經(jīng)濟(jì)周期與金融資產(chǎn)投資協(xié)動性關(guān)系研究
——基于貨幣政策影響的視角

徐 梅

(1.陜西師范大學(xué) 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院，陜西 西安 710062；2.西北政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，陜西 西安 710063)

【統(tǒng)計理論與方法】

經(jīng)濟(jì)周期與金融資產(chǎn)投資協(xié)動性關(guān)系研究
——基于貨幣政策影響的視角

徐 梅1,2

(1.陜西師范大學(xué) 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院，陜西 西安 710062；2.西北政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，陜西 西安 710063)

利用MS-VAR模型，研究經(jīng)濟(jì)周期與金融資產(chǎn)投資之間的協(xié)動性關(guān)系，同時分析貨幣政策工具(貨幣供應(yīng)量和利率)對經(jīng)濟(jì)周期和金融資產(chǎn)投資變動的影響，研究結(jié)果表明：相比經(jīng)濟(jì)周期波動，股票成交額波動可看作先行指標(biāo)，儲蓄存款余額為同步指標(biāo)，而國債成交額變化量為滯后指標(biāo)；不同經(jīng)濟(jì)形勢下，貨幣政策工具的效果也有所不同，經(jīng)濟(jì)高速增長時期利率的影響效果更好，而經(jīng)濟(jì)低速增長時期則更適合選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的工具；貨幣政策對金融資產(chǎn)投資的影響效果比對經(jīng)濟(jì)周期的影響效果更為顯著。

經(jīng)濟(jì)周期；金融資產(chǎn)投資；貨幣政策；MS-VAR模型

一、引 言

20世紀(jì)90年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的深化，中國居民的金融資產(chǎn)選擇開始呈現(xiàn)多元化的趨勢，在持有儲蓄存款的同時，國債、股票等有價證券也在金融資產(chǎn)中從無到有，社會經(jīng)濟(jì)中金融資產(chǎn)交易開始變得活躍。當(dāng)金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度后，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長就會發(fā)揮重要的作用。從另一個角度看，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)選擇之間存在著周期性的聯(lián)動關(guān)系：人們對儲蓄存款、股票、國債的選擇會影響經(jīng)濟(jì)增長，同時人們對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷也會影響其對金融資產(chǎn)的選擇。在經(jīng)濟(jì)運行中，貨幣政策的調(diào)整也同時影響著經(jīng)濟(jì)周期和金融資產(chǎn)投資，這是因為貨幣供應(yīng)量的變動和利率的調(diào)整可以影響市場流動性和貨幣市場均衡，人們也更易感知這些變化，從而調(diào)整持有各類金融資產(chǎn)的比重。貨幣政策可以使金融資產(chǎn)選擇行為和經(jīng)濟(jì)周期波動之間的聯(lián)動關(guān)系發(fā)生變動。因此，在中國增速放緩、市場風(fēng)險加大的背景下，關(guān)于金融資產(chǎn)選擇行為與經(jīng)濟(jì)周期之間的聯(lián)動關(guān)系以及貨幣政策對經(jīng)濟(jì)周期和金融資產(chǎn)投資的作用效果、傳導(dǎo)路徑的研究，就顯得尤為重要。

回顧以往文獻(xiàn)，研究側(cè)重于以下幾個方面：

第一，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。Attanasio等人使用世界銀行對150個國家35年統(tǒng)計的面板數(shù)據(jù)，全面地檢驗了儲蓄率、投資率和GDP增長率之間的因果關(guān)系，結(jié)果顯示投資率與儲蓄率之間有很強(qiáng)的相關(guān)性[1]；鄭江淮等人研究認(rèn)為，中國股票市場的發(fā)展深化與家庭儲蓄率之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且股票市場對經(jīng)濟(jì)增長存在作用機(jī)制[2]；朱嵐運用宏觀數(shù)據(jù)，通過建立居民家庭金融資產(chǎn)選擇的計量模型，分析了中國居民金融資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)增長的相互影響關(guān)系和一般均衡關(guān)系[3]。

