我國社會保障基金境外投資問題研究

■高 迪/文

全國社會保障基金，是指全國社會保障基金理事會負責(zé)管理的，由國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)，中央財政撥入資金，經(jīng)國務(wù)院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。社?；鹜顿Y運作理念的核心是安全性、流動性放首位，其次是提高投資收益，實現(xiàn)資產(chǎn)增值。隨著人口老齡化速度加快，社會保障支出負擔(dān)加重，國內(nèi)資本市場的低投資回報率已難以滿足社?；鹁薮蟮闹С鲂枰绫；鹈媾R迫切的增值壓力。海外投資是拓寬全國社會保障基金投資渠道的重要舉措，有助于分散投資風(fēng)險，促進社保基金的保值增值。

一、我國社會保障基金境外投資的現(xiàn)狀及必要性

2006年5月1日開始實施了《全國社會保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》。社保基金會委托符合其規(guī)定的境外投資管理人實施全國社?；鹁惩馔顿Y，以提高其投資收益率。2006年8月，全國社?；鹄硎聲谙愀酃善苯灰姿聦俚南愀壑醒虢Y(jié)算有限公司開設(shè)“公司投資者戶口”，為社?；鹪谙愀弁顿Y開辟了道路。2006年11月，全國社?；鹄硎聲诒本┡e行了社?；鹁惩馔顿Y簽約儀式，最終確定聯(lián)博、普信、瑞銀、德盛安聯(lián)等十家國際投資管理機構(gòu)分別為中國社?；鸬墓善?、債券和外匯現(xiàn)金產(chǎn)品投資管理人，這標志著社保基金境外投資的正式開始。2009年，全國社會保障基金在全球資本市場開展新一輪投資，選定紐約梅隆銀行資產(chǎn)管理公司和施羅德投資等進行海外資產(chǎn)管理。2010年10月28日，全國社?；鹄硎聲硎?，國家允許社保基金20%的資產(chǎn)可用于投資境外市場，但目前社?；鹬挥?%的資產(chǎn)用于投資海外股票、債券，這意味著未來仍有13%的空間可進一步投資于海外。未來將會逐步擴大海外投資比重，還將逐步增加境外非上市公司股權(quán)以及私募股權(quán)基金投資，并會透過中介人進行管理和投資。私募股權(quán)投資對象將會選擇中小型以及高增長的企業(yè)，將以盈利為主要目標，而不追求控股權(quán)或進入公司董事會。另外，未來將會擴大在香港投資，并會考慮在香港設(shè)立分支機構(gòu)。

全國社保基金投資境外的資金來源為以外匯形式上繳的境外國有股減持所得，投資限于下列投資品種或者工具：銀行存款、外國政府債券、國際金融組織債券、外國機構(gòu)債券和外國公司債券；中國政府或者企業(yè)在境外發(fā)行的債券；銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場產(chǎn)品；股票；基金；短期、遠期等衍生金融工具；財政部會同勞動保障部批準的其他投資品種或工具。但是至今還很難得到中國社?；鹁惩馔顿Y的規(guī)模、收益等數(shù)據(jù)，考慮到金融危機的影響，近幾年的投資業(yè)績恐不容樂觀。

二、我國社會保障基金境外投資面臨的風(fēng)險

（一）信息披露和交易成本問題

世界各國各地區(qū)資本市場在投資信息和質(zhì)量上都存在很大的差異。投資信息披露的方式、程序往往不同，發(fā)達國家信息披露制度較為健全，市場信息披露較為充分、及時、全面。另一方面，世界各國對會計制度和會計程序有不同的規(guī)定，會對社?；鸬墓芾砣说臎Q策產(chǎn)生影響。交易成本問題也是社?；鹜顿Y境外面臨的問題之一。世界各地資本市場在交易成本上的差異十分顯著，有時可相差數(shù)倍之多。這一差異，對社?；鹱罱K投資收益勢必會產(chǎn)生極大影響。社?；鸸芾砣嗣鎸Σ煌瑖倚畔⑴稊?shù)據(jù)時，應(yīng)進行橫向比較，擬定統(tǒng)一的標準，對信息系統(tǒng)進行研究，從而最大限度的避免因信息披露方式和程度等原因造成的決策失誤。信息披露時效性差的國家，其風(fēng)險比市場信息充分及時全面的國家風(fēng)險大。社?；鸸芾砣丝梢钥紤]減少在該國投資比例。這種投資理念來源于股神巴菲特“投資易于了解的企業(yè)”。因此，社?；鹪谕顿Y國際市場時要側(cè)重投資于信息披露健全的國家。對于交易成本問題，社?；鸸芾砣嗽谶x擇投資時，應(yīng)注重的是實際收益而不是名義收益率，然后再進行決策。

