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    企業(yè)并購?fù)顿Y決策中實(shí)物期權(quán)的運(yùn)用

    2015-01-05 00:22:56吳制
    時(shí)代金融 2014年35期
    關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)運(yùn)用

    吳制

    【摘要】并購是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和增強(qiáng)競爭力的重要手段,由于企業(yè)并購?fù)顿Y的不確定性、競爭性、不可逆性,因而常常導(dǎo)致傳統(tǒng)的并購?fù)顿Y決策方法的錯誤。期權(quán)的理論方法克服了傳統(tǒng)并購決策方法的局限與不足,將并購項(xiàng)目所面臨的各種不確定因素納入到同一分析框架下來進(jìn)行分析,因而實(shí)物期權(quán)理論方法更適用于企業(yè)的并購?fù)顿Y決策。

    【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán) 并購?fù)顿Y 運(yùn)用

    一、引言

    由于并購中存在信息的不確定性、法律的不確定性、產(chǎn)業(yè)的不確定性、政府行為的不確定性、市場的不確定性以及財(cái)務(wù)的不確定性,這些動態(tài)不確定的環(huán)境正是企業(yè)的并購決策的必要條件,這也使得并購的收益并不確定。因?yàn)檫M(jìn)行并購會產(chǎn)生不可逆的成本,所以進(jìn)行并購的決策方就需要尋找最優(yōu)的決策時(shí)機(jī),以獲得最大的收益。并購的上述特性使其具有了實(shí)物期權(quán)投資的特點(diǎn)。

    二、實(shí)物期權(quán)理論

    實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論對實(shí)物資產(chǎn)在期權(quán)上的延伸,是對實(shí)物資產(chǎn)內(nèi)涵的擴(kuò)大,彰示了項(xiàng)目管理者的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)作為非金融期權(quán),其標(biāo)的資產(chǎn)是某個(gè)項(xiàng)目,由于不需要交易,而是項(xiàng)目管理者的選擇權(quán),所以并不存在所謂的交易市場。所以,“實(shí)物期權(quán)是在預(yù)定的時(shí)間(期權(quán)的有效期)內(nèi),以預(yù)定的成本(稱為執(zhí)行價(jià)格)采取行動(如延遲、擴(kuò)展、收縮、放棄等)的權(quán)力,而非義務(wù)”。概括的來講,實(shí)物期權(quán)是將金融期權(quán)的原理應(yīng)用到企業(yè)的經(jīng)營管理中,使決策者可以根據(jù)未來市場情況安排和改變決策的選擇權(quán)。這種企業(yè)的決策方法具有期權(quán)的靈活性特征。實(shí)物期權(quán)有如下獨(dú)有的特征:

    (一)先后關(guān)聯(lián)性

    在大多數(shù)場合,企業(yè)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在著先后關(guān)聯(lián)性,即一個(gè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)值不僅僅取決于自身的特征,而且與其他尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值有關(guān)。

    (二)非獨(dú)占性

    在很多的場合,多個(gè)競爭者可能同時(shí)擁有一個(gè)投資機(jī)會,其執(zhí)行價(jià)值對于可共享的實(shí)物期權(quán)來說將不再是標(biāo)的執(zhí)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格之間的差額,而是與競爭對手可能的反應(yīng)有關(guān)。所以,實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性相當(dāng)于其競爭性。

    (三)非交易性

    實(shí)物期權(quán)本身不可能單獨(dú)進(jìn)行市場交易,而且其投資項(xiàng)目幾乎不存在交易市場。市場本身的不完備性,使個(gè)別的投資機(jī)會或?qū)嵨锲跈?quán)也可能存在交易,但交易成本會高很多。

    (四)先占性

    是指由于非獨(dú)占性或競爭性,率先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)通常可以獲得先發(fā)制人的效應(yīng),同時(shí)取得了戰(zhàn)略主動權(quán),又實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的最大化,即對同一個(gè)投資機(jī)會的實(shí)物期權(quán)越早執(zhí)行的價(jià)值越高。