第二，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)周期的作用機(jī)理。弗里德曼學(xué)派認(rèn)為貨幣長期內(nèi)是中性的，長期內(nèi)貨幣政策周期與經(jīng)濟(jì)周期之間沒有顯著的長期依賴關(guān)系[4]；凱恩斯學(xué)派則認(rèn)為貨幣是非中性的，由于存在價格和工資調(diào)整粘性、協(xié)調(diào)失靈、勞動合約以及市場失靈等原因，導(dǎo)致貨幣供給與價格變化等名義調(diào)整具有產(chǎn)出效益，因此貨幣政策是誘發(fā)經(jīng)濟(jì)周期波動的重要原因[5]；Kuzin等人研究認(rèn)為，德國經(jīng)濟(jì)在衰退過程中實際產(chǎn)出對利率更為敏感，貨幣政策效力在經(jīng)濟(jì)衰退時比在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時更強(qiáng)[6]；劉金全分別使用貨幣供應(yīng)量和利率來度量貨幣政策，結(jié)果表明緊縮性貨幣政策能夠顯著降低實際產(chǎn)出，這種對產(chǎn)出的抑制作用要強(qiáng)于擴(kuò)張性貨幣政策對產(chǎn)出的促進(jìn)作用[7]；陳建斌研究認(rèn)為貨幣政策效力存在政策方向上的非對稱性，即緊縮性的貨幣政策能夠有效影響產(chǎn)出，擴(kuò)張性的貨幣政策對產(chǎn)出沒有影響；緊縮性的貨幣政策對時間因素非常敏感，只在短期內(nèi)對產(chǎn)出具有顯著影響；經(jīng)濟(jì)周期因素對貨幣政策作用于實際產(chǎn)出的效果沒有影響[8]；趙春艷等人對中國GDP增長率建立了以可預(yù)期到的貨幣沖擊、未預(yù)期到的正向和負(fù)向貨幣沖擊滯后三期為轉(zhuǎn)移變量的LSTAR模型，研究認(rèn)為中國的貨幣政策存在顯著的非線性和非對稱性特征，且緊縮性貨幣政策比擴(kuò)張性貨幣政策更有效[9]。

第三，貨幣政策對金融資產(chǎn)的作用機(jī)理。鄭澤華分析了儲蓄分流對貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響，認(rèn)為儲蓄分流削弱了金融體系的貨幣派生能力，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不利[10]；秦麗研究認(rèn)為中國居民金融資產(chǎn)選擇行為的利率彈性較低，制約了利率的作用效果，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展十分緩慢，無法規(guī)避利率自由化改革帶來的利率風(fēng)險[11]；劉金全等人通過實證檢驗認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量M1同比增速和金融機(jī)構(gòu)新增短期貸款能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測在緊縮性貨幣政策實施之后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行的可能性和時滯性[12]；李寶慶等人分析了中國7個省市金融發(fā)展情況及其差異，認(rèn)為貨幣政策對于區(qū)域金融發(fā)展均具有明顯的區(qū)域效應(yīng)[13]。

綜上所述，以往關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期、金融資產(chǎn)投資和貨幣政策周期的關(guān)聯(lián)變動與作用關(guān)系的研究是割裂開來的，更多的研究側(cè)重在貨幣政策對經(jīng)濟(jì)周期的作用機(jī)理方面。眾所周知，作為一個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，貨幣政策會影響人們對金融資產(chǎn)的選擇行為，因此金融資產(chǎn)投資是貨幣政策的先行傳導(dǎo)指標(biāo)，貨幣政策通過金融資產(chǎn)交易行為進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)周期；反之，經(jīng)濟(jì)周期又會影響金融資產(chǎn)的投資。為了更好地將經(jīng)濟(jì)周期、金融資產(chǎn)投資和貨幣政策周期結(jié)合起來，本文利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型，分析其間的關(guān)聯(lián)變動和傳導(dǎo)機(jī)理。