（二）市場流動性風(fēng)險

通常新興市場經(jīng)濟國家的市場流動性要顯著低于發(fā)達國家。市場流動性風(fēng)險是影響社保基金投資的重要因素。證券市場流動性小，基金管理公司有效的資產(chǎn)組合操作困難，投資管理成本相應(yīng)會比較高。市場流動性風(fēng)險往往是在新興和不成熟的市場經(jīng)濟國家更為明顯。但是新興市場國家的收益率卻會很高，且波動性大。社?；鸸芾砣艘谏绫；鹱陨硖攸c，運用投資組合理論，選擇風(fēng)險和收益切入點，切實把握好投資規(guī)模、頻率和時機。

（三）稅收問題

世界各國對稅收制度有不同的規(guī)定，很多國家對國外投資人持有的股票或公債在股利或股息收入上有7.5-15%的扣繳額，而有的國家針對部分外國投資者采取負稅或退回部分扣繳額的做法。這些都會對社?；鸬膰H組合投資實際收益產(chǎn)生很大的影響。這一影響有時可達收益率的數(shù)十個百分點之多。各國政府部門在避免雙重征稅問題上，目前主要有兩種方法。其一，有關(guān)國家通過締結(jié)國家稅收協(xié)定，約束各自的稅收管轄權(quán)，以避免兩國因制定居民身份或所得來源地的標準時相互沖突而對同一納稅人或同一筆所得同時行使居民管轄權(quán)或同時行使地域管轄權(quán)。其二，當(dāng)一國居民管轄權(quán)與另一國地域管轄權(quán)相重疊時，實行居民管轄權(quán)的國家承認所得來源國的優(yōu)先征稅地位，并在行使本國征稅權(quán)的過程中采取扣除法、低稅法、免稅法、抵免法等方法，減免或消除國際征稅。社?；鸸芾砣艘訌妼κ澜绺鲊愂罩贫燃跋嚓P(guān)政策研究，選擇有效的國際化區(qū)位投資組合。

（四）投資限制問題

目前，世界上有些國家出于資本管制的目的，禁止本國投資者的境外投資，有些國家對機構(gòu)投資者持有的境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例有嚴格的限制，有些國家則對外國投資者持有國內(nèi)證券有明確的法律限制。這些都會使社?；鹁惩馔顿Y成本加大，甚至根本不可能實現(xiàn)。社保基金可以采取投資境內(nèi)外合作基金等形式進入該國。設(shè)立單一國家基金或其它國際共同基金，爭取使其國際證券組合得到政府認可和保護。

（五）國家風(fēng)險

國家風(fēng)險包括政治風(fēng)險和政權(quán)風(fēng)險。新興市場經(jīng)濟國家在這個方面問題可能比發(fā)達國家嚴重些。社?；鹂梢酝ㄟ^分散投資于多個國家，并且不能集中在某一地區(qū)，這些國家證券市場相關(guān)性比較弱。但在分散投資于多個國家時，也要綜合考慮這些國家的信息披露、交易成本、市場流動性風(fēng)險、稅收、外匯和投資限制等問題，以免產(chǎn)生投資失誤。

（六）外匯風(fēng)險

國際金融體系一個明顯的特性就是匯率波動頻繁，且變化性大。這樣，對于社?；饋碚f，在國際范圍內(nèi)組合投資最后收益的大小，不僅決定于按投資國貨幣計算的收益率，而且受該外幣與本幣匯率變化影響，從而因匯率本身的波動使社?；饑H證券組合收益率受到影響。匯率變動對社?；饑H組合投資的影響是雙重的，由于各國貨幣幣值變動的不同步性，一種貨幣的貶值常常被另一種貨幣的升值所抵消，從而為社保基金投資風(fēng)險管理提供了必要的市場手段，如外匯期貨、外匯期權(quán)。社?；鹜ㄟ^貨幣組合，不同貨幣波動周期相互間往往可以抵消因匯率波動而帶來的負面影響，從而降低匯率變動對投資本金價值部分地影響。社?；鸸芾砣藦淖陨淼男枰霭l(fā)，密切關(guān)注國際外匯市場的變動，并對匯率走勢進行大致預(yù)測，在此基礎(chǔ)，通過一個充分分散的組合，是能夠部分消除外匯風(fēng)險并同時實現(xiàn)投資收益最大化。

