基于管理者行為的財務困境預警研究綜述

郭俊麗

（西安工程大學，西安 710048）

2015年以來，中國股市漲跌劇烈，動蕩嚴重，如果“股民”不能及時獲取相關信息，合理預測企業(yè)陷入危機的可能，那么將極有可能面臨較大的投資風險，遭受巨大的財產(chǎn)損失，甚至會影響資本市場的穩(wěn)定性。因此，研究財務困境預警不僅對企業(yè)的經(jīng)營者，對投資者和其他利益相關者都有重要意義。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務困境的出現(xiàn)是一個逐步發(fā)展的過程，過程緩慢并且不易被察覺，但是在發(fā)展過程中的每個階段都會表現(xiàn)出各種各樣的征兆，如果能夠及時識別這些征兆并采取相應的措施，便可以有效地降低企業(yè)發(fā)生財務困境的概率。近百年來，財務困境預警研究一直是理論界和實務界學者研究的重點和熱點，并且在不斷深入研究的過程中取得了一系列的研究成果。

Beaver(1966)[1]首次建立單變量模型，通過比較研究79家財務失敗企業(yè)和與其配對成功企業(yè)的六大類，共30個具有判別能力的指標，分析出對財務困境的預測能力由強到弱依次為：債務保障率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)安全率。

Altman(1968)[2]通過分析美國破產(chǎn)企業(yè)和非破產(chǎn)企業(yè)的22個財務指標，從中篩選出了最能夠反映借款人財務狀況、對貸款質(zhì)量影響最大、最具有預測和分析價值的5個關鍵指標，建立了著名的變量Z－score模型，并在此基礎上改進變量指標，建立了Zeta模型。

Martin（1977）[3]首次使用Logit方法在銀行業(yè)中建立了財務困境預警模型。他選取25個財務比率變量預測銀行破產(chǎn)概率，實證結(jié)果顯示凈利潤／總資產(chǎn)、費用／營業(yè)收入、貸款／總資產(chǎn)、商業(yè)貸款／總貸款、壞賬／營業(yè)凈利潤、總資產(chǎn)／風險資產(chǎn)等6個財務比率具有顯著的預測能力。

Ohlson(1980)[4]運用邏輯回歸模型，以公司規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績等為自變量，對失敗公司進行了預警研究，擴大了財務困境指標選取的范圍。

Leeand Yeh（2004)、Ahmed&Duellman(2007)[5]從公司治理的角度，通過實證的方法，研究了公司治理層面的因素對財務困境預警的效果。

Dah-kwei Liou、Malcolm Smith（2009)[6]以宏觀環(huán)境的影響因素為視角，發(fā)現(xiàn)了預測公司財務困境有效的指標。

Xia、Zhao和He(2012)[7]以中國制造業(yè)上市公司作為研究對象，實證發(fā)現(xiàn)，加入現(xiàn)金流指標的Logistic財務困境預警模型要優(yōu)于多元Fisher判別模型，采用時間序列數(shù)據(jù)計算得到的結(jié)果要明顯優(yōu)于橫截面數(shù)據(jù)。

相對于國外學者的研究成果，國內(nèi)財務困境預測研究起步較晚，國內(nèi)學者也做出了寶貴的探索。陳靜(1999)、[8]陳曉、陳治鴻(2000)[9]以財務指標為視角，分別建立在多元線性回歸模型、多元邏輯回歸模型，對中國上市公司的財務困境進行了預測。

張永安、付麗（2006）[10]從公司治理的角度出發(fā)，建立比較系統(tǒng)、全面的數(shù)理模型，從而提出更符合我國ST公司實際的研究結(jié)論。

寧青青、祖明（2013）[11]從宏觀經(jīng)濟、行業(yè)環(huán)境、公司治理等因素出發(fā)，建立預警指標，采用Probit模型對2003—2011年度部分上市公司數(shù)據(jù)進行了實證分析。

張培莉、干勝道（2013）[12]以公司財務狀況結(jié)構為視角，以公司的資產(chǎn)結(jié)構、負債結(jié)構和權益結(jié)構為變量，證明了銀行借款比例和現(xiàn)金比例這兩個變量對公司財務困境產(chǎn)生的重大影響。