二、模型介紹與數(shù)據(jù)說明

(一)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型

由于金融資產(chǎn)交易波動與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性，在不同周期可能存在區(qū)制性特征，而且這些指標(biāo)的周期變化還會受到貨幣政策的影響，因此單純使用向量自回歸模型分析可能會產(chǎn)生偏差。向量自回歸模型(Vector Autoregression，VAR)能夠反映經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變量協(xié)動性關(guān)系，并且也能夠反映外部沖擊隨時間變化通過內(nèi)部傳導(dǎo)對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生的影響，但是該模型是基于線性關(guān)系的假設(shè)建立的，并未考慮周期的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，而實際上經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系通常是非線性的。Hamilton認(rèn)為馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型能夠較準(zhǔn)確地描述變量之間的周期波動特征[14]，Krolzig又將馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移引入VAR中，構(gòu)建了馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型(簡稱MS-VAR)，該模型描述了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變量之間周期變動的非線性關(guān)系和區(qū)制轉(zhuǎn)移特征[15]6-28。

yt=v+A1yt-1+…+Apyt-p+ut

(1)

(2)

如果時間序列受到區(qū)制變化的影響，那么參數(shù)不隨時間變化的穩(wěn)定VAR模型可能是不合適的，這時引入MS-VAR模型可以解決時間序列隨區(qū)制轉(zhuǎn)換的問題。模型假定時間序列yt依賴于不可觀測的區(qū)制變量st，則st的轉(zhuǎn)化概率可表示為：

(3)

該遍歷不可約的M狀態(tài)馬爾科夫過程的轉(zhuǎn)移概率矩陣為：

(4)

其中 piM=1-pi1-L-pi,M-1(i=1,2,…,M)

方程(2)可以寫成階數(shù)為p、區(qū)制數(shù)為馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移式：

(5)

(6)

在多變量模型中MS(M)-VAR(p)的估計是利用極大似然法，并通過EM算法實現(xiàn)的。

(二)指標(biāo)和數(shù)據(jù)來源說明

1.經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)。本文選擇國家統(tǒng)計局中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測中心測算的一致指數(shù)(coincident index，coi)。一致指數(shù)包括了生產(chǎn)、就業(yè)、收入分配、需求等經(jīng)濟(jì)活動各方面的情況，可以綜合反映總體經(jīng)濟(jì)的變動情況。該指標(biāo)能較好地代表國民經(jīng)濟(jì)周期波動特征，指標(biāo)的轉(zhuǎn)折點大致與國民經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)變同時發(fā)生。

2.金融資產(chǎn)選擇偏好指標(biāo)。中國居民的金融資產(chǎn)選擇仍主要集中于儲蓄存款、股票、國債等資產(chǎn)類型上，保險準(zhǔn)備金在金融資產(chǎn)中比重較低，因此忽略不計。從宏觀角度看，社會對金融資產(chǎn)交易的活躍程度反映了對金融資產(chǎn)的投資偏好，本文分別選取城鄉(xiāng)儲蓄存款余額(des)、股票成交額(sto)、國債成交額(bon)來衡量社會對儲蓄存款、股票、國債的投資偏好。

3.貨幣政策指標(biāo)?？v觀已有的研究，一般選取貨幣供給量和利率作為衡量貨幣政策的指標(biāo)。對于貨幣供應(yīng)量，由于M0為流通中的現(xiàn)金，是高能貨幣，對金融資產(chǎn)交易和經(jīng)濟(jì)周期具有顯著影響；M0是貨幣政策當(dāng)局調(diào)控市場流動性的重要指標(biāo)，央行通過觀測經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中M0的變動，來判斷經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣量是否過剩，進(jìn)而調(diào)整貨幣政策。因此，本文選取M0作為貨幣供應(yīng)量的代理指標(biāo)。對于利率，Adrian和Estrella(2008)的研究認(rèn)為，貨幣政策周期的劃分應(yīng)該重點關(guān)注貨幣政策轉(zhuǎn)折點和持續(xù)期，因此可以考慮采用期限結(jié)構(gòu)較短的利率變量來加以度量，并建議選擇以銀行間隔夜拆借利率作為貨幣政策周期劃分的參考標(biāo)準(zhǔn)。因此，本文選擇銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為利率的代理變量。