三、建立我國社?；鹁惩馔顿Y的風(fēng)險防范機制

（一）加強對社保基金管理公司內(nèi)部監(jiān)管和風(fēng)險控制

社?；鹪谕顿Y境外時，要加強對社保基金管理公司的考評和控制。第一步，識別業(yè)務(wù)流程中的風(fēng)險，基金管理公司應(yīng)對社保基金投資項目進行周詳?shù)娘L(fēng)險分析。識別所面臨風(fēng)險的類型及其可能來源，測量每種來源風(fēng)險程度。第二步，預(yù)測這些風(fēng)險來源未來可能演化的方向，建立規(guī)章制度以限制負面事件的沖擊程度。并為風(fēng)險控制模型設(shè)定極值和參數(shù)，反映合理化的細化的風(fēng)險特征，以體現(xiàn)社?；鸸芾砉镜膶I(yè)水平。第三步，操作控制。操作控制主要有以下幾種方法：一是投資限制控制。社?；鸸芾砉驹谕顿Y時，應(yīng)嚴格遵守《全國社?；鹁惩馔顿Y管理暫行辦法》的規(guī)定。二是操作標準化控制。主要方法包括操作書面化、程序標準化、崗位責(zé)任明晰化等。操作書面化要求各部門間以及部門內(nèi)部操作必須有書面文件予以記錄，以明確責(zé)任歸屬。程序標準化是指對投資決策、交易執(zhí)行等有標準的業(yè)務(wù)流程，執(zhí)行人員經(jīng)授權(quán)后按程序執(zhí)行。崗位責(zé)任明晰化是指各崗位人員各司其職，限制越權(quán)、代理等行為。三是業(yè)務(wù)隔離控制。主要指基金管理公司應(yīng)把委托管理的社?；鹋c公司自有資產(chǎn)嚴格分離，嚴禁任何資產(chǎn)挪用占用現(xiàn)象。第四步，風(fēng)險報告制度。在日常交易前、中、后都必須編制每日交易情況明細報告，分別向風(fēng)險管理部門和上級部門報告。風(fēng)險控制部門對于日常操作中發(fā)現(xiàn)的或認為具有潛在可能問題應(yīng)編制風(fēng)險報告向上級報告。第五步，應(yīng)適時考評社?；鸸芾砉镜慕?jīng)營業(yè)績和經(jīng)營規(guī)范程度，及時淘汰差公司，進一步授權(quán)優(yōu)秀的基金管理公司代理社?；鹁惩馔顿Y。

（二）建立社?；鸸芾盹L(fēng)險披露機制和風(fēng)險評級機制

政府監(jiān)管機構(gòu)與受托經(jīng)營社?；鸬幕鸸芾砉疽约笆芡袑ι绫；疬M行托管的銀行之間存在的信息不對稱，是社?；鹜顿Y風(fēng)險的一個重要來源，良好的基金管理風(fēng)險披露制度有助于降低這一風(fēng)險。風(fēng)險披露既可以來自內(nèi)部，也可以來自外部?；鸸芾砉緫?yīng)當(dāng)有一個很好的風(fēng)險披露機制，及時向公眾披露社?；疬\作狀況。風(fēng)險披露不僅局限于內(nèi)部披露，來自第三者——風(fēng)險評級機構(gòu)的風(fēng)險管理信息也是必要的。風(fēng)險評級機構(gòu)對基金風(fēng)險水平的披露信息更獨立客觀。在風(fēng)險披露中讓獨立的第三者進行風(fēng)險評級是風(fēng)險披露的更深層次發(fā)展，風(fēng)險評級是對基金風(fēng)險披露一個技術(shù)性突破，基金管理公司可以結(jié)合獨立的風(fēng)險評級機構(gòu)提供的專業(yè)性風(fēng)險信息，進一步完善投資決策。但在實際操作中應(yīng)注意以下幾點：一是風(fēng)險評級機構(gòu)應(yīng)使用現(xiàn)代化風(fēng)險管理技術(shù)，采用標準化程序進行評級，使用設(shè)計好的模型進行評估，結(jié)果用統(tǒng)一的符號表示。二是評級方法采用定量分析和客觀因素主觀定性分析方法的結(jié)合，而不是機械地由一個公式確定。三是客觀面對風(fēng)險評級機構(gòu)的結(jié)果。基金管理公司和監(jiān)管部門不應(yīng)過分依賴風(fēng)險評級結(jié)果。必須進一步做出謹慎獨立的判斷。四是風(fēng)險評級的監(jiān)控。公布了初步的評級結(jié)果后，評級機構(gòu)還要繼續(xù)對基金風(fēng)險特征進行跟蹤監(jiān)督，一旦發(fā)生變化，評級結(jié)果會相應(yīng)再得到修改。五是對風(fēng)險評級機構(gòu)也應(yīng)該進行嚴格監(jiān)管，它們是一種特殊咨詢企業(yè)，對其監(jiān)管也是非常重要的環(huán)節(jié)。

