售的物流資產(chǎn)，是業(yè)界公認(rèn)的會(huì)下“金蛋”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

APL在運(yùn)力配置方面似乎還有待于改善。以2012年的數(shù)據(jù)為例，跨太平洋航線以28.3%的運(yùn)量占比，貢獻(xiàn)了41.6%的收入；而亞洲區(qū)域內(nèi)與中東航線卻以43.5%的運(yùn)量占比，僅貢獻(xiàn)了27.0%的收入。相對來說，南美航線（以7.0%的運(yùn)量占比，貢獻(xiàn)了9.8%的收入）和亞歐航線（以15.6%的運(yùn)量占比，貢獻(xiàn)了15.4%的收入）則比較合理。

中外通例，對于國企高管的任命似乎常常會(huì)有出人意表的案例。任命總參謀長掌管一個(gè)需要資深從業(yè)背景的國際航運(yùn)巨頭企業(yè)會(huì)給人一種奇怪的感覺。

紐約咨詢公司艾睿鉑（Alix Partners）的海事行政主管克利斯騰森（Esben Christensen）說：在某些情況下，集裝箱航運(yùn)公司能夠避免違約或合并，是因?yàn)檎慕槿?，或者因?yàn)槌蔀闆]有流動(dòng)性問題的更加多元化的公司的一部分。

雖然他們事實(shí)上已經(jīng)虧損，但他們背后的政府或母公司擁有十分雄厚的資金來承擔(dān)這些虧損。也就是說，如果目前這種經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)保持下去，那么其中的一些利益相關(guān)者和股東將會(huì)在某些業(yè)務(wù)中做出艱難的決策，要么繼續(xù)“輸血”，將資金投放到這些公司的集裝箱業(yè)務(wù)中，要么另覓他處進(jìn)行投資。

許多公司正在做著與多元化經(jīng)營相反的事。那些公司重新將重點(diǎn)放在核心業(yè)務(wù)倍增上，并且賣掉資產(chǎn)，如集裝箱拖車、貨運(yùn)分公司、碼頭和物流公司。他們這樣做很難說是否因?yàn)樾袠I(yè)的狀況不佳而強(qiáng)加于他們的。一些集裝箱航運(yùn)公司賣掉一部分碼頭股份是因?yàn)樗麄冃枰Y金，或者想要?dú)w還債務(wù)。而碼頭和物流公司對于投資者而言，通常是非常具有吸引力的資產(chǎn)類別。