本文選取2001年1月至2013年12月共156個月度數(shù)據(jù)，為了準(zhǔn)確把握周期波動的特征，在對各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整之后，采用H-P濾波方法分解出各變量的趨勢成分和隨機(jī)波動成分，其中隨機(jī)波動成分反映了該變量的周期波動性，各經(jīng)濟(jì)變量周期波動性的時間序列軌跡如圖1所示。經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)周期與物價指數(shù)周期同方向變動，在樣本區(qū)域基本呈現(xiàn)“托賓效應(yīng)”，即通貨膨脹對實際產(chǎn)出增長具有正向影響，并且領(lǐng)先于實際產(chǎn)出波動。2004年以前，金融資產(chǎn)交易變動比較平緩，而在此之后金融資產(chǎn)交易變動與經(jīng)濟(jì)周期波動密切相關(guān)。儲蓄存款余額波動與景氣指數(shù)周期反方向變動，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于快速增長時期，儲蓄存款反而下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時期時，儲蓄存款卻在上升。股票成交額與景氣指數(shù)同方向變動，尤其與CPI變動軌跡在時間上更吻合。國債成交額與景氣指數(shù)同方向變動，并且時間上也與景氣指數(shù)幾乎同步或是稍有滯后。

圖1 宏觀經(jīng)濟(jì)周期與金融資產(chǎn)指標(biāo)變動時間軌跡圖

三、模型估計結(jié)果分析

在進(jìn)行模型估計之前，先對各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，表1給出了各經(jīng)濟(jì)變量的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果。ADF檢驗顯示，除了國債成交額外其余變量均在1%的顯著性水平上平穩(wěn)。國債成交額一階差分后也在1%的顯著性水平上滿足平穩(wěn)性檢驗。隨后，根據(jù)AIC和SC判斷準(zhǔn)則來決定最合適的滯后階數(shù)，考慮經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和各金融資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)之間的可比性，最終確定滯后階數(shù)為1時模型擬合效果最佳，并且分為兩個區(qū)制：一個為經(jīng)濟(jì)增長的上行期，或稱經(jīng)濟(jì)高速增長區(qū)制；另一個為經(jīng)濟(jì)增長的下行期，或稱經(jīng)濟(jì)低速增長區(qū)制。

表1 平穩(wěn)性檢驗表

本文分別選取經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)周期與儲蓄存款余額、股票成交額和國債成交額變化量作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)生變量，并在每對變量變動關(guān)系中引入貨幣供應(yīng)量和利率作為外生變量，建立四組MS(2)-VAR(1)模型，在Givewin軟件下運行Ox軟件包中的MSVAR程序，得到實證結(jié)果見表2，并對估計結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)分析。