（三）建立基于風(fēng)險評級的風(fēng)險預(yù)警機制

風(fēng)險預(yù)警的實施建立在對風(fēng)險做出準確測評和評估基礎(chǔ)上。風(fēng)險預(yù)警和管理的主要內(nèi)容應(yīng)包括：根據(jù)評級機構(gòu)風(fēng)險測評來感知風(fēng)險境況；對風(fēng)險現(xiàn)狀和未來可能做出確定評價和分析；為確定可能發(fā)生的風(fēng)險建立預(yù)防和控制手段；對風(fēng)險度量后的數(shù)值確定其是否在社保基金承受額度范圍內(nèi)；向社保基金管理公司各部門提交風(fēng)險預(yù)警分析報告；建立風(fēng)險預(yù)警管理結(jié)構(gòu)和人員配置；在風(fēng)險進程預(yù)測指導(dǎo)下對風(fēng)險提出管理建議和控制目標，完成風(fēng)險預(yù)警和控制行為的效果評估，輔助控制方案實施；對風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險管理提出調(diào)整意見和改進建議。同時，為了保證風(fēng)險預(yù)警實用和覆蓋的效果，在風(fēng)險預(yù)警機制中，還可以建立不同的預(yù)警指令子系統(tǒng)和分析決策支持系統(tǒng)，借助計算機、網(wǎng)絡(luò)和分析控制軟件來實現(xiàn)預(yù)警目標。

（四）學(xué)習(xí)、運用風(fēng)險量化管理工具和培養(yǎng)綜合性管理人才

量化管理和模型化是風(fēng)險管理在技術(shù)上重要發(fā)展趨勢。目前不僅針對市場風(fēng)險開發(fā)了以風(fēng)險價值VaR為代表計量模型，而且對一般不易量化信用風(fēng)險也開發(fā)了Credit metrics KMV模型等。我國目前在風(fēng)險量化管理方面還非常薄弱，大致還停留在資產(chǎn)負債指標管理的水平上，而對于風(fēng)險價值VaR等現(xiàn)代金融風(fēng)險管理工具并不熟悉。因此，培養(yǎng)一批熟悉現(xiàn)代金融風(fēng)險的國際市場投資人才，是社?；痫L(fēng)險管理必不可少的部分。

綜上所述，社保基金投資境外后將為其保值增值提供了新的契機，但是由于社?；鹌涮厥獾挠猛?，境外投資的業(yè)績與廣大民眾的利益息息相關(guān)。因此，社?；鸬娘L(fēng)險防范和管理是社保基金管理的重要環(huán)節(jié)，必須引起足夠重視。社?；鸬耐顿Y組合和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)取決于本國證券市場的成熟程度和具有穩(wěn)定投資回報率的金融工具種類，而且，社保基金境外投資通常要受到社會保障體系的制度設(shè)計、本國證券市場的發(fā)展水平、社?；鸬谋O(jiān)管模式、境外證券投資的不確定性和資本項目的開放程度等多種因素的影響。由于我國是一個新興市場國家，而且實行較為嚴格的外匯管制，資本項目尚未完全開放，社?；鹜顿Y境外證券的比重并非越大越好，尤其是當(dāng)境內(nèi)外證券市場的收益率較為相關(guān)時，通過國際多樣化投資以降低投資風(fēng)險的作用不一定很明顯。因此，我國社保基金境外投資應(yīng)采取安全性至上、循序漸進的原則，積極穩(wěn)妥地進行投資運作。