    三、企業(yè)并購中的實(shí)物期權(quán)方法

    (一)基于成長期權(quán)的企業(yè)并購決策方法

    擴(kuò)展型期權(quán)是一種重要的期權(quán),當(dāng)不確定性出現(xiàn)好的一面時(shí),它容許企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所產(chǎn)生期權(quán),相當(dāng)于企業(yè)獲得了一個(gè)買權(quán)。并購后收購公司與被收購公司之問由于優(yōu)勢互補(bǔ)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合對市場壟斷程度的提升是企業(yè)并購?fù)顿Y決策的主流理論。盡管收購前有詳盡的調(diào)查、評價(jià)與策劃,收購過程中的盡職的競標(biāo)、報(bào)價(jià)、談判,加上對收購?fù)瓿珊蟮闹亟M、整合的預(yù)期,并購可能對市場前景有準(zhǔn)確的預(yù)估,但由于市場信息影響因素復(fù)雜,經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,人心的變化,均可能使市場對產(chǎn)品的需求超過預(yù)期,項(xiàng)目投資后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品銷路很好,這時(shí)候,進(jìn)一步投資很有必要,企業(yè)可以擴(kuò)大投資規(guī)模生產(chǎn)更多的產(chǎn)品,從而給企業(yè)帶來更多的利潤。在投資實(shí)施和項(xiàng)目經(jīng)營管理的過程中,收購方實(shí)際上持有一種選擇權(quán),即具體分析收購后目標(biāo)公司外部環(huán)境的優(yōu)劣變化以及重組整合績效的情況后,決定是否進(jìn)行進(jìn)一步的投資。

    基于成長權(quán),企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值應(yīng)由傳統(tǒng)的NPV評價(jià)方法得出的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值和成長期權(quán)的價(jià)值兩部分組成,用公式表示為:

    VT=V1+V2

    其中,VT表示并購?fù)顿Y全部價(jià)值。

    (二)應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論對并購?fù)顿Y定價(jià)的方法

    1.布萊克一斯科爾斯模型,該模型的重要假設(shè)有:一是無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會不存在;二是無風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量在期權(quán)有效期內(nèi)是恒定的;三是股票價(jià)格行為服從對數(shù)正態(tài)分布的模式;四是投資者能夠通過無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸;五是該期權(quán)在期權(quán)到期前不可實(shí)施;六是在期權(quán)有效期內(nèi)金融資產(chǎn)無紅利及其它所得;七是市場所有證券完全可分割,不存在稅收和交易成本,即市場無摩擦;八是證券交易保持持續(xù)。

    其公式如下:

    C=S*N(d1)-Xe^(r(T-t))*N(d2)

    d1=(Ln(S/X)+(r+σ^2/2)(T-t))/σ(T-t)

    d2=d1-σ(T-t)^(1/2)

    上式中N(d)表示累計(jì)正態(tài)分布

    S——表示股票當(dāng)前的價(jià)格

    X——表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

    PV——代表折現(xiàn)

    T-t——表示行權(quán)價(jià)格距離現(xiàn)在到期日

    N——表示正態(tài)分布

    σ——表示波動率

    2.二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型,它主要研究標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從非正態(tài)分布時(shí)的期權(quán)定價(jià)問題,又被稱為二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。其假定條件有:一是投資者都是價(jià)格接收者;二是在市場投資中不計(jì)交易成本:三是允許使用賣空所得的款項(xiàng);四是未來的股票價(jià)格將是兩種可能值中的一種,五是允許用無風(fēng)險(xiǎn)利率借入、借出款項(xiàng)。其二叉樹期權(quán)定價(jià)模型的基本結(jié)構(gòu)(如以看漲期權(quán)為例)如下圖所示:

    圖1 二項(xiàng)式定價(jià)模型的基本結(jié)構(gòu)

    (三)并購風(fēng)險(xiǎn)控制的實(shí)物期權(quán)方法

    研究發(fā)現(xiàn),實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)的投資中,能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得放棄投資、延遲投資等靈活性,從而擁有放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等實(shí)物期權(quán)??梢岳脤?shí)物期權(quán)的理論方法來降低由于目標(biāo)公司市場價(jià)值的不穩(wěn)定性而導(dǎo)致的并購?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)。具體措施有:一是當(dāng)并購風(fēng)險(xiǎn)隨著目標(biāo)公司資產(chǎn)收益的增大(上市公司通過股價(jià)波動反映)而增大,可以通過與目標(biāo)公司談判附加條款將并購風(fēng)險(xiǎn)損失控制在一定的范圍內(nèi)。二是并購后通過多角化經(jīng)營的方式,且根據(jù)在財(cái)務(wù)、組織、營銷、生產(chǎn)、資產(chǎn)等方面的優(yōu)勢,更能有效地利用目標(biāo)公司的資源。例如并購后重新調(diào)整目標(biāo)公司中一些沒有成長潛能的業(yè)務(wù);利用公司多方面的銷路向外推銷本公司的產(chǎn)品等等。也就是說,收購公司持有“靈活性期權(quán)”,即可以隨意有效的使用目標(biāo)公司的資源,從而并購風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被降低了。三是并購后將其中的一部分資產(chǎn)根據(jù)行業(yè)環(huán)境的變化出售,并將其執(zhí)行時(shí)間安排恰當(dāng),由于將來資產(chǎn)出售時(shí)一般不會過多偏離先前的購買價(jià)格,收購公司實(shí)際上持有一種“放棄期權(quán)”,而“放棄期權(quán)”的存在可能防止了并購風(fēng)險(xiǎn)。