表2 MS(2)-VAR(1)模型參數(shù)估計結(jié)果表

對經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)區(qū)制1與區(qū)制2的均值比較：當(dāng)處于區(qū)制1時的均值小于處于區(qū)制2時，故定義區(qū)制1為經(jīng)濟(jì)低速增長時期(或稱為經(jīng)濟(jì)下行期)，區(qū)制2為經(jīng)濟(jì)高速增長時期(或稱為經(jīng)濟(jì)上行期)。當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)低速增長時期時，儲蓄存款余額和股票成交額也都低于樣本期間的平均水平，而國債成交額的變化量則高于樣本期間的平均變化量；反之，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)高速增長時期時，儲蓄存款余額和股票成交額則高于樣本期間的平均水平，而國債成交額的變化量卻低于平均變化量。所以，儲蓄存款余額、股票成交額與經(jīng)濟(jì)具有同區(qū)制變化的特征，而國債成交額變化量與經(jīng)濟(jì)周期具有反區(qū)制變化的特征。儲蓄存款余額呈現(xiàn)出“低峰深谷”的不對稱性，而股票成交額波動上下幅度基本是對稱的，國債成交額變化量和儲蓄存款余額類似，也基本呈現(xiàn)“低峰深谷”的不對稱性特征。經(jīng)濟(jì)低速增長時期的經(jīng)濟(jì)周期波動要大于經(jīng)濟(jì)高速增長時期，而儲蓄存款余額波動、股票成交額波動和國債成交額變化量波動要小于經(jīng)濟(jì)高速增長時期。也就是說，金融資產(chǎn)投資的波動幅度與經(jīng)濟(jì)周期波動幅度并不一致。

在經(jīng)濟(jì)低速增長時期，上一期的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)正向偏離長期趨勢1個單位，當(dāng)期則進(jìn)一步加大偏離趨勢，偏離1.042個單位，經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度是逐漸分散的。儲蓄存款余額、股票成交額和國債成交額變化量上一期波動對當(dāng)期的影響都小于1，說明這些金融活動都是逐漸收斂的；上一期股票成交額正向偏離長期趨勢1個單位時，會使當(dāng)期經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的值顯著提高4.4510-5個單位，股票市場活躍程度的提高可以顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但是反過來情況卻不是這樣，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)周期與儲蓄存款余額、股票成交額呈現(xiàn)負(fù)向變動關(guān)系，與國債成交額變化量呈現(xiàn)正向變動關(guān)系，而且對股票成交額的負(fù)向影響更甚于儲蓄存款余額，經(jīng)濟(jì)增長對儲蓄存款的增加和股票交易的活躍都有抑制作用。經(jīng)濟(jì)增長時，人們希望投資于回報率更高的資產(chǎn)，從而占用了原本是儲蓄存款的資金，而同時隨著股票價格攀升、換手率提高，股票的風(fēng)險也越來越大，人們對股票投資的態(tài)度也變得越來越謹(jǐn)慎。貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的外生影響比較明顯，貨幣供應(yīng)量和利率變動都會影響金融交易變化，貨幣供應(yīng)量增加和利率的提高會使儲蓄存款余額與國債成交額變化量減少，但是會使股票成交額增加。貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)周期沒有影響，利率的提高可以抑制經(jīng)濟(jì)增長。

在經(jīng)濟(jì)高速增長時期，經(jīng)濟(jì)周期、儲蓄存款余額和股票成交額上一期波動對當(dāng)期的影響都小于1，說明這些波動是逐漸收斂的，而國債成交額變化量上一期波動對當(dāng)期的影響卻大于1，國債成交額變化量波動是趨于加劇的。儲蓄存款余額和股票成交額的正向波動會使經(jīng)濟(jì)周期也隨之正向波動，其中股票成交額對經(jīng)濟(jì)周期波動的影響仍然更為顯著，不過該影響卻小于經(jīng)濟(jì)低速增長時期；反之，經(jīng)濟(jì)周期波動與儲蓄存款余額和股票成交額都呈現(xiàn)負(fù)向變動關(guān)系，與國債成交額變化量呈現(xiàn)正向變動關(guān)系，不過這些金融資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)周期波動的敏感性都要小于經(jīng)濟(jì)低速增長時期。貨幣政策中貨幣供應(yīng)量的變化與利率的變化對經(jīng)濟(jì)周期波動并沒有顯著影響，貨幣供應(yīng)量的增加會使國債成交額變化量發(fā)生正向波動，利率的提高則會使儲蓄存款余額和國債成交額變化量發(fā)生負(fù)向波動，使股票成交額發(fā)生正向變化。在此期間，利率的波動引起金融交易波動的劇烈程度更甚于經(jīng)濟(jì)低速增長時期。