謝赤、趙亦軍（2014）[13]等將CFAR模型與Logistic回歸模型相結(jié)合，從現(xiàn)金流的角度出發(fā)，較好地實現(xiàn)了對上市公司財務風險的預警。

綜上所述，以往的學者主要是從財務指標視角、公司治理因素視角、宏觀環(huán)境視角等對財務困境預警進行研究，而且這些研究基本都是結(jié)果導向的。而從管理者行為視角為出發(fā)點的研究較少。行為財務理論研究發(fā)現(xiàn)，當管理者預知財務危機發(fā)生后，其行為選擇的偏好能為財務危機預警更早釋放信號。

上世紀90年代末，行為會計學作為心理學、社會學和財務會計相關理論相結(jié)合形成的邊緣學科，受到很多學者的青睞，行為會計學的引入也豐富了理論界關于管理者行為與企業(yè)績效、投資和公司財務困境的研究。在已有的研究里，國內(nèi)外一些專家學者探討了公司管理者行為與公司績效之間的關系，發(fā)現(xiàn)當公司財務狀況緊張時，其可能出現(xiàn)的情況，具體如下。

Zmijewski(1984)[14]認為公司陷入財務困境時，管理層會通過變賣資產(chǎn)，改變付款條件，出售存貨，或者是延長應付賬款期限等行動來減少現(xiàn)金的支出或增加現(xiàn)金的流入，從而獲取不足的現(xiàn)金。

Jensen(1988)[15]發(fā)現(xiàn)當企業(yè)的績效不佳時，企業(yè)的管理者會采取變更高管的行為來避免企業(yè)暫時的績效不佳狀況。

Gilson(1989)[16]選取381家財務危機公司為樣本，引入高管離職變量，研究結(jié)果表明，高管離職這一指標在財務危機和財務正常公司之間有著顯著差異。

Barclay(1989)[17]也發(fā)現(xiàn)掌握公司控制權的管理層在法律監(jiān)管不夠完善的情況下，可能會利用其自身對信息的占有優(yōu)勢，采取將公司的利益轉(zhuǎn)移到自己手中的行為。Hall Sheppard(1994)認為公司多元化程度是識別其是否會陷入財務危機的重要指標。

相較國外的研究，我國從管理者行為角度研究公司財務狀況的相關研究較少，且只是比較零散地探討個別行為與公司財務的關系。

邢精平(2003)[18]選取1999年至2002年江蘇省內(nèi)破產(chǎn)或者停產(chǎn)的企業(yè)作為樣本，對公司經(jīng)營管理者的行為進行調(diào)查并進行實證研究，發(fā)現(xiàn)在公司陷入財務困境前，企業(yè)管理層會采取減員降薪行為，以期增加現(xiàn)金流的流入。

史會斌，李垣(2006)[19]基于代理理論，討論公司治理結(jié)構與高層管理者行為之間的關系，進而研究管理者行為對公司的財務和非財務績效的影響程度，得出不同的公司治理結(jié)構，管理者行為表現(xiàn)不同。如果對企業(yè)的關注行為強，則能明顯改善企業(yè)的財務與非財務績效。

譚英俊(2011)[20]以所有行業(yè)為研究樣本，研究了可能預警公司財務困境的行為變化，發(fā)現(xiàn)公司在陷入財務困境前，企業(yè)最有可能會出現(xiàn)高管變更和過分依靠銀行貸款來緩解財務困境的進一步惡化。

舒頁嘉((2014)[21]以2012年我國滬深A股港口航運上市企業(yè)為研究對象，通過因子分析法建立財務彈性綜合評價指數(shù)，研究了財務彈性、管理者行為與企業(yè)價值之間的相關性。研究結(jié)果表明，財務彈性、管理者行為對企業(yè)價值都具有顯著的相關性，而管理者行為在財務彈性和企業(yè)價值之間起著一定的中介作用。

管理者行為是對企業(yè)財務狀況的反映，所以一旦企業(yè)有陷入財務困境的可能，第一個感知公司財務狀況的管理者也將會較早改變自己的管理行為試圖改善公司的財務狀況，而這些行為變化一定程度上就是企業(yè)陷入財務困境的信號。因此，研究管理者行為能夠使企業(yè)更早的獲取財務績效惡化的情況，研究是有意義且可行的。

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