    四、并購?fù)顿Y的實(shí)物期權(quán)類型

    在現(xiàn)實(shí)中,管理者在決策任何一項(xiàng)實(shí)物投資時(shí)都具有一定的選擇余地,因此在投資時(shí)他們可以先投資一個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目,然后再擴(kuò)大規(guī)模;可以等到有新的、有利的情況出現(xiàn)時(shí)再決策;也可以當(dāng)不利情況出現(xiàn)的時(shí)候收縮投資規(guī)?;蛘叻艞夁M(jìn)一步的投資等等。根據(jù)未來不同的發(fā)展情況,管理者可以及時(shí)有效的調(diào)整原有的投資決策。

    國內(nèi)關(guān)于實(shí)物期權(quán)的研究是近幾年才開始的,研究的側(cè)重點(diǎn)是把實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于管理實(shí)踐。DCF分析方法存在兩個(gè)隱含假設(shè),即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資,同時(shí)項(xiàng)目在未來不會作任何調(diào)整。實(shí)物期權(quán)則不僅沒有受其影響,而且沒有忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能在未來帶來的投資收益,也很重視企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機(jī)會所能給企業(yè)帶來的價(jià)值。例如,在企業(yè)并購?fù)顿Y中,管理者通過市場、技術(shù)、資金、管理等方面的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)以及競爭中投資項(xiàng)目收益流的變化,靈活選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)機(jī)。當(dāng)并購成功后,如果市場有利,則追加后續(xù)投資(相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)合約);如果市場前景不看好,則不追加后續(xù)投資,而是等待投資機(jī)會的到來,這樣就可以把風(fēng)險(xiǎn)鎖定在并購?fù)顿Y費(fèi)用的范圍內(nèi)。

    近年來,從上市公司并購?fù)顿Y的后續(xù)進(jìn)展公告或者年度報(bào)告等公開資料可以看到,基于上市公司經(jīng)營的實(shí)際情況投資項(xiàng)目后續(xù)各不相同,但在投資前的籌劃過程或可行性分析一般不涉及實(shí)物期權(quán)分析方法,個(gè)人認(rèn)為,原因是多方面的,其中一個(gè)主要原因是,上市公司并購?fù)顿Y需要經(jīng)過股東大會通過,從而公告內(nèi)容具有選擇性偏向,另外也是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)理論在投資并購中的應(yīng)用尚不普及。作為期權(quán)理論的延伸,其基本的金融思維、數(shù)學(xué)思維尤其是數(shù)理統(tǒng)計(jì)思維尚未在實(shí)物投資上得到普及。

    五、結(jié)語

    企業(yè)并購是一項(xiàng)具有高風(fēng)險(xiǎn)投資的決策,進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價(jià)時(shí)采用正常環(huán)境下傳統(tǒng)的NPV方法難免會得出一些錯誤的結(jié)論。企業(yè)并購?fù)顿Y中包括多種實(shí)物期權(quán)因素,從長期看,獲得、創(chuàng)造、發(fā)展和優(yōu)化實(shí)施這些期權(quán)將是決定一項(xiàng)并購成敗的關(guān)鍵。針對柔性投資實(shí)物期權(quán)理論是一種有效的經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法,不僅給企業(yè)并購?fù)顿Y創(chuàng)造了彈性,而且尤其適用于非正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

    參考文獻(xiàn)

    [1]陳金龍.實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論與應(yīng)用研究.機(jī)械工業(yè)出版社,2007.

    [2]齊安甜.企業(yè)并購中的實(shí)物期權(quán)與博弈分析.中國金融出版社,2007.

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