通過程序計算得到兩種區(qū)制下的各變量波動的相關(guān)系數(shù)(見表3)、區(qū)制轉(zhuǎn)移概率(見表4)、區(qū)制期望持續(xù)期和平均概率及時期劃分(見表5)。由表3可知，在經(jīng)濟(jì)低速增長時期經(jīng)濟(jì)周期與儲蓄存款余額的關(guān)聯(lián)性更為密切，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了-0.726 1；在經(jīng)濟(jì)高速增長時期經(jīng)濟(jì)周期波動則與股票成交額有一定的關(guān)聯(lián)性，相關(guān)系數(shù)為-0.409 8。

表3 不同區(qū)制下的相關(guān)系數(shù)表

由表4可知，當(dāng)期處于經(jīng)濟(jì)低速增長時期，下一期仍維持在這一時期的概率為0.934 3；當(dāng)期處于經(jīng)濟(jì)高速增長時期，下一期仍維持在這一時期的概率為0.946 7；當(dāng)期處于經(jīng)濟(jì)低速增長時期，下一期轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)高速增長時期的概率為0.065 7；當(dāng)期處于經(jīng)濟(jì)高速增長時期，下一期轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)低速增長時期的概率為0.053 1。由此判斷，樣本期間經(jīng)濟(jì)維持在高速增長時期的可能性要大一些，經(jīng)濟(jì)從低速增長向高速增長轉(zhuǎn)變的可能性也將大于反方向轉(zhuǎn)變的可能性，但是數(shù)據(jù)也同時表明這兩者的概率差異相差并不大。由表5所示，樣本期間出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長時期的平均概率也更高一些，經(jīng)濟(jì)高速增長時期持續(xù)時間更長一些。

表4 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣表

表5 區(qū)制期望持續(xù)期、平均概率及時期劃分表

四、結(jié)論與政策含義

本文利用2001年1月至2013年12月的數(shù)據(jù)，將經(jīng)濟(jì)周期和金融資產(chǎn)投資作為內(nèi)生變量，貨幣政策變量作為外生變量，建立馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型進(jìn)行估計，分析貨幣政策視角下經(jīng)濟(jì)周期與金融資產(chǎn)交易的協(xié)動性關(guān)系，主要結(jié)論如下：

第一，金融資產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。儲蓄存款余額與經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)反方向變動，股票成交額的變動更契合物價指數(shù)的波動，而物價指數(shù)的波動則先于經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)變動，國債成交額滯后于經(jīng)濟(jì)周期。但是，金融資產(chǎn)選擇的波動幅度卻與經(jīng)濟(jì)周期波動幅度不一致，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在經(jīng)濟(jì)低速增長時期波動幅度要大于經(jīng)濟(jì)高速增長時期波動幅度，而金融資產(chǎn)選擇則正好相反，在經(jīng)濟(jì)高速增長時期波動幅度要遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)低速增長時期波動幅度。

第二，金融資產(chǎn)投資變量中，前一期的股票成交額對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的促進(jìn)作用比較明顯，并且作用效果在經(jīng)濟(jì)低速增長時期更強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)上行時期，上一期的儲蓄存款余額增加也會提高經(jīng)濟(jì)景氣水平；反之，前一期經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)增加會使當(dāng)期的儲蓄存款余額和股票成交額減少，卻會使當(dāng)期的國債成交額變化量增加，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對金融資產(chǎn)投資的影響在經(jīng)濟(jì)低速增長時期更明顯。

第三，對于金融資產(chǎn)投資的影響，貨幣供應(yīng)量增加會抑制儲蓄存款余額的增加，促進(jìn)股票選擇，這一作用在經(jīng)濟(jì)低速增長期間更為明顯。貨幣供應(yīng)量對國債成交額變化量在經(jīng)濟(jì)低速增長期間呈現(xiàn)負(fù)影響，而在經(jīng)濟(jì)高速增長期間呈現(xiàn)正影響。利率的提高會降低儲蓄存款余額和國債成交額變化量，但是會增加股票成交額，利率的作用在經(jīng)濟(jì)高速增長期間更為明顯。對于經(jīng)濟(jì)周期的影響，在經(jīng)濟(jì)低速增長期間，上一期利率的提高會抑制當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長。

通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)周期與金融資產(chǎn)交易波動之間的協(xié)動性關(guān)系以及貨幣政策對它們的影響，筆者認(rèn)為：

第一，經(jīng)濟(jì)周期與金融資產(chǎn)投資之間具有協(xié)動性關(guān)系，而且不同類型金融資產(chǎn)交易波動具有不同特征：股票成交額先于經(jīng)濟(jì)周期變動，股票成交額的提高可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增加；儲蓄存款余額與經(jīng)濟(jì)周期的契合性更高，同期變動關(guān)系更為明顯；國債成交額變化量滯后于經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的提高可促進(jìn)國債成交額變化量的增加。

第二，貨幣政策對金融資產(chǎn)投資的影響效果較為明顯。從分析來看，經(jīng)濟(jì)低速增長時期貨幣供應(yīng)量的作用更為明顯，而經(jīng)濟(jì)高速增長時期利率的作用更為明顯。因此，貨幣政策作為宏觀調(diào)控手段，不同經(jīng)濟(jì)形勢下選擇不同的具體措施可以收到更好的效果，比如在經(jīng)濟(jì)低速增長時期適度增加貨幣供應(yīng)量，可以促進(jìn)股票的交易和金融市場的繁榮，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。隨著金融市場風(fēng)險加大，經(jīng)濟(jì)增長的同時又會反過來促進(jìn)國債交易，抑制儲蓄和股票交易。在經(jīng)濟(jì)高速增長時期，可以選擇利率作為宏觀調(diào)控手段，利率的提高對股票交易的促進(jìn)作用在這個時期更為明顯。

第三，從分析中也看到，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)周期的影響遠(yuǎn)沒有對金融資產(chǎn)投資的影響效果顯著。金融資產(chǎn)中股票交易作為先行指標(biāo)，并沒能將貨幣政策的作用傳導(dǎo)至最終的目標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增長。導(dǎo)致傳導(dǎo)路徑不暢的原因有很多，股票市場的投機(jī)性使得股票的交易多為短期交易，很多資金并沒能固定為企業(yè)長期發(fā)展的資金；信息披露不透明導(dǎo)致了投資的盲目性，這些種種因素使得貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的作用效果大打折扣。

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(責(zé)任編輯：郭詩夢)

Study on the Relationship between the Economic Cycle and the Choice of Financial Assets: Based on the Perspective of Monetary Policy's Effect

XU Mei1，2

(1. College of Politics and Economics,Shaanxi Normal University, Xi'an 710062, China;2. School of Economics,Northwest University of Political & Law, Xi'an 710063, China)

In this paper, the MS-VAR model is applied to analyze the linkage between the business cycle and financial assets transaction cycle, as well as the effect of monetary policy (including monetary supply and interest rate) on the movement of cycles. The results show that, compared to the economic cycle, the stock turnover cycle can be regarded as a leading indicators, the balance of savings deposits as a synchronous index, while treasury turnover variation as a lagging indicator. The tools of monetary policy effects are different in different economic situations. The impact of interest during the period of rapid economic growth is better. It is more suitable to choose money supply as the tools of monetary policy in the period of slow economic growth. Effect of monetary policy on financial assets is more obvious than on business cycle.

business cycle; volatility of financial asset trading; monetary policy; MS-VAR model

2015-07-13；修復(fù)日期：2015-09-09

國家社會科學(xué)基金項目《中國居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)周期波動的協(xié)動性關(guān)系研究》(11XJY025)；受西北政法大學(xué)青年學(xué)術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊計劃資助

徐 梅，女，廣西南寧人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，博士后，副教授，研究方向：金融數(shù)量分析。

O211.62∶F224.0

A

1007-3116(2015)11-0012-06